促進(jìn)保險資金提振投資和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)

保險資金具有期限長的優(yōu)勢，對于提振投資具有重要作用。目前，保險資金已經(jīng)初步發(fā)揮了對于投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，但受制于監(jiān)管限制、稅務(wù)政策等制度性約束，保險資金股權(quán)類投資偏少，對民營企業(yè)支持明顯不足，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用有待進(jìn)一步發(fā)揮。應(yīng)完善制度和政策環(huán)境，進(jìn)一步釋放保險資金提振投資的空間。

保險資金具有提振投資的獨(dú)特優(yōu)勢且空間很大

保險資金期限長，有助于提振投資

2020年受疫情影響，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）518907億元，比上年增長2.9%，其中，民間固定資產(chǎn)投資289264億元，增長1.0%，增速在低位徘徊，加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力。

為了提振投資，尤其需要發(fā)揮長期資金跨越經(jīng)濟(jì)周期的作用。和其他資金相比，保險資金具有期限長的優(yōu)勢，可為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供長期資金支持。特別是隨著保險行業(yè)回歸保障，保險公司加快向長期期交保障型業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，人身險行業(yè)的負(fù)債久期逐步拉長。2019年底，人身險公司負(fù)債平均久期超過13年，對長期資金的積聚作用更加顯著。

目前，保險資金通過多種方式支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，初步發(fā)揮了對于投資的促進(jìn)作用。一方面，保險資金為金融市場提供期限長、規(guī)模大、持續(xù)穩(wěn)定的資金來源，間接促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另一方面，保險資金通過股權(quán)、債權(quán)、私募基金等形式直接對接實(shí)體經(jīng)濟(jì)。截至2020年底，行業(yè)共登記（注冊）債權(quán)投資計劃、股權(quán)投資計劃和保險私募基金1794只，登記（注冊）規(guī)模41559.58億元。

保險資金提振投資的潛力巨大

目前，我國保險資產(chǎn)規(guī)模較小，保險機(jī)構(gòu)作為契約型金融機(jī)構(gòu)匯聚長期資金的優(yōu)勢沒有得到充分發(fā)揮。截至2020年底，我國保險行業(yè)資產(chǎn)總額為23.3萬億元，占同期銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的7.3%，遠(yuǎn)低于2016年全世界29個主要經(jīng)濟(jì)體保險業(yè)資產(chǎn)占銀行業(yè)資產(chǎn)的比例（平均為21.3%），更低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的比例。2015年，美國、日本、德國、法國保險業(yè)資產(chǎn)占銀行業(yè)資產(chǎn)的比例分別為36.9%、25.3%、23.8%和30.9%。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，保險機(jī)構(gòu)尤其是壽險公司因資產(chǎn)規(guī)模巨大，且資產(chǎn)具有穩(wěn)定性和長期性的特點(diǎn)，是金融市場重要的機(jī)構(gòu)投資者。例如，在歐盟，保險業(yè)是最大的機(jī)構(gòu)投資者，2017年管理資產(chǎn)超過10萬億歐元，相當(dāng)于歐盟國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的63%。我國與發(fā)達(dá)國家的差距也預(yù)示了未來保險資金提振投資的發(fā)展?jié)摿涂臻g巨大。

2018年，我國總儲蓄率（總儲蓄占GDP的比例）為46.25%，遠(yuǎn)高于世界25.42%的平均水平。同時，我國居民家庭儲蓄占家庭可支配收入的比例為38.5%，也遠(yuǎn)高于世界其他主要經(jīng)濟(jì)體的水平。中國總儲蓄率以及居民部門儲蓄率偏高的重要原因在于，社會保障體系不健全，預(yù)防性儲蓄占較大的比重。隨著預(yù)防性儲蓄不斷向保險資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，保險資金提振投資的空間將不斷得到釋放。

保險資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在的問題

股權(quán)型投資偏少

由于保險機(jī)構(gòu)的直接投資能力有待培育以及受制于稅制的不利影響，目前保險資金主要以債權(quán)型投資的方式支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，股權(quán)型投資偏少，不利于發(fā)揮保險機(jī)構(gòu)對于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)與降低企業(yè)杠桿率的重要作用。2015—2020年，保險資產(chǎn)管理公司債權(quán)投資計劃登記（注冊）1685只，規(guī)模35017.94億元。同期，股權(quán)投資計劃登記（注冊）72只，規(guī)模3339.39億元。與債權(quán)投資計劃注冊數(shù)量和規(guī)模相比，股權(quán)投資計劃的項(xiàng)目和投資額都相對比較有限。

對民營企業(yè)支持不足

目前，保險資金的另類投資主要投向地方政府與相關(guān)的國有企業(yè)，對民營企業(yè)的支持明顯不足。

目前，債權(quán)計劃的主要融資主體為地方融資平臺、國有企業(yè)及其子公司。其中，2014年以前的融資主體主要為地方融資平臺，其作為償債主體的項(xiàng)目占比超過70%。2014年以后，地方融資平臺的債務(wù)融資受到限制，其作為償債主體的項(xiàng)目所占比例隨之減少，國有企業(yè)類融資主體項(xiàng)目逐步增加，而民營企業(yè)作為償債主體的比例不足1%。同時，股權(quán)投資計劃的投資標(biāo)的幾乎都是央企或北京、上海、廣東、江蘇等發(fā)達(dá)省市的地方國企和政府主導(dǎo)基金，對民營企業(yè)的股權(quán)投資微乎其微。

保險資金對民營企業(yè)支持不足有主客觀原因：第一，民營企業(yè)難以達(dá)到保險資金評級要求。與國有大型企業(yè)相比，民營企業(yè)規(guī)模較小、抗風(fēng)險能力較弱、信用資質(zhì)普遍較低，符合保險資金準(zhǔn)入要求的融資主體較少。

第二，保險機(jī)構(gòu)的風(fēng)險評估和定價能力不足。與銀行相比，保險機(jī)構(gòu)大都缺少分布廣泛的分支機(jī)構(gòu)，對民營企業(yè)的信用信息掌握較少，難以對民營企業(yè)作準(zhǔn)確的風(fēng)險評估。同時，一些民營企業(yè)信息披露不充分，在信息不對稱條件下，保險機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)的風(fēng)險定價能力不足。

第三，保險機(jī)構(gòu)風(fēng)險容忍度較低。一方面，現(xiàn)行產(chǎn)品發(fā)行對增信措施的規(guī)定采用了列舉式，對于各類增信方式要求較為嚴(yán)格。這雖然有利于保障保險資金運(yùn)用的安全性，但過度強(qiáng)調(diào)增信措施使得保險機(jī)構(gòu)風(fēng)險容忍度較低。另一方面，大型保險資管機(jī)構(gòu)以國有為主，對承擔(dān)風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)激勵和責(zé)任不匹配，也造成了保險機(jī)構(gòu)通過期限溢價、非流動性溢價和信用下沉等方式追求更高投資收益的動力不足。低風(fēng)險容忍度既不利于保險資金支持民營企業(yè)，也造成保險資金收益率較低。

保險資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的制度性約束

過度管制約束了保險債權(quán)計劃對實(shí)體企業(yè)的選擇空間

保險債權(quán)計劃在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)過程中存在過度管制問題，具體來看：第一，借債主體不能通過不動產(chǎn)抵押擔(dān)保增信，限制了保險資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空間。保險資產(chǎn)管理公司不擁有原中國銀監(jiān)會頒發(fā)的《金融許可證》，經(jīng)營范圍中也不包括“貸款”，不屬于國土資源部134號文規(guī)定的可以申請土地抵押登記的放貸人，造成保險資金通過債權(quán)方式投資于不動產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目時，不能作為土地使用權(quán)抵押權(quán)人申請土地抵押登記。受制于此，保險債權(quán)計劃僅能采用主體信用擔(dān)保的增信方式，不能通過不動產(chǎn)抵押保障其債權(quán)，限制了保險資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空間。

第二，限制資金投向，無法滿足融資主體的多樣化資金需求。根據(jù)現(xiàn)有監(jiān)管要求，保險資金債權(quán)計劃為企業(yè)提供資金時須明確具體項(xiàng)目標(biāo)的，且只能用于項(xiàng)目建設(shè)和債務(wù)置換。但是，實(shí)體企業(yè)發(fā)展的融資需求具有多樣化的特征，不同發(fā)展階段下需要包括流動性資金貸款、項(xiàng)目貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸等不同的資金類型。對于保險債權(quán)計劃用途的限制使其難以較好地匹配企業(yè)不同的資金需求。

第三，限制投資規(guī)模，難以滿足融資主體資金體量需求。現(xiàn)有監(jiān)管政策要求，針對建設(shè)期的基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目，保險資金債權(quán)計劃提供的投資金額不能超過項(xiàng)目總投資的40%。在實(shí)踐中，資金投資規(guī)模較大的重資產(chǎn)實(shí)體企業(yè)的項(xiàng)目總投資的70%80%往往需要依賴外部第三方資金。因此，受制于投資規(guī)模的限制，對于一些高度依賴外部資金的在建階段的基礎(chǔ)設(shè)施或不動產(chǎn)項(xiàng)目，保險資金債權(quán)計劃可以提供的資金體量支持往往難以滿足實(shí)體企業(yè)的需求。

第四，限制擔(dān)保增信主體提供擔(dān)保的比例，加劇了實(shí)體企業(yè)獲得保險資金支持的難度。目前，擔(dān)保公司增信是保險債權(quán)計劃產(chǎn)品的主要增信方式之一。現(xiàn)有監(jiān)管政策規(guī)定，同一擔(dān)保人全部對外擔(dān)保金額占其凈資產(chǎn)的比例不超過50%，這限制了擔(dān)保公司為實(shí)體企業(yè)通過保險債權(quán)計劃融資提供增信的能力，不利于實(shí)體企業(yè)獲得保險資金的支持。

配套政策不健全妨礙了保險資金股權(quán)投資

2020年，銀保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于保險資金財務(wù)性股權(quán)投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放開了險資財務(wù)性股權(quán)投資的行業(yè)限制，這是對保險資金股權(quán)投資的重大突破。但目前配套政策尚有待健全，不利于發(fā)揮保險資金在股權(quán)投資方面的作用。

第一，保險資金股權(quán)投資計劃未被證監(jiān)會認(rèn)定為“三類股東”。根據(jù)證監(jiān)會指導(dǎo)意見，契約型基金、信托以及各類資產(chǎn)管理計劃被認(rèn)定為“三類股東”。在被投企業(yè)進(jìn)行首發(fā)上市時，證監(jiān)會針對“三類股東”的合規(guī)性認(rèn)定及披露有明確的備案指引及存續(xù)期限要求。只要符合監(jiān)管要求，則可以參與公司首發(fā)報備，成為上市公司股東，無須提前進(jìn)行結(jié)構(gòu)拆解。而證監(jiān)會暫未將保險資金股權(quán)投資計劃視為常規(guī)類型的“三類股東”，保險資金股權(quán)投資計劃無法與其他金融產(chǎn)品同樣適用“三類股東”的監(jiān)管辦法，這為保險資金通過股權(quán)的方式直接助力實(shí)體企業(yè)發(fā)展帶來了一定的阻力。

第二，保險資金參與政府和社會資本合作（Public-Private Partnership，簡稱PPP）類項(xiàng)目存在投資和退出障礙。在實(shí)際操作過程中，PPP合同在最初簽署時即與政府約定，社會資本方不得私自轉(zhuǎn)讓股權(quán);項(xiàng)目合作期限內(nèi)，未經(jīng)市城鄉(xiāng)建設(shè)委員會批準(zhǔn)，項(xiàng)目公司股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)不得通過轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行調(diào)整，且公司股東均不得將自己所持股權(quán)對外質(zhì)押。合同條款限制導(dǎo)致存量資產(chǎn)的股東直接轉(zhuǎn)讓股權(quán)存在一定的困難。為應(yīng)對股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓受限的情形，市場上也逐漸設(shè)計出股權(quán)收益權(quán)為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)支持計劃類的產(chǎn)品，但是結(jié)構(gòu)復(fù)雜，條款煩瑣，且存在一定的管理風(fēng)險。由于投資和退出限制，保險資金直接參與PPP存量資產(chǎn)盤活仍存在一定的困難和障礙。

第三，保險資金參與市場化債轉(zhuǎn)股的政策尚不配套。一是國有股權(quán)評估規(guī)則有待完善。根據(jù)國資監(jiān)管相關(guān)規(guī)定，國有資產(chǎn)交易須履行評估程序且評估值原則上不能低于凈資產(chǎn)，而債轉(zhuǎn)股企業(yè)多面臨一定困境，其資產(chǎn)價值有可能低于賬面凈資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)交易無法符合市場化公允定價原則。二是難以在資本市場退出。對接資本市場是市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出的重要手段，但因定增無法鎖定發(fā)行價且規(guī)模受限，再融資募集資金償還債務(wù)受限，債權(quán)無法作為發(fā)行股份購買資產(chǎn)標(biāo)的等監(jiān)管限制，通常需要設(shè)計復(fù)雜結(jié)構(gòu)方可完成交易，并最終在二級市場退出，這對保險資金的參與意愿產(chǎn)生了較大負(fù)面影響。

雙重征稅不利于保險資金支持實(shí)體企業(yè)融資

從保險資金運(yùn)用過程中的稅收問題來看，第一，保險資金設(shè)立私募股權(quán)基金或者股權(quán)投資金融產(chǎn)品進(jìn)行股權(quán)投資，取得的股息、紅利被重復(fù)征收企業(yè)所得稅。根據(jù)現(xiàn)行稅收政策，被投資企業(yè)繳納企業(yè)所得稅后分紅，只有在直接股權(quán)投資模式下才能享受免所得稅政策，如果通過股權(quán)基金或投資計劃等金融產(chǎn)品投資，投資機(jī)構(gòu)仍須再次繳納企業(yè)所得稅。當(dāng)前稅務(wù)機(jī)關(guān)認(rèn)為，保險資金通過基金等主體從被投資企業(yè)取得的股息、紅利，因?yàn)椴环稀镀髽I(yè)所得稅法實(shí)施條例》中的“直接投資”規(guī)定，從而無法享受股息、紅利免稅優(yōu)惠政策，要求企業(yè)再次繳納企業(yè)所得稅。

第二，保險資金通過設(shè)立債權(quán)投資計劃進(jìn)行永續(xù)債投資取得的股息紅利被重復(fù)征收企業(yè)所得稅。保險資金通過設(shè)立債權(quán)投資計劃進(jìn)行永續(xù)債投資，被投資企業(yè)以稅后收益（股息、分紅形式）支付永續(xù)債利息，企業(yè)取得該類投資收益，無法按照《關(guān)于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問題的公告》的規(guī)定做免稅處理，從而存在重復(fù)征稅問題。

促進(jìn)保險資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策建議

綜上分析，筆者對保險資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)提出以下建議：第一，促進(jìn)壽險業(yè)發(fā)展，發(fā)揮契約型金融機(jī)構(gòu)匯聚長期資金的優(yōu)勢，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期融資需求。充分發(fā)揮壽險風(fēng)險保障和長期儲蓄功能，發(fā)揮壽險公司作為契約型金融機(jī)構(gòu)匯聚長期資金的優(yōu)勢，促進(jìn)預(yù)防性儲蓄向保險資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化，完善金融市場結(jié)構(gòu)。要明確商業(yè)養(yǎng)老保險和健康保險在多層次社會保障體系中的發(fā)展定位，調(diào)整養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)，繼續(xù)有效降低基本養(yǎng)老保險的繳費(fèi)比例，減輕企業(yè)和居民的繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，釋放商業(yè)保險發(fā)展的空間。同時，要加大稅收優(yōu)惠的力度，提高居民購買商業(yè)健康與養(yǎng)老保險的積極性。

第二，建立健全保險資管產(chǎn)品交易市場，提高流動性，降低保險資金支持實(shí)體企業(yè)的資金成本。盡快制定保險資管產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，建立保險資管產(chǎn)品交易機(jī)制，降低產(chǎn)品的融資成本，從而減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資壓力。

第三，豐富增信措施，放松管制，提升保險債權(quán)計劃對民營企業(yè)的支持。一是明確不動產(chǎn)抵押登記政策，將保險資管產(chǎn)品納入資產(chǎn)抵押的受讓主體清單，允許借債主體通過不動產(chǎn)抵押擔(dān)保增信。提高擔(dān)保增信主體提供擔(dān)保的比例，支持更多的實(shí)體企業(yè)獲得保險資金的支持。二是放寬保險債權(quán)計劃資金用途的限制，拓寬資金投向，滿足企業(yè)多元化資金需求。三是放寬投資規(guī)模限制，滿足資金投資規(guī)模較大的重資產(chǎn)實(shí)體企業(yè)對資金體量需求。

第四，完善配套政策，促進(jìn)保險資金股權(quán)投資。一是將保險資金股權(quán)投資計劃認(rèn)定為“三類股東”，支持保險資金通過股權(quán)的方式直接助力實(shí)體企業(yè)發(fā)展;二是放寬保險資金參與PPP的投資和退出限制，促進(jìn)保險資金直接參與PPP存量資產(chǎn)盤活;三是完善保險資金參與市場化債轉(zhuǎn)股的配套政策。首先是適當(dāng)放寬國有股權(quán)交易評估方面的限制，對于債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目予以相關(guān)豁免政策，提升債轉(zhuǎn)股實(shí)施的有效性。其次是在允許定增鎖價、打破定增規(guī)模上限、放寬募集資金用途及發(fā)行股份購買資產(chǎn)范圍等方面實(shí)現(xiàn)一定的監(jiān)管突破，鼓勵上市公司市場化債轉(zhuǎn)股。

第五，優(yōu)化稅務(wù)征收體系，避免雙重納稅。建議采用穿透收益來源的稅務(wù)征收機(jī)制，避免對保險資金設(shè)立私募股權(quán)基金或者股權(quán)投資金融產(chǎn)品進(jìn)行股權(quán)投資，以及設(shè)立債權(quán)投資計劃進(jìn)行永續(xù)債投資時，進(jìn)行雙重納稅，避免雙重納稅后則可降低稅負(fù)成本。

第六，適當(dāng)提高風(fēng)險容忍度，提升保險資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極性。監(jiān)管部門可以引導(dǎo)保險機(jī)構(gòu)拉長考核期限，優(yōu)化績效考核體制，倡導(dǎo)長期投資理念。保險機(jī)構(gòu)要提升投資能力，完善對承擔(dān)風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)激勵和責(zé)任匹配機(jī)制。

（朱俊生為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院中國保險與養(yǎng)老金研究中心研究總監(jiān)。本文編輯/秦婷）