崔婧
摘要:在經(jīng)濟“新常態(tài)”背景下,國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢不斷變化,銀行的流動性不足,系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升等問題紛紛出現(xiàn),這要求貨幣政策在調(diào)節(jié)銀行體系流動性的同時也要注重系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范。在利率市場化背景下,貨幣政策為了穩(wěn)定市場利率,降低企業(yè)融資成本,推出了短期流動性調(diào)節(jié)工具(slo)、常備借貸便利(slf)、中期借貸便利(mlf)以及抵押補充貸款(psl)等創(chuàng)新型貨幣政策工具。本文以常備借貸便利(slf)為研究對象,構(gòu)建向量自回歸模型(VAR)研究創(chuàng)新型貨幣政策工具對中介指標(biāo)的影響。實證分析顯示創(chuàng)新型貨幣政策工具的投放使貨幣供應(yīng)量增加,市場利率下降且創(chuàng)新型貨幣政策工具對利率的作用要大于貨幣供應(yīng)量的作用。
關(guān)鍵詞:創(chuàng)新型貨幣政策工具;有效性;中介目標(biāo)
本文基于貨幣政策工具創(chuàng)新的理論基礎(chǔ)和貨幣政策傳導(dǎo)理出發(fā),分析了創(chuàng)新貨幣政策工具的背景、機制、實施效果和不足。在現(xiàn)有理論基礎(chǔ)上選擇合理的貨幣政策工具變量以及中間變量指標(biāo)構(gòu)建模型,并對創(chuàng)新貨幣政策工具是否能引起中介變量變化進行實證研究,以檢驗創(chuàng)新貨幣政策工具的有效性。
一、實證分析
根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)過程理論,貨幣政策工具是通過對中介變量產(chǎn)生影響進而對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)節(jié)的。貨幣政策工具的有效性是通過驗證貨幣政策工具的運用怎樣影響中介目標(biāo)變量來說明的。創(chuàng)新型貨幣政策工具對于宏觀經(jīng)濟的影響傳導(dǎo)機制是中央銀行和特定的金融機構(gòu)對符合條件的金融機構(gòu)進行一對一交易,為其提供流動性和降低資金成本。這種特殊金融機構(gòu)所提供的信貸行為,會逐步對貨幣供應(yīng)量、社會融資規(guī)模以及利率造成影響,從而對宏觀經(jīng)濟發(fā)揮作用。
本文選取常備借貸便利創(chuàng)新型貨幣政策工具進行研究,基于貨幣政策的傳導(dǎo)理論,選取恰當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ咦兞恐笜?biāo),以及中介目標(biāo)變量指標(biāo),建立向量自回歸模型(VAR),對創(chuàng)新型貨幣政策工具有效應(yīng)性進行實證檢驗。
二、模型選取及構(gòu)建
本文采用VAR模型分析創(chuàng)新型貨幣政策工具變量以及中介目標(biāo)變量之間的動態(tài)關(guān)系,由于當(dāng)前對于創(chuàng)新型貨幣政策工具的研究文集較少,創(chuàng)新型貨幣政策的傳導(dǎo)機制還不夠明確。因此運用VAR模型進行實證分析更加能夠反映真實的結(jié)果。
關(guān)于目標(biāo)變量的選取,本文在貨幣供應(yīng)量的基礎(chǔ)上,增加了上海銀行間同業(yè)拆借利率shibor(期限為一個月)的變量指標(biāo),進行實證分析。因此,本文將構(gòu)建VAR模型檢驗現(xiàn)有創(chuàng)新型貨幣政策工具對中介目標(biāo)的影響情況,進而了解創(chuàng)新型貨幣政策工具對于經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用。創(chuàng)新型貨幣政策工具變量將選取常備借貸便利(slf)。
鑒于數(shù)據(jù)的可得性,本文選取了2015年5月余額至2021年4月的數(shù)字,數(shù)據(jù)來源與中國人民銀行網(wǎng)站以及上海銀行間同業(yè)拆放網(wǎng)站。為了保證的一致性以及統(tǒng)一性,選取的數(shù)據(jù)都采用月度的期末余額,并且消除季節(jié)性因素以及異方差性,對所選的全部數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理。
1、單位根檢驗
在建立VAR模型之間,需要先確認(rèn)時間序列的平穩(wěn)性,即運用單位根檢驗(ADF)的方法對貨幣供應(yīng)量(m2)、社會融資規(guī)模(sfs)、上海銀行間同業(yè)拆借利率(shibor)、常備借貸便利(slf)進行平穩(wěn)性檢驗。ADF檢驗結(jié)果顯示,時間序列存在單位根,但是對以上四個時間序列進行一階差分處理后,其ADF值在1%的置信度水平上是平穩(wěn)的。因此為構(gòu)建VAR模型,本文將上述變量進行差分,計為dlnslf、dlnm2、dlnsfs、dlnshibor(見表1)。
2、滯后階數(shù)的選擇
在建立VAR模型之前,需要確定最后的滯后階數(shù)。因為本文的樣本容量相對較少,所以滯后階數(shù)不宜過大,這樣才能夠既保證最優(yōu)的滯后階數(shù),又滿足足夠的自由度。其檢驗結(jié)果可以判斷,VAR(dln2)以及VAR(dlnshibor)的AIC與SC的選擇結(jié)果不同,此時需要借助LR 檢驗來判斷最優(yōu)的滯后階數(shù)。LR檢驗結(jié)構(gòu)顯示這兩個模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3。故VAR(dlnm2)、VAR(dlnshibor)這兩個模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3。VAR(dlnsfs)的最優(yōu)滯后階數(shù)為5。
3、脈沖響應(yīng)分析
在進行脈沖響應(yīng)分析之前,需要對模型的穩(wěn)定性進行檢驗,檢驗結(jié)果顯示VAR模型的所有特征方程的模均小于1,說明這模型滿足穩(wěn)定性條件。圖1顯示,slf對于貨幣供應(yīng)量整體呈現(xiàn)正面響應(yīng)。前14個響應(yīng)期m2呈現(xiàn)正、負(fù)響應(yīng)交替現(xiàn)象。第2期以及第4期正向沖擊效果明顯,且于第四期達(dá)到最高值0.0016。在第13期正響應(yīng)達(dá)到0.0002時,slf對于m2的影響在零值上下小幅度波動,m2平穩(wěn)變化。slf對于中介變量m2后期響應(yīng)期較長,因此,slf的投入量的增加可以較為溫和的調(diào)節(jié)m2,使其平穩(wěn)變化。在當(dāng)期給予slf一個正面沖擊后,sfs在前5期正向,且于第5期達(dá)到最大0.0089。第6期開始轉(zhuǎn)為負(fù)向,第8期轉(zhuǎn)為正向,隨后響應(yīng)函數(shù)的波動幅度逐漸減小且收斂于0。相反,在給定1單位常備借貸便利的沖擊后,利率整體呈現(xiàn)正向響應(yīng)。第2期到第4期呈現(xiàn)上升趨勢的正向響應(yīng),直到第4期達(dá)到峰值0.029,第5期轉(zhuǎn)為負(fù)向,且于第6期達(dá)到最小值-0.010,之后呈現(xiàn)震蕩趨勢且效果越來越弱,最終趨于0。
4、方差分析
方差分解分析作為VAR模型分析重要的部分,可以有效解釋變量之間的具體影響程度以及發(fā)展趨勢。實證分析顯示slf對利率的方差貢獻(xiàn)度最高,第一期達(dá)到9.307%,第三期下降到8.23%,隨后下降并穩(wěn)定在8.15左右。由此可知,slf對于利率的調(diào)節(jié)作用較好,能夠?qū)r格型目標(biāo)進行調(diào)控。
通過建立VAR模型和實證分析,我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新型貨幣政策工具中slf的有效性從貨幣供給量、社會融資規(guī)模以及利率的調(diào)控作用上面得到驗證,根據(jù)脈沖響應(yīng)分析,貨幣供應(yīng)量、社會融資規(guī)模以及利率對于創(chuàng)新型貨幣政策工具的沖擊表現(xiàn)均不一致,其都具有一定的波動性和滯后性。根據(jù)方差分解結(jié)果,slf對于數(shù)量型目標(biāo)以及價格型目標(biāo)均有長期影響。但是其對于價格型指標(biāo)的影響程度更大一些。從脈沖響應(yīng)圖可以看出,slf對于利率這個價格型中介指標(biāo)的調(diào)節(jié)效應(yīng)雖然不是十分穩(wěn)定,但是其調(diào)節(jié)力度顯著。說明,常備借貸便利對于價格型中介目標(biāo)有著良好的調(diào)控效果。同時,在市場利率進程加快、創(chuàng)新型貨幣政策工具量化轉(zhuǎn)型的背景下,創(chuàng)新型貨幣政策的工具推進貨幣政策目標(biāo)由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。
三、結(jié)論及政策建議
實證分析表明常備借貸便利對于利率的調(diào)控作用較為明顯,表明了貨幣政策目標(biāo)由數(shù)量型向目標(biāo)性轉(zhuǎn)變的趨勢。給予研究結(jié)果,本文提出如下政策建議。
第一,加強創(chuàng)新型貨幣政策工具傳導(dǎo)機制的有效性,保證貨幣政策調(diào)控中的連續(xù)性。推進央行在現(xiàn)有的貨幣市場短期利率中確定貨幣政策的中介目標(biāo),以此穩(wěn)定短期利率水平。
第二,完善并豐富我國的貨幣政策工具,針對不同的情況具體實施創(chuàng)新型貨幣政策工具。在利率市場化進程加快的大環(huán)境中,為了更好的疏通央行回購到貨幣市場利率的傳導(dǎo)通道,加大金融市場對回購操作的反應(yīng),央行應(yīng)將不同期限的回購操作常態(tài)化。自2018年起,大量投放中期借貸便利使得貨幣供應(yīng)量增速趨于平穩(wěn),這源于創(chuàng)新型貨幣政策工具的應(yīng)用。但是在投放貨幣政策工具的過程中需注重適度的原則,一旦流動性過度就會對經(jīng)濟波動產(chǎn)生不利的影響。
第三,當(dāng)前經(jīng)濟新常態(tài)下,單一的調(diào)控方式已經(jīng)不適用目前的經(jīng)濟發(fā)展需求。在貨幣政策以防經(jīng)濟過熱的同時,宏觀審慎政策可以防止金融市場的崩潰。因此,我國須保證貸款以及社會融資對實體經(jīng)濟的支持以及貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。價格型貨幣政策工具的關(guān)鍵因素是利率,基于我國實際情況出發(fā),考慮將shibor指標(biāo)作為價格型中介指標(biāo),讓價格型調(diào)控機制轉(zhuǎn)為主要調(diào)控機制。
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