基于多案例的凈資產(chǎn)收益率研究

陸林琳

摘要：本文收集多個上市公司年度財務報告中的資料，歸納用凈資產(chǎn)收益率評價企業(yè)發(fā)展時出現(xiàn)的問題，并對其經(jīng)營狀況的不良之處做出詳細說明，以此說明僅憑凈資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)發(fā)展是不全面的。最后，本文對使用該指標評價企業(yè)發(fā)展提出使用建議。

關鍵詞：凈資產(chǎn)收益率;凈利潤;企業(yè)現(xiàn)金流

一、凈資產(chǎn)收益率概述

凈資產(chǎn)收益率是衡量一家企業(yè)發(fā)展的重要指標，巴菲特曾說：“如果非要我用一個指標進行選股，我會選擇ROE（凈資產(chǎn)收益率），那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司，投資者應當考慮買入?！备鶕?jù)杜邦分析，凈資產(chǎn)收益率可分解為銷售凈利率×總資產(chǎn)收益率×權益乘數(shù)，這也反映出了企業(yè)高凈資產(chǎn)收益率的三種方式。

首先是以高凈利率驅(qū)動來賺錢。高凈資產(chǎn)收益率的消費品企業(yè)和醫(yī)藥企業(yè)，例如貴州茅臺以資源的稀缺性和強勢的品牌效應而擁有定價權;而信立泰、恒瑞醫(yī)藥同樣因藥品的壟斷性優(yōu)勢擁有溢價能力，進而驅(qū)動企業(yè)ROE的提高。

其次是以高周轉(zhuǎn)率來賺錢。格力的凈利率比美的高，但是周轉(zhuǎn)速度比美的慢;美的雖然凈利率不到10%，但是周轉(zhuǎn)速度比格力快，再加上杠桿的使用，最后美的的凈資產(chǎn)收益率也能達到百分之二十以上。

最后是以高杠桿來賺錢。銀行和房地產(chǎn)企業(yè)是靠杠桿賺錢的典型代表。例如萬科和保利地產(chǎn)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都很低，需要4-5年才能周轉(zhuǎn)一次，但利用高杠桿，使用別人的錢來賺錢的能力強，以此驅(qū)動凈資產(chǎn)收益率的提高。

二、凈資產(chǎn)收益率的缺陷

雖然以凈資產(chǎn)收益率評價企業(yè)是的發(fā)展是較快和較通用的方式，但是單獨使用這一指標的時候會出現(xiàn)眾多問題，以下將從企業(yè)凈利潤失真、非經(jīng)常性損益在凈利潤占比大、企業(yè)現(xiàn)金流無法得到反映、易受宏觀環(huán)境影響等4個方面進行分析。

1.企業(yè)凈利潤失真

在ROE指標中，分子凈利潤是財務報表上的數(shù)據(jù)，容易受企業(yè)盈余管理的影響，不能準確反映權益凈利率指標的真實性，另外財務舞弊也會導致指標失真。

湖南爾康制藥股份有限公司始創(chuàng)于2003年，從事醫(yī)藥產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)以及銷售等。公司2015年利用兩家子公司進行關聯(lián)方交易，虛構1805.89萬元營業(yè)收入，使得企業(yè)凈利潤增長至1585.97萬元。其子公司湖南爾康（柬埔寨）投資有限公司2016年因質(zhì)量問題與加拿大企業(yè)口頭協(xié)商予以補償，在實際會計處理時，該子公司對賠償部分未做任何處理，分別虛增了營業(yè)收入與凈利潤25575.93萬元、2373.33萬元。

爾康制藥通過關聯(lián)方和不當會計處理進行財務舞弊，虛構企業(yè)收入，拉高企業(yè)凈利潤，其凈資產(chǎn)收益率指標在近幾年來處于較高水平。此時如果認為高凈資產(chǎn)收益率代表著企業(yè)近幾年發(fā)展良好，忽略了凈資產(chǎn)收益率增加的本質(zhì)，盲目地追加投資，那投資者可能會在企業(yè)東窗事發(fā)后蒙受一定損失。

2.非經(jīng)常性損益在凈利潤占比大

投資的本質(zhì)是看好企業(yè)的未來，以主要生產(chǎn)經(jīng)營收入帶來的長期且穩(wěn)定的盈利能力才是投資者追求的理想目標。企業(yè)通過處置非流動資產(chǎn)、債務重組損益、政府補助收入等非經(jīng)常損益方式增加凈利潤，使權益凈利率增加，但此時高權益凈利率不代表企業(yè)當年的總體盈利能力良好，也不能作為企業(yè)未來發(fā)展良好的依據(jù)。

以ST海馬（000572）為例，此公司主營業(yè)務為汽車制造及服務，主要提供物業(yè)服務和金融服務，在2019年因連續(xù)兩年凈利潤為負被實行“退市風險警示”處理。ST海馬在2019年度共處置閑置房產(chǎn)342套，扣除處置成本費用后的閑置房產(chǎn)處置收益1.4億元。71套房計入資產(chǎn)處置收益622.7萬元，271套房計入營業(yè)收入的其他業(yè)務凈收益731.3萬元。非經(jīng)常性損益對公司業(yè)績影響較大，合計8.2億元，其中非流動資產(chǎn)處置損益為8億元，來自于處置資產(chǎn)收益以及已計提減值準備的沖銷。

僅從權益凈利率的指標上看，ST海馬在2019年的凈資產(chǎn)收益率為正，而汽車行業(yè)2019年的平均凈資產(chǎn)收益率為-2.27%，投資者很容易認為該公司仍有投資價值。但ST海馬在2019年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-730，583，617.03元，扣除非經(jīng)常性損益后的平均凈資產(chǎn)收益率為-14.9%，表現(xiàn)較差。

因此，在使用ROE指標進行盈利能力評價時，需要注意凈利潤是否主要由非經(jīng)營性損益貢獻業(yè)績。非經(jīng)常性損益具有偶發(fā)性、一次性，并不能公允地反映公司盈利能力水平，靠經(jīng)營活動帶來的收益才算企業(yè)未來發(fā)展的動力。

3.企業(yè)現(xiàn)金流無法得到反映

企業(yè)的凈利潤不能反映現(xiàn)金流，存在企業(yè)權益凈利率提高，但是經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量下降，企業(yè)反而面臨較大經(jīng)營風險的可能性。這可能是企業(yè)的凈利潤中包含太多的“賬面利潤”，即只是賬上增加，實際并未收到的利潤，例如投資收益等;或者是企業(yè)將大量現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為了其他非現(xiàn)金形式。從片仔癀近幾年的財報來看，該公司的原因?qū)儆诘诙N情況。

漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司在2019年實現(xiàn)凈利潤同比增長22.88%，但經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比下降243.62%，利潤和現(xiàn)金流增速嚴重背離。2018年也出現(xiàn)類似情況，凈利潤增速為44.63%，但是經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比下降9.55%。

如果單看權益凈利率一個指標，很容易就會得出片仔癀經(jīng)營狀況持續(xù)向好的結(jié)論。但聯(lián)系凈現(xiàn)比指標（經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額與凈利潤之比），片仔癀的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額在不斷的降低，且降低的幅度高于凈利潤增長的幅度，在2019年甚至為負值，企業(yè)將面臨賬上有錢，實際沒錢可用的局面。

片仔癀生產(chǎn)的產(chǎn)品的原材料主要以各種名貴中藥材為主，如麝香、牛黃、蛇膽等。近年來原材料價格持續(xù)上漲，而片仔癀對于上游供應商的議價能力又較低，因此開始通過提高付現(xiàn)比例來采購大量原材料，在2019甚至舉債購買原材料。原材料投入增加導致經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額降低，客觀上意味著企業(yè)經(jīng)營壓力的持續(xù)增大，增加了資金沉淀，而權益凈利率并不能反映這方面的風險。

4.易受宏觀環(huán)境影響

權益凈利率指標會受行業(yè)，經(jīng)濟政策，貨幣政策影響，可能不便于橫向比較。通過計算A股3000多家公司2015年至2019年的平均ROE，剔除300多家虧損狀態(tài)的公司，整個A股市場的平均ROE為12.96%。

分行業(yè)來看，銀行業(yè)的ROE最高，五年平均ROE為17.39%。ROE排名前列的還有傳媒、醫(yī)藥生物、電子等，均超過17%，這也是市場中市值最高的產(chǎn)業(yè)分布區(qū)。銀行業(yè)的ROE一直在A股處于領先地位，那么我們是否能夠認為銀行業(yè)是最好的行業(yè)，集中了比例最高的優(yōu)秀企業(yè)呢？答案是否定的，銀行業(yè)高ROE在于其行業(yè)特點賦予了銀行業(yè)極高的權益乘數(shù)及較高的凈利率，而其他與實體經(jīng)濟有關的行業(yè)很難長期在某一方面擁有明顯優(yōu)勢。因此，用ROE來評價同一行業(yè)兩家企業(yè)的優(yōu)劣更具有適用性。

另一方面，ROE指標也會受到政策的影響。隨著國家“去杠桿”政策的出臺與落實，銀行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在不斷下降，整個銀行業(yè)的ROE呈下降趨勢，那么我們能否認為5年前的銀行比現(xiàn)在的銀行更優(yōu)秀呢？答案也是否定的。“去杠桿”政策的出臺雖然降低了銀行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但同時也降低了金融風險。因此，銀行業(yè)ROE的降低伴隨著風險的降低，企業(yè)在向更好的方向發(fā)展。

三、總結(jié)

在通過以上方面的分析，我們可以得出凈資產(chǎn)收益率高的企業(yè)發(fā)展并不一定好，ROE指標的分子和分母在計算過程存在一些特殊情況，且自身有無法忽視的缺點。使用凈資產(chǎn)收益率來評價企業(yè)發(fā)展的時候，需注意企業(yè)的凈利潤構成來源，現(xiàn)金流量是否充足，是否處于國家政策大力扶持的產(chǎn)業(yè)，增加財務指標和非財務指標共同評價。綜上，在評價任何一家企業(yè)的時候，我們都需要綜合運用多個指標，以更加全面和系統(tǒng)的方式對企業(yè)進行分析，從而得出最為準確和真實的結(jié)論。