“十四五”時期中國資本市場的改革和發(fā)展

現(xiàn)代金融是經(jīng)濟的核心，現(xiàn)代金融的基礎(chǔ)是資本市場。資本市場在財富管理、風險配置和資產(chǎn)定價方面發(fā)揮著重要作用。沒有資本市場的發(fā)展，中國現(xiàn)代金融體系就很難建立。中央把資本市場提到金融“樞紐”的地位，預示未來中國資本市場會有很好的發(fā)展。

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注冊制改革繼續(xù) 完善退市機制

“十四五”時期，中國資本市場要繼續(xù)朝著市場化方向改革前行。2019年和2020年，上海證券交易所和深圳證券交易所推行了注冊制改革試點。從試點情況來看，效果不錯。在“十四五”時期，注冊制改革有望在資本市場全覆蓋，不但要在增量上覆蓋，也會覆蓋整個存量，完成發(fā)行制度全面的市場化改革。

與此同時，“十四五”時期，圍繞著注冊制改革，包括信息披露、并購重組、交易制度、退市機制以及監(jiān)管體制等方面都要做系統(tǒng)改革?！笆奈濉睍r期，中國資本市場要全面完成以注冊制改革為核心的市場化改革。

退市機制改革是注冊制全覆蓋后所必須完成的改革，中國資本市場有4100多家上市公司，如果退市機制效率很低、速度很慢，市場會受到嚴重損害，會損害市場的定價功能和財富管理功能，會形成“魚目混珠”的效應。所以，“十四五”時期，退市機制必須完善，退市速度和效率比過去任何時候都要快。

推進監(jiān)管體制改革 理順監(jiān)管部門與交易所關(guān)系

除退市機制外，監(jiān)管體制改革也要進一步推進。最核心的問題是，監(jiān)管什么，以及監(jiān)管部門和交易所的關(guān)系，這些都需要進一步理順。注冊制改革后，發(fā)行和監(jiān)管的分離體制已經(jīng)形成。與此同時，要理順監(jiān)管部門和交易所的關(guān)系。交易所承擔了一線監(jiān)管的職能，因為注冊制的改革后發(fā)行審核或聆訊都放在交易所，交易所對上市公司初始信息披露的監(jiān)管負有一線監(jiān)管職責。

與此相適應，監(jiān)管部門的職能需要轉(zhuǎn)型。在中國，證券交易所是什么性質(zhì)需要探討，交易所的性質(zhì)與注冊制改革以及整個資本市場的改革要匹配。無論是公司制還是會員制，還是目前帶有非營利性的事業(yè)法人組織，要進行研究和探索。

同時監(jiān)管體制、監(jiān)管重心要改革和調(diào)整，透明度監(jiān)管，應是監(jiān)管部門的核心功能，要加大監(jiān)管部門的執(zhí)法權(quán)。從深交所注冊制改革看，其已經(jīng)開始形成訴訟代理人制度，即集團訴訟制度，在公司治理結(jié)構(gòu)、投票人制度方面做了重要改革，這都需要重大的法律調(diào)整和改革。

進一步完善資本市場法律體系建設(shè)

注冊制改革對我國現(xiàn)有法律體系提出了挑戰(zhàn)?！笆奈濉睍r期，我們要進一步完善資本市場相關(guān)法律體系。一是為注冊制改革的全覆蓋提供法律基礎(chǔ);二是完善代理人訴訟制度，為處理未來所可能出現(xiàn)的集團訴訟提供完備的法律依據(jù);三是在《公司法》《證券法》層面上，要進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，形成相應的股權(quán)投票制度;四是對違規(guī)違法行為的處罰標準，包括刑事處罰和民事訴訟處罰標準，法律上要進一步調(diào)整和完善。

從上述四個方面來看，立法工作還很艱巨。改革原則容易提出，但要全面實施需要很多配套法律和政策。沒有法律基礎(chǔ)和配套政策，改革就是孤軍奮戰(zhàn)、單兵突破，有可能失敗。所以，我們必須看準目標，看準改革的方向，所有規(guī)則都要修改。

注冊制改革開啟了中國資本市場市場化的時代，但離一個成熟的市場化市場還有較大距離。我們很多制度都要完善，監(jiān)管體制、退市機制、信息披露、并購重組、公司治理結(jié)構(gòu)等在法律條文上都要進行改革和調(diào)整?？傮w上看，中國屬于大陸法系國家，把集團訴訟制度和同股不同權(quán)這些元素納入我們法律體系中，意味著中國法律結(jié)構(gòu)的變革，對法律立法相關(guān)內(nèi)容提出了新要求。

提高直接融資比重 科學評價資本市場作用

近年來，我們一直強調(diào)要提高直接融資比重，這是我們努力的目標，意味著通過市場來融資的規(guī)模和比重要逐步提高。提高直接融資比重，其理論邏輯是金融脫媒的過程。過去通過金融機構(gòu)主要是商業(yè)銀行來融資的規(guī)模和比重太大，事實上，金融的脫媒，金融活動的去中介化，通過市場完成投融資活動，這是未來中國金融結(jié)構(gòu)性變革的重要趨勢。

中國金融的結(jié)構(gòu)性變革非常明顯，其核心不僅表現(xiàn)于金融機構(gòu)的多樣性，更來自金融功能的變化，來自金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多樣性。隨著金融結(jié)構(gòu)多樣性的出現(xiàn)和脫媒的趨勢，中國金融的功能正在發(fā)生重大變化。一種金融體系金融功能變化，主要是通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多樣性來實現(xiàn)的。

評價資本市場在金融體系中的作用和地位，不能僅從增量融資的規(guī)模來評價，還必須觀察存量資產(chǎn)部分。資本市場資產(chǎn)存量包括股票市值、債券余額等。與金融體系中金融資產(chǎn)的規(guī)模和比例相比較，如果來自證券化金融資產(chǎn)的規(guī)模和比例在提高，意味著資本市場正在發(fā)揮越來越重要的作用。

所以，看待資本市場的作用，不能僅看增量的直接融資，主要應從存量變化來判斷，這可能更重要、更科學一些。

擴大中國資本市場開放 構(gòu)建國際金融中心

資本市場改革是金融改革的核心內(nèi)容之一。資本市場改革不可能孤軍前行，不可能孤獨地走在前面，需要配套改革。開放是資本市場改革未來的重點。如果中國資本市場不開放，實際上改革的力度和效果是有限的。開放是中國資本市場發(fā)展重要的制度紅利。

中國資本市場開放的目標是構(gòu)建21世紀的國際金融中心。國際金融中心的形成，需要本幣的國際化。人民幣還沒有實現(xiàn)國際化，甚至可自由交易的改革還沒有完成。這在一定程度上影響了中國建設(shè)國際金融中心的時間表。

從邏輯序列上看，推動人民幣的國際化是中國金融開放的重要標志，應放在第一位，之后才有資本市場的開放，才有國際金融中心的形成。

國際金融中心的建設(shè)首先要進一步完善法治。沒有一個堅如磐石的法治基礎(chǔ)、法治理念，資本市場開放，構(gòu)建國際金融中心，以及人民幣國際化都非常困難。第二，要有很好的契約精神，契約精神是金融市場的三大支柱之一。第三，市場透明度。這是資本市場的立身基礎(chǔ)，沒有透明度，就沒有資本市場，更沒有國際金融中心。這些對我們都是很大的挑戰(zhàn)，我們必須迎接這個挑戰(zhàn)。

如果未來中國的資本市場成為國際金融中心，也就意味著中國經(jīng)濟社會的巨大進步。它要求完善的法治、足夠的透明度、嚴格的契約精神。經(jīng)過努力，中國資本市場可以成為新的國際金融中心。

概括而言，中國資本市場在“十四五”時期，有兩個核心內(nèi)容：一是全面地推進市場化改革，為未來中國資本市場成為國際金融中心奠定良好的制度基礎(chǔ);二是著力擴大開放，提升中國資本市場的國際性和全球影響力。

（吳曉求為中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長。本文根據(jù)作者在第13屆金麒麟論壇上的講話整理而成。本文編輯/王曄君）