創(chuàng)始人控制權(quán)的市場(chǎng)效應(yīng)

摘 要：對(duì)于科技創(chuàng)新型企業(yè)而言，創(chuàng)始人掌握控制權(quán)對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，但公司創(chuàng)始人的個(gè)人形象受損，也不可避免地會(huì)對(duì)公司市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生影響。本文以京東明尼蘇達(dá)事件為例，運(yùn)用事件研究法對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行分析。研究表明，在創(chuàng)始人掌握公司控制權(quán)的情況下，公司創(chuàng)始人個(gè)人形象受損短期內(nèi)會(huì)對(duì)公司市場(chǎng)績(jī)效造成負(fù)面影響，但良好的發(fā)展倡議有利于改善公司長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效。

關(guān)鍵詞：京東;創(chuàng)始人控制權(quán);市場(chǎng)績(jī)效;市場(chǎng)績(jī)效;股權(quán)

中圖分類(lèi)號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.05.15

許多科技創(chuàng)新型公司在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期都需要資金的支持，股權(quán)融資是公司獲取資金的重要方式之一，然而不斷的股權(quán)融資必然會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)分散，使創(chuàng)始人的股權(quán)占比下降，稀釋創(chuàng)始人對(duì)于公司的股權(quán)控制。而對(duì)于科技創(chuàng)新型企業(yè)，創(chuàng)始人掌握公司控制權(quán)更利于把握公司未來(lái)的發(fā)展方向，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，為避免創(chuàng)始人控制權(quán)伴隨股權(quán)融資而不斷稀釋?zhuān)絹?lái)越多的企業(yè)開(kāi)始采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將同一個(gè)公司的股票分為高、低投票權(quán)兩種類(lèi)型，低投票權(quán)每股享有一票投票權(quán)，面向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行，而高投票權(quán)每股享有多倍投票權(quán)，僅向創(chuàng)始人等內(nèi)部人發(fā)行，因此，通過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以在滿(mǎn)足公司融資需求的同時(shí)，保障創(chuàng)始人控制權(quán)，利于企業(yè)發(fā)展倡議的實(shí)施。在京東的發(fā)展歷程中，劉強(qiáng)東始終掌握京東的控制權(quán)，使劉強(qiáng)東個(gè)人與公司緊密結(jié)合，利于公司創(chuàng)始人把握公司整體發(fā)展方向，對(duì)公司倡議的實(shí)施有著重要的意義。

對(duì)采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)而言，創(chuàng)始人控制權(quán)有利于上市后企業(yè)的成長(zhǎng)。通過(guò)對(duì)2003—2016年中國(guó)A股上市公司進(jìn)行研究，分析在不同的董事會(huì)特征下，創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人掌握公司的控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在顯著的正向影響（譚湘清，2018）。但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將公司創(chuàng)始人個(gè)人形象和公司緊密聯(lián)系在一起，其個(gè)人形象和決策對(duì)公司的市場(chǎng)效應(yīng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。2018年8月底，劉強(qiáng)東在美國(guó)明尼蘇達(dá)州因涉嫌性侵女大學(xué)生被捕，此次事件使劉強(qiáng)東的個(gè)人形象一落千丈，本文以京東為案例研究對(duì)象，通過(guò)事件研究法對(duì)2018年明尼蘇達(dá)事件對(duì)京東市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行研究，分析創(chuàng)始人個(gè)人形象及倡議決策對(duì)公司市場(chǎng)績(jī)效造成的長(zhǎng)短期影響。

1 創(chuàng)始人掌握控制權(quán)

1.1 公司概況

京東于1998年由劉強(qiáng)東成立于北京中關(guān)村，其最初是一家以技術(shù)驅(qū)動(dòng)的開(kāi)展線(xiàn)上業(yè)務(wù)的電商公司，并逐漸向以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)轉(zhuǎn)型。京東通過(guò)對(duì)技術(shù)和物流基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行長(zhǎng)期投資，建立起巨大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)并確立市場(chǎng)領(lǐng)先地位。

京東自創(chuàng)立以來(lái)，先后實(shí)施三項(xiàng)發(fā)展倡議。（1）2004年京東開(kāi)始正式由線(xiàn)下向線(xiàn)上電商轉(zhuǎn)型，由創(chuàng)始人劉強(qiáng)東推出自營(yíng)模式網(wǎng)站。（2）2007年，京東開(kāi)始自建自營(yíng)物流網(wǎng)絡(luò)并于2017年正式建立京東物流，自建物流在提升京東的服務(wù)質(zhì)量的同時(shí)，也造成了大量的資金消耗，使京東在發(fā)展過(guò)程中需要不斷地融資。（3）2008年京東開(kāi)始開(kāi)展全品類(lèi)業(yè)務(wù)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)擴(kuò)大了京東的用戶(hù)群，促進(jìn)了公司規(guī)模的擴(kuò)大。

2014年5月京東在美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，每股發(fā)行價(jià)19美元，募集資金12.59萬(wàn)元。2018年4月，為了適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，香港首次允許企業(yè)以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，京東于2020年6月18日在香港上市，每股發(fā)售價(jià)226.00港元，募集資金約為345.58億港元，擬用于供應(yīng)鏈、關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)、研發(fā)、物流技術(shù)等方面。

1.2 IPO前后創(chuàng)始人劉強(qiáng)東股權(quán)控制權(quán)的實(shí)現(xiàn)

1.2.1 IPO前劉強(qiáng)東通過(guò)優(yōu)先股融資和投票權(quán)委托掌握控制權(quán)

京東2014年IPO前共進(jìn)行了7輪融資，其中前三輪采用優(yōu)先股融資的方式，后四輪通過(guò)普通股進(jìn)行融資。

京東前三輪采用了優(yōu)先股融資的方式。2007年自營(yíng)物流網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，使京東需要大量的資金支持其發(fā)展，因此，2007年8月，京東開(kāi)始第一輪融資，首次融資方為今日資本，融資總額達(dá)1000萬(wàn)美元，其中包括1.55億份A類(lèi)股以及1.3億份購(gòu)股權(quán)，其中購(gòu)股權(quán)于8月15日行使。

2008年京東開(kāi)始提供日用百貨商品，開(kāi)展全品類(lèi)倡議，同時(shí)金融危機(jī)的爆發(fā)，使京東第一輪融資獲得的資金不足以維持其正常運(yùn)轉(zhuǎn)。2009年1月，京東開(kāi)始第二輪融資，今日資本繼續(xù)支持京東的發(fā)展，同時(shí)京東引入雄牛及梁伯韜作為投資方，共募集金額2100萬(wàn)美元。2010年，高瓴資本為京東投資1.38億美元，京東完成第三輪融資。如表1所示。

在優(yōu)先股融資方式下，不直接參與公司經(jīng)營(yíng)決策，因此，通過(guò)前三輪融資，京東募集了1.69億美元資金，劉強(qiáng)東仍舊保持著對(duì)京東的控制權(quán)。

在通過(guò)優(yōu)先股融資滿(mǎn)足資金需求的同時(shí)，優(yōu)先股融資存在額度有限、成本較高、稀釋每股收益等不足，因此，京東自2011年開(kāi)始采用普通股融資。2011年4月京東開(kāi)始了第四輪融資，共融資15億美元，主要投資方為俄羅斯DST、老虎基金等。2012年11月，京東獲得了加拿大安大略教師退休基金和老虎基金的資金支持，第五輪融資共募集3億美元的資金，在2013年2月，加拿大安大略教師退休基金及沙特億萬(wàn)富翁阿爾瓦利德王子控股的王國(guó)控股集團(tuán)以及公司一些主要股東繼續(xù)給予京東資金支持，投資金額達(dá)7億美元，幫助京東完成了第六輪融資。2014年3月，京東募集資金2.15億美元，同時(shí)京東騰訊還簽署了電商總體倡議合作協(xié)議，騰訊將旗下拍拍C2C、QQ網(wǎng)購(gòu)等附屬關(guān)聯(lián)公司注冊(cè)資本、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移予京東。如表2所示。

京東IPO前采用排他性投票權(quán)委托制度，包括騰訊、DST及紅杉資本等11家投資人通過(guò)協(xié)定將13.74億投票權(quán)委托給劉強(qiáng)東，這使劉強(qiáng)東在僅持有18.8%股權(quán)的情況下，享有公司55.9%的投票權(quán)，依然掌握京東的控制權(quán)。如圖1所示。

1.2.2 IPO后劉強(qiáng)東通過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)掌握公司控制權(quán)

京東在2014年和2020年分別在納斯達(dá)克和香港采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，將公司的股票分為A、B兩種類(lèi)型，A類(lèi)股由公司其他股東持有，每股享有1票投票權(quán)，B類(lèi)股由公司創(chuàng)始人劉強(qiáng)東持有，每股享有20倍投票權(quán)，因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使劉強(qiáng)東可以在擁有少量股權(quán)的情況下，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的絕對(duì)控制。

由表3可見(jiàn)，京東在2014年采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在納斯達(dá)克上市之后，劉強(qiáng)東持有0.09億A類(lèi)股和5.56億B類(lèi)股，合計(jì)共持有5.56億股，其中由于B類(lèi)股每股擁有20份投票權(quán)，這使劉強(qiáng)東掌握公司83.7%的投票權(quán)。而除劉強(qiáng)東外前五大股東僅持有A類(lèi)股票且一股一權(quán)，因此其他股東共享有12.2%的投票權(quán)。

2020年京東赴港上市之后，劉強(qiáng)東持有股權(quán)比例下降為15.1%，同時(shí)投票權(quán)占比也下降到了78.4%。根據(jù)京東2020年發(fā)布的公司章程，普通決議由經(jīng)在本公司股東大會(huì)上有表決權(quán)的股東親自或委托代理人以簡(jiǎn)單多數(shù)表決通過(guò);特別決議經(jīng)在本公司股東大會(huì)上有表決權(quán)的不少于三分之二的股東親自或由其代理人表決通過(guò)。因此，通過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，劉強(qiáng)東在股權(quán)層面依然對(duì)京東擁有絕對(duì)控制權(quán)。如表4所示。

1.3 獲取董事會(huì)控制權(quán)

董事會(huì)由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)的同時(shí)，還負(fù)責(zé)公司的重大決策。通過(guò)制度設(shè)計(jì)，可以使持股較低的創(chuàng)始人采取控制董事會(huì)席位的方式控制董事會(huì)，從而實(shí)現(xiàn)控制企業(yè)的目的（劉耀宏，2020）。因此，在分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，可以更好地判斷創(chuàng)始人控制權(quán)的情況。

2014年IPO前，京東曾于2013年12月通過(guò)股東協(xié)議，協(xié)議表明京東董事會(huì)共有9人，其中5人由劉強(qiáng)東及其團(tuán)隊(duì)任命，剩余席位分別由4名大股東任命。根據(jù)京東2020年招股說(shuō)明書(shū)，京東IPO后，公司董事成員縮減到5人且劉強(qiáng)東同時(shí)擔(dān)任了董事局主席和首席執(zhí)行官。同時(shí)，京東公司章程規(guī)定，董事處理事務(wù)所需的法定人數(shù)為現(xiàn)有董事的大部分，且只要?jiǎng)?qiáng)東先生為董事，即須包括劉強(qiáng)東先生（劉強(qiáng)東主動(dòng)回避或因身體等原因永久喪失行為能力除外，不包括違反其意志的人身限制）。同時(shí)，在表決票數(shù)相等的情況下，劉強(qiáng)東（若其仍為董事）有權(quán)再投一票或投決定性的一票。由此可見(jiàn)，創(chuàng)始人劉強(qiáng)東在董事會(huì)中掌控著絕對(duì)控制權(quán)。如表5所示。

在京東的發(fā)展歷程中，劉強(qiáng)東始終掌握京東的控制權(quán)，使劉強(qiáng)東個(gè)人與公司緊密結(jié)合，在這種情況下劉強(qiáng)東的個(gè)人形象和決策對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)短期發(fā)展產(chǎn)生重要影響。下文運(yùn)用事件研究法對(duì)明尼蘇達(dá)事件的市場(chǎng)影響進(jìn)行研究。

2 明尼蘇達(dá)事件的市場(chǎng)影響研究

2.1 研究設(shè)計(jì)

2.1.1 確定研究事件

本文以2018年京東明尼蘇達(dá)事件為研究事件。2018年9月2日，劉強(qiáng)東在美國(guó)明尼蘇達(dá)州因涉嫌性侵女大學(xué)生被捕，此次事件使劉強(qiáng)東的個(gè)人形象一落千丈。9月5日，京東當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)格27.96美元，收盤(pán)下跌10.64%，盤(pán)中最大跌幅11.65%。12月21日，案件檢察官宣布因調(diào)查中證據(jù)不足， 決定不予起訴，劉強(qiáng)東無(wú)罪。之后京東股價(jià)反彈回升，當(dāng)日收盤(pán)價(jià)21.08美元，漲幅5.88%?？梢?jiàn)，明尼蘇達(dá)事件對(duì)京東的股價(jià)造成了較大的影響。

2.1.2 確定事件窗口期及估計(jì)窗口期

首先應(yīng)當(dāng)確定事件日，由于9月2日至3日，股市停盤(pán)，因此本文選擇9月4日為事件日。對(duì)于事件窗口期（又名事件期）的選擇，本文剔除掉事件期中的停盤(pán)日，選擇在事件日前20個(gè)交易日和后40個(gè)交易日作為事件期，共61天，即（-20，40），事件期為[2018/08/06，2018/10/31]。估計(jì)窗口期（又名清潔期），在清潔期間，公司的股票價(jià)值不受該事件的影響。為保證數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性，清潔期不宜過(guò)短，本文選擇在事件日前150天至30天作為清潔期，共120天，即（-150， -30），清潔期為[2018/02/13，2018/08/03]。同時(shí)，本文數(shù)據(jù)來(lái)源通過(guò)同花順軟件搜集股票價(jià)格數(shù)據(jù)，市場(chǎng)指數(shù)選擇納斯達(dá)克指數(shù)（IXIC）。

2.1.3 計(jì)算預(yù)期收益率

首先，計(jì)算清潔期個(gè)股收益率Rit和市場(chǎng)收益率Rmt。計(jì)算公式為：

其中：Pit為個(gè)股t日收盤(pán)價(jià);Pit-1為個(gè)股t-1日收盤(pán)價(jià);Pmt為市場(chǎng)t日收盤(pán)價(jià);Pmt-1為市場(chǎng)t-1日收盤(pán)價(jià)。

再根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CPAM）進(jìn)行回歸分析，導(dǎo)入清潔期內(nèi)的Rit和Rmt，可計(jì)算αi值及βi值，本文將αi和βi保留四位小數(shù)，計(jì)算公式為

其中：αi為回歸截距;βi為回歸斜率;εi，t為擾動(dòng)項(xiàng)。

2.1.4 計(jì)算超常收益率（ARit）

超常收益率為事件期個(gè)股實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的差額，其中個(gè)股預(yù)期收益率Rit’根據(jù)事件期中的市場(chǎng)收益率Rmt計(jì)算，計(jì)算公式為：

其中：Rit為事件窗口內(nèi)個(gè)股實(shí)際收益率;Rit’為事件窗口內(nèi)個(gè)股預(yù)期收益率。

2.1.5.累計(jì)超常收益率（CAR）

將事件期內(nèi)超常收益率每日進(jìn)行加總，計(jì)算公式為：

2.2 實(shí)證分析

2.2.1 預(yù)期收益率

首先根據(jù)公式（1）及公式（2），計(jì)算清潔期個(gè)股收益率Rit和市場(chǎng)收益率Rmt，再根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CPAM），將數(shù)據(jù)帶入公式（3）進(jìn)行回歸分析，得出αi=-0.0026，βi=1.3027，因此得出預(yù)期收益率為：Rit’=1.3027Rmt -0.0026。將事件期中的市場(chǎng)收益率Rmt代入公式，計(jì)算其預(yù)期收益率Rit’，計(jì)算結(jié)果如表6所示。

2.2.2 計(jì)算超常收益率（AR）以及累計(jì)超常收益率（CAR）

根據(jù)公式（4）及公式（5）計(jì)算公司AR及CAR，同時(shí)，根據(jù)計(jì)算的數(shù)據(jù)，繪制AR及CAR浮動(dòng)變化圖，如圖2所示。

對(duì)京東市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行短期分析，選取[-12，12]為事件區(qū)間，可以發(fā)現(xiàn)在事件日前，即[-12，-4]區(qū)間內(nèi)，AR曲線(xiàn)保持平穩(wěn)，事件日當(dāng)日京東超常收益率達(dá)到最低且波動(dòng)較大，為-0.054，明尼蘇達(dá)事件對(duì)京東當(dāng)日股價(jià)影響較大。在事件期前12個(gè)交易日至前4個(gè)交易日，即[-12，-4]，CAR曲線(xiàn)基本保持平穩(wěn)，波動(dòng)較小，在事件日當(dāng)日，CAR曲線(xiàn)大幅下跌，且在事件日后，即[0，12]區(qū)間內(nèi)，CAR基本呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，僅在第12個(gè)交易日有短暫回升。自2018年明尼蘇達(dá)事件曝光以來(lái)，受劉強(qiáng)東自身負(fù)面新聞?dòng)绊?，京東股價(jià)大幅下跌，接近“腰斬”，使得京東的投資者們也逐漸放棄了對(duì)京東的投資，很多資本也在加速離開(kāi)京東，這些事件都對(duì)京東的短期市場(chǎng)績(jī)效造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。如表7所示。

對(duì)京東超常收益率進(jìn)行長(zhǎng)期分析，可以看出，京東股票的超常收益率在這整個(gè)事件期內(nèi)圍繞0值上下波動(dòng)，但總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。明尼蘇達(dá)事件短期內(nèi)對(duì)京東股價(jià)造成不利影響，但在事件日后，在[8，40]事件區(qū)間內(nèi)，超常收益率得到改善，基本恢復(fù)上升趨勢(shì)。京東CAR曲線(xiàn)在整個(gè)事件期內(nèi)大體呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)，但在第16個(gè)事件日，即t=16，開(kāi)始隨著時(shí)間的推移逐步上升，僅在第32個(gè)事件日略有下降。劉強(qiáng)東掌握公司控制權(quán)，在公司發(fā)展過(guò)程中，提出線(xiàn)上零售、自建物流、全品類(lèi)等發(fā)展倡議，建立了自主運(yùn)營(yíng)覆蓋全國(guó)的物流基礎(chǔ)設(shè)施，使得公司形成了巨大的競(jìng)爭(zhēng)力，保障了公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，2017—2018年京東凈收入由3623億元上升到4620億元。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的上升會(huì)在很大程度上使股價(jià)也隨之上升（方白鴿，2016），從而使公司獲得長(zhǎng)期超額收益。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，良好的發(fā)展倡議有利于改善公司市場(chǎng)績(jī)效。

3 結(jié)論與啟示

3.1 結(jié)論

明尼蘇達(dá)事件的發(fā)生對(duì)京東當(dāng)日股價(jià)造成了較大的負(fù)面超常收益，在短期內(nèi)對(duì)京東的CAR造成嚴(yán)重負(fù)面影響，但從長(zhǎng)期角度考慮，創(chuàng)始者的遠(yuǎn)見(jiàn)、眼光和能力是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，創(chuàng)始人較其他投資人而言對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)更為了解，因此，創(chuàng)始人掌握控制權(quán)有利于做出適合企業(yè)未來(lái)發(fā)展的倡議，促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，對(duì)公司超常收益率有改善作用。

本文以京東案例為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法研究明尼蘇達(dá)事件對(duì)京東市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生的影響，研究表明：在創(chuàng)始人掌握公司控制權(quán)的情況下，創(chuàng)始人個(gè)人形象同公司業(yè)績(jī)緊密結(jié)合，公司創(chuàng)始人個(gè)人形象受損，短期內(nèi)會(huì)對(duì)公司市場(chǎng)績(jī)效造成負(fù)面影響，但良好的發(fā)展倡議有利于改善公司市場(chǎng)績(jī)效。

3.2 啟示

創(chuàng)始人掌握控制權(quán)將創(chuàng)始人個(gè)人形象與公司形象緊密結(jié)合，在這種情況下，公司創(chuàng)始人首先應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)言慎行，時(shí)刻注意自身的言行和形象，以防對(duì)公司造成不利影響。同時(shí)，公司也應(yīng)當(dāng)將個(gè)人形象與公司形象進(jìn)行適度分割。分割應(yīng)當(dāng)具有預(yù)見(jiàn)性，選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行（何伊凡，2019）。提前將公司形象與個(gè)人形象進(jìn)行分割，可以有效降低創(chuàng)始人個(gè)人形象受損對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的負(fù)面影響，更利于公司的發(fā)展。

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青島科技大學(xué)? 任嘉晨