北交所補(bǔ)齊資本市場(chǎng)短板

方斐

9月2日，習(xí)近平總書(shū)記在2021年中國(guó)國(guó)際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)上的致辭中宣布，將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

設(shè)立北京證券交易所的主要思路是，嚴(yán)格遵循《證券法》，按照分步實(shí)施、循序漸進(jìn)的原則，總體平移精選層各項(xiàng)基礎(chǔ)制度，堅(jiān)持北京證券交易所上市公司由創(chuàng)新層公司產(chǎn)生，維持新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層與北京證券交易所“層層遞進(jìn)”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，同步試點(diǎn)證券發(fā)行注冊(cè)制。

北京證券交易所牢牢堅(jiān)持服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場(chǎng)定位，尊重創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長(zhǎng)階段，提升制度包容性和精準(zhǔn)性。北京證券交易所與滬深交易所、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)堅(jiān)持錯(cuò)位發(fā)展與互聯(lián)互通，發(fā)揮好轉(zhuǎn)板上市功能;北京證券交易所與新三板現(xiàn)有創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層堅(jiān)持統(tǒng)籌協(xié)調(diào)與制度聯(lián)動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)平衡。

北交所的設(shè)立有利于形成多層次場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。目前，中國(guó)境內(nèi)股票市場(chǎng)包含場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)，前者包含上交所和深交所，后者包含新三板和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。北交所的設(shè)立將會(huì)和上交所、深交所一起形成場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)三足鼎立的局面。但北交所集中服務(wù)中小企業(yè)，相較于滬深交易所特色更加鮮明。

自1990年上交所設(shè)立以來(lái)，證券市場(chǎng)不斷改革，2018年以來(lái)，科創(chuàng)板的設(shè)立和注冊(cè)制改革尤為重要，打響市場(chǎng)化改革的攻堅(jiān)戰(zhàn)役。北京交易所采取注冊(cè)制也是證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的擴(kuò)散，在豐富場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的同時(shí)有助于進(jìn)一步推動(dòng)證券市場(chǎng)改革。

“十四五”規(guī)劃重視創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展，近年來(lái)政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均強(qiáng)調(diào)了對(duì)中小企業(yè)的支持，但目前主要政策手段是引導(dǎo)銀行向小微企業(yè)投放信貸。但中小企業(yè)尤其是創(chuàng)新型中小企業(yè)，面臨極大的不確定性，研發(fā)成功概率較低，企業(yè)生命周期較短，投入資金必須有足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償才能入場(chǎng)，低勝率必然要求高賠率。在資本監(jiān)管約束下，銀行資金追求高勝率、低賠率的投資才是正常操作。政策引導(dǎo)銀行資金以低成本投向小微企業(yè)一定程度上扭曲了激勵(lì)，增加了銀行不良的風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)市場(chǎng)處理這種高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目更加有效，在當(dāng)下支持小微企業(yè)的政策導(dǎo)向下，設(shè)立北京交易所將有效提升股權(quán)融資能力，緩解了上述激勵(lì)扭曲。從條件上看，科創(chuàng)板的運(yùn)行已經(jīng)為注冊(cè)制提供了經(jīng)驗(yàn)，減少硬性財(cái)務(wù)條件，強(qiáng)調(diào)透明性監(jiān)管，也更加有利于創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。短期來(lái)看，北交所的設(shè)立是當(dāng)下優(yōu)化解。

北交所規(guī)格提升

新三板自2013年正式運(yùn)營(yíng)，2019年以來(lái)證監(jiān)會(huì)推出了設(shè)立精選層、建立公開(kāi)發(fā)行制度、引入連續(xù)競(jìng)價(jià)和轉(zhuǎn)板機(jī)制等一系列改革舉措，但流動(dòng)性仍相對(duì)較差。此次北交所設(shè)立有助于提升板塊規(guī)格、推動(dòng)市場(chǎng)活力迸發(fā)，預(yù)計(jì)未來(lái)管理層將繼續(xù)調(diào)整上市門(mén)檻和投資者交易門(mén)檻，以增加板塊的流動(dòng)性。

北交所將堅(jiān)持市場(chǎng)定位“專(zhuān)精特新”，服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)。從發(fā)行條件來(lái)看，精選層與科創(chuàng)板保持一致，采用市值劃分上市標(biāo)準(zhǔn)，市值范圍在 2億-15億元，低于科創(chuàng)板最低10億元的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)相比創(chuàng)業(yè)板對(duì)10億元市值以下企業(yè)營(yíng)收、凈利潤(rùn)要求更為放松，東吳證券認(rèn)為，北交所將牢牢堅(jiān)持市場(chǎng)定位“專(zhuān)精特新”，處理好與滬深交易所的錯(cuò)位發(fā)展關(guān)系，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)。

圖1：新三板及A股公司總市值均值、中位數(shù)對(duì)比（2021.09.03，億元）

資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所

圖2：精選層及A股公司營(yíng)收均值、中位數(shù)對(duì)比（2020，億元）

資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所

根據(jù)證監(jiān)會(huì)就北交所有關(guān)基礎(chǔ)制度安排公開(kāi)征求意見(jiàn)（下稱“《意見(jiàn)稿》”）的規(guī)定，掛牌滿12個(gè)月的創(chuàng)新層公司在滿足上市條件下可進(jìn)入北交所（截至9月3日共1241家，占創(chuàng)新層的99%，總市值為8123億元，占創(chuàng)新層總市值的 99%），將進(jìn)一步增加北交所的活躍性。

目前精選層的流動(dòng)性較低，中小券商是承銷(xiāo)的主要參與方。與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相比，目前精選層的流動(dòng)較低，對(duì)市場(chǎng)的影響較小。自2020年7月27日新三板精選層開(kāi)市以來(lái)，累計(jì)掛牌公司為66家，總市值為1979億元，平均市值約為30億元，2020年平均營(yíng)收為6.68億元，平均凈利潤(rùn)為0.75億元，平均PE約為29.1倍（按2021年9月3日收盤(pán)價(jià)計(jì)），合計(jì)募資總額為153億元，承銷(xiāo)及保薦費(fèi)為10.26億元，平均發(fā)行費(fèi)率約為10.44%。

2020年7月27日至2021年8月27日間，新三板周均成交額約為28億元，其中精選層為12億元，與創(chuàng)業(yè)板周均成交額9962億元、科創(chuàng)板周均成交額1725億元相比，新三板成交額相對(duì)較低，對(duì)市場(chǎng)的影響較小。因此，大型投行仍聚焦主板、創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板，新三板上中小券商相對(duì)占優(yōu)。自2020年7月27日起，新三板掛牌排名前五的券商有開(kāi)源證券（掛牌27家/48億元）、國(guó)融證券（掛牌11家/15億元）、東吳證券（掛牌9家/22億元）、山西證券（掛牌7家/16億元）、長(zhǎng)江證券（掛牌五家/12億元）。其中，參與精選層公司的保薦機(jī)構(gòu)及主承銷(xiāo)商排名前5分別為申萬(wàn)宏源（14家）、中信建投（14家）、 安信證券（13家）、開(kāi)源證券（9家）、中泰證券（8家）。

根據(jù)《意見(jiàn)稿》的規(guī)定，北交所將實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，新股上市首日不設(shè)漲跌幅限制（次日起漲跌幅限制為30%），這些改變有助于增加精選層的市場(chǎng)彈性和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)券商而言利好新三板業(yè)務(wù)量，包括上市費(fèi)用及新三板交易傭金（轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費(fèi)/交易傭金/股份過(guò)戶費(fèi)/印花稅）， 但整體業(yè)務(wù)收入占比較低（不到1%），政策信號(hào)意義大于短期盈利影響。從長(zhǎng)期來(lái)看，政策驅(qū)動(dòng)新三板長(zhǎng)期發(fā)展空間，利好券商和創(chuàng)投企業(yè)，尤其是利好參與投資“專(zhuān)精特新”型公司的創(chuàng)投企業(yè)。