羅伯特·巴卡雷納成長型投資法在中國之驗證和分析

張騫予

摘要：借鑒知名基金經(jīng)理羅伯特·巴卡雷納的選股思想，根據(jù)A股市場實際情況對指標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化，最終形成盈利能力（過去3年平均稅前凈利潤率）、財務(wù)穩(wěn)健性（當(dāng)季負(fù)債除以股東權(quán)益）、成長性（過去5季平均稅前利潤成長率）、估值水平（合理股價系數(shù)）的四因子選股模型。運用該模型對A股2008-2016年共1885個交易日進(jìn)行回測和業(yè)績歸因，顯示出主要超額收益來自于對市值的風(fēng)險暴露，在部分風(fēng)險因子上暴露過大敞口，在市場風(fēng)險劇烈切換之處存在較大回撤的弱點。

關(guān)鍵詞：成長型投資法;模型回測;超額收益

羅伯特·巴卡雷納是美國著名的基金經(jīng)理。1986年，莫內(nèi)塔基金公司成立，1987年徹底關(guān)閉，在此期間保持正回報。1991年年回報率達(dá)到56%，如今羅伯特·巴卡雷納已成為知名基金經(jīng)理，羅伯特·巴卡雷納成長型投資法也成為金融從業(yè)人員經(jīng)常研究的一個熱點。

一、羅伯特·巴卡雷納投資生平

羅伯特·巴卡雷納（Robert Bacarel la），1971年畢業(yè)于圣約瑟夫?qū)W院，取得會計及財務(wù)雙學(xué)位，并于羅斯福大學(xué)取得MBA學(xué)位，1972年至1989年任職于財富500強(qiáng)公司之一的伯格華納公司，擔(dān)任養(yǎng)老金基金經(jīng)理人。他于1984年創(chuàng)立莫內(nèi)塔財務(wù)服務(wù)公司，1986年創(chuàng)立莫內(nèi)塔基金公司，并對外發(fā)行莫內(nèi)塔基金，基金原始資產(chǎn)只有190萬美元。該基金在建立之初，巴卡雷納就確立了公司的投資哲學(xué)為強(qiáng)調(diào)成長型投資。在1987年底的股市大崩盤中，他能夠全身而退，保持正的收益率，1991年的年度報酬率高達(dá)56%，1992年三月著名基金評級機(jī)構(gòu)吉普林雜志《Kiplinger Magazine》以羅伯特·巴卡雷納作為封面人物，使他名聲大噪，成為美國知名的基金經(jīng)理人。1993年底，他所管理的資金規(guī)模也快速成長至5.24億美元。羅伯特·巴卡雷納在市場情況不佳時期，展現(xiàn)的優(yōu)異投資績效獲得市場的肯定，這使他成為一名名副其實的空頭市場大師。

二、成長型投資法的策略說明

羅伯特·巴卡雷納是空頭市場時期的專家，同時具有財務(wù)背景。因此他在投資之前，會以多重標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格篩選個股，首先便是對公司財務(wù)和獲利能力的考量，同時也包含對市場指標(biāo)的過濾。這些篩選指標(biāo)包括：

1、每股獲利20%以上;

2、稅前邊際盈余10%以上;

3、負(fù)債占股東權(quán)益不得超過50%;

4、每季度盈余成長率必須高于5%;

5、市場上的股票價格必須合理，合理股價=盈余成長率*每股盈余*0.75，市場股價若低于合理股價則可以買進(jìn)，至于系數(shù)0.75，可以根據(jù)市場情況彈性更改。

通過上述描述，我們可以總結(jié)出羅伯特·巴卡雷納成長型投資法的幾個基本要素。首先是作為成長股必要的盈利成長條件，這個成長條件伴隨著一個估值條件，及結(jié)合了成長和當(dāng)前市場價值的估值條件，買進(jìn)具有高成長同時被市場低估的股票，最后輔以負(fù)債和利潤率這樣的財務(wù)健康狀況的指標(biāo)（資料來源：臺灣經(jīng)濟(jì)新報）。

三、策略量化實現(xiàn)

根據(jù)羅伯特·巴卡雷納的投資思想，以及結(jié)合中國市場的實際情況，我們篩選出了4個因子，以及結(jié)合市場和原始投資思想的閾值。更改情況如下：

1、過去三年平均稅前凈利率大于10%;

2、最近一季負(fù)債占股東權(quán)益低于50%;

3、最近五季平均每季稅前利潤 （EBT）成長率大于5%;

4、合理股價系數(shù)=合理股價/市場股價，大于1。合理股價=EBT成長率*每股收益（EPS）*4.

首先，我們剔除了每股獲利指標(biāo)，因為每股獲利EPS指標(biāo)脫離股價便會失去對比意義，而如果我們使用EPS/P，這個指標(biāo)實質(zhì)上是PE的倒數(shù)，而獲利指標(biāo)和市場價格之間的關(guān)系，事實上在合理股價系數(shù)中已經(jīng)涵蓋，因此這個因子的功能是重復(fù)的，我們選擇將它剔除。然后，對于上述因子1、2、3我們基本保持了對大師思想的照搬。最后，對于因子4，合理股價的計算中，系數(shù)的選取需要根據(jù)不同市場或是相同市場的不同時期進(jìn)行彈性更改。而我們設(shè)定這個系數(shù)基于兩個原因。第一，首先考察了對因子1、2、3設(shè)定的閾值，若只選其中一個因子閾值進(jìn)行股票篩選，則3個因子平均篩選出的股票數(shù)量處于一個數(shù)量級上，因此，我們希望我們設(shè)定的系數(shù)能讓因子4單獨篩選出的股票與前三個因子處于相同數(shù)量級。第二，對于市場上所有股票的市場價格，以及它們的盈利指標(biāo)，我們可以將這個系數(shù)的市場平均值反推出來。綜合以上兩個原因進(jìn)行考慮，我們最終將這個系數(shù)設(shè)定在4。

我們選出的四個因子，包含了羅伯特·巴卡雷納投資法的基本思想的各個方面，因子3是成長指標(biāo)，因子4是結(jié)合成長率和市場估值的估值指標(biāo)，因子2是負(fù)債指標(biāo)，因子1是利潤率指標(biāo)。因子1、2均是反映財務(wù)健康狀況的起輔助作用的指標(biāo)。對于因子1和因子3過去平均值的計算，因子1使用了算術(shù)平均而因子3使用了幾何平均。為了避免極端值的影響，我們要求每一季的利潤率和盈利成長率均必須大于0。對于數(shù)據(jù)缺失的情況，我們設(shè)定過去數(shù)據(jù)的缺失不能超過需要期數(shù)的五分之一。

四、該策略在中國市場回測測試方法

按如下方法進(jìn)行回測：

數(shù)據(jù)：2005年1月1日至2016年1月31日的歷史上所有A股，包括后來退市的A股（時間過早的話，盈利預(yù)測數(shù)據(jù)較少）。

回測時間：2008年4月16日至2016年1月13日。

每年四次調(diào)倉，調(diào)倉日為min（所有股票最晚發(fā)布日，報告期+90個交易日）。例如2013年中報，所有股票全部發(fā)布完畢是9月23日，且小于6月30日加90個交易日。因此2013年中報的調(diào)倉日為2013年9月23日。

選出股票后，按自由流通市值配置各個股票權(quán)重，交易費用為1.3‰。

對比指數(shù)：中證800.

除了采用給出的閾值篩選股票外，我們采用因子排序打分法篩選股票，兩組方法進(jìn)行對比，各個因子等全配置，最后篩選Top 1/5或最多200個股票構(gòu)建投資組合。

用Top 1/5和Bottom 1/5的股票構(gòu)建Long-Short組合，對單因子表現(xiàn)進(jìn)行回測。

我們采用多因子模型，構(gòu)建了業(yè)績歸因系統(tǒng)，對每個組合基于風(fēng)險因子進(jìn)行業(yè)績歸因，分析其系統(tǒng)、風(fēng)格、行業(yè)以及特殊收益方面的構(gòu)成。

五、策略分析

（一）超額收益分析

2008年4月16日至2016年1月13日，共計1885個交易日。2009年以前成長型投資策略相對中證800并無優(yōu)勢，甚至出現(xiàn)一段時間的虧損。2009年之后，成長型投資策略相對中證800有著穩(wěn)定的超額收益。成長型投資策略在2014年7月的股災(zāi)中表現(xiàn)不如中證800，不過之后很快調(diào)整過來，再次賺取了超額收益。而整體來看策略的年化超額收益為4.28%，超額收益并不高的一個原因是我們采取了市值加權(quán)，而小市值股的優(yōu)秀表現(xiàn)使得這種加權(quán)造成收益受損，如果采用等權(quán)重，該策略的年化超額收益可以達(dá)到12.6%。從風(fēng)險的角度來看，成長型投資策略相對中證800的超額累計收益的年化波動率為14.57%，最大回撤和相對最大回撤分別為56%和29%。從持股數(shù)量來看，成長型投資策略的持股數(shù)量在回測期內(nèi)呈現(xiàn)上升趨勢，從最初的30支左右持股上升到110支左右。從平均上來看，策略在回測期內(nèi)的平均持股數(shù)為57支。

（二）業(yè)績歸因

采用多元線性回歸法，對組合超額收益進(jìn)行業(yè)績歸因。采用7個風(fēng)險因子：市值、Beta、動量、波動率、流動性、BP和盈利;30個行業(yè)因子，業(yè)績基準(zhǔn)為中證800。組合相對基準(zhǔn)的超額收益被歸結(jié)為4部分。

1、系統(tǒng)超額收益，指的是由Beta獲得的超額收益;

2、風(fēng)格，由7個風(fēng)格因子獲得的超額收益;

3、行業(yè)，由30個行業(yè)因子獲得的超額收益;

4、不能被以上風(fēng)險因子解釋的，即個股殘余收益獲得的超額收益。

從策略收益具體構(gòu)成來看，策略收益主要來自風(fēng)格因子。而策略在行業(yè)上的表現(xiàn)并不理想，策略在軟件&信息服務(wù)、醫(yī)藥生物、鋼鐵上獲得累計11%左右的超額收益，而在銀行、非銀金融兩個行業(yè)上，則獲得20%左右的負(fù)收益。另外需要指出的是，正的或負(fù)的行業(yè)超額收益，體現(xiàn)了策略在行業(yè)上的擇時能力，而不體現(xiàn)行業(yè)因子本身的收益正負(fù)。下行的行業(yè)因子乘以減配的行業(yè)權(quán)重，同樣獲得正的超額收益。從行業(yè)選擇收益超額構(gòu)成來看，如果只看超額收益的行業(yè)構(gòu)成，策略在行業(yè)上的選擇上表現(xiàn)出色，得到了正收益，但在行業(yè)內(nèi)的選擇上并無優(yōu)勢，甚至在近2年不如中證800。

（三）單因子表現(xiàn)

從單因子表現(xiàn)來看，當(dāng)季負(fù)債占股東權(quán)益比例、合理股價系數(shù)作為單個因子的long-short策略均可以提供正的收益。前者提供的正收益更大，但波動率很大，后者提供的正收益相對較小，但波動率更小、更穩(wěn)定。同時，過去3年稅前利潤率平均值的long-short策略提供了負(fù)的收益，且波動率非常大。這說明在回測區(qū)間內(nèi)，利潤率高的股票表現(xiàn)不如利潤率低的股票表現(xiàn)，過去5季平均稅前利潤成長率作為成長型策略的核心因子成長因子，在投資策略中并未提供正收益，在回測很長一段時間內(nèi)，其單因子策略都在0的上下徘徊，且在2014年股災(zāi)期間，策略產(chǎn)生很大的負(fù)收益。

六、成長型投資法策略總結(jié)

美國莫內(nèi)塔基金創(chuàng)始人，空頭市場大師羅伯特·巴卡雷納在投資時會以多重指標(biāo)嚴(yán)格篩選股票，對財務(wù)及公司獲利能力的考量是重中之重。其中包括對每股收益、利潤率、負(fù)債率、盈余成長率以及市場的合理估值方面的考量。

使用大師思想，結(jié)合中國市場的情況，選取4個因子，來實現(xiàn)成長型投資策略：1、過去3年平均稅前凈利潤率，2、當(dāng)季負(fù)債除以股東權(quán)益，3、過去5季平均稅前利潤成長率，4、合理股價系數(shù)。從回測結(jié)果表明成長型投資法的年化超額收益4.2%，相對最大回撤29.5%。單因子分析顯示：當(dāng)季負(fù)債除以股東權(quán)益、合理股價系數(shù)，作為單因子能產(chǎn)生較穩(wěn)定的正收益。而過去5季平均盈余成長率、過去3年平均稅前凈利潤率無法提供穩(wěn)定的正Alpha。業(yè)績歸因顯示，該成長型投資法的主要超額收益來自于對市值的風(fēng)險暴露。

顯而易見，我們所測試策略不是一個成熟的策略。其一、風(fēng)格比較單一，在部分風(fēng)險因子上暴露過大敞口，在市場風(fēng)格劇烈切換之處存在較大回撤;其二，回測時間區(qū)間比較短，沒有經(jīng)過各種市場條件的檢驗。

我們提出兩個簡單的優(yōu)化建議方向：一、以本文篩選得到的股票池為基礎(chǔ)，主動挑選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的;二、是借鑒本文給出的幾個有效因子，結(jié)合其他因子進(jìn)一步篩選股票。

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