控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響
——基于代理成本中介效應(yīng)的檢驗(yàn)

吳國(guó)鼎

一、前言

企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移是資本市場(chǎng)中各方所關(guān)注的焦點(diǎn)之一。根據(jù)La Porta等(1999)[1]以及Claessens等(2000)[2]的研究，企業(yè)的控制權(quán)掌握在企業(yè)的實(shí)際控制人手中。因此，控制權(quán)轉(zhuǎn)移指的是企業(yè)的實(shí)際控制人發(fā)生了變更?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移能夠?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。然而，控制權(quán)轉(zhuǎn)移如何影響企業(yè)績(jī)效仍然是值得進(jìn)一步研究的問題。學(xué)者們多是探討控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)企業(yè)績(jī)效的直接影響(馮根福和吳林江，2001[3]；楊記軍等，2010[4])，而缺少對(duì)于影響機(jī)制的研究。關(guān)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移影響企業(yè)績(jī)效的機(jī)制，有學(xué)者認(rèn)為，控制權(quán)轉(zhuǎn)移所引致的企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的變化是企業(yè)績(jī)效發(fā)生變化的深層次原因(王甄和胡軍，2016[5])。控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，企業(yè)新的控制人會(huì)調(diào)整企業(yè)的治理機(jī)制，如改變控制人的控制方式、更換企業(yè)的高管、改變對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)方式等，從而影響企業(yè)的內(nèi)部代理問題以及相應(yīng)的代理成本?？梢哉f，如何設(shè)置更為合理的治理機(jī)制以加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督、充分調(diào)動(dòng)管理層的積極性以及加強(qiáng)對(duì)企業(yè)控制人的約束，從而將代理成本最小化，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高，是控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)改進(jìn)公司治理的核心訴求。

關(guān)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠通過哪些方面的代理成本影響企業(yè)績(jī)效，雖然已有學(xué)者對(duì)這一問題進(jìn)行了研究，但是已有的研究成果中存在以下問題：一是沒有使用標(biāo)準(zhǔn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法。溫忠麟和李寶娟(2014)[6]介紹的方法是標(biāo)準(zhǔn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，其他研究方法都存在這樣或那樣的缺陷。這就導(dǎo)致已有的研究結(jié)論存在一定的偏差。二是缺少對(duì)區(qū)分不同控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型的研究。雖然徐莉萍等(2006)[7]、王甄和胡軍(2016)[5]對(duì)這一研究角度有所涉及，但研究得不全面且無對(duì)多種控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型的綜合和比較研究。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制導(dǎo)致了資本市場(chǎng)中多種控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型的存在。如果不從這一角度進(jìn)行研究，可能會(huì)得出與現(xiàn)實(shí)不相符的結(jié)論。三是缺少對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移如何影響代理成本的研究。雖然控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)通常會(huì)更換管理層以及調(diào)整治理機(jī)制，但是這些措施是否導(dǎo)致了企業(yè)代理成本的變化，對(duì)此尚無實(shí)證研究?；诖耍疚氖褂弥薪樾?yīng)檢驗(yàn)方法，從樣本總體以及區(qū)分控制權(quán)轉(zhuǎn)移的所有制類型考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移如何通過代理成本渠道對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。在此基礎(chǔ)上，本文也對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移影響企業(yè)代理成本的渠道進(jìn)行了考察。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。但是對(duì)于能夠產(chǎn)生何種影響，已有的研究結(jié)論并不一致。Kapplan(1989)[8]的研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)的資本性支出降低，資產(chǎn)管理效率提高，從而導(dǎo)致了企業(yè)績(jī)效的提高。Parrino和Harris(1999)[9]的研究則發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，從而使企業(yè)績(jī)效得到提高。朱寶憲和王怡凱(2002)[10]、方軼強(qiáng)等(2006)[11]、徐向藝和王俊韡(2011)[12]以中國(guó)資本市場(chǎng)中的數(shù)據(jù)為樣本所進(jìn)行的研究也得出了類似的結(jié)論。也有學(xué)者的研究得出了相反的結(jié)論。馮根福和吳林江(2001)[3]、宋建波和王曉玲(2008)[13]的研究發(fā)現(xiàn)，雖然控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)績(jī)效會(huì)短暫上升，但是長(zhǎng)期來看企業(yè)績(jī)效會(huì)顯著下降。Louis(2004)[14]、奚俊芳和于培友(2006)[15]的研究則發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)績(jī)效的改善主要是由企業(yè)的盈余管理所致，與控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為無關(guān)。

之所以已有的研究中得出了不一致的結(jié)論，可能是由不同研究中所使用的樣本不同以及所使用的研究方法不同造成的。結(jié)合中國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境，我們認(rèn)為，控制權(quán)轉(zhuǎn)移，一方面，能夠糾正控制權(quán)轉(zhuǎn)移前企業(yè)治理機(jī)制中存在的弊端，改善企業(yè)的內(nèi)部治理環(huán)境；另一方面，還可以優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略，提高與其他企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。這都能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)來看，除了提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模以及加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)行業(yè)和企業(yè)的控制等動(dòng)機(jī)外，由于中國(guó)資本市場(chǎng)中上市企業(yè)“殼”資源的稀缺性，中國(guó)企業(yè)進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)還包括“保殼”和“借殼”兩種類型?！氨ぁ毙途褪瞧髽I(yè)為了擺脫經(jīng)營(yíng)危機(jī)，保住企業(yè)的上市資格而進(jìn)行的控制權(quán)轉(zhuǎn)移?！敖铓ぁ毙途褪俏瓷鲜衅髽I(yè)為了獲得上市資格而對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)所導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。對(duì)于“保殼”型，新的控制人接手企業(yè)后，會(huì)采取措施為企業(yè)解困，從而使企業(yè)績(jī)效得到提高。對(duì)于“借殼”型，新的控制人希望通過上市企業(yè)平臺(tái)在資本市場(chǎng)上融到更多的資金以及進(jìn)行進(jìn)一步的資本運(yùn)作。因此，同樣會(huì)采取措施來促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：控制權(quán)轉(zhuǎn)移可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。

(二)控制權(quán)轉(zhuǎn)移通過代理成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

1.管理層在職消費(fèi)的中介效應(yīng)。

現(xiàn)代企業(yè)中公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離產(chǎn)生了第一類代理問題，也就是公司股東和公司管理層之間的代理問題(Jensen和Meckling，1976[16])。由于公司股東和管理層的目標(biāo)函數(shù)不一致，這就容易出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，如果企業(yè)治理機(jī)制不完善，管理層就會(huì)利用自己的職權(quán)進(jìn)行過高的職務(wù)消費(fèi)，甚至揮霍企業(yè)財(cái)產(chǎn)來謀取私利(Ang等，2000[17]；Singh和Davidson，2003[18]；李壽喜，2007[19]；姜付秀等，2009[20])?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移后，為了使企業(yè)獲得更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，企業(yè)新的控制人會(huì)任命新的管理層，制定新的管理制度，從而使企業(yè)的內(nèi)部治理環(huán)境得以改善。新的內(nèi)部治理環(huán)境會(huì)更有效地約束管理層的過高職務(wù)消費(fèi)等自利行為，從而使企業(yè)績(jī)效得到提高?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：

H2：控制權(quán)轉(zhuǎn)移可以通過減少管理層的職務(wù)消費(fèi)來提高企業(yè)績(jī)效。

2.企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的中介效應(yīng)。

由第一類代理問題所產(chǎn)生的代理成本，除了體現(xiàn)為管理層的過高職務(wù)消費(fèi)外，還體現(xiàn)為由于管理層的錯(cuò)誤決策造成的經(jīng)營(yíng)損失或者由于管理層的不敬業(yè)造成的企業(yè)資產(chǎn)沒有被充分利用(Ang等，2000[17]；羅進(jìn)輝，2012[21])。這種代理成本雖然沒有導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金的流出和實(shí)物資產(chǎn)的浪費(fèi)，但是卻能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的低下?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移后，在新的內(nèi)部治理環(huán)境下，企業(yè)管理層的決策會(huì)更加符合企業(yè)和股東的利益，從而會(huì)減少錯(cuò)誤或者不當(dāng)決策；同時(shí)企業(yè)管理層也會(huì)更加敬業(yè)，會(huì)更充分地利用企業(yè)資產(chǎn)來為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。這都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的提高?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3：

H3：控制權(quán)轉(zhuǎn)移可以通過提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率來提高企業(yè)績(jī)效。

3.控制人對(duì)企業(yè)掏空的中介效應(yīng)。

現(xiàn)代企業(yè)中，除了存在第一類代理問題外，還存在著第二類代理問題。也就是企業(yè)控制人和小股東之間的代理問題。企業(yè)控制人會(huì)利用其所擁有的對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空(Johnson等，2000[22]；Djankov等，2008[23])?？刂迫藢?duì)企業(yè)進(jìn)行的掏空，同樣能夠給企業(yè)利益造成損失?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移后，無論是為了使企業(yè)擺脫經(jīng)營(yíng)危機(jī)，還是借助企業(yè)的“殼”進(jìn)行資本運(yùn)作，企業(yè)新的控制人都會(huì)更多地從企業(yè)的整體利益而不是控制人的私利出發(fā)進(jìn)行決策，或者新的控制人受到企業(yè)其他治理機(jī)制的約束會(huì)更強(qiáng)。這都會(huì)減少控制人對(duì)企業(yè)的掏空。控制人對(duì)企業(yè)的掏空減少，企業(yè)績(jī)效就會(huì)相應(yīng)得到提高。基于上述分析，本文提出假設(shè)4：

H4：控制權(quán)轉(zhuǎn)移可以通過減少控制人對(duì)企業(yè)的掏空來提高企業(yè)績(jī)效。

(三)不同所有制類型控制權(quán)轉(zhuǎn)移通過代理成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制決定了中國(guó)上市企業(yè)中除了民營(yíng)企業(yè)外，還存在相當(dāng)部分的國(guó)有企業(yè)。這使得中國(guó)資本市場(chǎng)中的控制權(quán)轉(zhuǎn)移存在著多種類型。有學(xué)者考察了不同控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。徐莉萍等(2005)[24]、Chen等(2008)[25]以及楊記軍等(2010)[4]的研究發(fā)現(xiàn)，只有國(guó)有控制轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)控制的控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型，才能使企業(yè)績(jī)效得到提高。王甄和胡軍(2016)[5]的研究則發(fā)現(xiàn)，只要控制權(quán)在不同所有制類型的控制人之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，企業(yè)績(jī)效就會(huì)得到提高。

是什么原因?qū)е铝瞬煌刂茩?quán)轉(zhuǎn)移類型對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不同？雖然已有學(xué)者對(duì)這一問題進(jìn)行了研究，但是研究得尚不全面。如白重恩等(2006)[26]只考察了國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型，認(rèn)為國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致企業(yè)效益的提高主要來自管理費(fèi)用的下降。王甄和胡軍(2016)[5]重點(diǎn)考察了國(guó)有控制轉(zhuǎn)民營(yíng)控制以及民營(yíng)控制轉(zhuǎn)國(guó)有控制兩種類型，認(rèn)為經(jīng)理人代理問題和大股東隧道效應(yīng)在其中發(fā)揮的作用有所不同。中國(guó)資本市場(chǎng)中的企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移不但存在著不同所有制類型控制權(quán)之間的轉(zhuǎn)移，也存在著同種所有制類型控制權(quán)之間的轉(zhuǎn)移，如國(guó)有控制轉(zhuǎn)國(guó)有控制、民營(yíng)控制轉(zhuǎn)民營(yíng)控制等。所以有必要對(duì)這幾種控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型進(jìn)行全面考察。

由于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所起的作用不同、經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)不同、面臨的監(jiān)管體制不同，所以企業(yè)的治理機(jī)制也存在差異。有學(xué)者認(rèn)為，和民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)是低效的(Blanchard和Kre-mer，1997[27]；Megginson和Netter，2001[28]；張俊喜和張華，2004[29]；劉瑞明和石磊，2010[30]；吳延兵，2012[31])。這些學(xué)者也分析了國(guó)有企業(yè)之所以低效的原因。其中包括國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)并不是企業(yè)利潤(rùn)最大化、國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束等。但是，也有學(xué)者認(rèn)為，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，一些公司治理的外部機(jī)制已經(jīng)逐步開始建立，包括控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)逐漸完善、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)逐漸規(guī)范、破產(chǎn)機(jī)制等法律規(guī)范也逐步建立等。這都會(huì)使傳統(tǒng)上由國(guó)有產(chǎn)權(quán)導(dǎo)致的代理問題逐步得到緩解。而且就中國(guó)來說，由于各種國(guó)有企業(yè)管理制度的約束，對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行掏空的成本也較高(徐莉萍等，2006[7])。也有學(xué)者認(rèn)為，和國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理是低效的。民營(yíng)企業(yè)的控制人往往更有對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空的動(dòng)機(jī)，而且也更容易對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空(蘇冬巍和熊家財(cái)，2013[32]；汪恩賢和劉星河，2020[33])?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)5：

H5:代理成本的中介效應(yīng)在不同所有制類型的控制權(quán)轉(zhuǎn)移之間存在差異。

三、研究設(shè)計(jì)和樣本數(shù)據(jù)

(一)代理成本的度量

借鑒Ang等(2000)[17]、Jiang等(2010)[34]以及羅進(jìn)輝(2012)[21]的做法，對(duì)于第一類代理成本中管理層的職務(wù)消費(fèi)等方面的支出，本文用管理層在職消費(fèi)率(Mnf)指標(biāo)進(jìn)行度量。對(duì)于第一類代理成本中由管理層的投資決策錯(cuò)誤、不敬業(yè)等導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下給企業(yè)帶來的損失，本文用資產(chǎn)利用率(Tat)指標(biāo)進(jìn)行度量。對(duì)于第二類代理成本中控制人對(duì)企業(yè)的掏空，本文用大股東占款率(Accrt)指標(biāo)進(jìn)行度量。

(二)控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型的劃分

參照楊記軍等(2010)[4]、吳國(guó)鼎(2015)[35]的做法，本文按照企業(yè)實(shí)際控制人的所有制類型區(qū)分控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型。本文把控制權(quán)轉(zhuǎn)移劃分為“國(guó)資控制轉(zhuǎn)國(guó)資控制”“民資控制轉(zhuǎn)國(guó)資控制”“國(guó)資控制轉(zhuǎn)民資控制”以及“民資控制轉(zhuǎn)民資控制”四種類型。

(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

按照溫忠麟和葉寶娟(2014)[6]介紹的中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，本文構(gòu)建模型來檢驗(yàn)由控制權(quán)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的代理成本變化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

除控制權(quán)轉(zhuǎn)移因素外，參考相關(guān)研究(Megg-inson等，1994[36]；Sun和Tong，2003[37]；吳國(guó)鼎，2019[38])，還有一些其他的因素也會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，如企業(yè)規(guī)模、負(fù)債率、固定資產(chǎn)比例等。本文在模型中也控制了這些因素。本文設(shè)定的計(jì)量模型為：

Roait=α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Fixedit+α4Ageit

+α5Reformit+φi+ηt+σit

(1)

Agencycostit=β0+β1Sizeit+β2Levit+β3Fixedit+β4Ageit

+β5Reformit+φi+ηt+σit

(2)

Roait=γ0+γ1Sizeit+γ2Levit+γ3Fixedit+γ4Ageit

+γ5Reformit+γ6Agencycostit+φi+ηt+σit

(3)

其中，Roait表示總資產(chǎn)收益率；Agencycostit表示代理成本，其可以區(qū)分為Mnfit、Tatit以及Accrtit；Reformit表示控制權(quán)轉(zhuǎn)移虛擬變量，如果企業(yè)i在t年進(jìn)行了控制權(quán)轉(zhuǎn)移，則Reformit在t年以及后續(xù)年度中都取1，否則取0；Sizeit表示企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)來度量；Levit表示資產(chǎn)負(fù)債率；Fixedit表示固定資產(chǎn)比例；Ageit表示企業(yè)年齡；φi表示企業(yè)不隨時(shí)間變化的變量；ηt表示時(shí)間變量；σit表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

本文使用上述3個(gè)模型，分以下5個(gè)步驟檢驗(yàn)代理成本的中介效應(yīng)。

步驟1：檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)中Reformit的系數(shù)α5是否顯著。如果α5顯著，界定為中介效應(yīng)；否則界定為遮掩效應(yīng)。但無論α5是否顯著，都進(jìn)行后續(xù)檢驗(yàn)。

步驟2：檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?2)中Reformit的系數(shù)β5和方程(3)中Agencycostit的系數(shù)γ6是否顯著。如果β5和γ6都顯著，則說明存在顯著的間接效應(yīng)，繼續(xù)進(jìn)行步驟4中的檢驗(yàn)；如果β5和γ6至少有一個(gè)不顯著，則進(jìn)行步驟3中的檢驗(yàn)。

步驟3：用Bootstrap法檢驗(yàn)H0：β5×γ6=0。如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則說明存在顯著的間接效應(yīng)，繼續(xù)進(jìn)行步驟4中的檢驗(yàn)；否則間接效應(yīng)不顯著，停止進(jìn)行檢驗(yàn)。

步驟4：檢驗(yàn)方程(3)中Reformit的系數(shù)γ5是否顯著。如果γ5不顯著，則說明不存在顯著的直接效應(yīng)，只存在顯著的間接效應(yīng)；如果γ5顯著，則說明存在顯著的直接效應(yīng)，繼續(xù)進(jìn)行步驟5中的檢驗(yàn)。

步驟5：比較β5×γ6和γ5的符號(hào)。如果兩者同號(hào)，說明存在顯著的中介效應(yīng)；如果兩者異號(hào)，說明存在顯著的遮掩效應(yīng)。

(四)文中主要變量及定義

根據(jù)上述分析，文中的主要變量及定義見表1。

表1文中主要變量及定義

(五)樣本數(shù)據(jù)和描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用的樣本為滬深A(yù)股市場(chǎng)中的上市企業(yè)。由于證監(jiān)會(huì)要求滬深A(yù)股上市企業(yè)從2004年開始在年報(bào)中披露企業(yè)的實(shí)際控制人，所以本文的研究區(qū)間為2004—2018年。參照白云霞和吳聯(lián)生(2008)[39]、李廣子和劉力(2010)[40]的做法，本文剔除了金融和保險(xiǎn)類行業(yè)中的企業(yè)、上市時(shí)間不足1年的企業(yè)、實(shí)際控制人發(fā)生1次以上變動(dòng)的企業(yè)以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后有效數(shù)據(jù)不足3年的企業(yè)。由于實(shí)際控制人為集體企業(yè)和事業(yè)單位的企業(yè)，企業(yè)行為所體現(xiàn)的所有制特征并不明顯，所以我們把這兩類企業(yè)也剔除。同樣，我們也剔除了實(shí)際控制人為國(guó)外自然人以及港澳臺(tái)自然人的企業(yè)。經(jīng)過篩選，樣本中共包含了319家企業(yè)。文中使用的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)均從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得。我們?cè)贑SMAR數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上逐個(gè)判斷企業(yè)的實(shí)際控制人是否發(fā)生轉(zhuǎn)移以及轉(zhuǎn)移的所有制類型。表2是對(duì)主要變量進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，一些主要研究變量在不同企業(yè)之間存在較大的差異。如，變量Tat的最小值為0.052，最大值為2.174。變量Mnf的最小值為0.013，最大值為0.369。變量Accrt的最小值為0.000，最大值為0.324。

我們也列示了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)，見表3。

表3主要變量之間的相關(guān)系數(shù)表

從表3中大致可以判斷主要變量之間的相關(guān)關(guān)系。Tat和Roa的相關(guān)系數(shù)為0.079，說明兩者之間有正相關(guān)關(guān)系。Mnf和Roa的相關(guān)系數(shù)為-0.273，說明兩者之間有負(fù)相關(guān)關(guān)系。Accrt和Roa的相關(guān)系數(shù)為-0.136，說明兩者之間有負(fù)相關(guān)關(guān)系。這都大致符合本文的理論分析。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)主要研究指標(biāo)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的比較

在進(jìn)行回歸檢驗(yàn)前，我們先考察企業(yè)績(jī)效以及代理成本等指標(biāo)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的變化情況。

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)中的做法(Jia等，2005[41]；Jiang等，2009[42])，對(duì)于每個(gè)樣本企業(yè)，我們以控制權(quán)轉(zhuǎn)移前3年到后3年的數(shù)據(jù)計(jì)算相關(guān)指標(biāo)，然后進(jìn)行比較。我們也區(qū)分控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行了比較。比較結(jié)果見表4。

表4控制權(quán)轉(zhuǎn)移前3年和后3年樣本企業(yè)相關(guān)指標(biāo)的比較

表4中，從樣本總體來看，Roa在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前3年的均值(中位數(shù))為-0.014(0.009)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后3年的均值(中位數(shù))為0.026(0.028)。均值(中位數(shù))增加了0.040(0.019)且在統(tǒng)計(jì)上顯著。這說明，Roa在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后得到了提高。從表4中同樣可以看出，Mnf在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后得到了下降，Accrt在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后得到了下降，而Tat在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后沒有顯著變化。

區(qū)分控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型，則不同類型中相關(guān)指標(biāo)的變化狀況有所不同。對(duì)于“國(guó)資控制轉(zhuǎn)國(guó)資控制”類型，Roa有了顯著提高，Accrt有了顯著下降，而Mnf和Tat沒有顯著變化。對(duì)于“國(guó)資控制轉(zhuǎn)民資控制”類型，Roa有了顯著提高，Mnf和Accrt有了顯著下降，Tat有所提高但只是在均值差統(tǒng)計(jì)量上顯著。對(duì)于“民資控制轉(zhuǎn)民資控制”類型，Roa有了顯著提高，Mnf有了顯著下降，Accrt也有所下降但只是在均值差統(tǒng)計(jì)量上顯著，而Tat沒有顯著變化。對(duì)于“民資控制轉(zhuǎn)國(guó)資控制”類型，Accrt有了顯著下降，Mnf有所下降但只是在均值差統(tǒng)計(jì)量上顯著，而Roa和Tat沒有顯著變化。

(二)用回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn)

根據(jù)模型(1)、(2)和(3)以及上文介紹的中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，我們分別對(duì)各個(gè)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。我們將主要變量進(jìn)行了中心化處理。對(duì)于模型(1)、(2)和(3)，我們均采用固定效應(yīng)方法進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)假設(shè)H1，我們檢驗(yàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。檢驗(yàn)結(jié)果見表5(1)。

表5樣本總體的代理成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表5(1)中，Reformit的回歸系數(shù)等于0.043，為正且顯著，說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的提高。這就驗(yàn)證了假設(shè)H1。

2.假設(shè)H2的檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)假設(shè)H2，我們檢驗(yàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移通過管理層在職消費(fèi)率的變化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。檢驗(yàn)結(jié)果見表5(1)、(2)和(3)。

表5(2)中，Reformit的回歸系數(shù)等于-0.011，為負(fù)且顯著，說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理層在職消費(fèi)率的下降。表5(3)中，Reformit的回歸系數(shù)等于0.039，為正且顯著，說明在控制了管理層在職消費(fèi)率變量的情況下，控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的提高。表5(3)中，Mnfit的回歸系數(shù)等于-0.395，為負(fù)且顯著，說明在控制了控制權(quán)轉(zhuǎn)移變量的情況下，管理層在職消費(fèi)率的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的下降。

綜合表5(1)、(2)和(3)，根據(jù)中介效應(yīng)判斷方法，可以判斷，管理層在職消費(fèi)率存在中介效應(yīng)。具體來說，控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠使管理層的在職消費(fèi)下降，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的提高。這就驗(yàn)證了假設(shè)H2。

3.假設(shè)H3的檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)假設(shè)H3，我們檢驗(yàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移通過資產(chǎn)利用率的變化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。檢驗(yàn)結(jié)果見表5(1)、(4)和(5)。

表5(4)中，Reformit的回歸系數(shù)等于0.041，為正且顯著。表5(5)中，Reformit的回歸系數(shù)等于0.041，為正且顯著；Tatit的回歸系數(shù)等于0.031，為正且顯著。綜合表5(1)、(4)和(5)，可以判斷，資產(chǎn)利用率存在中介效應(yīng)。具體來說，控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠使企業(yè)的資產(chǎn)利用率提高，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的提高。這就驗(yàn)證了假設(shè)H3。

4.假設(shè)H4的檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)假設(shè)H4，我們檢驗(yàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移通過大股東占款率的變化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。檢驗(yàn)結(jié)果見表5(1)、(6)和(7)。

表5(6)中，Reformit的回歸系數(shù)等于-0.006，為負(fù)且顯著。表5(7)中，Reformit的回歸系數(shù)等于0.041，為正且顯著；Accrtit的回歸系數(shù)等于-0.277，為負(fù)且顯著。綜合表5(1)、(6)和(7)，可以判斷，大股東占款率存在中介效應(yīng)。具體來說，控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠降低企業(yè)的大股東占款，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的提高。這就驗(yàn)證了假設(shè)H4。

5.假設(shè)H5的檢驗(yàn)結(jié)果。

根據(jù)假設(shè)H5，我們區(qū)分不同的控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型對(duì)這一問題進(jìn)行考察。

我們先考察國(guó)資控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型。國(guó)資控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型又可區(qū)分為“國(guó)資控制轉(zhuǎn)國(guó)資控制”和“國(guó)資控制轉(zhuǎn)民資控制”兩種類型。我們對(duì)這兩種類型進(jìn)行對(duì)比考察。檢驗(yàn)結(jié)果見表6。為了節(jié)省篇幅，我們只在表中列示了關(guān)鍵變量的回歸結(jié)果。以下表7同。

表6國(guó)資控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型的代理成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表6中上半部分是“國(guó)資控制轉(zhuǎn)國(guó)資控制”類型的檢驗(yàn)結(jié)果。我們根據(jù)表6(1)、(2)和(3)判斷Mnfit的中介效應(yīng)。表6(1)中，Reformit回歸系數(shù)的符號(hào)為正且顯著；表6(2)中，Reformit回歸系數(shù)的符號(hào)為負(fù)且顯著；表6(3)中，Reformit回歸系數(shù)的符號(hào)為正且顯著，Mnfit回歸系數(shù)的符號(hào)為負(fù)且顯著?？梢耘袛?，控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠通過降低管理層的在職消費(fèi)來提高企業(yè)績(jī)效。使用同樣的判斷方法，結(jié)合表6(1)、(4)和(5)，可以判斷，控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠通過提高資產(chǎn)利用率來提高企業(yè)績(jī)效。對(duì)于大股東占款率指標(biāo)，由于表6(6)中的Reformit和(7)中的Accrtit的回歸系數(shù)都不顯著，因此需要進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)。我們按照500次進(jìn)行Bootstrap抽樣檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果中，間接效應(yīng)95%的置信區(qū)間為[-0.001，0.002]。數(shù)值0包含在該區(qū)間內(nèi)。因此可以判斷，大股東占款率不存在顯著的中介效應(yīng)。

表6中下半部分是“國(guó)資控制轉(zhuǎn)民資控制”類型的檢驗(yàn)結(jié)果。表6(8)中，Reformit的回歸系數(shù)為正且顯著；表6(9)中，Reformit的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著；表6(10)中，Mnfit的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著。因此需要進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)。我們按照500次進(jìn)行Bootstrap抽樣檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果中，間接效應(yīng)95%的置信區(qū)間為[0.001，0.008]。數(shù)值0不包含在該區(qū)間內(nèi)。因此可以判斷，管理層在職消費(fèi)率存在顯著的中介效應(yīng)。表6(11)和(12)中，Reformit以及Tatit的符號(hào)均為正且顯著，說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠通過提高資產(chǎn)利用率來提高企業(yè)績(jī)效。使用同樣的判斷方法，根據(jù)表6(13)和(14)，可以判斷，控制權(quán)轉(zhuǎn)移未能通過減少企業(yè)的大股東占款來提高企業(yè)績(jī)效。

從檢驗(yàn)結(jié)果中我們可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于國(guó)資控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型，無論是轉(zhuǎn)讓給國(guó)有資本還是民營(yíng)資本，管理層在職消費(fèi)率和資產(chǎn)利用率都存在中介效應(yīng)。也就是說，控制權(quán)轉(zhuǎn)移能導(dǎo)致企業(yè)管理層在職消費(fèi)的下降以及資產(chǎn)利用率的提高，從而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到提高。我們也可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于國(guó)資控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型，無論是國(guó)有資本接手還是民營(yíng)資本接手，控制權(quán)轉(zhuǎn)移通過減少大股東占款來提高企業(yè)績(jī)效的效應(yīng)并不顯著?？赡艿脑蚴?，和民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)中的第二類代理問題并不嚴(yán)重(徐莉萍等，2006[7])。因此，無論是國(guó)有資本接手還是民營(yíng)資本接手，由控制權(quán)轉(zhuǎn)移而導(dǎo)致的企業(yè)的第二類代理問題都不會(huì)得到進(jìn)一步緩解。

我們接下來考察民資控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型。民資控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型又可以區(qū)分為“民資控制轉(zhuǎn)民資控制”和“民資控制轉(zhuǎn)國(guó)資控制”兩種類型。我們也對(duì)這兩種類型進(jìn)行對(duì)比考察。檢驗(yàn)結(jié)果見表7。

表7中上半部分是“民資控制轉(zhuǎn)民資控制”類型的檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)表7(1)、(2)和(3)，可以判斷，管理層在職消費(fèi)率的中介效應(yīng)是顯著的。根據(jù)表7(1)、(4)和(5)，可以判斷，資產(chǎn)利用率的中介效應(yīng)不顯著。根據(jù)表7(1)、(6)和(7)，可以判斷，大股東占款率的中介效應(yīng)是顯著的?？刂茩?quán)由民營(yíng)資本轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)資本，會(huì)導(dǎo)致管理層在職消費(fèi)率下降以及大股東占款率下降，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的提高。檢驗(yàn)結(jié)果也顯示，資產(chǎn)利用率并不存在顯著的中介效應(yīng)?？赡艿脑蚴?，民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)利用率本來就相對(duì)較高，因而把控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)資本后，企業(yè)的資產(chǎn)利用率就不會(huì)得到進(jìn)一步提高。

表7中下半部分是“民資控制轉(zhuǎn)國(guó)資控制”類型的檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)表7(8)、(9)和(10)，可以判斷，管理層在職消費(fèi)率的中介效應(yīng)不顯著。根據(jù)表7(8)、(13)和(14)，可以判斷，大股東占款率的中介效應(yīng)也不顯著。表7(11)中，Reformit的回歸系數(shù)等于-0.066，Tatit的回歸系數(shù)等于0.099。兩者的符號(hào)相反且都顯著。因此可以判斷，資產(chǎn)利用率存在遮掩效應(yīng)。也就是說，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，企業(yè)的資產(chǎn)利用率有所下降，這給企業(yè)績(jī)效帶來了負(fù)向影響。在這種情況下，從總體來看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移仍然給企業(yè)績(jī)效帶來了正向影響，說明還存在由其他的一些因素所導(dǎo)致的中介效應(yīng)。國(guó)有資本之所以要控制民營(yíng)企業(yè)，有其特殊的動(dòng)機(jī)和目的，如加強(qiáng)對(duì)關(guān)鍵行業(yè)的控制以及優(yōu)化行業(yè)布局等。這樣，國(guó)有資本獲得了企業(yè)的控制權(quán)后，會(huì)采取對(duì)企業(yè)給予補(bǔ)貼等措施來扶植企業(yè)的發(fā)展。這些措施不僅能夠抵消由國(guó)有資本控制帶來的公司治理等方面的劣勢(shì)，而且還能夠從整體上促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，我們就可以進(jìn)一步分析民營(yíng)企業(yè)公司治理方面存在的問題以及民資控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)公司治理的改進(jìn)策略。民資控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)資本后，企業(yè)中的兩類代理成本都得以下降。這一方面說明民營(yíng)企業(yè)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前，既存在著對(duì)企業(yè)管理層監(jiān)督不力的問題也存在著對(duì)控制人約束不力的問題；另一方面也說明由民營(yíng)資本接手企業(yè)控制權(quán)的有效性。因此我們一方面要加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)中的公司治理，另一方面要鼓勵(lì)控制權(quán)在民營(yíng)資本和民營(yíng)資本之間的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)移。民資控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給國(guó)有資本后，企業(yè)的兩類代理問題都沒有得到緩解。這說明在滿足了國(guó)有資本對(duì)重點(diǎn)行業(yè)的控制等特殊目的的基礎(chǔ)上，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，企業(yè)需要進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理以緩解企業(yè)中存在的代理問題。

表7民資控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型的代理成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步的檢驗(yàn)

根據(jù)上文的檢驗(yàn)結(jié)果，從總體上看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移可以導(dǎo)致企業(yè)代理成本的下降。接下來的問題是，控制權(quán)轉(zhuǎn)移是如何導(dǎo)致企業(yè)的代理成本下降的？這涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移影響企業(yè)代理成本的渠道問題。一方面，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，企業(yè)新的控制人會(huì)更換企業(yè)的高管，同時(shí)也會(huì)加強(qiáng)對(duì)新高管的在職消費(fèi)等行為的監(jiān)督和約束。在這種情況下，企業(yè)新的高管會(huì)更加敬業(yè)，從而會(huì)減少在職消費(fèi)以及提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。這就緩解了第一類代理問題。另一方面，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及控制關(guān)系也會(huì)發(fā)生變化，這會(huì)影響到企業(yè)新的控制人對(duì)企業(yè)的控制能力。控制人對(duì)企業(yè)的控制能力下降或者受到企業(yè)其他股東的制約更多，控制人就會(huì)減少對(duì)企業(yè)的掏空，從而能夠緩解第二類代理問題。接下來本文對(duì)這些分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

對(duì)于第一類代理問題的緩解渠道，本文用高管變更因素來檢驗(yàn)。也就是考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)的高管是否會(huì)進(jìn)行變更對(duì)代理成本的影響。按照石水平(2010)[43]、饒品貴和徐子慧(2017)[44]的做法，本文把高管變更定義為企業(yè)的董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的當(dāng)年進(jìn)行了變更。對(duì)于第二類代理問題的緩解渠道，本文用控制人的控制能力因素來檢驗(yàn)。也就是考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)控制人的控制能力變化對(duì)代理成本的影響。按照La Porta等(1999)[1]以及Claessens等(2000)[2]的做法，本文用控制人的控制權(quán)來衡量控制人對(duì)企業(yè)的控制能力。為進(jìn)行檢驗(yàn)，我們把模型(2)進(jìn)行了變形，同樣使用固定效應(yīng)方法進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表8。

表8 控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)企業(yè)代理成本影響渠道的檢驗(yàn)結(jié)果

表8中，Rmit表示Reformit和Mci的乘積。其中，Mci表示企業(yè)i在發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的年份是否進(jìn)行了高管變更。如果進(jìn)行了高管變更，Mci取1；否則取0。Rcit表示Reformit和Cci的乘積。其中，Cci表示控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)i的控制人的控制權(quán)是減少還是增加。如果控制權(quán)減少，Cci取1；否則取0。其他變量的定義同前表。

表8(1)中，Rmit的回歸系數(shù)等于-0.003，為負(fù)但不顯著。這說明，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，進(jìn)行高管變更并沒有導(dǎo)致企業(yè)管理層在職消費(fèi)的下降?？赡艿脑蚴?，企業(yè)更換高管，追求的主要目標(biāo)是新的高管能夠給企業(yè)帶來更高收益。為此，企業(yè)控制人就不會(huì)對(duì)高管的在職消費(fèi)等進(jìn)行過分嚴(yán)格的限制。

表8(2)中，Rmit的回歸系數(shù)等于0.071，為正且顯著。這說明，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，企業(yè)通過更換高管能夠提高企業(yè)的資產(chǎn)利用率。這符合一般的邏輯。更換高管后，新的高管為了表現(xiàn)自己，會(huì)更加勤奮和敬業(yè)，從而使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率得到提高。

表8(3)中，Rcit的回歸系數(shù)等于-0.003，為負(fù)而且顯著。這說明，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，如果企業(yè)控制人的控制權(quán)下降，就會(huì)導(dǎo)致大股東占款的下降。這也符合一般的邏輯?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移后，如果控制人的控制權(quán)下降，控制人對(duì)企業(yè)的掏空能力就會(huì)下降，控制人受到企業(yè)其他股東的制約也會(huì)更多，這就會(huì)抑制控制人通過大股東占款等手段對(duì)企業(yè)的掏空。

六、研究結(jié)論與展望

(一)研究結(jié)論

控制權(quán)轉(zhuǎn)移，從企業(yè)層面上講，能夠改進(jìn)企業(yè)的公司治理，糾正企業(yè)的經(jīng)營(yíng)偏差，因而有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高；就宏觀層面而論，能夠更好地配置社會(huì)資源和進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，因而有利于社會(huì)福利的提高。對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的研究，控制權(quán)轉(zhuǎn)移影響企業(yè)績(jī)效的機(jī)制是一個(gè)重要的研究方向。本文運(yùn)用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，從總體以及區(qū)分控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型考察了由控制權(quán)轉(zhuǎn)移引致的代理成本變化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，得到以下主要研究結(jié)論。

第一，控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠通過降低代理成本促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。本文使用管理層在職消費(fèi)率、資產(chǎn)利用率和大股東占款率等代理成本度量指標(biāo)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠降低管理層在職消費(fèi)率、提高資產(chǎn)利用率以及降低大股東占款率，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的提高。這一結(jié)論符合一般的邏輯。企業(yè)之所以要進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移，改變經(jīng)營(yíng)機(jī)制、提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效是主要目的之一。本文使用標(biāo)準(zhǔn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法對(duì)這一問題進(jìn)行考察，也克服了已有研究中由于研究方法不恰當(dāng)而導(dǎo)致研究結(jié)論存在偏差的缺陷。

第二，由于不同所有制類型控制人的目標(biāo)函數(shù)以及所受到的企業(yè)內(nèi)部和外部的約束不同，因而其在經(jīng)營(yíng)企業(yè)時(shí)的行為方式就有所不同。具體到本研究，則體現(xiàn)為不同所有制類型企業(yè)中的代理成本不同。本文區(qū)分控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，不同控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型中代理成本的中介效應(yīng)是有差異的。具體來說，就國(guó)資控制權(quán)的轉(zhuǎn)移而言，管理層在職消費(fèi)率和資產(chǎn)利用率的中介效應(yīng)顯著；而對(duì)于民資控制權(quán)轉(zhuǎn)移而言，若轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)資本，則管理層在職消費(fèi)率和大股東占款率的中介效應(yīng)顯著，若轉(zhuǎn)讓給國(guó)有資本，則幾類代理成本之中介效應(yīng)均不顯著。本文的研究結(jié)論一方面揭示了代理成本在不同所有制類型企業(yè)中的體現(xiàn)；另一方面也揭示了不同所有制類型企業(yè)中公司治理機(jī)制存在的差異。

第三，控制權(quán)轉(zhuǎn)移通過代理成本影響企業(yè)績(jī)效是一系列過程所產(chǎn)生的結(jié)果。這其中包含的過程之一是控制權(quán)轉(zhuǎn)移如何影響代理成本，也就是控制權(quán)轉(zhuǎn)移影響代理成本的渠道。本文從控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)高管變更以及企業(yè)新控制人的控制能力變化的角度考察了控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)代理成本的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠通過更換企業(yè)高管以及降低控制人的控制權(quán)來減少代理成本。通過考察這一影響渠道，進(jìn)一步揭示了控制權(quán)轉(zhuǎn)移通過代理成本影響企業(yè)績(jī)效的機(jī)制。

(二)管理啟示

第一，控制權(quán)轉(zhuǎn)移是轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制、提高企業(yè)績(jī)效的重要手段。近年來，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，由并購(gòu)等行為導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)也在不斷發(fā)展。為規(guī)范控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)，國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)等部門出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》《上市公司收購(gòu)管理辦法》《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》等一系列規(guī)范文件。但是，在現(xiàn)階段的控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)中，還存在一些企業(yè)控制人意圖借助控制權(quán)轉(zhuǎn)移來操縱股價(jià)、對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空等動(dòng)機(jī)和行為。這就給相關(guān)企業(yè)以及資本市場(chǎng)帶來了負(fù)面影響。因此，國(guó)家要進(jìn)一步創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境以促進(jìn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的健康發(fā)展，包括完善關(guān)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的法規(guī)，加大對(duì)于違規(guī)行為的處罰力度等。

第二，進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移，一方面要結(jié)合企業(yè)的所有制類型來制定適當(dāng)?shù)目刂茩?quán)轉(zhuǎn)移策略；另一方面要有針對(duì)性地加強(qiáng)不同所有制類型企業(yè)的公司治理。根據(jù)研究結(jié)論，雖然不同類型的控制權(quán)轉(zhuǎn)移能通過代理成本的不同方面對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響，但是總體來看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后新的控制人為民營(yíng)資本更能促進(jìn)企業(yè)公司治理的改進(jìn)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。因此從公司治理的角度來說，把控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)資本是一種更優(yōu)的選擇(國(guó)有資本為了控制重點(diǎn)行業(yè)、優(yōu)化資本配置等進(jìn)行國(guó)有化導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移情形除外)。這對(duì)于現(xiàn)階段的國(guó)有企業(yè)改革也有一定的借鑒意義。

第三，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，企業(yè)可以采取更換高管以及加強(qiáng)對(duì)控制人的約束等措施來緩解企業(yè)內(nèi)部存在的代理問題。這也為企業(yè)改進(jìn)公司治理提供了借鑒。高管在公司治理體系中占有重要的地位?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移后，更換高管可以減少企業(yè)的代理成本，尤其是提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，從而使企業(yè)績(jī)效得到提高。控制人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)過高，容易導(dǎo)致控制人獨(dú)斷專行。這就需要降低控制人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，加大對(duì)控制人的約束和制衡力度，從而減少控制人對(duì)企業(yè)的掏空。

(三)局限與展望

本研究從代理成本中介效應(yīng)視角考察了控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，豐富了對(duì)這一問題的研究。接下來對(duì)于本問題的研究，可以從以下方面進(jìn)行拓展。一是從更多的角度考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移影響企業(yè)績(jī)效的代理成本渠道。本文主要是從企業(yè)股東和高管之間的代理成本以及企業(yè)控制人和小股東之間的代理成本角度進(jìn)行的考察。企業(yè)的代理成本除了本文研究的幾個(gè)方面外，還包括一些其他方面，如股東和債權(quán)人之間的代理成本等(鄺雄等，2019[45])。二是進(jìn)一步考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移影響代理成本的渠道。本文主要是從高管變更以及控制人的控制能力變化渠道進(jìn)行的考察。除了本文考察的幾個(gè)渠道外，對(duì)高管的激勵(lì)程度、董事會(huì)成員的變更、控制人是否直接經(jīng)營(yíng)企業(yè)等渠道也都能影響企業(yè)的代理成本。三是考察更多的影響控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的因素。本文主要區(qū)分了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的所有制類型進(jìn)行考察。還可以結(jié)合企業(yè)所屬行業(yè)、企業(yè)的外部治理環(huán)境等因素對(duì)這一問題進(jìn)行考察。對(duì)于這些問題的進(jìn)一步研究，將有助于更好地揭示控制權(quán)轉(zhuǎn)移影響企業(yè)績(jī)效的機(jī)制。