兆易創(chuàng)新業(yè)績靚麗：大基金、大股東拋售輪番登場

吳新竹

2021年上半年，兆易創(chuàng)新（603986.SH）收獲了一份靚麗的業(yè)績，營業(yè)收入為36.41億元，同比增長119.62%;扣非凈利潤為7.40億元，同比增長137.60%。

兆易創(chuàng)新的營收多年來依靠頭部廠商放棄的NOR Flash來支撐;2019年收購而來的傳感器業(yè)務(wù)面臨激烈的競爭，業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)不達(dá)預(yù)期，其賬面11.81億元的商譽不排除進(jìn)一步減值的可能性。

漲價推動業(yè)績

兆易創(chuàng)新2016年上市之初的主要產(chǎn)品為非易失性存儲芯片中的閃存芯片，分為NOR Flash和NAND Flash兩種，彼時公司在NOR Flash的占有率約為6%。2017年，美光以及被賽普拉斯收購后的飛索半導(dǎo)體相繼淡出NOR Flash業(yè)務(wù)，為兆易創(chuàng)新的發(fā)展創(chuàng)造了機遇。2018-2020年，兆易創(chuàng)新NOR產(chǎn)品的市場占有率約為10.5%、13.9%和17.8%，折算成人民幣的銷售規(guī)模分別約為16.88億元、21.61億元和29.04億元。上市后，公司將閃存芯片歸類為存儲芯片，2018-2020年存儲芯片的銷售額分別為18.39億元、25.56億元和32.83億元，可見NOR占存儲芯片銷售額的90%左右，其余銷售額主要來自NAND。

兆易創(chuàng)新自2020年起為關(guān)聯(lián)方長鑫存儲技術(shù)有限公司（下稱“長鑫存儲”）代銷DRAM芯片，這部分代銷業(yè)務(wù)的毛利率未披露，將其從2020年存儲芯片銷售額中扣除，可知2018-2020年，公司NAND的銷售額大約僅為1.51億元、3.95億元和642萬元。兆易創(chuàng)新目前SLC NAND的主流工藝結(jié)點在19nm-38nm，成熟工藝節(jié)點為38nm，24nm已實現(xiàn)量產(chǎn)，但從上述數(shù)據(jù)來看，銷售情況或許不是很理想。和NOR相比，NAND具有更廣闊的前景，市場規(guī)模由2016年的389億美元上升至2018年的644億美元，2019年降至440億美元，2020年回升至570億美元。

雖然2020年NOR和NAND市場均回暖，但公司存儲芯片的銷售量為26.86億顆，較上年同期下降6.56%，能實現(xiàn)32.83億元的銷售額主要靠價格上漲的推動。2021年上半年，芯片產(chǎn)品市場需求大增，兆易創(chuàng)新的營業(yè)收入較上年同期增加119.62%。盈利預(yù)期上揚的同時，股東及高管紛紛減持，據(jù)Wind，2020年至今，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司等重要股東累計減持套現(xiàn)約58.18億元。2021年半年報公布之前，大股東再次拋出減持計劃，擬在半年內(nèi)減持2134萬股。

DRAM芯片依靠關(guān)聯(lián)方？

對于易失性存儲芯片，兆易創(chuàng)新近年來持續(xù)布局動態(tài)隨機存取存儲芯片（下稱“DRAM”）領(lǐng)域，市場空間約為652億美元。2017年公司與合肥市產(chǎn)業(yè)投資控股（集團）有限公司曾約定在安徽省合肥市經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)合作開展工藝制程19nm存儲器的12英寸晶圓存儲器，項目于2018年啟動，當(dāng)年合肥長鑫集成電路有限責(zé)任公司（下稱“合肥長鑫”）開始投資睿力集成電路有限公司（下稱“睿力集成”），兆易創(chuàng)新的控股股東及實際控制人朱一明擔(dān)任長鑫存儲首席執(zhí)行官及董事長。另一方面，2019年，公司與合肥產(chǎn)投、合肥長鑫約定以可轉(zhuǎn)股債權(quán)方式對項目投資3億元。經(jīng)過近三年的努力，2021年6月，公司自有品牌的19nm DDR4量產(chǎn)，主要面向利基市場。

實際上，被寄予厚望的合肥長鑫是一家合肥國資下的小微企業(yè)，2017-2020年，該公司的社保人數(shù)在17-25人，除持有睿力集成19.72%的股份之外，2020年9月合肥長鑫還投資了合肥石溪集電企業(yè)管理合伙企業(yè)48.90%的股份，后者持有睿力集成38.59%的股份。企查查顯示，睿力集成是一家小微企業(yè)，其實際控制人、人事財務(wù)控制人為朱一明。長鑫存儲系睿力集成的全資子公司，睿力集成還持有北京久芯科技有限公司100%的股權(quán)和長鑫新橋存儲技術(shù)有限公司51%的股權(quán)，這些公司均主營半導(dǎo)體集成電路芯片的研發(fā)、設(shè)計、委托加工和銷售等。日前，兆易創(chuàng)新宣布擬向睿力集成增資5億元，增資完成后將持有睿力集成約1.26%的股權(quán)。

睿力集成和長鑫存儲顯然不是傳統(tǒng)意義上的國企，二者和一系列后續(xù)誕生的芯片類公司是否與兆易創(chuàng)新具有競爭關(guān)系呢？企查查顯示，長鑫存儲的注冊資本為1億元，實繳出資始終為零，社保人數(shù)為2011人，該公司的官網(wǎng)稱其目前已建成第一座12英寸晶圓廠并投產(chǎn)，已投產(chǎn)8Gb DDR4內(nèi)存芯片，8Gb的內(nèi)存容量比兆易創(chuàng)新的DDR4高。

思立微陷入虧損泥潭

2019年5月，兆易創(chuàng)新以發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式收購了上海思立微電子科技有限公司（下稱“思立微”）100%的股權(quán)，對價為17億元，其中以股份支付14.45億元，現(xiàn)金支付2.55億元。思立微是一家芯片設(shè)計公司，90%的收入來源于指紋芯片產(chǎn)品，產(chǎn)品定位于品牌手機廠商客戶，其余為觸控芯片產(chǎn)品，應(yīng)用于平板電腦、手機和可穿戴設(shè)備等領(lǐng)域，公司通過收購開啟傳感器業(yè)務(wù)。17億元的估值較標(biāo)的公司的凈資產(chǎn)增值19.41倍，評估報告預(yù)測標(biāo)的公司的營業(yè)收入將由2018年的6.74億元增長至2022年的19.17億元，并自2023年起穩(wěn)定在這一規(guī)模。交易對方承諾，標(biāo)的公司2018-2020年的扣非凈利潤累計不低于3.21億元。購買日，兆易創(chuàng)新取得的思立微可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額為3.95億元，該交易產(chǎn)生了13.05億元商譽，收購?fù)瓿珊螅居謱ζ渫顿Y了3億元，2019年年末，思立微的賬面凈資產(chǎn)達(dá)到了5.26億元。

2019年以前，思立微的直銷客戶只有歐菲光（002456.SZ），2017年和2018年1-9月對其銷售金額占營業(yè)收入的比例分別為67.03%和41.09%，對大客戶的依賴不容小覷。而指紋識別芯片的市場競爭對手眾多，如A股的匯頂科技（603160.SH）、港股的晶門半導(dǎo)體以及臺股的敦泰、聯(lián)詠和神盾;國外上市的競爭對手為美股的新思、奇景光電和賽普拉斯，瑞典上市的Fingerprint Cards（下稱“FPC”），荷蘭上市的意法半導(dǎo)體，以及韓國上市的LX半導(dǎo)體等。近年來行業(yè)集中度降低，各廠商表現(xiàn)分化，頭部廠商FPC在安卓手機市場的占有率由2015年的45%下降至2020年的30%;2020年，匯頂科技的相關(guān)產(chǎn)品較上年同期幾乎沒有增長，神盾、新思的營收規(guī)模出現(xiàn)不同程度的下滑，有券商預(yù)計屏下指紋識別芯片及模組的價格和利潤率可能會在2020年年末及2021年呈現(xiàn)出快速下滑的趨勢，部分中端智能手機可能降級為采用側(cè)邊電容式識別的方式，消費的疲軟可能壓低高端智能機的市場份額。

在這場膠著的競爭中，思立微的表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期，2018-2020年，標(biāo)的公司的累計凈利潤僅為2.36億元，較承諾凈利潤累計數(shù)少8527萬元;按照補償方案計算公式，交易對方向上市公司補償了現(xiàn)金2.26億元。2020年和2021年上半年，思立微的營業(yè)收入分別為3.89億元和2.35億元，僅實現(xiàn)了預(yù)測收入的零頭，凈利潤分別為-3072萬元和-1800萬元，處于虧損狀態(tài)。企查查顯示，標(biāo)的公司被收購之前，2017年和2018年合計公布了31個發(fā)明，2019年、2020年和2021年上半年公布的發(fā)明數(shù)分別為34個、20個和4個，發(fā)明數(shù)有所減少，相比之下，匯頂科技2017年和2018年公布的發(fā)明數(shù)合計為377個，2019年、2020年和2021年上半年公布的發(fā)明數(shù)分別為391個、497個和193個，呈穩(wěn)步上升趨勢。面對標(biāo)的公司業(yè)績變臉，兆易創(chuàng)新2020年計提了1.28億元商譽減值準(zhǔn)備，如果2021年年底思立微依然不達(dá)預(yù)期，剩余的12.80億元商譽仍有進(jìn)一步減值的風(fēng)險。

定增募資遠(yuǎn)超所需

2020年6月，兆易創(chuàng)新實施了42.82億元的定增，相當(dāng)于一季度末公司賬面凈資產(chǎn)54.41億元的78.70%，對每股收益產(chǎn)生了巨大的稀釋作用。此次發(fā)行價為每股203.78元，擬將33.24億元用于DRAM芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目，10億元補充流動資金;截至2021年上半年，DRAM芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目投資進(jìn)度為3%。2020年年末，公司的貨幣資金高達(dá)73.62億元，交易性金融資產(chǎn)為3.05億元，2021年上半年末分別為59.32億元和23.24億元，大筆資金閑置，而定增股份已于2020年年底上市，可以享受芯片市場爆發(fā)帶來的股價紅利。

此外，兆易創(chuàng)新制定了頗為寬松的股權(quán)激勵計劃，向激勵對象授予346萬股股票期權(quán)及220萬股公司限制性股票，股票來自定向增發(fā)，考核標(biāo)準(zhǔn)以2018-2020年營業(yè)收入的均值為基數(shù)，2021-2024年的營業(yè)收入增長率分別不低于80%、100%、110%和120%。也就是說，考核標(biāo)準(zhǔn)將芯片漲價開啟之前的年份納入其中，且未考慮凈利潤等指標(biāo)。