基于改進(jìn)用戶價(jià)值模型的互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)價(jià)值評(píng)估

韓慧瀅　李秀麗

摘要：通過探討多種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的適用性，考慮互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)的自身特點(diǎn)，選用用戶價(jià)值法進(jìn)行評(píng)估計(jì)算，并對(duì)國(guó)泰君安證券公司模型的部分參數(shù)進(jìn)行修正。結(jié)合騰訊音樂的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得到騰訊音樂在評(píng)估基準(zhǔn)日的企業(yè)價(jià)值，進(jìn)行敏感性分析，得出評(píng)估以騰訊音樂為代表的互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)價(jià)值評(píng)估的合理方法。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè);用戶價(jià)值;企業(yè)價(jià)值

步入二十一世紀(jì)以來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)及其所創(chuàng)造的新的商業(yè)模式，為我們創(chuàng)造了巨大的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)效益。音視頻行業(yè)搭上了互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的便車，在線音樂和互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合，使得人們對(duì)音樂的享受更加方便快捷，在中國(guó)的發(fā)展也持續(xù)升溫，在線音視頻產(chǎn)業(yè)的收入逐年遞增，資本市場(chǎng)的方方面面也已經(jīng)融入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中。根據(jù)網(wǎng)絡(luò)公開信息，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)籌資、兼并、融資及重組等資本運(yùn)作活動(dòng)的日益增多，這些交易背后的收購價(jià)格、融資數(shù)額、股票估值等都與企業(yè)價(jià)值相關(guān)，使得評(píng)估需求也日益增加。當(dāng)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中普遍采用收益法、市場(chǎng)法、實(shí)物期權(quán)法等傳統(tǒng)評(píng)估方法，評(píng)估體系已經(jīng)趨于成熟，但面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式和獲利模式，傳統(tǒng)企業(yè)評(píng)估方法應(yīng)用到互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)時(shí)并不能完全適應(yīng)。

1.互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)特征

1.1收入非線性增長(zhǎng)

與傳統(tǒng)企業(yè)一樣，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。反觀互聯(lián)網(wǎng)音視頻平臺(tái)，發(fā)展初期公司燒錢吸引用戶、打造內(nèi)容庫是發(fā)展的必經(jīng)階段;當(dāng)平臺(tái)的內(nèi)容庫已比較豐富，就能以較小的投入來更新內(nèi)容庫的同時(shí)，以較低成本留住老用戶和吸納新用戶，就會(huì)出現(xiàn)邊際收益遞增、邊際成本遞減現(xiàn)象，產(chǎn)生內(nèi)容邊際產(chǎn)出效應(yīng)的良性循環(huán)，開始高速發(fā)展。在這個(gè)時(shí)期，收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)等指標(biāo)才開始大幅增長(zhǎng)，企業(yè)價(jià)值也會(huì)隨之大幅增加，因此初創(chuàng)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不適合用盈利表現(xiàn)衡量企業(yè)價(jià)值。

1.2非財(cái)務(wù)指標(biāo)重要性高

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)重要性來源于非線性增長(zhǎng)的企業(yè)收入。由于部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利模式不成熟、現(xiàn)金流不穩(wěn)定，使用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行估值會(huì)大幅偏離實(shí)際的企業(yè)價(jià)值，反而一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)更適合作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，比如點(diǎn)擊量、月活躍用戶、單位用戶平均收入等用戶價(jià)值方面的指標(biāo)可以體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r。尤其對(duì)于以用戶價(jià)值驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，這些非財(cái)務(wù)指標(biāo)可以很好的體現(xiàn)其用戶量對(duì)企業(yè)價(jià)值做出的貢獻(xiàn)。

1.3未來經(jīng)營(yíng)不確定性高

資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的熱捧，以及行業(yè)和企業(yè)自身監(jiān)管的不完善，導(dǎo)致部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)出現(xiàn)了急功近利的行為，使得部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無法預(yù)測(cè)自身面臨的市場(chǎng)機(jī)遇和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊，未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也難以控制。互聯(lián)企業(yè)成長(zhǎng)速度快，淘汰落后的企業(yè)也快，目前看來有發(fā)展前途的企業(yè)，也可能在短短的幾年間消失，因此很難預(yù)測(cè)這些企業(yè)未來的發(fā)展前景，企業(yè)的現(xiàn)金流量以及持續(xù)時(shí)間都很難確定。

1.4馬太效應(yīng)

馬太效應(yīng)被羅伯特莫頓用來表述強(qiáng)者越強(qiáng)、弱者越弱的現(xiàn)象，在經(jīng)濟(jì)學(xué)、社會(huì)心理學(xué)中被廣泛運(yùn)用。各行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)由于領(lǐng)先的資本積累、人才儲(chǔ)備、用戶基數(shù)，更容易積累優(yōu)勢(shì)、制造壁壘。在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和用戶之間由于信息源豐富、信息傳遞高效、信息反饋及時(shí)、信息利用途徑多樣化的特點(diǎn)給用戶信息需求的滿足帶來了機(jī)遇，也使得馬太效應(yīng)的表現(xiàn)得更加充分[1]。

2.傳統(tǒng)估值方法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)的適用性分析

2.1成本法

成本法也叫作重置成本法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法。成本法根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整企業(yè)價(jià)值，取值較為方便，操作性比較高。對(duì)于實(shí)體企業(yè)或不屬于輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，既可以簡(jiǎn)化評(píng)估過程、提高評(píng)估效率。但由于互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)多為輕資產(chǎn)企業(yè)，資產(chǎn)以無形資產(chǎn)為主，導(dǎo)致難以通過資產(chǎn)的賬面價(jià)值衡量企業(yè)價(jià)值，容易出現(xiàn)估值不準(zhǔn)確。

2.2收益法

收益法認(rèn)為企業(yè)價(jià)值等于未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值，是指目標(biāo)企業(yè)通過對(duì)預(yù)期未來收益流進(jìn)行預(yù)測(cè)，在考慮風(fēng)險(xiǎn)和必要回報(bào)率的情況下，針對(duì)被評(píng)估對(duì)象及預(yù)期收益的特點(diǎn)，對(duì)預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算得到目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)前，收益法中比較典型的方法包括自由現(xiàn)金流量法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

收益法的局限性有：收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)是財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，即歷史數(shù)據(jù)，但互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)普遍上市時(shí)間較短，不容易預(yù)測(cè)未來的財(cái)務(wù)狀況，而且互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心價(jià)值在于無形資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)很難準(zhǔn)確計(jì)量，因此這部分資產(chǎn)給企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。折現(xiàn)率作為收益法在評(píng)估中的決定性變量，取靜態(tài)或動(dòng)態(tài)值的觀點(diǎn)卻尚未統(tǒng)一，導(dǎo)致難以控制評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)[2]。

2.3市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是通過在市場(chǎng)上選取相同或相近的企業(yè)為參照，分析比較兩者的相關(guān)指標(biāo)、對(duì)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行衡量。在評(píng)估實(shí)務(wù)中，一般采用市盈率、市凈率、市銷率指標(biāo)分析目標(biāo)企業(yè)和可比企業(yè)，其中最常用的是市盈率[3]。

市場(chǎng)法的局限性是，所選參照企業(yè)的規(guī)模、市場(chǎng)、行業(yè)不會(huì)完全相似。尤其在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，由于企業(yè)之間的個(gè)性化、差異化更加明顯，可比企業(yè)的選取更加困難，難免會(huì)對(duì)標(biāo)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生誤判。

3.用戶價(jià)值法及適用性分析

3.1用戶和用戶價(jià)值理論

3.1.1用戶

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶，是指在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獲得企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)的同時(shí)也能給企業(yè)帶來價(jià)值的重要資源的注冊(cè)用戶[4];用戶資源數(shù)量是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)擁有的已注冊(cè)用戶數(shù)量，是判斷市場(chǎng)份額的重要指標(biāo)。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，用戶資源是企業(yè)的關(guān)鍵資源，用戶是形成用戶資源的前提。

3.1.2用戶價(jià)值

對(duì)于雅虎自身，用戶價(jià)值是是用戶需求被滿后的主觀感受，是使用產(chǎn)品或體驗(yàn)服務(wù)后的獲得感和滿足感的抽象表達(dá)[5];是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)環(huán)境下終端用戶對(duì)該平臺(tái)中參與群體開展創(chuàng)新活動(dòng)所產(chǎn)生的積極作用[6]。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，用戶價(jià)值就是用戶能帶來的價(jià)值，即用戶在企業(yè)的整個(gè)生命周期中能產(chǎn)生的現(xiàn)值總和?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)中，用戶對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)主要來自三個(gè)方面：?jiǎn)挝挥脩羰杖胴暙I(xiàn)、注冊(cè)用戶數(shù)量、點(diǎn)擊率，即通過創(chuàng)造收入捕獲價(jià)值、產(chǎn)生協(xié)同和擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)、向市場(chǎng)傳遞價(jià)值信號(hào)[7]。簡(jiǎn)單來說，用戶價(jià)值是用戶使用產(chǎn)品、體驗(yàn)服務(wù)等種種行為為企業(yè)帶來的資本和收益。

3.2用戶價(jià)值法的適用條件

3.2.1以用戶為主要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的企業(yè)。在用戶價(jià)值法中，用戶是企業(yè)價(jià)值最核心的驅(qū)動(dòng)因素。在選用用戶價(jià)值法時(shí)，首先要判斷企業(yè)價(jià)值最重要的驅(qū)動(dòng)因素是否為用戶。

3.2.2具有一定用戶規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。在用戶價(jià)值法模型中，企業(yè)價(jià)值與用戶數(shù)量的平方成正比。用戶數(shù)量越少，用戶數(shù)量的波動(dòng)對(duì)評(píng)估結(jié)果影響幅度越大。

3.3用戶價(jià)值法模型的改進(jìn)

在用戶價(jià)值法估值模型中，國(guó)泰君安證券公司提出的估值模型在五種估值模型中較為適合騰訊音樂企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。但是，國(guó)泰君安證券公司估值模型也存在一定不足。第一，用戶價(jià)值不會(huì)一直隨用戶數(shù)量呈指數(shù)擴(kuò)大，因此本文引入齊普夫定律對(duì)其進(jìn)行了改進(jìn)，否則會(huì)高估企業(yè)價(jià)值。第二，眾所有的用戶中，只有具有用戶價(jià)值的用戶才會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，因此本文對(duì)用戶數(shù)N進(jìn)行了限制。

由上圖可以看出二者數(shù)量關(guān)系的明顯區(qū)別。基于上述分析，通過對(duì)用戶數(shù)量與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系修正后的模型為：

其中：V——企業(yè)價(jià)值;

K——價(jià)值系數(shù);

P——溢價(jià)率系數(shù);

N——用戶數(shù)量;

R——節(jié)點(diǎn)距離。

4.評(píng)估過程

4.1確定評(píng)估參數(shù)

4.1.1確定價(jià)值系數(shù)K

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)來說，價(jià)值系數(shù)體現(xiàn)企業(yè)在用戶手中獲得收入的能力，和在沒有外部資金支持下的造血能力。在價(jià)值系數(shù)的評(píng)價(jià)中，單位用戶收入（ARPU）是衡量互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)價(jià)值系數(shù)的常用指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)企業(yè)在用戶手中獲得的收入，反映企業(yè)的盈利能力和變現(xiàn)能力，是互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)重要的價(jià)值來源。單位用戶收入越多，企業(yè)的盈利空間越大，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力就越強(qiáng)，所以本文將單位用戶收入作為價(jià)值系數(shù)。

騰訊音樂的ARPU值從2017年第四季度的110.6元/人增長(zhǎng)到了147.8元/人的水平。由于評(píng)估基準(zhǔn)日為2019年12月31日，價(jià)值系數(shù)K取19年第四季度單位用戶收入147.8元。

4.1.2確定溢價(jià)率系數(shù)P

在確定溢價(jià)因子時(shí)可以采用兩種不同的方法：被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)占有率作為溢價(jià)因子、根據(jù)企業(yè)股票市價(jià)和每股凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)計(jì)算得出企業(yè)的溢價(jià)率作為溢價(jià)因子 [8]。溢價(jià)率系數(shù)體現(xiàn)的是一個(gè)企業(yè)股票的溢價(jià)水平，溢價(jià)率系數(shù)越大意味著被評(píng)估企業(yè)股票的溢價(jià)水平越高，企業(yè)的整體價(jià)值也越大。由于騰訊音樂旗下包含多個(gè)應(yīng)用平臺(tái)，無法具體計(jì)算其市場(chǎng)占有率，因此本文采用騰訊音樂股票市價(jià)和每股凈資產(chǎn)計(jì)算得出企業(yè)的溢價(jià)率作為溢價(jià)因子。即：溢價(jià)率系數(shù)P=（每股市價(jià)?每股凈資產(chǎn)）/每股凈資產(chǎn)。

由騰訊音樂年報(bào)可知，騰訊音樂在評(píng)估基準(zhǔn)日的股本總額為33.55億，結(jié)合騰訊音樂的資產(chǎn)負(fù)債表可以得到其每股凈資產(chǎn)為：每股凈資產(chǎn)=股東權(quán)益總額/總股數(shù)=437/33.55=13.03根據(jù)前文給出的公式，在評(píng)估基準(zhǔn)日，溢價(jià)率系數(shù)P=（81.8278-13.03）/13.03=5.28。

4.1.3確定用戶數(shù)N

付費(fèi)用戶是在線音樂企業(yè)重要的價(jià)值來源。騰訊音樂的活躍用戶和用戶付費(fèi)率也在穩(wěn)步增長(zhǎng)。2019年第四季度最新財(cái)報(bào)顯示付費(fèi)用戶已達(dá)5320萬人，所以用戶數(shù)量N=5320。

4.1.4確定節(jié)點(diǎn)距離R

節(jié)點(diǎn)是網(wǎng)絡(luò)任何支路的終端或網(wǎng)絡(luò)中兩個(gè)或更多支路的互連公共點(diǎn)[9]。網(wǎng)絡(luò)信息傳遞受節(jié)點(diǎn)距離的影響，節(jié)點(diǎn)距離越小，信息傳遞時(shí)間越短、信息反饋速度越快，結(jié)果越積極，對(duì)企業(yè)價(jià)值存在積極影響。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)，每個(gè)用戶都代表一個(gè)節(jié)點(diǎn)。用戶1在使用騰訊音樂旗下的應(yīng)用后，在所使用的軟件平臺(tái)發(fā)布了對(duì)該應(yīng)用的評(píng)價(jià)，對(duì)在線音樂有興趣的用戶2就會(huì)根據(jù)用戶1給出的評(píng)價(jià)選擇是否選用該應(yīng)用，即用戶1對(duì)音樂應(yīng)用的評(píng)價(jià)可以視為節(jié)點(diǎn)距離。假設(shè)對(duì)應(yīng)用滿意的比例為a%，節(jié)點(diǎn)距離的比值為1/a%。本文以三個(gè)有具體評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)的主流手機(jī)軟件下載平臺(tái)的評(píng)分情況為依據(jù)對(duì)騰訊音樂旗下各手機(jī)應(yīng)用的評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算和折合。通過應(yīng)用下載平臺(tái)小米應(yīng)用商店、豌豆莢、360手機(jī)助手得出，用戶滿意度為90.34%，節(jié)點(diǎn)距離R為1.1066。

具體評(píng)價(jià)如下：

5.計(jì)算評(píng)估結(jié)果

將各參數(shù)的數(shù)值帶入修正的評(píng)估模型中，得出：

根據(jù)騰訊音樂的股價(jià)，得出騰訊音樂在評(píng)估基準(zhǔn)日的市值為2745.38億元，與市值相比，改進(jìn)的用戶價(jià)值模型評(píng)估結(jié)果比市值高5.95，偏差在合理范圍內(nèi)。可以認(rèn)為改進(jìn)的用戶價(jià)值模型較好地反映了騰訊音樂用戶價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的對(duì)應(yīng)關(guān)系，并且在評(píng)估基準(zhǔn)日的股價(jià)較為合理。但長(zhǎng)期來看，還需要投資者慎重投資。

5.1敏感性分析

在運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，對(duì)相關(guān)參數(shù)尤其是折現(xiàn)率參數(shù)的選取和計(jì)算存在難以確定的問題，而且部分參數(shù)需要通過主觀判斷確定。因此判斷評(píng)估結(jié)果是否可靠，就需要進(jìn)行一系列檢驗(yàn)。敏感性分析可以測(cè)算評(píng)估結(jié)果的邏輯性，提高評(píng)估效率和評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性，使評(píng)估結(jié)果更具有參考價(jià)值 [10]。雖然本章沒有采用收益法進(jìn)行評(píng)估，但是改進(jìn)的用戶價(jià)值模型還沒有經(jīng)過大量案例的驗(yàn)證，因此可以借鑒敏感性分析對(duì)評(píng)估結(jié)論的合理性進(jìn)行驗(yàn)證。

通過以上計(jì)算，可以得到各單一參數(shù)變動(dòng)±5%和±10%的情況下評(píng)估值變動(dòng)程度。具體結(jié)果如下所示：

通過敏感性分析可以看出，評(píng)估值的變化幅度和單位用戶收入變化幅度一致，評(píng)估基準(zhǔn)日收盤價(jià)的波動(dòng)對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響與單位用戶收入變化的幅度接近，用戶滿意度的波動(dòng)對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響較大。由于本章引用齊普夫定律對(duì)國(guó)泰君安證券公司模型對(duì)用戶數(shù)量和企業(yè)價(jià)值二者間的數(shù)量關(guān)系進(jìn)行了改進(jìn)，因此在單一參數(shù)變化幅度相同的條件下，用戶數(shù)量的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響幅度沒有超過評(píng)估基準(zhǔn)日收盤價(jià)的波動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成的影響。雖然影響程度不及評(píng)估基準(zhǔn)日收盤價(jià)，但加上用戶滿意度、單位用戶收入兩個(gè)指標(biāo)，并不妨礙用戶是用戶價(jià)值法中最重要的參數(shù)這一特點(diǎn)?？偟膩碚f模型修改過程中各參數(shù)的設(shè)定和計(jì)算較為合理，不會(huì)因?yàn)閰?shù)的小幅度波動(dòng)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)論出現(xiàn)較大誤差，評(píng)估結(jié)果較為可靠。

6.結(jié)論

本文以互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)特征為出發(fā)點(diǎn)，以騰訊音樂為例采用改進(jìn)的用戶價(jià)值模型進(jìn)行了計(jì)算分析，認(rèn)為對(duì)于這種上市時(shí)間較短的互聯(lián)網(wǎng)公司，其估值難點(diǎn)為數(shù)據(jù)相對(duì)較少，而改進(jìn)的用戶價(jià)值模型評(píng)估思路較為合理。從結(jié)果來看，改進(jìn)的用戶價(jià)值模型估值結(jié)果與市值較為接近，因此論文判斷改進(jìn)的用戶價(jià)值模型較為適用于以騰訊音樂為代表的互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)估值。

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