投資者的非理性行為對股市的影響研究

謝文敏

【摘 要】隨著全球金融的發(fā)展，我國股票市場也逐漸趨于成熟，其中，投資者在股市中扮演者不可或缺的作用，同時，投資者的行為也在一定程度上影響了股票市場的發(fā)展。本文以行為金融理論為基礎(chǔ)，探究了投資者非理性行為的三種表現(xiàn)，分別是羊群效應(yīng)、過度自信以及處置效應(yīng)，而投資者的非理性行為又造成了股市具有高市盈率、高換手率、較高的市場波動率，阻礙了股市的正常發(fā)展。因此，為了減少股市的波動，提出了減少政府干預(yù)、規(guī)范上市公司以及加強投資者的心理和決策能力三方面的政策建議。

【關(guān)鍵詞】行為金融;非理性行為;股市波動

一、研究背景

經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展理論大多是在“理性”為基礎(chǔ)的條件下建立起來的，認(rèn)為人是理性的人。但是，隨著金融與互聯(lián)網(wǎng)的不斷進步，金融市場也出現(xiàn)了一些現(xiàn)象與傳統(tǒng)理論相背離，大部分是現(xiàn)實現(xiàn)象與理論假設(shè)有著根本上的分歧，例如“羊群效應(yīng)”、“阿萊悖論”、“股價慣性”等，都逐漸證明了人逐漸向非理性人轉(zhuǎn)化。

據(jù)調(diào)查顯示，截至2020年6月，中國A股散戶共1.67億，持有13.07萬億元市值，占比28.64%，說明個人投資者在股市中占比較大，其中個人投資者的行為更是對金融市場有著重要的影響。隨著互聯(lián)網(wǎng)與金融不斷密切聯(lián)合發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)無疑給投資者提供了平臺，比如新浪財經(jīng)、微博等軟件，讓個人投資者通過這個軟件可以相互交流、獲取信息，然后再通過自己的能力，進行投資決策的判斷。

在投資決策過程中，投資者對股票的判斷是完全獨立的，對股市變化產(chǎn)生的不同心理變化也是非完全理性的，并且可能會通過網(wǎng)絡(luò)社交平臺影響其他投資者對于股票的選擇，進而形成網(wǎng)絡(luò)集群效應(yīng)，例如，知名股票專家在互聯(lián)網(wǎng)平臺上發(fā)布信息，可能會引起一些投資者進行跟風(fēng)操作，進而可能會影響投資者的非理性行為。所以，互聯(lián)網(wǎng)是一個可以控制投資者非理性行為的重要平臺，我們可以利用投資者發(fā)布在互聯(lián)網(wǎng)上的投資情緒來進行投資者非理性行為對股票市場的影響研究。

二、我國股市非理性投資行為

（一）羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)是一種典型的從眾心理，是由于群體心理偏差導(dǎo)致的非理性行為，通常指，多個投資者做出的決定要比單個投資者做出的決定更好，在信息可以共享的情況下，群體決策會優(yōu)于個體決策，但是不排除群體決策出現(xiàn)失誤的狀況，這時，投資者再盲目跟風(fēng)做出投資決策，就是非理性行為的一種表現(xiàn)。

在股市中，羊群效應(yīng)主要會出現(xiàn)在嚴(yán)重信息缺乏的情況中，當(dāng)投資者信息匱乏的時候，會造成投資者的擔(dān)憂以及恐懼，為了尋求期望風(fēng)險最小化，大多數(shù)投資者會做出模仿他人決策的非理性行為，盲目買進賣出，有可能會造成自己利益的損失。股票市場是一個嚴(yán)重信息不對稱的市場，如果大多數(shù)投資者都選擇跟風(fēng)投資，會過度高估或者低估股票的價值，造成嚴(yán)重的股市危機。

（二）過度自信

心理學(xué)的研究表明，人們傾向于過度相信自己的知識水平和處事能力，將成功歸結(jié)為自己努力的結(jié)果，而認(rèn)為其他投資者的決策是盲目的、不夠理性的。把投資獲利歸功于自己投資決策的正確性，將不好的結(jié)果歸結(jié)于外界因素，這會造成投資者的非理性行為。

國外學(xué)者巴伯和奧登研究發(fā)現(xiàn)過度自信的心理偏差致使人們頻繁的進行交易行為，從而增加了交易成本相應(yīng)的降低投資收益。過度自信還導(dǎo)致人們在股市中“追漲殺跌情結(jié)”的存在，使股市大幅波動。投資者的過度自信也會對金融市場造成嚴(yán)重影響，會加大市場交易量，降低市場效率，加大市場價格波動，降低投資者期望效用等。

（三）處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是投資者在處理股票時，虧損時不急于賣出而在盈利時急于賣出的一種現(xiàn)象，即盈利時是風(fēng)險回避者，而虧損時則是風(fēng)險的偏好者，是資本市場中一種普遍存在的投資者非理性行為[1]。一般而言，當(dāng)投資者虧損時，認(rèn)為股票價格會上升，則會繼續(xù)持有股票，;當(dāng)投資者盈利時，認(rèn)為股票價格會下降，則會賣出股票，保準(zhǔn)收益。

三、非理性行為對我國股市的影響

（一）市盈率整體偏高

市盈率是投資者分析單個股票的重要指標(biāo)，表示的是價格收益比，通過市盈率指標(biāo)可以反應(yīng)股票市場是否存在泡沫，每一只股票的市盈率指標(biāo)即表示了該支股票的投資價值。公式3-1是市盈率的計算公式，可以體現(xiàn)出各個變量之間的基本關(guān)系。

根據(jù)公式3-1可以看出，影響股票市盈率的因素比較多，所以在分析整體市盈率的時候，應(yīng)當(dāng)從多角度、全方面進行分析，不能僅注重其中一個因素的影響，找到與其相關(guān)的正負(fù)相關(guān)關(guān)系。例如，在分析市盈率時，要牢記股息發(fā)放率、銷售凈利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)所得稅稅率與市盈率之間是正相關(guān);而無風(fēng)險利率、β系數(shù)、市場組合資產(chǎn)的預(yù)期收益率則與市盈率之間是負(fù)相關(guān)。杠桿程度與市盈率之間的關(guān)系要具體情況具體分析。

圖3-1是近10年來上證綜指和深證成指的歷年平均市盈率，從圖中可以看出，近十年深證成指的平均市盈率普遍高于上證綜指，主要是中小板和創(chuàng)業(yè)板的作用。根據(jù)上海證券交易所和深證證券交易所的統(tǒng)計年鑒，在2011年，滬深兩市的市盈率分別為12.29倍和23.11倍，差額為10.82倍。但是在2015年股災(zāi)發(fā)生時，上證綜指市盈率僅為17.61倍，而深證成指則高達52.75倍，差額為35.14倍。在2018年，兩市平均市盈率之差達到最小，僅為8.49倍。

一般而言，略高的市盈率可以表現(xiàn)出投資者對于該領(lǐng)域或者板塊的投資前景的看好，但是過高的市盈率會造成股市的泡沫，達到適得其反的效果，也反映出了個人投資者對于特定的板塊或者領(lǐng)域股票過分狂熱的投機心態(tài)，形成非理性的羊群效應(yīng)，造成投資者的損失。例如在2009年和2015年，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率分別為105.38 倍和109.01倍，遠遠超過其他年的市盈率，當(dāng)然，帶來的損失也是巨大的，投資者在股市蒸發(fā)的資金超過30%之多?？梢?，投資者的非理性行為會引起市盈率的普遍升高，給投資者甚至是整個股市帶來災(zāi)難。所以投資者在進行投資時，不能單單憑借市盈率一個指標(biāo)去判斷股票的價值，應(yīng)該結(jié)合理性預(yù)期宏觀經(jīng)濟因素以及公司基本情況進行分析。

（二）換手率過高

換手率是股票流通性的強弱程度，即股票在一段時間內(nèi)轉(zhuǎn)手的次數(shù)。換手率=成交量/流通總股數(shù)X100%，是一年內(nèi)股票的成交量占流通股票總數(shù)的百分比，換手率的高低直接反應(yīng)了股票的流通性以及活躍度的大小。換手率越高，表示該股票的流通性越強，個人投資者的交易行為就越頻繁，股票停留在每個投資者賬戶的時間就越短。反之，若換手率較低，表明該股票流通性較差，則說明該支股票為冷門股，變現(xiàn)較困難。但若過度的進行換手流通，會增加投資者的交易成本，降低收益;同時，換手率較高，股票更容易受到投資者的關(guān)注，投機成分更明顯，可能會引起羊群效應(yīng)，當(dāng)股價浮動較大，風(fēng)險增加，也會帶來處置效應(yīng)。

研究表明，換手率的正常區(qū)間為30%-60%。根據(jù)發(fā)達國家成熟的市場數(shù)據(jù)顯示，紐約股市的換手率約60%，日本維持在30%左右。雖然近年來，我國證券市場與國外成熟市場的換手率開始趨同，但是換手率指標(biāo)仍然處于高位[2]。圖3-2表示的是2009年至2019年我國股票市場的換手率情況。從繪制的曲線中可以看出，在2009年-2019年這段期間，我國股市的年換手率整體較高，最高值達到了567.49，最低值也有101.6，遠遠超過了紐約和日本市場。特別是在2009年和2015年，換手率均超過500，分別為504.37和567.49。

如此高的換手率表明了我國平均每只股票每年會被轉(zhuǎn)手3-5次，說明我國股票市場活躍度較高，高換手率表明個人投資者進行股票投資主要是注重短線投資，通過不斷地買賣股票的行為來獲取投資收益。顯而易見，這種行為具有很大的投機性，這種短線交易頻度的過大是股市非理性行為的系統(tǒng)性顯現(xiàn)，當(dāng)投資者預(yù)期該股票會繼續(xù)上漲時，投資者由于處置效應(yīng)，會將該支股票賣出，維持收益;同時收到羊群效應(yīng)的影響，投資者跟風(fēng)買進賣出，也會造成換手率的上升。

（三）市場波動率大

波動率表示的是股票投資的收益變化大小，可以判斷一個股票的股價是否穩(wěn)定。我國證券市場的波動率之大，是世界波動率最大的國家之一。非常可能出現(xiàn)突然的大幅上漲和跳水下跌，股票超出預(yù)期可能性的概率非常之大。根據(jù)資料顯示，在1999至2009年期間，股票市場波動率的差額達到170%以上，表示投資者對公司價值關(guān)注度不高，而關(guān)注于市場投機行為;同時，有部份公司存在虛報業(yè)績，年度報告作假等情況，造成了股價波動出現(xiàn)異常，波動率大。

股票市場的波動主要受到兩個方面的影響：一是系統(tǒng)性風(fēng)險，主要包括社會、國家政策、經(jīng)濟、文化水平等因素，若影響系統(tǒng)性風(fēng)險的因素發(fā)生劇烈的波動，那么對于整個股市而言，也會遇到同等的風(fēng)險，進而左右股價收益的高低，影響個人投資者收益。這一類的風(fēng)險無法由投資組合來消除，是不可被分散的風(fēng)險。二是非系統(tǒng)性風(fēng)險，是局部或者單一的風(fēng)險。這種風(fēng)險可以組合搭配不同的資產(chǎn)來避免，是可被分散的風(fēng)險。這種風(fēng)險主要由公司造成，公司的經(jīng)營情況不善、投資決策失誤、信譽喪失等，但投資者可以通過改變證券投資組合來規(guī)避此類風(fēng)險。這系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險在一定程度上都會引起股價的波動，進而引起相關(guān)的非正常現(xiàn)象。綜上所述，我國證券市場無論是市盈率或者換手率，波動性都比較劇烈，體現(xiàn)了我國股市的不穩(wěn)定性，投機性較強，會給投資者非理性投資的契機，進而再影響股市。

對于個人投資者的非理性行為，中國股市的整體表現(xiàn)，可以通過表3-1中的數(shù)據(jù)看出，個人投資者的行為對于整個股票市場的波動有相關(guān)關(guān)系。表3-1顯示的是從2009年到2018年，滬深兩市的新增投資者的開戶數(shù)量，從表中可以清晰看出，從2009年開始，新增開戶數(shù)量不論是上海證券交易所還是深證證券交易所，都呈下降趨勢，到2014年，新增開戶數(shù)量開始上升，2015年更是達到了頂峰，上海證券交易所的新增開戶數(shù)量達到了4013.80萬戶，深圳證券交易所的新增開戶數(shù)量更是高達4910.29萬戶，滬深兩市開戶數(shù)新增8924.09萬戶，同比增長了507%。2015年以后，兩市新增開戶數(shù)量有所回落，但回落幅度較小。

2015年投資者數(shù)量猛增，上證指數(shù)和深證綜合指數(shù)也隨之上揚，分別達到4218.41點和3159.96點;2015年以后，股指回落，開戶數(shù)量也隨之減少，投資者認(rèn)為無利可圖，受到集體恐慌心理的影響，拋出自己持有的股票，維持收益。

而這種非理性行為與我們上述提及到的羊群效應(yīng)非常貼合，正是因為投資者的非理性行為，對股市的波動產(chǎn)生了巨大影響，也給證券市場帶來了不小的損失。

四、減少股市波動的建議

我國股票市場中投資者的心理和行為的形成與我國的基本國情息息相關(guān)，過度投機以及對政策的依賴是我國股市現(xiàn)階段的產(chǎn)物。我國股票市場目前處于發(fā)展階段，法制不夠健全，中小散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)等因素，使得相當(dāng)一部分投資者對股市的認(rèn)識不夠健全，大多選擇跟風(fēng)投資，特別是盲目相信機構(gòu)投資或者專家投資，缺少理性的價值判斷，給絕大多數(shù)中小散戶帶來了損失。這樣的群體效應(yīng)反過來又對股市造成了巨大的波動，造成了我國股市市盈率整體偏高、高波動率和高換手率等特有現(xiàn)象。因此，從政府、公司層面以及投資者方面來完善發(fā)展我國證券市場，顯得尤為重要。

（一）減少政府干預(yù)

在我國，政府的相關(guān)政策出臺在一定程度上會影響個股股票價格，進而影響個人投資者的行為，例如，2020年新冠肺炎疫情的發(fā)生，國家政策大力支持醫(yī)藥行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)的利好政策一出臺，投資者會積極投資醫(yī)藥板塊，交易活躍，醫(yī)療板塊的股價在2020年也是劇烈飛升，但2021年開年以來，醫(yī)藥板塊相繼發(fā)生暴跌?？梢?，對于政府政策的正確判斷更有利于個人投資者的投資決策，減少非理性行為。若政府出臺的政策對于一個行業(yè)而言是有害的，那么投資者的投資意愿也會相應(yīng)降低。綜上所述，表明我國的股市在一定程度上受到了政府政策的影響，大多數(shù)投資者會依賴政府政策，而缺乏自主判斷，導(dǎo)致非理性行為的產(chǎn)生。

當(dāng)股市發(fā)出異常信號時，政府的政策在一定程度上可以減少股價波動，穩(wěn)定市場，但是，我們在進行投資決策時，要認(rèn)識到政府的調(diào)控是有一定限制性的，要減少政府的過度干預(yù)，政府需將管理的重點放在指定相關(guān)的市場規(guī)則和規(guī)范上，指定適度且有針對性的干預(yù)措施，從而在避免過度干預(yù)的前提下維持股票市場的穩(wěn)定。

（二）規(guī)范上市公司行為

我國股市的有效運轉(zhuǎn)與上市公司的合規(guī)操作密切相關(guān)，若上司公司虛假操作，做假業(yè)績報告等，則會在一定程度上影響投資者的行為，造成投資者的非理性投資，投資者的理性投資理念也無從談起。所以，應(yīng)當(dāng)極力規(guī)范上市公司行為，保證我國股市有效發(fā)展。

首先，要從源頭上杜絕劣質(zhì)公司上市，就需要國家加強核準(zhǔn)制，保證業(yè)績好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮墓旧鲜?，杜絕為上市采用欺詐手段的公司上市，保證投資者的合法權(quán)益;其次，要鼓勵上市公司提高自身業(yè)績和質(zhì)量，防止公司進行內(nèi)部操作;最后，建立健全的信息披露制度，規(guī)范上市公司行為，防止內(nèi)幕交易和欺詐行為，并對該行為進行嚴(yán)格處罰，降低信息不對稱性，保護散戶權(quán)益，從源頭上降低散戶的非理性投資。

（三）加強個人投資者心理和決策能力

投資者的心態(tài)對于證券市場的發(fā)展有著至關(guān)重要的作用，根據(jù)圖4-1的中國證券市場投資者信心指數(shù)與上證綜指走勢對比圖可以發(fā)現(xiàn)，投資者的信心指數(shù)與上證指數(shù)幾乎呈同向變化，且上證指數(shù)的變化略滯后于投資者信心指數(shù)，說明若投資者對股市充滿信心，則會加大對股市的投入，使得上證指數(shù)的上揚，推動證券市場的發(fā)展;若投資者不看好股市，呈消極態(tài)度，那么上證指數(shù)會隨之下降，對于股市的投資也會大幅度減少。所以調(diào)整好投資者的心態(tài)，增強投資者對股市的信心，提升投資者理性投資的能力是刻不容緩的。

第一：加強投資者的自我認(rèn)知能力，切勿盲目自信。對于投資者而言，對股市充滿信心是有好處的，但是不能過度自信、自我。不能有意識的忽略對自己投資決策不好的信息，而只關(guān)注于有利于自身投資決策有利的信息。

第二：應(yīng)該提升投資者的心理素質(zhì)，投資者在進行投資時，要盡量保持果斷、自律和自省，避免在過度上漲的行情中過分樂觀以及在損失的情況下過分懊悔，都可能造成損失的增加。

第三：要盡可能避免非理性導(dǎo)致羊群效應(yīng)的擴大。特別是對于機構(gòu)或者股評專家提供的信息，要理性的判斷，時刻保持清醒，不能盲目相信。

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