后疫情時代全球經(jīng)濟新周期與金融市場新格局

疫情暴發(fā)以來，各國大規(guī)模注入了巨額流動性，主要經(jīng)濟體宏觀政策的溢出性將影響全球金融市場表現(xiàn)。本文指出，全球經(jīng)濟大概率觸底回升并持續(xù)推進結(jié)構(gòu)性調(diào)整，寬松貨幣政策帶來巨額流動性，但債務(wù)積累增加金融脆弱度，全球金融市場波動性上升，經(jīng)濟金融背離程度趨于收斂，疫情退潮后金融市場風(fēng)險如何釋放值得密切關(guān)注。

2021年，全球經(jīng)濟天平正在由疫情沖擊向觸底復(fù)蘇的方向傾斜，美聯(lián)儲、歐洲央行、英國央行和日本央行也在擴張政策的慣性和政策退出的緊迫性之間尋找新的平衡：一方面，新冠疫情疫苗研發(fā)和使用有明顯進展，其遏制疫情的功效值得期待，疫情作為外部沖擊對全球經(jīng)濟影響的短期性日漸突出;另一方面，一些經(jīng)濟體根據(jù)疫情的變化陸續(xù)調(diào)整防疫措施，跨境往來嚴(yán)重受限的局面可能有所改觀，經(jīng)濟重開與大宗商品的價格攀升相關(guān)性明顯上升。

因此，全球經(jīng)濟復(fù)蘇形態(tài)取決于以下三個關(guān)鍵因素：一是全球經(jīng)濟發(fā)展的線性周期性軌跡;二是新冠疫情對周期性趨勢進行非線性擾動的程度;三是全球主要經(jīng)濟體的宏觀政策取向及溢出效應(yīng)，各國政府和中央銀行史無前例的刺激措施何時及如何退出將為全球經(jīng)濟和金融市場帶來巨大不確定性。在上述因素的迭加及交互作用下，全球經(jīng)濟大概率觸底回升并持續(xù)推進結(jié)構(gòu)性調(diào)整，寬松貨幣政策帶來巨額流動性，但債務(wù)積累增加金融脆弱度，全球金融市場波動性上升，經(jīng)濟金融背離程度趨于收斂，疫情退潮后金融市場風(fēng)險如何釋放值得密切關(guān)注。

全球經(jīng)濟低增長周期持續(xù)

在一段較長的時間內(nèi)，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯的周期性軌跡：1998年到2007年全球經(jīng)濟年平均增長4.2%，2010年到2019年全球經(jīng)濟年平均增長3.7%。全球金融危機后的10年，全球?qū)嶋H國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年平均增速較危機前10年下滑了0.5個百分點。從其構(gòu)成上看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體GDP增速同步下滑，表明金融危機的誘因是全球生產(chǎn)率增長緩慢、人口老齡化等結(jié)構(gòu)性問題，但各主要經(jīng)濟體以超級寬松政策應(yīng)對危機，強行扭轉(zhuǎn)實體經(jīng)濟下滑勢頭，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題沒有得到根本性解決，市場無法出清，導(dǎo)致全球性潛在經(jīng)濟增長率持續(xù)下行。從2020年的情況看，如果排除疫情因素的干擾，全球經(jīng)濟增長應(yīng)該保持在3.5%上下。全球經(jīng)濟實際下滑4.4%左右，由此初步估算疫情直接導(dǎo)致全球經(jīng)濟收縮8%左右。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，疫情作為外部沖擊，對宏觀經(jīng)濟的影響應(yīng)該具有短期性。2021年1月，國際貨幣基金組織發(fā)布經(jīng)濟預(yù)測認(rèn)為，2021年全球經(jīng)濟將反彈5.5%，較2020年10月預(yù)測上調(diào)0.3個百分點，反映了2020年下半年全球經(jīng)濟總體表現(xiàn)好于預(yù)期、經(jīng)濟活動更好適應(yīng)社交距離措施、美國和日本等多國于2020年底宣布加大政策措施，以及持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境和疫苗廣泛接種等，將為2021年全球經(jīng)濟增長帶來明顯支持。

2021年全球經(jīng)濟預(yù)期即使實現(xiàn)反彈5.5%的預(yù)期，但全球經(jīng)濟規(guī)模將較2019年僅輕微擴張1.8%，其中美國較2019年擴張約1.5%，歐元區(qū)和日本分別較2019年收縮3.3%及2.2%，反映疫情對全球經(jīng)濟帶來中長期負(fù)面影響。中國則在2020年及2021年連續(xù)兩年取得正增長，2021年經(jīng)濟規(guī)模較2019年擴張約10.6%。

從美國情況看，在新冠疫情暴發(fā)前，美國創(chuàng)出二戰(zhàn)以來最長達(dá)128個月的擴張周期性紀(jì)錄，2020年全年美國經(jīng)濟收縮3.5%，創(chuàng)出1946年以來最低紀(jì)錄。2021年初出現(xiàn)新一輪疫情，疫苗大規(guī)模接種需要時間，2021年上半年美國經(jīng)濟難以完全恢復(fù)。美國在2020年底推出了價值9000億美元的刺激經(jīng)濟方案后，拜登政府再加碼1.9萬億美元，大規(guī)模寬松財政政策，配合大規(guī)模疫苗接種，美國經(jīng)濟可望于年中后出現(xiàn)顯著反彈，市場對2021年美國經(jīng)濟增長預(yù)測上調(diào)至6%左右。在勞動力市場，美國失業(yè)率持續(xù)回落至6.2%，但因應(yīng)疫情擴散，新增非農(nóng)職位數(shù)目增長放緩，3個月平均為23.9萬，低于6個月平均31.65萬人，經(jīng)濟和就業(yè)市場復(fù)蘇并非一帆風(fēng)順。預(yù)計在經(jīng)濟出現(xiàn)明顯復(fù)蘇后，前期退出勞動市場的人士將再次投入勞動市場，導(dǎo)致勞動人口增加，失業(yè)率可能僅出現(xiàn)微弱改善，預(yù)期2021年底約為4.8%，高于疫情前的3.5%。

從通貨膨脹角度看，各國政府和中央銀行都實施了史無前例的刺激措施，目前看對保持經(jīng)濟活力有一定成效，但通貨膨脹預(yù)期上升，同時帶來各國總體債務(wù)的加速增長，將加大本輪周期結(jié)束后可能面對的風(fēng)險。

新冠疫情的系統(tǒng)性影響超出傳統(tǒng)經(jīng)濟范疇

2020年以來的新冠疫情發(fā)展及其影響不斷刷新現(xiàn)行分析和認(rèn)知框架。從目前掌握信息看，新冠疫情的影響并不局限于經(jīng)濟領(lǐng)域，具有明顯的系統(tǒng)性。

疫情初期，學(xué)術(shù)界普遍以非典對于中國經(jīng)濟的影響進行外推。但很快發(fā)現(xiàn)，醫(yī)療科技資源、防疫系統(tǒng)、行政管理、疫情暴發(fā)的地理位置、居民消費習(xí)慣、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等重要因素，以及宏觀市場結(jié)構(gòu)，都較2003年有巨大的改變。非典經(jīng)驗對于判斷新冠的最終經(jīng)濟影響不具有足夠的合理性和可預(yù)見性。

隨后，研究分析轉(zhuǎn)向西班牙流感，但是新冠疫情與西班牙流感疫情在全球經(jīng)濟環(huán)境方面的差異更加顯著。因此，筆者認(rèn)為，新冠疫情是一場全球范圍的公共健康危機，其對全球經(jīng)濟帶來劇烈的外生沖擊，導(dǎo)致GDP快速下行，但其并不一定會引發(fā)一場經(jīng)濟或金融危機。

更為重要的是，新冠疫情帶來一系列系統(tǒng)性的變化，至少表現(xiàn)在以下三個方面：第一，疫情應(yīng)對及效果引發(fā)對不同制度優(yōu)勢的比較及關(guān)注，傳染疾病沖擊的大小取決于疫情傳播情況、變異程度以及擴散強度，也凸顯了不同政府的行政管制效率、醫(yī)療衛(wèi)生管理水平、醫(yī)藥科研技術(shù)、民眾衛(wèi)生健康意識、互聯(lián)網(wǎng)傳播覆蓋度、人均可支配收入水平以及人口流動性等制度性因素的差異。第二，疫情加速全球技術(shù)條件進步，推動數(shù)字化飛速發(fā)展。疫情加快了數(shù)字經(jīng)濟、生命健康等行業(yè)的發(fā)展，使之成為推動全球經(jīng)濟增長的新源泉，互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等實現(xiàn)人、財、物的無縫銜接，加速推動去中心化進程。在疫情不同發(fā)展階段，全球醫(yī)療物資需求急速上升，促進了醫(yī)療設(shè)備和防疫物資的生產(chǎn)以及新型冠狀病毒救治方面的研究與藥物開發(fā)，推動相關(guān)制藥行業(yè)的發(fā)展。在越來越多的城市進行封鎖和管控后，民眾在家隔離帶動網(wǎng)上消費提升，網(wǎng)上零售總額占社會消費品零售總額的比重快速上升。學(xué)生以及大多年輕人的日常生活活動更多集中于在線視頻、音頻以及網(wǎng)絡(luò)游戲，在線教育產(chǎn)業(yè)需求上升將對實體需求下降有一定的對沖作用。顯然，疫情之后，數(shù)字經(jīng)濟、生命健康、新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)仍將保持強勁發(fā)展勢頭。第三，疫情期間，氣候變化對環(huán)境、經(jīng)濟與社會的負(fù)面影響集中展現(xiàn)在世人面前，引發(fā)全球范圍內(nèi)對于經(jīng)濟增長模式以及其與氣候和環(huán)境的關(guān)系進行重新評估和思考，氣候和環(huán)境變化相關(guān)議題引起了全球不同經(jīng)濟體和各階層人士的普遍關(guān)注，社會環(huán)保意識提升，越來越多的國家開始將可持續(xù)發(fā)展理念融入其經(jīng)濟發(fā)展，相繼推出強調(diào)綠色發(fā)展的經(jīng)濟復(fù)蘇方案。在后疫情時代，綠色可持續(xù)將成為全球經(jīng)濟發(fā)展的一個新選擇。根據(jù)氣候債券倡議組織（The Climate Bonds Initiative）的統(tǒng)計，2020年全球綠色債券市場達(dá)到2700億美元規(guī)模，低碳發(fā)展將為綠色金融市場帶來嶄新活力。中國則提出2060年實現(xiàn)“碳中和”的承諾，并在“十四五”規(guī)劃中強調(diào)綠色發(fā)展，加快產(chǎn)業(yè)升級和綠色轉(zhuǎn)型步伐。中國金融業(yè)將加快推動綠色金融法律建設(shè)，利用市場手段助力碳中和目標(biāo)，近日國家首部綠色金融法規(guī)已經(jīng)推出，中國綠色債券的發(fā)行總量也在2019年躍升至全球第一，仍然具有巨大的發(fā)展空間。

新冠疫情將推動全球經(jīng)濟板塊趨向新平衡

總體而言，新冠疫情發(fā)展仍有很強的不可預(yù)測性。尤其是進入2021年后，疫苗生產(chǎn)、分配和民眾接種意愿以及疫苗能否跟上病毒變異的步伐決定著全球經(jīng)濟何時能夠恢復(fù)正常運轉(zhuǎn)。筆者認(rèn)為2021年全球經(jīng)濟可能繼續(xù)分化，以中國為代表的新興經(jīng)濟體可能繼續(xù)加速復(fù)蘇，美歐復(fù)蘇程度仍有較大的不確定性。如國際貨幣基金組織預(yù)測2020年和2021年全球經(jīng)濟增長率分別為-4.9%及5.4%，2020年美國GDP減少5.9%、歐元區(qū)GDP減少7.5%、日本GDP減少5.2%。

具體而言， 疫情發(fā)展對全球經(jīng)濟的影響可能呈現(xiàn)以下多種效應(yīng)：第一，疫情作為外部沖擊對全球經(jīng)濟具有短期效應(yīng)。疫情對實體經(jīng)濟的直接影響是經(jīng)濟范疇的外生沖擊，疫情本身及控疫措施打斷國際人流、物流、資金流，遏制貿(mào)易和投資活動，嚴(yán)重沖擊各主要經(jīng)濟體的實體經(jīng)濟運行，導(dǎo)致全球范圍經(jīng)濟斷崖型下行。疫情發(fā)展依賴疫苗有效性、產(chǎn)能充足性、各國認(rèn)受性等諸多因素。如果疫苗能夠帶來疫情緩和以及解除大面積封鎖政策，控疫措施對國際貿(mào)易和投資的影響可能有所減輕，將明顯提振經(jīng)濟。中國經(jīng)驗亦顯示，疫情受控后，經(jīng)濟增速會在較短的時間內(nèi)向潛在增速回歸。因此，全球經(jīng)濟可望走出2020年的整體下行區(qū)間。第二，實體經(jīng)濟反彈具有明顯的基數(shù)效應(yīng)。根據(jù)統(tǒng)計基數(shù)效應(yīng)，新冠疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟出現(xiàn)了斷崖式的收縮，疫情消退也將帶來經(jīng)濟爆發(fā)式的反彈，具體反彈幅度將取決于其在2020年偏離經(jīng)濟趨勢增長率的程度。例如2020年中國是全球唯一保持正增長的經(jīng)濟體，但其增幅仍然低于過去5年增長的平均增速，因此，預(yù)計2021年經(jīng)濟增速將很大可能超過過去5年的平均水平。第三，疫情將帶來再分配效應(yīng)，推動全球經(jīng)濟格局加速走向新平衡。疫情對全球經(jīng)濟的沖擊主要表現(xiàn)在供給側(cè)，因此，能夠率先控制疫情的經(jīng)濟體可以贏得復(fù)蘇的時間窗口和經(jīng)濟增長的主動權(quán)。2020年大部分經(jīng)濟體陷入嚴(yán)重衰退，導(dǎo)致國際貿(mào)易、投資活動停滯，疫情及控疫措施切斷人員和貨物的跨國流動，持續(xù)影響國際貿(mào)易環(huán)境和投資增長，世界銀行、國際貨幣基金等機構(gòu)預(yù)測2020年全球貿(mào)易下降11%13.4%，《全球貿(mào)易展望》預(yù)測2020年全年國際貿(mào)易下降13%32%。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議預(yù)測2020年全球直接投資（FDI）下降30%40%，2021年再下跌5%10%。貿(mào)易和投資的調(diào)整將加劇全球經(jīng)濟板塊的變動。貿(mào)易和投資是區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐，根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計，過去20多年里，亞太經(jīng)合組織區(qū)域平均關(guān)稅水平由13.9%降至5.2%，近一半商品實現(xiàn)零關(guān)稅，貿(mào)易額增長5倍，年均增速6.7%;雙向投資增長12倍，年均增速超過10%。地區(qū)GDP年均增速3.9%，高于同期世界增長水平。

目前，15個國家已經(jīng)簽署了區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP），未來RCEP的落實將逐步推動要素資源跨國配置，實現(xiàn)貨物、服務(wù)、資金、人等更便捷的跨境流動，應(yīng)對疫情帶來的全球貿(mào)易下行壓力。RCEP形成穩(wěn)定的區(qū)域經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系，可以提升東亞地區(qū)的經(jīng)濟增長潛力，提升福利的全球性改善。此外，“一帶一路”打造全球互聯(lián)互通物理基礎(chǔ)和人文環(huán)境，亦將提升沿線實際需求和經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Α?/p>

疫情對于推動全球經(jīng)濟板塊加速再平衡的分配效應(yīng)，將深刻影響全球經(jīng)濟增長格局。2008年，新興經(jīng)濟體在全球經(jīng)濟中占比為44.7%，2018年該比例上升到59.2%。疫情將進一步推動全球經(jīng)濟板塊趨向新的平衡，穩(wěn)步增加新興經(jīng)濟體增長動能，擴大其整體影響力。

全球經(jīng)濟具有強烈的宏觀政策依賴性

2020年，面對疫情對實體經(jīng)濟的沉重打擊，各國普遍推出超級寬松的宏觀政策，主要貨幣利率接近零利率區(qū)間，大幅減息并放寬借貸，推出新的量化寬松措施。事實上，主要經(jīng)濟體推出這一輪寬松政策可謂駕輕就熟，政策利率中樞一夜回到2008年，政策推出力度則強于當(dāng)年。當(dāng)時全球各主要經(jīng)濟體高度依賴宏觀政策刺激，出現(xiàn)了擴張性政策慣性，并進行了應(yīng)對危機的政策實驗和理論創(chuàng)新，為今天的大放水提供了輿論準(zhǔn)備和理論支持。

主要經(jīng)濟體的宏觀政策對全球經(jīng)濟和金融市場具有巨大的影響力。隨著各國不斷加大宏觀政策的寬松程度，各主要央行資產(chǎn)規(guī)模大幅度攀升。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由疫情前的4.15萬億美元擴張83%至7.59萬億美元，歐央行資產(chǎn)超過6.74萬億歐元，日本央行資產(chǎn)達(dá)690萬億日元，全部創(chuàng)出歷史最高水平。主要經(jīng)濟體的寬松政策對避免經(jīng)濟深度衰退發(fā)揮了巨大作用，尤其是財政政策直接刺激本土消費，亦帶動了相關(guān)經(jīng)濟體的良好表現(xiàn)。

疫情期間，美國通過政府增加杠桿維持企業(yè)和居民部門資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定，避免總需求螺旋式收縮。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室估算，美國抗疫紓困法案推行的財政刺激力度令2020年美國實際GDP增速避免了4.7個百分點的收縮。2021年美國推出新的刺激計劃，加大財政支出，支持受損的個人和企業(yè)繼續(xù)抗疫。同時，進行大規(guī)?；ㄍ顿Y、增加住房供應(yīng)和購房支持、對高收入階層和大公司加稅、促進清潔能源、加大教育投入等總規(guī)模超過10萬億美元的政策。此外，前任美聯(lián)儲主席耶倫出任美國財政部長，她長期注重結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題，將進一步強化財政與貨幣政策的協(xié)調(diào)能力，通過頒布針對結(jié)構(gòu)性失業(yè)的法案，改善就業(yè)市場環(huán)境，提升市場復(fù)蘇的均衡性。

總體而言，財政政策對提升實體經(jīng)濟表現(xiàn)的作用更加顯著，同時，其溢出效應(yīng)在相關(guān)經(jīng)濟體亦有所體現(xiàn)，但其對財政平衡的影響更加顯著。2020財年美國財政赤字升至3.13萬億美元，相當(dāng)于美國GDP的14.9%，2021財年財政赤字將維持高企于2.26萬億美元，相當(dāng)于美國GDP的10.3%，包括2020年底獲批9000億美元的刺激經(jīng)濟方案，且更多刺激措施將進一步增加財政赤字至3.5萬億美元，相當(dāng)于美國GDP的15.9%。

全球主要經(jīng)濟體擴張政策慣性及外溢性

2021年，美聯(lián)儲、歐洲央行、英國央行和日本央行在擴張性政策的慣性和政策退出的緊迫性之間尋找新的平衡，美聯(lián)儲多次表示將繼續(xù)維持超寬松貨幣政策直至經(jīng)濟恢復(fù)，并容忍通脹重返甚至超出目標(biāo)。但是，市場投資者則對其政策立場將信將疑，不斷調(diào)整預(yù)期并引發(fā)了市場波動。

目前，各國主要貨幣政策利率大都接近零利率區(qū)間，市場利率觸底。美聯(lián)儲公布2021年3月議息會議結(jié)果表明，為了持續(xù)改善就業(yè)及長期通脹保持在2%的目標(biāo)，美聯(lián)儲繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率在0至0.25%的區(qū)間，并保持超額準(zhǔn)備金率在0.1%，符合市場的普遍預(yù)期。美聯(lián)儲將繼續(xù)以每月至少800億美元的速度增持美國國債，并以每月不低于400億美元的速度購買機構(gòu)抵押貸款支持證券，直至充分就業(yè)和物價穩(wěn)定兩大目標(biāo)取得實質(zhì)性進展。其他經(jīng)濟體的買債計劃也在持續(xù)，將促使各主要央行資產(chǎn)保持上升的斜率。

事實上，對于美聯(lián)儲縮減量化寬松計劃的潛在憂慮一直在以各種形式影響市場心理。最近以來，美國長期國債收益率攀升，意味著市場高度關(guān)注央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮的可能性及潛在影響。近期美國國債收益率上升主要集中于3年期或以上的國債，選取2021年3月8日的利率水平與2020年中期比較，2年期或以下的債息大致平穩(wěn)或下跌，3年、5年、7年、10年及30年債息則分別上升16、57、79、93及90個基點，顯示美國長端國債收益率有顯著上行。

本輪美國長債收益率上行有宏觀因素、微觀因素和制度因素等幾個方面的原因：一是宏觀因素中的通脹預(yù)期上行，市場對美國通脹掛鉤國債收益率未來5年和10年的通脹預(yù)期分別上升至1.91%及2.15%，反映了聯(lián)儲對通脹風(fēng)險的淡漠化處理，美聯(lián)儲對通脹上行的容忍度提高有兩個原因：第一，認(rèn)為通脹風(fēng)險是臨時的。因為隨著利率持續(xù)上升，市場將出現(xiàn)加息預(yù)期，加息預(yù)期會反壓通脹預(yù)期。第二，平均目標(biāo)通脹框架下通脹超調(diào)可接受。在新的政策框架下，聯(lián)儲上調(diào)名義GDP和廣義就業(yè)對利率的影響權(quán)重，而通脹缺口對利率影響的權(quán)重有所下調(diào)。二是宏觀因素中的實際利率上行。實際利率代表實體經(jīng)濟活動：前期政策寬松以至拜登政府進一步對措施加碼，加上疫情好轉(zhuǎn)加速美國經(jīng)濟復(fù)蘇，經(jīng)濟復(fù)蘇帶動實際利率預(yù)期上行。 三是微觀因素中的凸性對沖。抵押支持債券市場的凸性對沖認(rèn)為，宏觀因素不足以解釋美債飆升。當(dāng)美債收益率快速飆升時，美國人對抵押貸款再融資的需求就會下降，意味著抵押貸款債券投資者需要更長的時間收回投資。時間越長，所需要承擔(dān)的風(fēng)險就越大，因此出售長期美債作為對沖可抵消持有長期限投資帶來的不確定性。四是制度因素中的監(jiān)管規(guī)則影響。臨時監(jiān)管政策約束交易商承接國債能力：聯(lián)儲對補充杠桿率監(jiān)管約束使得銀行及交易商承接國債的能力有限，從而無力應(yīng)對市場拋壓。為應(yīng)對疫情，聯(lián)儲局無須將其持有的美國國債添加到維持資本所需的資產(chǎn)籃子中，但需要注意本次監(jiān)管政策為臨時性政策，該規(guī)定于2021年3月31日恢復(fù)到疫情前狀態(tài)。

從實證研究看，長期美債收益率上行與實際利率和通脹預(yù)期上行有很強的相關(guān)性。通過門限回歸和方差分析，短期（2019年1月31日至2021年2月26日）內(nèi)通脹預(yù)期對國債利率上行的解釋度可達(dá)到73%，實際利率對國債利率上行的解釋度為10%。但長期來看，實際利率對長期美債收益率的影響要大于通脹預(yù)期的影響。根據(jù)模型顯示，實際利率長期（近10年）對美債收益率走勢的解釋度為58%，而通脹預(yù)期對美債收益率的解釋度為5%。我們的結(jié)果符合一般經(jīng)濟理論，因為實際利率反映了實際經(jīng)濟活動狀況與長期勞動生產(chǎn)率，而通脹預(yù)期則反映了大宗商品周期、短期政策刺激與經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期，以及國際收支平衡等中短期因素。因此，筆者認(rèn)為，實際利率對中長期國債收益率的影響權(quán)重會進一步上升，而通脹預(yù)期對美債的影響權(quán)重會下降。

繼2020年12月推出9000億美元的財政刺激方案，拜登政府正式簽署1.9萬億美元的新一輪方案，加上長期零息和大規(guī)模量化寬松，強化了市場對美國經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹升溫的預(yù)期，并推動股市、樓市和大宗商品價格顯著回升，刺激中長期美債收益率回升，10年期國債收益率升至1.5%以上，較2020年底上升超過60基點，創(chuàng)2020年2月以來新高。

2021年2月底，美聯(lián)儲主席在國會聽證會上表示美國經(jīng)濟復(fù)蘇的道路將是漫長、不平坦及不確定的，距離達(dá)成其就業(yè)和通脹目標(biāo)尚有較長的道路，需要一段時間才能獲得顯著改善。故預(yù)期美聯(lián)儲不會因為下半年美國經(jīng)濟受惠于疫苗和財政政策加碼有望顯著復(fù)蘇，或通脹預(yù)期升溫，而急于推動貨幣政策正常化。他重申在新政策框架下，就業(yè)情況僅考慮與勞工市場未能達(dá)到就業(yè)最大化的距離，不會單純因為就業(yè)市場強勁而收緊貨幣政策，而通脹則以一段時間達(dá)到平均2%作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，容許通脹在一段時間內(nèi)溫和超出2%（美聯(lián)儲主席指即使將來經(jīng)濟重開后，通脹升至目標(biāo)水平或以上，但會視之為暫時性，認(rèn)為需要超過3年時間才能達(dá)成美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)），顯示美聯(lián)儲對維持寬松貨幣政策保持耐性。美聯(lián)儲預(yù)期2022年底美國失業(yè)率大致達(dá)到4.2%，接近4.1%的長期平均水平，2023年底則回落至3.7%，低于長期平均水平，通脹率則于2023年底才回升至約2%。聯(lián)邦公開市場委員會的點陣圖亦顯示至2023年底，聯(lián)邦基金利率的中位數(shù)預(yù)測維持于0%至0.25%不變，即低無息環(huán)境將長時間維持。

綜上分析，筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲將在2023年之前繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率于0%至0.25%水平，并按目前購買國債和按揭抵押債券的規(guī)模進行量化寬松。如果2021年經(jīng)濟改善，可能無須加大買債規(guī)模，其組合或可做出調(diào)整，如10年期收益率升幅過快，則維持買債規(guī)模至就業(yè)最大化和價格穩(wěn)定目標(biāo)進一步顯著改善為止，故減少買債規(guī)模的空間不大。除非美國經(jīng)濟再度大幅下滑，否則實施負(fù)利率概率亦較低。

金融市場蘊蓄調(diào)整動能

美國貨幣政策仍然是全球金融市場的風(fēng)向標(biāo)。2021年，主要經(jīng)濟體宏觀政策的溢出性將影響全球金融市場表現(xiàn)。疫情暴發(fā)以來，各國大規(guī)模注入了巨額流動性，美元資產(chǎn)趨向零利率，歐元、日元負(fù)利率長期持續(xù)，驅(qū)動全球金融市場大幅反彈，美國主要股票市場指數(shù)連續(xù)創(chuàng)出新的高點。未來一個時期，全球金融市場將受到政策方向及預(yù)期調(diào)整的持續(xù)影響。

利率市場靜水深流，變動有期。進入新年以來，美國10年期國債收益率從2020年中的0.66%上升至接近1.60%，3個月美國國債收益率則繼續(xù)保持了0.03%上下，長短期美債息差明顯擴大，收益率曲線明顯趨于陡峭。2020年12月，歐洲央行決定將其緊急資產(chǎn)購買計劃擴大至1.85萬億歐元，同時將終止日期延長至2022年3月。歐元區(qū)利率仍將處于負(fù)利率區(qū)間。預(yù)計2021年底，德債10年期利率將上升至-0.25%，2年期德債利率則上漲至-0.65%，2年期和10年期德債利差可能繼續(xù)增加。2021年10年期日本國債收益率仍將維持在零水平左右。

外匯市場表現(xiàn)波瀾不驚，市場情緒相對平穩(wěn)。美元匯率2020年有所下降，但2021年其影響因素可能出現(xiàn)一些變化。一是歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例超越美國，如果這一趨勢在2021年繼續(xù)，對美元匯率有一定支持。二是總體上美元指數(shù)跟美國對全球GDP相對貢獻(xiàn)成正比，如果美國經(jīng)濟復(fù)蘇強于預(yù)期，將對美元指數(shù)形成支持。三是相對美國，歐元區(qū)更大程度依賴貨幣寬松政策。2020年美國政府債務(wù)對GDP比率為131%，歐元區(qū)為101%，2021年資本流動有可能轉(zhuǎn)向政府債務(wù)更低的高收益貨幣。

總之，未來一段時間內(nèi)，全球流動性可能會進入一個從快速攀升到減速甚至逆轉(zhuǎn)的過程，巨額債務(wù)率下連創(chuàng)推高的金融市場將面臨脆弱性不斷上升的挑戰(zhàn)，亦存在引發(fā)全球資本流動劇烈調(diào)整的可能性。

（鄂志寰為中銀香港首席經(jīng)濟學(xué)家。本文編輯/謝松燕）