創(chuàng)業(yè)投資對被投企業(yè)社會責(zé)任的影響

□陸羽中 田增瑞 王飛飛 朱炳昇

一、引言

創(chuàng)業(yè)投資（VC）是指通過向成長迅速、有巨大競爭潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持來獲取該公司股權(quán)的一種融資方式[1]，在促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速發(fā)展方面具有重要作用[2]。隨著國際社會責(zé)任理念與實踐運動不斷發(fā)展，在歐美投資市場中，越來越多VC 開始關(guān)注于社會責(zé)任行為。截至2020 年7 月底，全球社會責(zé)任投資交易基金的資產(chǎn)規(guī)模已達到1010 億美元，其中歐洲占比51.6%，美國約占40%[3]，這些投資為全球經(jīng)濟和社會可續(xù)發(fā)展作出了巨大貢獻。中國創(chuàng)業(yè)投資雖然起步較晚，發(fā)展卻比較迅猛。據(jù)CVSourse 統(tǒng)計，在2020 年上市的565 家企業(yè)中，68%的背后有VC 支持。然而，與歐美發(fā)達國家VC 相比，中國VC 對企業(yè)社會責(zé)任的關(guān)注仍然較少，在加入聯(lián)合國責(zé)任投資原則（PRI）的全球3038 家機構(gòu)中，中國僅有39 家[4]。隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，我國將從以規(guī)模和速度為主的傳統(tǒng)增長階段，轉(zhuǎn)向以效益為主的高質(zhì)量增長階段。這就要求企業(yè)在追求利潤最大化的同時，也要承擔(dān)對環(huán)境、消費者、社會等利益相關(guān)者的責(zé)任，即承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任（CSR）。因此，有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資的社會責(zé)任問題引起了理論界的關(guān)注，如何有效引導(dǎo)我國創(chuàng)業(yè)投資帶領(lǐng)被投企業(yè)積極踐行社會責(zé)任，成為目前急需解決的問題。

圍繞創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)社會責(zé)任，國內(nèi)外學(xué)者展開大量研究：一是圍繞VC 對被投企業(yè)財務(wù)績效、管理等短期行為決策方面的影響展開，指出VC 能提升被投企業(yè)績效，具有“價值增值作用”[5]。二是圍繞VC 對被投企業(yè)長期競爭力影響展開。有學(xué)者指出VC 會過于關(guān)注業(yè)績而使得被投企業(yè)專注于提高當(dāng)前績效，忽略其長遠利益[6]；也有學(xué)者認為，長遠來看，VC 對被投企業(yè)創(chuàng)新能力具有促進作用[2]。三是圍繞VC 對被投企業(yè)的影響在產(chǎn)權(quán)、區(qū)域等方面的差異化展開，發(fā)現(xiàn)VC 對被投企業(yè)財務(wù)、創(chuàng)新績效等方面的影響都具有產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性與區(qū)域異質(zhì)性[7]。四是圍繞企業(yè)社會責(zé)任前置影響因素展開，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股、管理層薪酬設(shè)置、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)發(fā)展初期的歷史印記等都會給企業(yè)社會責(zé)任行為帶來一定影響[8-9]。

通過對現(xiàn)有文獻梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要從股東利益的視角考察VC 對被投企業(yè)經(jīng)濟方面影響，較少有研究從利益相關(guān)者的視角考察VC 對被投企業(yè)員工、社會、環(huán)境等非經(jīng)濟效益方面的影響。盡管已有研究表明機構(gòu)持股可以影響企業(yè)社會責(zé)任實踐，但這些研究主要集中于探討上市企業(yè)機構(gòu)持股對其社會責(zé)任的影響，較少有研究深入探討企業(yè)發(fā)展初期，VC 進入對其上市后企業(yè)社會責(zé)任行為的影響，也尚未有研究結(jié)合被投企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與區(qū)域差異，探究VC 對被投企業(yè)社會責(zé)任影響的差異性。為此，本文基于烙印理論，對早期的VC 融資經(jīng)歷如何影響被投企業(yè)發(fā)展后期社會責(zé)任行為進行了理論分析，并采用2010-2018 年在A股上市公司的數(shù)據(jù)，結(jié)合隨機效應(yīng)模型進行實證檢驗，分析VC 對被投企業(yè)社會責(zé)任影響。

二、研究假設(shè)

（一）創(chuàng)業(yè)投資與被投企業(yè)社會責(zé)任

烙印理論指出[10]，外部環(huán)境在企業(yè)發(fā)展初期留下的“印記”會在日后經(jīng)營中產(chǎn)生持續(xù)影響[11]，VC 在企業(yè)發(fā)展初期進入，可通過對被投企業(yè)的經(jīng)營理念、管理方式等留下“印記”來影響其后期的CSR 行為[6]。首先，VC 能參與被投企業(yè)管理、運營等方面的決策，并對企業(yè)的資源使用（如企業(yè)社會責(zé)任投資）進行監(jiān)督管理。因此，VC 能向被投企業(yè)灌輸一種股東利益至上的企業(yè)文化與經(jīng)營理念，這與充分考慮相關(guān)者利益的企業(yè)社會責(zé)任理念背道而馳。其次，由于VC 旨在追求被投企業(yè)管理者利用一切資源為投資者獲取高額投資回報，而“管理層自利主義假說”認為，CSR 投資是為企業(yè)管理層服務(wù)的，有利于管理層進行機會主義行為，不僅會造成成本的增加，還會分散企業(yè)管理者注意力，加劇企業(yè)所有者與管理者之間的委托代理矛盾等負面影響[12]。因此，在VC 經(jīng)營理念的指導(dǎo)下，被投企業(yè)管理者將很少考慮采取廣泛的相關(guān)者利益的企業(yè)社會責(zé)任。

再次，VC 為被投企業(yè)所帶來的不利于社會責(zé)任實踐的文化與經(jīng)營理念在其上市后依舊會產(chǎn)生持續(xù)影響：一是由于在被投企業(yè)上市之后，VC 并不能立馬退出，需在鎖定期結(jié)束后才能逐步轉(zhuǎn)讓其股份；二是由于即使VC 全部退出，VC 在被投企業(yè)所培養(yǎng)出來的高管等人員往往不會隨之離開，且考慮到被投企業(yè)運營的制度化和規(guī)范性，許多VC 支持的企業(yè)上市后依舊保持VC 所在時的運營模式與理念；三是因為這些理念會留下“印記”，即使在VC 退出后依舊會影響被投企業(yè)?；谏鲜龇治?，提出研究假設(shè)1a：

假設(shè)1a：創(chuàng)業(yè)投資對被投企業(yè)社會責(zé)任行為具有消極影響，相比于沒有創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)，有過創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)較差。

企業(yè)上市后會努力提高其社會責(zé)任實踐。由于企業(yè)社會責(zé)任的“聲譽保險機制”在中國市場中發(fā)揮著重要作用，履行社會責(zé)任能夠幫助企業(yè)樹立良好品牌形象，促進上市公司價值提升[13]。因此，上市公司管理者往往會傾向于主動承擔(dān)社會責(zé)任并披露相關(guān)信息[14]。對于有VC 背景的企業(yè)，由于在其IPO 鎖定期后，VC 會逐步退出，它們對其企業(yè)社會責(zé)任實踐不利的影響也會隨之降低。此外，由于會有新高管加入企業(yè)，為其帶來新管理理念，面對上市后更為復(fù)雜的利益相關(guān)者群體以及社會公共的監(jiān)督，管理者會重新考慮VC 對于其經(jīng)營理念的影響，挑戰(zhàn)VC 留下的“印記”[15]，增加對利益相關(guān)者群體的關(guān)注和企業(yè)社會責(zé)任的實踐。但VC 所留下的不利于CSR 實踐的“印記”卻消退緩慢[6]，仍有持續(xù)作用，因此，提出假設(shè)1b：

假設(shè)1b:企業(yè)社會責(zé)任行為會隨著上市年份增加而提高，但與沒有創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)相比，有過創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)社會責(zé)任增長較慢。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響

不同產(chǎn)權(quán)的企業(yè)具有社會資源不同、VC 對其持有的經(jīng)營理念也不同，從而導(dǎo)致VC 對其CSR 影響也不同。一方面，被投企業(yè)從快速成長到上市過程中涉及許多政府掌控關(guān)鍵資源，國有企業(yè)往往擁有較多，但非國有企業(yè)比較欠缺，為了推動非國有被投企業(yè)盡早上市，VC 在對被投企業(yè)的經(jīng)營理念中會加入積極尋求政治資源的觀念。由于CSR 實踐有助于連接政企關(guān)系、獲得更多政府補貼等[16-18]，因此，VC 未必會過分阻撓非國有企業(yè)CSR 行為。另一方面，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管的政治資源更復(fù)雜，依據(jù)“管理層自利主義假說”，其進行社會責(zé)任投資的機會主義行為更大，將更不利于股東利益最大化。因此，VC 對國有企業(yè)社會責(zé)任投資理念將更加阻擾，這種觀點同樣會形成特殊“印記”對其上市后的CSR 行為產(chǎn)生不利影響。由此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)投資對被投企業(yè)社會責(zé)任行為的影響因被投企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而異，相比于非國有企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資對國有企業(yè)社會責(zé)任實踐的消極影響更明顯。

（三）區(qū)域異質(zhì)性的影響

我國不同區(qū)域的政策法規(guī)、市場競爭、官僚作風(fēng)等都存在較大差異，因此，不同區(qū)域企業(yè)所處生存環(huán)境不同，其承擔(dān)CSR 動機也不同，從而導(dǎo)致VC 對不同區(qū)域的企業(yè)社會責(zé)任實踐理念也有所差異。一方面，與東部地區(qū)相比，中西部地區(qū)政府對市場干預(yù)程度普遍較高，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)建立和利用政治資源的意愿更強烈，他們通過承擔(dān)CSR與政府部門建立連接的動機更大[19]。由于良好的政治資源有助于推動被投企業(yè)快速發(fā)展和上市，使得VC 成功退出，因此，相比于東部地區(qū)，VC 會更注重提升中西部地區(qū)被投企業(yè)的政治資源，這種觀念同樣會給中西部地區(qū)被投企業(yè)留下“印記”，并對被投企業(yè)產(chǎn)生持續(xù)影響。另一方面，研究表明，我國東部地區(qū)企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的意愿較低[20]。由于VC 具有本地投資偏好[21]，東部地區(qū)企業(yè)所接受的VC 往往也來源于東部，那么相比于我國中西部地區(qū)，位于我國東部地區(qū)的VC 對被投企業(yè)社會責(zé)任的消極影響將更明顯?；谏鲜龇治?，提出研究假設(shè)3：

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)投資對被投企業(yè)社會責(zé)任行為的影響具有區(qū)域異質(zhì)性，相比于中西部地區(qū)，創(chuàng)業(yè)投資對東部地區(qū)企業(yè)社會責(zé)任行為的消極影響更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建

由于本文所使用的解釋變量VC_backit為虛擬變量，不隨時間改變而改變，因而固定效應(yīng)模型不合適；經(jīng)hausman 檢驗得出p 值為0.31，故接受使用隨機效應(yīng)模型的原假設(shè)。

針對假設(shè)1a，構(gòu)建模型1 來檢驗:

其中，i 代表企業(yè)個體，t 代表時間；α0為常數(shù)項；VC_backit為衡量是否有創(chuàng)業(yè)投資支持的啞變量；Xit表示上述幾個控制變量；ui表示為個體效應(yīng)，εit為隨個體與時間而改變的擾動項。

針對假設(shè)1b，參考Ekin[6]等的研究，在模型1 的基礎(chǔ)上，在解釋變量中加入時間趨勢Time_trend，構(gòu)建模型2 來檢驗：

此外，以年度來劃分，采用同一樣本企業(yè)相鄰年度之間的CSR 得分差異T 檢驗。

針對假設(shè)2，將在國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩種情況下進行分類回歸，并分別采用模型1 和模型2 來檢驗。針對假設(shè)3，將在東部、中部和西部三種情況下進行分類回歸，并分別采用模型1 和模型2 來檢驗。

（二）變量測量

企業(yè)社會責(zé)任（CSRit）：借鑒顧雷雷[22]等的研究，采用和訊網(wǎng)披露的企業(yè)社會責(zé)任總分來衡量。

企業(yè)是否有創(chuàng)業(yè)投資支持（VC_backit）：借鑒陳思等[2]的研究，依據(jù)清科數(shù)據(jù)庫中的上市事件以及結(jié)合企業(yè)招股說明書中披露的股東信息獲得，分別以1、0 來表示企業(yè)上市之前是否獲得VC 支持。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SE）：依據(jù)wind 數(shù)據(jù)庫中的“公司屬性”，設(shè)定啞變量，以0、1 來分別表示企業(yè)屬于非國有企業(yè)和國有企業(yè)。

企業(yè)所屬區(qū)域：借鑒許昊[23]等的研究，參考中國官方經(jīng)濟區(qū)域劃分方法，設(shè)定啞變量East、Central、West，采用1、0 來分別表示是否屬于東、中、西部地區(qū)企業(yè)。

參考以往文獻[2][6]，將企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、機構(gòu)持股比例（Lshare）、前十大股東持股比例（Share10）、企業(yè)資產(chǎn)流動性（LB）、企業(yè)流動負債率（CDR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）作為控制變量。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性及真實性，本文采用2010-2019 年在A 股上市且有以下相關(guān)數(shù)據(jù)信息的公司作為研究樣本：企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)、創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)及樣本公司部分財務(wù)數(shù)據(jù)。其中，數(shù)據(jù)來自和訊的上市公司社會責(zé)任報告；VC 數(shù)據(jù)來源于清科私募通數(shù)據(jù)庫和企業(yè)招股說明書；財務(wù)數(shù)據(jù)來源于wind 數(shù)據(jù)庫。刪除金融行業(yè)公司與房地產(chǎn)行業(yè)、ST 公司以及部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司，并用1%-99%水平的縮尾處理后，最終獲得1202 個有效觀測值。本文用stata23.0 軟件對數(shù)據(jù)進行處理。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表1 中的可知，（1）企業(yè)社會責(zé)任得分平均值為35.294，中位數(shù)為26.65，表明樣本企業(yè)承擔(dān)的情況整體較低；最小值為-3.43，最大值為80.19，說明不同企業(yè)CSR 得分差異較大。（2）均值為0.481，表明樣本中有VC 背景的企業(yè)接近總數(shù)一半，樣本分布較均衡。（3）就其他控制變量而言，除了機構(gòu)持股比例合計與前十大股東持股比例在不同企業(yè)之間差異性較大之外，總體分布較為均衡。由此可知，無論是均值差異性檢驗還是中位數(shù)差異性檢驗，有VC 支持的得分均顯著低于無VC 支持的企業(yè)。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表2 中，創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)社會責(zé)任的相關(guān)系數(shù)為-0.139，且在1%的水平下顯著，表明創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)社會責(zé)任具有負相關(guān)性。各變量相關(guān)系數(shù)之間的絕對值均小于0.5，表明不存在嚴(yán)重多重共線性問題。

表2 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

1.創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)社會責(zé)任關(guān)系檢驗

表3 Plan A 中，估計（1）中VC 回歸系數(shù)為-4.638，在1%的水平下顯著，表明創(chuàng)業(yè)投資對被投企業(yè)社會責(zé)任行為具有顯著的消極影響，即相比于沒有VC 支持的企業(yè)，有VC 支持的企業(yè)社會責(zé)任得分較低，驗證了假設(shè)1a。估計（2）中回歸系數(shù)為2.455，且在1%水平下顯著。這表明時間趨勢與CSR 具有正相關(guān)性，隨著企業(yè)上市年份的增加，CSR 得分將逐年提升，支持了假設(shè)1b。由Plan B 可見，有VC 支持的同一樣本企業(yè)從首次披露社會責(zé)任得分到第5 年的時間內(nèi)，相鄰年間的CSR 得分變化均值均在1%水平下顯著為正，同樣表明CSR 得分呈逐年上升趨勢。但在Plan A 的估計（2）中，創(chuàng)業(yè)投資的回歸系數(shù)為-2.873，且仍在5%水平下顯著，表明控制時間趨勢后，創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)社會責(zé)任行為仍具有顯著的消極影響，相比于無VC 支持的企業(yè)，有VC 支持的企業(yè)社會責(zé)任得分增長較慢，驗證了假設(shè)1b。

表3 創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)社會責(zé)任關(guān)系檢驗

2.不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)社會責(zé)任影響

表4 中估計（1）的回歸結(jié)果顯示，VC 與國有CSR 得分之間的回歸系數(shù)為-6.918，在5%的水平下顯著；而與非國有CSR 得分的回歸卻不顯著。表明VC 對企業(yè)履行社會責(zé)任的影響具有產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，對國有企業(yè)CSR 實踐具有顯著負影響，而對非國有企業(yè)卻無顯著影響，驗證了假設(shè)2。估計（2）中，與國有以及非國有CSR 得分的回歸系數(shù)分別為2.152、3.386，均在1%的水平下為正；但VC 與國有CSR 得分的回歸系數(shù)為-4.568，在1%水平下依舊顯著為負，而與非國有CSR 得分的回歸系數(shù)卻不顯著。這表明即使加入時間趨勢后，VC 對國有企業(yè)履行社會責(zé)任行為仍具有較強的消極影響，而對非國有企業(yè)社會責(zé)任行為的影響卻不顯著，進一步驗證了假設(shè)2。

表4 創(chuàng)業(yè)投資對國有企業(yè)與非國有企業(yè)社會責(zé)任影響結(jié)果

3.不同經(jīng)濟區(qū)域中創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)社會責(zé)任影響

表5 的估計（1）回歸結(jié)果顯示，VC 與東部地區(qū)CSR 得分的回歸系數(shù)為-5.534，在1%水平下顯著；而與中部、西部地區(qū)CSR 得分的回歸系數(shù)分別為-4.890、1.001，但在統(tǒng)計學(xué)意義上均不顯著。這表明VC 對企業(yè)社會責(zé)任的影響具有區(qū)域異質(zhì)性，對東部地區(qū)企業(yè)履行社會責(zé)任具有顯著消極影響，而對中西部地區(qū)企業(yè)履行社會責(zé)任的影響卻不顯著,驗證了假設(shè)3。估計（2）進一步展示了加入時間趨勢后VC 對我國不同區(qū)域企業(yè)社會責(zé)任行為的影響。其中，與東部、中部以及西部地區(qū)企業(yè)社會責(zé)任的回歸系數(shù)分別為2.310、2.895、3.359，均具有統(tǒng)計學(xué)意義的顯著性；盡管位于我國三個區(qū)域的企業(yè)社會責(zé)任得分都隨著上市年份的增加而增高，但在VC 支持下，西部地區(qū)企業(yè)的CSR 得分增長較快，東部地區(qū)企業(yè)的增長較慢，進一步支持了假設(shè)3。

表5 創(chuàng)業(yè)投資對不同經(jīng)濟區(qū)域被投企業(yè)社會責(zé)任影響結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配分析

為了避免樣本選擇性偏差，保證研究結(jié)論的可靠性，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。參考陳思[5]等的方法，從各個維度將有VC 支持的企業(yè)與其特征相似的無VC 支持的企業(yè)進行匹配，得出VC對被投企業(yè)社會責(zé)任的凈影響。圖1a 展示了匹配前樣本企業(yè)的傾向得分概率密度分布，虛線表示沒有VC支持的企業(yè)，實線表示有VC 支持的企業(yè)。由此可見，有VC 支持的企業(yè)傾向得分值高于沒有VC 支持的企業(yè)。對比分析圖1a 和圖1b 可得，控制組與處理組的傾向得分分布大體上相似，但相比于圖1a，匹配后的傾向得分明顯修正了兩組之間的偏差，匹配效果較好。

圖1a 匹配前傾向得分概率分布圖

圖1b 匹配后傾向得分概率分布圖

由表6 可見，匹配后ATT 估計值為-5.388，對應(yīng)的T 值為-2.690，與匹配前的結(jié)果（ATT：-6.065、T：-4.370）相似，匹配后的VC 仍對企業(yè)社會責(zé)任具有顯著的負影響，表明研究結(jié)論穩(wěn)健。

表6 基于傾向得分匹配法的穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

2.工具變量法

考慮到可能存在遺漏變量等內(nèi)生性問題，我們采用工具變量法來檢驗。本文為選取兩個工具變量:（1）企業(yè)是否來源于VC 聚集地。處于VC 聚集地區(qū)的企業(yè)更有可能得到VC 支持，但其對CSR 行為卻沒有直接影響。據(jù)統(tǒng)計，我國北京、上海、廣東、江蘇、浙江、福建備案的創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)量占全國總額的80%以上，因此，我們選取以上幾個城市作為VC 聚集地。（2）企業(yè)是否在2012 年以后上市。借鑒吳超鵬（2012）[24]等人利用我國政協(xié)1998 年針對VC 市場設(shè)立的“一號提案”使得創(chuàng)業(yè)投資迅速發(fā)展的這一外生性政策作為VC 工具變量。參考其思路，自中國發(fā)布“證監(jiān)會公告〔2012〕10 號”后，我國公司IPO 迎來史上最嚴(yán)審核，使得上市公司質(zhì)量大大提高。鑒于VC 具有篩選功能，高質(zhì)量公司更容易獲得VC 支持，因此2012 年以后上市的公司更有可能獲得VC 支持，而公司是否在2012 年以后上市并不直接影響企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任。工具變量法第一階段回歸顯著（P=0.000），在第二階段回歸中，創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)社會責(zé)任的回歸系數(shù)為-4.905，在1%水平下顯著為負，驗證了本研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以烙印理論為基礎(chǔ)，采用2010-2019 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，運用隨機效應(yīng)模型，實證檢驗了創(chuàng)業(yè)投資對被投企業(yè)社會責(zé)任實踐的影響，得出以下研究結(jié)論：

1.VC 對被投企業(yè)社會責(zé)任行為具有顯著的消極影響，研究樣本中，有VC 支持的企業(yè)社會責(zé)任得分顯著低于沒有VC 支持的。這表明創(chuàng)業(yè)投資的進入會為被投企業(yè)帶來以股東利益至上的經(jīng)營與管理理念，將不利于被投企業(yè)采取考慮廣泛的相關(guān)者利益的社會責(zé)任實踐行為。

2.隨著企業(yè)上市年數(shù)的增加，企業(yè)履行的社會責(zé)任逐漸增多，但有VC 支持的企業(yè)社會責(zé)任得分比無VC支持的增加得少。這表明創(chuàng)業(yè)投資進入之后對被投企業(yè)經(jīng)營模式、管理方式等方面的影響會留下“印記”，這些“印記”的作用持續(xù)時間較長且消退緩慢。

3.VC 對被投企業(yè)履行社會責(zé)任的影響因被投企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而異，對于國有企業(yè)履行社會責(zé)任的消極影響更明顯，對于非國有企業(yè)卻無顯著影響。這表明相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更應(yīng)該考慮到VC 對于其社會責(zé)任行為的消極影響，應(yīng)有效結(jié)合自身背景的優(yōu)勢，鼓勵所融資的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)從長遠利益出發(fā)，共同積極承擔(dān)社會責(zé)任。

4.VC 對被投企業(yè)履行社會責(zé)任的影響具有區(qū)域異質(zhì)性，對于我國東部地區(qū)企業(yè)社會責(zé)任實踐的消極影響更明顯，而對于中西部地區(qū)企業(yè)社會責(zé)任實踐卻沒有顯著影響。這表明在我國不同區(qū)域的政策法規(guī)、市場競爭、官僚作風(fēng)等都存在較大差異的影響下，不同區(qū)域企業(yè)實踐社會責(zé)任的動機也存在較大差異，資本對社會責(zé)任投資的理念也將有所不同。

（二）政策建議

1.投資者層面：調(diào)整投資理念，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。目前我國經(jīng)濟已從高速發(fā)展轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展階段，政府對企業(yè)發(fā)展提出了更高質(zhì)量要求，投資者如果過于追求股東利益而忽視其他相關(guān)者利益，就既不利于被投企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展，也違背政府大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資以期望其助推經(jīng)濟健康發(fā)展的初衷。因此，創(chuàng)業(yè)投資者要調(diào)整投資理念，將過去重規(guī)模、輕質(zhì)量、效益的投資方式向重結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、效益轉(zhuǎn)變；積極投資可再生能源、分布式能源等綠色項目；運用資源優(yōu)勢來幫助企業(yè)引進高技術(shù)的研發(fā)和管理人員，引導(dǎo)被投企業(yè)加強技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，促進被投企業(yè)向低碳、循環(huán)、綠色方向發(fā)展。

2.企業(yè)層面：結(jié)合與VC 合作優(yōu)勢，創(chuàng)新社會責(zé)任實踐模式。被投企業(yè)在關(guān)注VC 所帶來短期經(jīng)濟效益的同時，也不能忽視其對企業(yè)利益相關(guān)者的影響。尤其是針對有VC 支持的企業(yè)，在發(fā)展過程中既要結(jié)合與VC合作的優(yōu)勢，加大研發(fā)投入，提高科技成果轉(zhuǎn)化率；又要考慮到VC 帶給被投企業(yè)的“印記”，比如更偏好于追求短期的財務(wù)目標(biāo)，股東利益與其他相關(guān)者利益之間的失衡等。同時應(yīng)積極創(chuàng)新企業(yè)社會責(zé)任實踐模式，充分結(jié)合創(chuàng)業(yè)投資與科技優(yōu)勢，將創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)與企業(yè)社會責(zé)任有效結(jié)合，科學(xué)合理地實踐企業(yè)社會責(zé)任，力爭實現(xiàn)股東和利益相關(guān)者共贏，促進企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

3.政府層面：鼓勵資本進行責(zé)任投資，對不同產(chǎn)權(quán)、區(qū)域的企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任差異化引導(dǎo)。政策制定者不僅要引導(dǎo)企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任，也要關(guān)注資本市場的作用，引導(dǎo)和鼓勵資本進行責(zé)任投資，推動投資機構(gòu)優(yōu)化調(diào)整；如為進行責(zé)任投資的VC 提供募資支持，引導(dǎo)VC 擴大投資周期，提升投資質(zhì)量和發(fā)展水平。此外，考慮到VC 對被投企業(yè)CSR 行為影響的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性和區(qū)域異質(zhì)性，政策制定者對資本市場和企業(yè)社會責(zé)任行為的引導(dǎo)要因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和區(qū)域地而異。如建立健全企業(yè)社會責(zé)任的激勵與約束機制，對國有企業(yè)及其融資機構(gòu)提出更高的社會責(zé)任要求并給予相應(yīng)支持；從政策扶持、榮譽表彰、信用評價等方面加大對東部地區(qū)企業(yè)社會責(zé)任行為的支持力度；培育積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)標(biāo)桿樣板，依照法規(guī)嚴(yán)肅處理侵害消費者利益、員工利益、環(huán)境污染嚴(yán)重等社會責(zé)任缺失的企業(yè)，完善企業(yè)社會責(zé)任工作推進機制。