萬(wàn)億成交的隱憂

廖宗魁

美股屢創(chuàng)歷史新高，而A股仍在3600點(diǎn)下方徘徊，似乎美股才是那個(gè)炙手可熱的香餑餑，而實(shí)際上A股的熱度和風(fēng)險(xiǎn)偏好也極為高漲。

截至9月6日，兩市成交額已經(jīng)連續(xù)34個(gè)交易日突破萬(wàn)億元。9月1日，兩市成交額更是突破1.7萬(wàn)億元。無(wú)論是從持續(xù)時(shí)間，還是從期間日均成交金額看，在近年A股表現(xiàn)上都是罕見的。9月3日的兩融余額為1.67萬(wàn)億元，也是2015年牛市結(jié)束后的最高水平，表明杠桿資金的不斷流入。

在過(guò)去的巨額成交量行情中，往往都有一定的基本面催化，并形成全面的趨勢(shì)性行情，但這次的天量成交背后的行情分化卻非常劇烈。是什么原因?qū)е铝巳绱司薮蟮某山涣浚炕鹫{(diào)倉(cāng)、北上資金的流入，很難產(chǎn)生如此巨大的成交量，換手率較高和融資額飆升意味著近期短線杠桿資金非?；钴S。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的情況下，流動(dòng)性不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而更多停留在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)，流動(dòng)性“脫實(shí)向虛”為當(dāng)下的金融市場(chǎng)提供了豐富的流動(dòng)性，但這種環(huán)境造就的極端分化行情可能也在不斷滋生風(fēng)險(xiǎn)。

9月6日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在出席2021年第60屆世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）會(huì)員大會(huì)暨年會(huì)，作致辭時(shí)指出，“要繼續(xù)擔(dān)負(fù)起資本市場(chǎng)的使命責(zé)任，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)功能發(fā)揮，堅(jiān)持依靠實(shí)體、服務(wù)實(shí)體，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的良性循環(huán)，同時(shí)要警惕資金空轉(zhuǎn)泡沫化，防止脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)累積?！?h3>巨大成交額的直接成因

華泰證券認(rèn)為，天量交易量背后是北上資金國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和私募量化基金三重推力共同作用的結(jié)果。

首先，北上資金的持續(xù)流入是日成交額不斷攀升的原因之一。華泰證券測(cè)算，8月北上資金成交額占全 A 成交額的比重為10.4%，盡管較2月高點(diǎn)有所下降，但仍保持在相對(duì)高位。成交額自 3月以來(lái)迅速提升，由3月的1.64萬(wàn)億元提升至8月的3萬(wàn)億元。

國(guó)盛證券指出，近期北上資金流入明顯提速，截至9月6日，北上資金已連續(xù)11日凈流入。就上周（8月30日至9月3日）而言，北上資金累計(jì)凈流入279.27億元，創(chuàng)下年內(nèi)單周凈流入的次高。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊穩(wěn)健，美股不斷創(chuàng)出新高，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)提升，這為外資的不斷流入創(chuàng)造了條件。

圖：A股成交額和兩融余額持續(xù)攀升

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所

其次，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的大幅度調(diào)倉(cāng)換股帶動(dòng)交易量提升。二季度以來(lái)，整個(gè)行情出現(xiàn)了明顯的分化，之前一直強(qiáng)勢(shì)的以食品、醫(yī)藥為代表“茅指數(shù)”出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，而以新能源為代表的“寧指數(shù)”和上游周期板塊則一路高歌猛進(jìn)。這一背景下，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)紛紛大幅減倉(cāng)“茅指數(shù)”，而瘋狂追逐“寧指數(shù)”和上游周期股。

此外，量化交易的增加可能快速推升了成交量。華泰證券認(rèn)為，私募量化基金近年來(lái)越來(lái)越受到高凈值客戶的青睞，此外近年海歸量化人才回國(guó)，國(guó)內(nèi)量化投研力量加強(qiáng)，也讓量化管理人軍團(tuán)的策略迭代能力、策略庫(kù)的儲(chǔ)備以及可支持的策略容量有了很大提升，兩方作用下私募量化基金規(guī)模擴(kuò)張迅速。

根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)和私募排排網(wǎng)估算，截至8月底，國(guó)內(nèi)私募量化基金規(guī)模首次突破萬(wàn)億元關(guān)口，占 A股流通市值的比重達(dá) 1.4%，在證券私募占比從2019年的10%增長(zhǎng)至目前 20%左右?？紤]到國(guó)內(nèi)量化基金中，中證 500 的指數(shù)增強(qiáng)基金占比較高，私募量化基金規(guī)模/中證500 總市值這一數(shù)字也可以近似說(shuō)明私募量化基金對(duì)市場(chǎng)的影響程度，截至8月底，這一影響力衡量指標(biāo)數(shù)值為7.5%。

7月以來(lái)，中證500指數(shù)一枝獨(dú)秀，就部分說(shuō)明了量化資金對(duì)行情的推動(dòng)。截至9月7日，7月以來(lái)，上證綜指僅上漲2.3%，滬深300指數(shù)下跌4.4%，創(chuàng)業(yè)板指下跌6.4%，但中證500指數(shù)卻大幅上漲超10%，是表現(xiàn)最好的指數(shù)。

海通證券認(rèn)為，市場(chǎng)分化的深度和廣度比人們所直接感受到的更為波瀾壯闊。從行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，7月1日以來(lái)，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅均值1.4%、中位數(shù)-1.7%。其中13個(gè)行業(yè)上漲，漲幅居前的五個(gè)行業(yè)為有色金屬的40.4%、鋼鐵的35.8%、采掘的28.3%、國(guó)防軍工的17.4%、化工的15.5%;17個(gè)行業(yè)下跌，跌幅居前的五個(gè)行業(yè)為白酒的-24.5%、醫(yī)藥生物的-17.0%、保險(xiǎn)的-16.9%、休閑服務(wù)的-16.6%、食品加工的-16.0%。

流動(dòng)性“脫實(shí)向虛”

A股巨額的成交額表明，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性是極為寬裕的。在央行貨幣政策并沒(méi)有明顯寬松的情況下，為何金融市場(chǎng)的流動(dòng)性反而顯得如此充裕？

正如《證券市場(chǎng)周刊》此前的文章《流動(dòng)性去哪了》所指出，社融的快速下滑表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求在大幅下降，流動(dòng)性并不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而被迫淤積在金融市場(chǎng)，形成了“脫實(shí)向虛”的局面。

由于房地產(chǎn)政策的趨緊和理財(cái)收益率的下降，驅(qū)使這些資金被迫轉(zhuǎn)移到股市。

招商證券認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入到“類資產(chǎn)荒”的狀態(tài)，房住不炒以及資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，使得“含權(quán)理財(cái)”——包含權(quán)益類資產(chǎn)的理財(cái)和基金產(chǎn)品需求量將會(huì)持續(xù)增加。年初以來(lái)政府融資需求轉(zhuǎn)負(fù)，制造業(yè)相關(guān)的工業(yè)面積增速轉(zhuǎn)負(fù)，7月工業(yè)企業(yè)盈利增速明顯下行，地產(chǎn)單月銷量轉(zhuǎn)負(fù)，居民融資增速降至 零附近。近幾個(gè)月，10年期國(guó)債收益率快速下行，銀行理財(cái)收益率和信用債收益率也快速下行?？梢岳斫鉃檫M(jìn)入典型“類資產(chǎn)荒”狀態(tài)。

也就是說(shuō)，此前可以流向房地產(chǎn)和理財(cái)產(chǎn)品的資金，由于房地產(chǎn)政策的趨緊和理財(cái)收益率的下降，驅(qū)使這些資金被迫轉(zhuǎn)移到股市。

2019年以來(lái)，大致出現(xiàn)過(guò)五次成交量的持續(xù)放大，前四次都出現(xiàn)了全面的趨勢(shì)性行情;而這一次的行情卻極為分化。

第一次出現(xiàn)在2019年一季度。在經(jīng)歷了2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)沖擊和經(jīng)濟(jì)的下行后，政策在2018年下半年逐漸寬松，社融增速在2019年初開始觸底反彈，充分出清的A股市場(chǎng)也引來(lái)了全面的反彈。

第二次出現(xiàn)在2020年3月。新冠疫情正在向全球蔓延，美國(guó)股市也經(jīng)歷了快速而猛烈的下跌，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅萎縮，A股形成放量下跌。

第三次出現(xiàn)在2020年7月。隨著全球政策超級(jí)大寬松的推出，經(jīng)濟(jì)也逐步從底部走出，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯恢復(fù)，A股迎來(lái)了疫情后的首次放量全面上漲，吹響了這一輪牛市行情的號(hào)角。

第四次出現(xiàn)在2021年初。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)計(jì)2021年經(jīng)濟(jì)會(huì)保持保增長(zhǎng)，年初的春季躁動(dòng)較為強(qiáng)勢(shì)，上證綜指一度攀升至3731點(diǎn)，創(chuàng)下了本輪行情的新高。

第五次則出現(xiàn)在當(dāng)下，從6-7月份開始延續(xù)至今。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的壓力開始增大，而政策仍然處于比較謹(jǐn)慎的狀態(tài)，市場(chǎng)的分化極為劇烈。

巨大成交量的背后，一方面是短線杠桿資金對(duì)熱點(diǎn)題材板塊的瘋狂追逐，它們的估值已經(jīng)脫離了基本面所能支撐的范圍，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好的松動(dòng)，有可能出現(xiàn)踩踏性的出逃;另一方面，經(jīng)濟(jì)基本面在變差，短期流動(dòng)性“脫實(shí)向虛”會(huì)加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的矛盾，行情更多建立在沒(méi)有根基的“空中樓閣”之上，需要警惕其蘊(yùn)含的脆弱性。