盛劍環(huán)境：高成長褪色 募投收益存疑

鐘岳

2021年上半年，盛劍環(huán)境（603324.SH）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.45億元，同比增長17.86%;凈利潤5166萬元，同比增長3.56%。

受下游面板行業(yè)高速擴(kuò)張帶動，2017年以來，盛劍環(huán)境經(jīng)營業(yè)績突飛猛進(jìn)。2016-2019年，公司營業(yè)收入年復(fù)合增長60.97%，凈利潤年復(fù)合增長55.42%。

2020年起，盛劍環(huán)境業(yè)績增速開始出現(xiàn)明顯下滑，應(yīng)收賬款壞賬損失逐步提升，公司未來業(yè)績持續(xù)增長能力值得關(guān)注。

業(yè)績增速放緩

盛劍環(huán)境主營泛半導(dǎo)體行業(yè)公司廢氣處理業(yè)務(wù)，下游客戶主要包括京東方等面板行業(yè)公司。2021年4月，盛劍環(huán)境在上交所上市。

2016年11月，國務(wù)院印發(fā)《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，指出要“實(shí)現(xiàn)主動矩陣有機(jī)發(fā)光二極管（AMOLED）、超高清（4K/8K）量子點(diǎn)液晶顯示、柔性顯示等技術(shù)國產(chǎn)化突破及規(guī)模應(yīng)用”。

2017年2月，光電顯示器件（新型顯示器件）被納入《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》（2016 版）。

受產(chǎn)業(yè)政策和業(yè)績吸引，國內(nèi)光電顯示行業(yè)進(jìn)入高速擴(kuò)張期。2016年，中國平板顯示面板的市場規(guī)模約為1.12億平方米，2019年增長至1.55億平方米，增幅接近40%。

截至2020年，中國已建成六代及以上面板生產(chǎn)線35條，產(chǎn)線總投資近1.24萬億元，產(chǎn)能達(dá)到2.22億平方米。其中，一半以上生產(chǎn)線為2017年至2020年建成投產(chǎn)。

下游客戶的積極擴(kuò)張帶來盛劍環(huán)境業(yè)績的持續(xù)大幅增長。2017年和2018年，盛劍環(huán)境分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.17億元和8.72億元，分別同比增長143.42%和68.59%;凈利潤2281萬元和1.11億元，2018年同比增速386.01%。

2019年起，盛劍環(huán)境業(yè)績增速開始出現(xiàn)明顯下滑，公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入為8.86億元，同比增速降至1.63%;凈利潤1.13億元，同比增長2.29%。2020年，盛劍環(huán)境實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.38億元，同比增長5.87%;歸母凈利潤1.22億元，同比增速下滑至7.26%。

需要注意的是，2020年，盛劍環(huán)境進(jìn)行了一系列的費(fèi)用“壓縮”，公司當(dāng)年確認(rèn)的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用金額分別為2844萬元、3164萬元和3892萬元，分別較上年減少610萬元、855萬元和102萬元。在營業(yè)收入增長5.87%的情況下，盛劍環(huán)境2020年的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用分別同比下滑17.67%、21.28%和2.56%。

經(jīng)計算，2020年，盛劍環(huán)境的營業(yè)利潤合計增長1016萬元，三項(xiàng)費(fèi)用合計減少了1568萬元，成為“提振”業(yè)績的重要推手。

此外，2020年，盛劍環(huán)境的預(yù)收款項(xiàng)也出現(xiàn)大幅下滑。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表，2019年年末，盛劍環(huán)境的預(yù)收款項(xiàng)為1.13億元，但2020年年末大幅下滑8671萬元至2646萬元，同比下降76.62%。

從半年度的信息來看，2019年上半年，盛劍環(huán)境的營業(yè)收入為4.88億元，占全年?duì)I業(yè)收入的55.08%。2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.78億元，同比下滑了22.6%，占全年?duì)I業(yè)收入比重也降至40.29%。2020年下半年，盛劍環(huán)境確認(rèn)營業(yè)收入5.6億元， 同比增長40.85%，帶動全年增速一舉反超。

應(yīng)收賬款“新高”

2021年6月末，盛劍環(huán)境的應(yīng)收賬款賬面余額為6.29億元，是近五年來的最高水平。

受下游面板客戶集中相對較高因素影響，盛劍環(huán)境對前五大客戶的銷售金額占比持續(xù)偏高，公司大客戶的“依賴”情況十分突出。

2017-2019年，盛劍環(huán)境對前五大客戶的銷售金額分別為4.81億元、7.15億元和7.25億元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的92.98%、82.1%和81.82%。2020年上半年，公司對前五大客戶的銷售金額為2.98億元，占78.88%。

大客戶的集中直接導(dǎo)致了盛劍環(huán)境應(yīng)收賬款占比也維持在較高水平。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，盛劍環(huán)境期末應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重分別約為50.09%、45.76%和54.18%。

2021年上半年，盛劍環(huán)境應(yīng)收賬款賬面余額為6.29億元，較2020年同期增加了1.54億元，同比增長32.42%;占營業(yè)收入比重達(dá)到141.35%，較上年提升了15.39個百分點(diǎn)。

以收入及應(yīng)收占比計，近年來，中電系統(tǒng)公司始終是盛劍環(huán)境的核心客戶之一。2017-2019年，公司對中電系統(tǒng)公司的銷售收入分別為1.73億元、2.25億元和2.19億元，分別占公司營業(yè)總收入的33.45%、25.83%和24.7%。同期，公司對中電系統(tǒng)的應(yīng)收賬款賬面余額分別為8274萬元、9605萬元和9146萬元，分別占銷售收入的47.85%、42.67%和41.81%。

2020年上半年，盛劍環(huán)境對中電系統(tǒng)的賒銷比例有了明顯變化。根據(jù)招股書，2020年上半年，盛劍環(huán)境對中電系統(tǒng)公司銷售收入為6344萬元，期末的應(yīng)收賬款余額為9672萬元。2019年上半年，盛劍環(huán)境對中電系統(tǒng)公司的銷售收入為1.6億元，期末的應(yīng)收賬款余額約為1.68億元。

經(jīng)對比，2020年上半年，盛劍環(huán)境對中電系統(tǒng)公司的銷售收入同比下滑60.47%，應(yīng)收賬款金額下滑42.41%。簡單測算，2020年上半年，盛劍環(huán)境對中電系統(tǒng)公司的賒銷比例由104.65%升至152.46%，提升了47.81個百分點(diǎn)。

值得一提的是，2020年上半年，盛劍環(huán)境對第一大客戶世源科技工程有限公司的賒銷比例僅為29.01%。

成長性“疑問”

根據(jù)招股書，本次IPO盛劍環(huán)境共募集資金5.6億元，分別用于環(huán)保裝備智能制造、新技術(shù)研發(fā)、上?？偛窟\(yùn)營中心建設(shè)等三個項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動性資金。其中，新技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目和上?？偛窟\(yùn)營中心項(xiàng)目均位于上海市嘉定區(qū)，項(xiàng)目擬投資總金額為2.82億元，擬使用募集資金金額為1.57億元。上述兩個項(xiàng)目將用于盛劍環(huán)境的運(yùn)營和研發(fā)工作，并不直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。同時，公司擬補(bǔ)的充流動性資金金額為2.78億元，占比49.64%。