全球背景下的中國經(jīng)濟前瞻

2020年是極不尋常的一年。全球經(jīng)歷了百年未見的全球公共衛(wèi)生危機以及二戰(zhàn)以來最嚴重的經(jīng)濟衰退。隨著前所未有地迅速推出大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策，2021年全球經(jīng)濟有望實現(xiàn)自20世紀80年代以來最強勁的經(jīng)濟增長。本文認為，影響經(jīng)濟展望的四大關(guān)鍵詞是：疫情、復(fù)蘇、通脹、債務(wù)。

疫情：中國料面臨世界各地防疫差異化的難題

突如其來的新冠肺炎疫情是一場巨大的全球公共衛(wèi)生危機。截至2021年3月10日，全球新冠感染人數(shù)達到1.18億，死亡人數(shù)超過260萬。疫情的暴發(fā)也對經(jīng)濟活動帶來了巨大的影響。中國經(jīng)濟在2020年一季度同比下滑6.8%，是改革開放以來首次出現(xiàn)負增長。而全球經(jīng)濟則全年萎縮了4%左右。與以往的經(jīng)濟危機不同，此次經(jīng)濟衰退是由于公共衛(wèi)生危機而非經(jīng)濟體系內(nèi)部問題所誘發(fā)的，因此，經(jīng)濟的復(fù)蘇很大程度上取決于疫情控制的結(jié)果。

好消息是疫苗的推出給人類戰(zhàn)勝疫情帶來了曙光。據(jù)彭博社統(tǒng)計，截至2021年3月10日，全球共有121個國家和地區(qū)已經(jīng)開始疫苗注射，已注射疫苗人次超過3.26億，每天注射疫苗人次目前已超過800萬。隨著時間的推移，疫苗研究還會帶來新的突破，疫苗產(chǎn)量預(yù)計會進一步提升，疫苗注射的速度預(yù)計也會進一步加快。這為人類最終戰(zhàn)勝疫情和經(jīng)濟重回正常軌道帶來了有力的保障。

疫情離最終的勝利還需要時間，也還有很大的不確定性，比如疫苗針對變異病毒的有效性。從目前看，疫苗的產(chǎn)量和分配是個很大的問題。按照目前疫苗生產(chǎn)商公布的產(chǎn)能，2021年底前疫苗產(chǎn)量有望達到覆蓋全球一半左右的人口。這里先不談產(chǎn)能與實際產(chǎn)量可能會有較大的偏差，但在發(fā)達國家和發(fā)展中國家之間的疫苗分配是極其不均的。歐美主要發(fā)達國家大多預(yù)訂了超過本國人口總數(shù)需求的疫苗數(shù)量，而大部分發(fā)展中國家可以得到的疫苗數(shù)量非常有限甚至為零。這將導(dǎo)致發(fā)達國家和發(fā)展中國家在經(jīng)濟重啟和復(fù)蘇速度上的差異。

中國是新冠肺炎疫情最先大規(guī)模暴發(fā)的國家，但也是在疫情控制方面做得最成功的國家之一。自2020年三四月每日新增感染人數(shù)大幅回落之后，中國本地的新增病例一直成功控制在非常低的水平，即使有幾次小規(guī)模的反彈也很快地通過快速反應(yīng)機制成功地控制住了。這為中國經(jīng)濟的順利重啟和V型反彈打下了堅實的基礎(chǔ)。中國對于疫情防控的成功經(jīng)驗是多種因素的綜合結(jié)果，包括政府強大的動員和組織能力;民眾對于公共衛(wèi)生政策的配合以及為集體利益愿意犧牲個人利益和便利的精神;“中國制造”強大的物資生產(chǎn)能力;大規(guī)模檢測和密切接觸者追蹤的能力;以及對于健康碼、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)的成功運用;等等。

但是，中國在疫苗推廣上相對落后。迄今為止，雖然中國已經(jīng)成功推出四款疫苗，超過5000萬人次已經(jīng)接種疫苗，但是這占總?cè)丝诒戎剡€不到4%，遠遠落后于以色列、英國、美國等國家。如果2021年年中要達到40%疫苗接種比例目標，3月下旬起100天內(nèi)每天接種疫苗的人次要達到500萬，難度非常大。而通過疫苗達到全民免疫，是最終實現(xiàn)經(jīng)濟生活正?；谋赜芍贰＿@一過程取決于疫苗的產(chǎn)量、疫苗的有效性、運輸、組織動員各方面的因素，對于中國而言將是繼2020年成功控制疫情之后新的挑戰(zhàn)。

中國在疫苗進度上的相對緩慢預(yù)計不會對中國經(jīng)濟，尤其是國內(nèi)疫情，帶來明顯的影響。畢竟中國在疫情防控方面建立的快速反應(yīng)體系已經(jīng)被證明非常有效，即使沒有大規(guī)模疫苗使用，疫情在中國重新暴發(fā)的可能性并不大。但是，為防范疫情的一系列政策，如個人衛(wèi)生、避免人群聚集、對于國際旅行的限制，料將長期存在。世界可能在已經(jīng)實現(xiàn)全民免疫和尚未達到全民免疫的國家之間形成一道新的無形的墻。中國將面臨的難題是什么時候可以恢復(fù)和其他國家之間的旅行安排和經(jīng)濟文化等方面的交往。

復(fù)蘇：全球經(jīng)濟復(fù)蘇樂觀但將存在分化

市場對于2021年的經(jīng)濟展望整體樂觀。國際貨幣基金組織預(yù)測，世界經(jīng)濟將由2020年的下降4.4%反彈至2021年上升5.2%。摩根大通認為，2021年的經(jīng)濟增速有望達到6.5%，這將是自20世紀80年代以來最強勁的經(jīng)濟增長。

在對全球經(jīng)濟復(fù)蘇樂觀判斷的前提下，分化仍然是全球經(jīng)濟展望的一個關(guān)鍵詞。就經(jīng)濟增速而言，我們判斷，美國經(jīng)濟增速將提升接近10個百分點，由2020年下降3.5%到2021年增長6.2%。如果以疫情暴發(fā)之前的經(jīng)濟預(yù)測作為基準的話，美國在2021年年中將回到疫情前的增長軌道，并在之后明顯超出（見圖1）。對于美國經(jīng)濟的樂觀判斷，除了疫苗的大規(guī)模使用、預(yù)計在2021年年中左右可以基本實現(xiàn)全民免疫以及全面放松社交距離等限制措施的因素之外，新一輪1.9萬億美元的財政刺激政策也是關(guān)鍵因素。至此，美國在疫情后整體的財政刺激（不包含貨幣政策）已經(jīng)達到國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的25%。

相比而言，全球其他地區(qū)的復(fù)蘇參差不齊。新興亞洲市場（中國除外）和東歐國家預(yù)計2021年經(jīng)濟可能超過2019年的水平，但離疫情之前的增長軌道尚有明顯差距。而歐元區(qū)、日本、英國、拉美等國家和地區(qū)即使2021年經(jīng)濟增速會大幅改善，但是復(fù)蘇的程度并不足以彌補2020年經(jīng)濟下滑的幅度，因此到2021年底經(jīng)濟仍然會低于2019年的水平。不同國家之間經(jīng)濟復(fù)蘇步伐方面的分化，取決于各國在疫情和疫苗方面的不同進展、在取消社交距離等限制措施方面的不同策略以及經(jīng)濟政策調(diào)整的空間等因素。

中國在2020年“先進先出”，成為率先經(jīng)濟走出疫情實現(xiàn)V型反彈以及唯一錄得全年經(jīng)濟正增長的主要經(jīng)濟體。中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的原因，除了國內(nèi)有效防控、有序穩(wěn)步復(fù)工復(fù)產(chǎn)和適時適度推出經(jīng)濟刺激政策這些因素之外，也受益于中國和海外復(fù)蘇的錯峰現(xiàn)象。具體而言，中國經(jīng)濟重啟開始于生產(chǎn)端，而歐美自2020年三季度之后的經(jīng)濟復(fù)蘇始于消費，這就形成了“中國生產(chǎn)、世界需求”的現(xiàn)象，導(dǎo)致中國出口出乎意外的強勁。出口的強勁，最初是由于口罩、呼吸機等醫(yī)療用品出口的推動，然后是電子產(chǎn)品等居家隔離或居家工作的需求，再到之后整體出口走強，甚至出現(xiàn)一些中低端制造業(yè)的回流。2020年，中國在全球出口市場的份額由2019年四季度的13.5%跳升到2020年二季度的16.7%，達到歷史新高，極大地支持了國內(nèi)的就業(yè)和經(jīng)濟復(fù)蘇。

到2020年四季度，中國經(jīng)濟增速已經(jīng)恢復(fù)到同比增長6.5%，甚至超出了疫情之前的增長軌道。因此，中國率先進入政策正?；?。從2020年11月開始，社融增速由高點開始穩(wěn)步下滑，穩(wěn)步發(fā)展房地產(chǎn)市場和穩(wěn)杠桿成為政策的重點。剛剛結(jié)束的兩會公布的財政預(yù)算報告中，政府債務(wù)發(fā)行（包括專項債）由2020年的8.51萬億元下調(diào)為7.22萬億元。這些都說明政策調(diào)整已經(jīng)在發(fā)生，但是政府也明確要“避免政策急轉(zhuǎn)彎”。因此，雖然2021年政府設(shè)定的增長目標僅僅為“6%以上”，我們認為，這一相對保守的數(shù)字更多是基于保持年度增長目標的連續(xù)性而設(shè)定的。摩根大通認為，盡管中國經(jīng)濟的環(huán)比增速將隨著政策的正?；鸩交氐节厔葜担撛谠鲩L率）左右，但是受益于低基數(shù)效應(yīng)，全年經(jīng)濟增長有望達到9.5%。這也將是2012年以來的最高經(jīng)濟增速。

此外，隨著中國政策的調(diào)整和正常化，我們預(yù)計，中國經(jīng)濟的增長動力將由投資轉(zhuǎn)向消費、由公共投資轉(zhuǎn)向私人投資、由房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)為制造業(yè)投資。同時，作為“十四五”和2035遠景目標的開局之年，改革開放將會進一步推進，在鼓勵創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級、提升勞動生產(chǎn)率、綠色發(fā)展、新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村振興等各個方面都大可期待。

通脹：核心通脹率上行不會太強 全年或顯著低于3%目標值

隨著美國新一輪財政刺激的推出、美聯(lián)儲持續(xù)寬松貨幣政策和對美國經(jīng)濟增長預(yù)期的上調(diào)，伴之而來的是對通脹上升的擔心。目前，利率曲線隱含的通脹預(yù)期已經(jīng)上升到2.5%，10年期美國國債收益率也由2020年8月間的低點0.51%上升到2021年初的0.91%，之后快速上行，3月初一度接近1.6%。這也帶來了全球資產(chǎn)價格的震蕩。那么，通脹會回歸嗎？

關(guān)于通脹的擔心主要來自兩個方面：一是美國經(jīng)濟的強勁增長和全球經(jīng)濟的全面復(fù)蘇帶動需求的上升。從過去一兩個季度的數(shù)據(jù)看，大宗商品的價格較2020年4月的低點上漲了五六成，消費品價格的通脹也自2020年下半年開始反彈，回到疫情之前的正常水平，而服務(wù)業(yè)通脹則持續(xù)低迷，反映了疫情對于服務(wù)業(yè)需求的沖擊更加嚴重。隨著全球經(jīng)濟的全面復(fù)蘇，通脹回升可能從大宗商品往消費品和服務(wù)業(yè)通脹蔓延，從而通脹率可能在未來幾個月突破2%。此外，債務(wù)高啟對于貨幣政策的制約，尤其是美聯(lián)儲在新的“平均通脹目標”下可能容許通脹超過2%，在最近美債利率快速上行后美聯(lián)儲也沒有采取積極的干預(yù)措施，都加劇了市場對于通脹可能快速走高的擔心。

但是，認為通脹風(fēng)險被高估的聲音也不弱。寬松貨幣政策會帶來通脹上行的擔憂在2008年全球金融危機后的大部分年份不絕于耳，但是，通脹回歸的速度整體遠低于市場預(yù)期，而美聯(lián)儲加息的步伐也持續(xù)比市場預(yù)期更慢更緩。全球低通脹的原因包括中國制造業(yè)強大的供應(yīng)能力，也包括通脹的壓力并沒有反映在央行關(guān)注的消費者物價指數(shù)（CPI）或核心通脹率這些指標，而是推高了資產(chǎn)價格、醫(yī)療、教育等在通脹指標占比較低或不被反映的價格。

關(guān)于通脹的爭論在中國也非常激烈?！墩ぷ鲌蟾妗反_定的居民消費價格指數(shù)（CPI）通脹目標為3%。我們認為，實際的通脹值可能會遠低于這一目標。影響CPI的主要因素包括：一是食品價格尤其是豬肉價格的走勢。非洲豬瘟帶來的豬肉價格暴漲和調(diào)整主導(dǎo)了中國自2019年以來通脹的大起大落。豬肉供應(yīng)目前已經(jīng)逐步恢復(fù)到非洲豬瘟暴發(fā)之前的水平，而豬肉價格仍然比2018年高出一倍左右，因此大概率2021年豬肉價格會明顯下行。二是全球油價的上升，帶來對國內(nèi)油價、能源和相關(guān)價格的輸入型通脹。三是核心通脹率的走勢，也就是排除食品、能源之外的價格。值得關(guān)注的是，盡管中國經(jīng)濟在2020年二季度后實現(xiàn)了V型反彈，尤其是四季度服務(wù)業(yè)和零售消費也迅速復(fù)蘇，但是核心通脹率、非食品通脹、消費品價格這些指標仍然持續(xù)低迷，同比在零左右甚至為負。這反映了中國內(nèi)需較供給而言仍然相對不足。隨著經(jīng)濟進一步正常化，供需缺口有望收窄并推動核心通脹率小幅上升。但是，核心通脹率的上行不會太強，因此全年平均通脹率可能會顯著低于3%的目標值。

當下，中國通脹走強最明顯的是反映在工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）上。這與全球大宗商品價格的強勢密切相關(guān)，而其中中國需求是一個重要因素。中國自2020年二季度以來的經(jīng)濟反彈是由投資、出口和生產(chǎn)推動的，尤其是房地產(chǎn)投資和基建投資帶動了全球大宗商品的需求。在未來幾個月PPI同比增速很可能會持續(xù)走高。但問題是大宗商品（石油除外）的價格強勢能持續(xù)多久？如果中國需求是一個主要因素，而2021年中國經(jīng)濟增長的引擎會出現(xiàn)投資向消費的轉(zhuǎn)換，尤其房地產(chǎn)投資在政府穩(wěn)字當頭的政策下很可能會明顯下行，那么大宗商品價格的強勢可能在可見的未來會出現(xiàn)修復(fù)和回調(diào)。因此，盡管PPI同比增速上半年會繼續(xù)沖高，但是可能在二季度會見頂。

債務(wù)：債務(wù)上升的負面影響不容忽視

新冠肺炎疫情帶來的另一個結(jié)果是，全球債務(wù)水平的上升是驚人的。根據(jù)摩根大通銀行的估算，2020年全球非金融部門的債務(wù)占GDP的比重跳升了35個百分點，其中政府部門和非政府部門（包括企業(yè)和家庭部門）的債務(wù)水平上升的幅度基本相當。另外，根據(jù)國際清算銀行的估算，2020年前三個季度，全球債務(wù)水平整體上升了33個百分點，其中加拿大、中國香港、新加坡、法國上升的幅度最大，分別為50、50、49和47個百分點。值得指出的是，這輪債務(wù)上升中發(fā)達國家/地區(qū)上升的幅度（37個百分點）要高出新興市場經(jīng)濟體（平均上升26個百分點）。其中，美國債務(wù)水平上升37個百分點，日本上升36個百分點，英國上升34個百分點，歐元區(qū)上升28個百分點（見圖2）。

債務(wù)的上升雖然是應(yīng)對疫情的無奈之舉，但其負面影響不容忽視。大量文獻研究表明，債務(wù)的迅速上升通常會是金融危機的前奏曲。此外，盡管在低利率政策下，債務(wù)上升后利息償付負擔并沒有增加甚至還下降了，但是，高企的債務(wù)水平嚴重制約了貨幣政策的操作空間。目前，發(fā)達國家的整體債務(wù)水平基本在GDP的300%左右或更高，那么，一個百分點的利率上升會增加利息支付負擔達到GDP的3%。這在很大程度上解釋了全球金融危機之后主要發(fā)達國家的央行在低利率、零利率和負利率的道路上越走越遠，非常規(guī)的貨幣政策逐漸變成常規(guī)的貨幣政策。

中國的債務(wù)問題一直都是中國結(jié)構(gòu)性改革重點要解決的一個問題，例如2017—2018年推動的以“三去一降一補”為核心的供給側(cè)結(jié)構(gòu)型改革的重要一環(huán)就是去杠桿。根據(jù)摩根大通、中國社科院和國際清算銀行等多家機構(gòu)的估算，中國非金融部門的債務(wù)在2020年大概增加了23個百分點，雖然在全球范圍內(nèi)相比只是在平均范圍，但是整體債務(wù)水平上升到了GDP的280%左右。在經(jīng)濟已經(jīng)回到正常軌道的基礎(chǔ)上，2021年的一項重要任務(wù)是穩(wěn)杠桿，確保債務(wù)水平不再快速上升。我們認為，如果社融增速在全年高點的基礎(chǔ)上下行兩個百分點左右，由于經(jīng)濟增速在低基數(shù)上的反彈，2021年的整體債務(wù)水平有望回落兩到三個百分點。

要強調(diào)的是，穩(wěn)杠桿除了控制整體債務(wù)水平，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)也同樣重要。目前債務(wù)結(jié)構(gòu)中，很大一部分來自國有企業(yè)、地方政府，或者與地方政府相關(guān)的融資平臺公司。這些公共部門由于各種原因在金融市場上更易獲得信貸，資金成本也相對較低，但是與私營部門相比，它們的效率相對較低，對于創(chuàng)新的動力也相對不足。在“十四五”規(guī)劃明確強調(diào)創(chuàng)新和提升勞動生產(chǎn)率在高質(zhì)量增長中的核心地位的情況下，如何在金融資源的配置上完善以市場為基礎(chǔ)的有效配置，實現(xiàn)公平競爭，促進創(chuàng)新和技術(shù)升級，也是在穩(wěn)杠桿、防范金融風(fēng)險工作中的重要一環(huán)。

（朱海斌為摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家。本文編輯/秦婷）