城投債信用狀況及外部支持環(huán)境分析

梁榮棟 陳浩勇

近年來，城投債發(fā)行規(guī)模和存續(xù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。本文介紹了城投債發(fā)展現(xiàn)狀，從內(nèi)部因素、外部支持環(huán)境等方面分析了城投債的信用狀況，并對城投平臺私募債技術(shù)性違約及非標(biāo)產(chǎn)品違約案例進(jìn)行了歸納，以期為進(jìn)一步加強(qiáng)城投債風(fēng)險(xiǎn)管理夯實(shí)研究基礎(chǔ)。

城投債? 財(cái)政收入? 負(fù)債率? 債務(wù)率

城投債規(guī)模持續(xù)增長

城投債是為地方經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展籌集資金，由城投平臺發(fā)行的債券，包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、非公開定向融資工具等品種。2018—2020年，城投債發(fā)行規(guī)模年均復(fù)合增長率為26.57%，存續(xù)規(guī)模（以下簡稱“余額”）年均復(fù)合增長率為13.10%。至2020年底，城投債余額超過10萬億元。

從信用等級來看，截至2020年末，我國尚有存續(xù)債券的城投平臺有2346家，這些城投平臺的信用等級主要集中在AA～AAA級，AA級、AA+級和AAA級的主體占比分別為50.94%、25.79%和12.96%，AA-級占比為7.29%，AA-級以下和無公開信用等級的債券占比合計(jì)為3.02%。

具體來看，2020年，在全國城投債發(fā)行規(guī)模中占比超過5%的省份為江蘇、浙江、山東、四川和湖南，占比分別為22.88%、9.66%、5.99%、5.63%和5.05%。在城投債余額方面，這5個省份亦處于較高水平，占比分別為19.56%、9.26%、5.64%、6.19%和5.97%，其余省份占比均低于5%。從城投債余額增速來看，2020年，山東、西藏、浙江和四川的增速均超過30%;內(nèi)蒙古、遼寧和黑龍江出現(xiàn)顯著下降，分別下降44.16%、24.29%和13.37%;青海、云南、甘肅和吉林等省份也有小幅下降。

城投債信用狀況內(nèi)部因素分析

從盈利能力來看，城投平臺主營業(yè)務(wù)收入主要包括土地開發(fā)整理業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)（包括自建項(xiàng)目和委托代建項(xiàng)目）、資產(chǎn)運(yùn)營、收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)、商品銷售等各方面收入。由于城投平臺主營業(yè)務(wù)具有公益性質(zhì)或準(zhǔn)公益性質(zhì)，營業(yè)收入和凈利潤普遍處于較低水平，部分城投平臺常年處于虧損狀態(tài)，行業(yè)盈利能力整體處于較低水平。

從資產(chǎn)流動性來看，城投平臺的主要資產(chǎn)包括存貨、在建工程、應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款。其中，存貨主要包括開發(fā)成本、擬開發(fā)土地、工程施工等。應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款的客戶多以政府及相關(guān)部門為主。上述主要資產(chǎn)的流動性普遍較弱，城投平臺難以通過變賣資產(chǎn)的方式進(jìn)行償債。

從償債能力來看，近年來，隨著債務(wù)融資規(guī)模的不斷上升，城投平臺的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升。2017年、2018年、2019年及2020年6月末，2346家城投平臺的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為59.21%、59.26%、59.78%和61.03%，債務(wù)壓力略有增加。同時，隨著債務(wù)規(guī)模的上升，城投平臺的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）利息保障倍數(shù)有所下降，部分城投平臺該值低于1倍，利息保障能力處于偏低水平。

整體來看，城投平臺自身財(cái)務(wù)狀況相對較弱，部分城投平臺的項(xiàng)目回款主要來自政府及其相關(guān)部門，城投平臺對地方政府的財(cái)政支持（包括補(bǔ)貼收入、注入資金、注入土地、注入股權(quán)等）依賴性較高。由此，在分析城投平臺的信用狀況時，筆者認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、地方政府財(cái)政狀況、債務(wù)率等。

城投債外部支持環(huán)境分析

（一）地方經(jīng)濟(jì)增長情況

2020年，受疫情影響我國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)一定程度的下滑，各省份經(jīng)濟(jì)實(shí)力差距較大，部分省份經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力。2020年，我國實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）101.6萬億元，按可比價格計(jì)算，同比增長2.3%。各省份之間GDP差距較大，從GDP增速來看，湖北受疫情沖擊最大，GDP同比下降5.0%，內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江等省份經(jīng)濟(jì)增速亦處于較低水平，顯示東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長仍面臨一定的壓力（見圖1）。隨著疫情逐步得到控制，預(yù)計(jì)我國經(jīng)濟(jì)增速將會繼續(xù)回升。

（二）地方財(cái)政收入分析

2020年受疫情影響，我國財(cái)政收入增速出現(xiàn)一定的下降。地方財(cái)政收入由一般公共預(yù)算收入、政府性基金預(yù)算收入、國有資本經(jīng)營預(yù)算收入和社會保險(xiǎn)基金預(yù)算收入構(gòu)成。其中，由稅收收入和非稅收收入等構(gòu)成的一般公共預(yù)算收入是地方政府財(cái)政收入的主要來源，且一般公共預(yù)算收入通常增長較為穩(wěn)定，是衡量地方政府財(cái)政實(shí)力的重要指標(biāo);由土地出讓金收入、彩票公益金收入等構(gòu)成的政府性基金預(yù)算收入是地方政府財(cái)政收入的重要補(bǔ)充，但易受土地出讓情況影響，波動較大;國有資本經(jīng)營預(yù)算收入在財(cái)政總收入中的平均占比不足1%，對財(cái)政收入影響很小;社會保險(xiǎn)基金預(yù)算收入專項(xiàng)用于社會保險(xiǎn)基金預(yù)算支出，專項(xiàng)性很強(qiáng)，一般不用于償還地方政府債務(wù)。

從一般公共預(yù)算收入情況來看，受疫情影響，企業(yè)經(jīng)營受到?jīng)_擊，同時各省份對部分企業(yè)實(shí)施稅收減免政策，從而導(dǎo)致2020年一般公共預(yù)算收入出現(xiàn)下滑。2020年，31個省份一般公共預(yù)算收入合計(jì)10.17萬億元，同比下降1.18%。其中，17個省份增速為正值，主要是東部和南部省份及受疫情影響相對較小的西部省份;多數(shù)省份增速相較2019年出現(xiàn)下降，其中湖北下降25.9%，天津下降20.2%（主要因非稅收入大幅下降所致），黑龍江下降8.7%（見圖2）。從財(cái)政自給率（一般公共預(yù)算收入/一般公共預(yù)算支出）來看，2019年上海、北京、廣東、浙江、江蘇等省份財(cái)政自給率超70%，處于較高水平;西藏、青海、甘肅、黑龍江、寧夏、貴州、新疆等省份財(cái)政自給率不足30%，對中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付依賴較大。

（編輯注：請?jiān)诘谝粋€圖例文字后加“（左軸）”，其余圖例文字后加“（右軸）”）

從政府性基金預(yù)算收入情況來看，31個省份的政府性基金預(yù)算收入仍保持較快增長，2019年平均增速為15.17%（2020年度數(shù)據(jù)尚未公布，下同），主要由于各地方政府加快賣地籌集資金還債（見圖3）。具體來看，青海、山東和山西等省份的政府性基金預(yù)算收入增長較快，增速均超過40%;云南、西藏和新疆等省份出現(xiàn)明顯下降。從絕對量來看，浙江、江蘇和山東依然保持很高的政府性基金預(yù)算收入，主要源于當(dāng)?shù)赝恋爻鲎尳鸬拇蠓鲩L。

（三）負(fù)債率和債務(wù)率情況

地方政府債務(wù)率整體處于較低水平，但個別省份負(fù)債率和債務(wù)率相對較高，存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。

從狹義負(fù)債率來看，2020年，全國政府債務(wù)余額為46.55萬億元，狹義負(fù)債率為45.8%，低于國際通行的60%警戒線。具體來看，31個省份2019年平均狹義負(fù)債率為21.27%，同比上升1.28個百分點(diǎn)，但遠(yuǎn)低于60%的警戒線（見圖4）。不過個別省份狹義負(fù)債率處于相對較高水平，其中青海和貴州2019年狹義負(fù)債率分別達(dá)到70.87%和57.68%。若考慮城投債因素，31個省份2019年平均廣義負(fù)債率為30.41%，同比上升1.91個百分點(diǎn)，但仍處于較低水平。具體來看，廣東、上海和西藏等省份廣義負(fù)債率很低，青海、貴州、天津、云南、吉林、內(nèi)蒙古等省份廣義負(fù)債率相對較高，其中青海、貴州和天津廣義負(fù)債率超過60%。

（編輯注：請把綠線圖例文字換為債狹義負(fù)債率”，藍(lán)線圖例換為“廣義負(fù)債率”）

從狹義債務(wù)率來看，31個省份2019年平均狹義債務(wù)率為79.19%。其中，西藏、浙江、北京、上海、廣東和陜西狹義債務(wù)率處于較低水平，遼寧、貴州、內(nèi)蒙古、寧夏、青海和天津狹義債務(wù)率均超過110%（見圖5）。若考慮城投債因素，31個省份2019年平均廣義債務(wù)率為113.22%，同比上升5.41個百分點(diǎn)。具體來看，西藏、浙江、上海和廣東等省份廣義債務(wù)率很低，天津、貴州和遼寧廣義債務(wù)率分別為218.46%、180.42%和159.03%。

（編輯注：請把紅線圖例文字換為W狹義債務(wù)率”，綠線圖例換為“廣義債務(wù)率”）

近期其他城投債信用狀況影響因素

（一）個別城投平臺風(fēng)險(xiǎn)暴露

截至2021年一季度，尚未出現(xiàn)城投平臺公募債券的違約。但隨著債務(wù)壓力的加大，近年來部分城投平臺已發(fā)生私募債技術(shù)性違約或非標(biāo)產(chǎn)品違約。債務(wù)違約往往具有一定的傳導(dǎo)性。若債券發(fā)行人在其他融資渠道出現(xiàn)違約，后續(xù)融資將受到較大影響，相關(guān)債券發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)會加大。

在私募債技術(shù)性違約方面，2019年12月6日，16呼和經(jīng)開PPN001發(fā)生回售違約，經(jīng)溝通投資者撤回部分行權(quán)金額，發(fā)行人于12月9日回購5.65億元定向融資工具，剩余本金展期;2020年8月17日，15吉林鐵投PPN002發(fā)生技術(shù)性違約;2020年10月23日，18沈公用PPN001提前到期并停止計(jì)息，發(fā)行人未能按期足額償付本息，該債券最終由擔(dān)保公司代償。

在非標(biāo)產(chǎn)品違約方面，近年來特別是2019年以來，非標(biāo)產(chǎn)品違約數(shù)量不斷增加。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通的不完全統(tǒng)計(jì)，截至2020年末，城投平臺非標(biāo)違約次數(shù)累計(jì)超過200次，涉及城投平臺數(shù)量超過100家，涉及債務(wù)壓力較大的貴州、云南、內(nèi)蒙古、青海、遼寧、吉林等省份，也包括四川、河南、陜西、湖南等省份中一些財(cái)政實(shí)力較弱或債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的區(qū)縣平臺。

（二）政策因素

2021年4月，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》（國發(fā)〔2021〕5號）發(fā)布，要求清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。

在此政策背景之下，亦有可能加速城投平臺與地方政府財(cái)政之間關(guān)系的脫鉤，部分償債能力較弱的城投平臺發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)將會進(jìn)一步加大。

主要結(jié)論

近年來城投債發(fā)行量增長較快，城投平臺債務(wù)壓力進(jìn)一步上升，部分城投平臺自身財(cái)務(wù)實(shí)力較弱，對地方政府財(cái)政支持的依賴性較高。受疫情影響，雖然地方政府經(jīng)濟(jì)和財(cái)政收入增速出現(xiàn)下降，但地方政府債務(wù)率整體處于可控范圍。然而，部分省份經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力較弱或者債務(wù)率水平較高，債務(wù)壓力值得關(guān)注。城投平臺債券技術(shù)性違約和非標(biāo)違約屢見不鮮，同時在國家相關(guān)政策的要求之下，城投平臺與地方政府財(cái)政之間關(guān)系的脫鉤可能會進(jìn)一步加快。市場需加強(qiáng)防范弱資質(zhì)城投平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)。（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)，與供職機(jī)構(gòu)無關(guān)。）

注：

1. EBITDA利息保障倍數(shù)=EBITDA/利息支出。

2. 狹義負(fù)債率=政府債務(wù)余額/GDP。

3. 廣義負(fù)債率=（政府債務(wù)余額+城投債余額）/GDP。

4. 狹義債務(wù)率=政府債務(wù)余額/綜合財(cái)力。

5. 廣義債務(wù)率=（政府債務(wù)余額+城投債余額）/綜合財(cái)力。

作者單位：萬聯(lián)證券風(fēng)險(xiǎn)管理部

責(zé)任編輯：劉一楠? 劉穎? 鹿寧寧