美國(guó)特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）發(fā)展及其為我國(guó)資本市場(chǎng)參與者帶來(lái)的機(jī)遇

畢軍

摘要：本文概述了美國(guó)特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）發(fā)展歷程和經(jīng)驗(yàn)，具體分析了該金融工具的優(yōu)勢(shì)和缺點(diǎn)，根據(jù)我國(guó)金融市場(chǎng)參與者的情況，探索美國(guó)SPAC市場(chǎng)的發(fā)展為我國(guó)資本市場(chǎng)參與者帶來(lái)的機(jī)遇。

關(guān)鍵詞：特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）;優(yōu)勢(shì)和缺點(diǎn);中國(guó)企業(yè)機(jī)遇

1.美國(guó)特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）的發(fā)展

特殊目的收購(gòu)公司（Special purpose acquisition company， 以下簡(jiǎn)稱(chēng)SPAC）又被稱(chēng)為“空白支票公司”，是美國(guó)資本市場(chǎng)特有的一種上市公司形式。本質(zhì)上是一家“殼公司”，由被稱(chēng)為“保薦人”的個(gè)人或團(tuán)隊(duì)創(chuàng)建，通過(guò)IPO籌集資金，承諾將在特定時(shí)間內(nèi)（一般1-2年內(nèi)）尋找并投資目標(biāo)私有公司，進(jìn)行談判與合并。這家目標(biāo)公司也將通過(guò)和已經(jīng)上市的SPAC并購(gòu)迅速實(shí)現(xiàn)上市融資的目的。它融合了私募基金、反向收購(gòu)、直接上市等金融工具的特點(diǎn)和優(yōu)點(diǎn)，以幫助企業(yè)快速、簡(jiǎn)潔地實(shí)現(xiàn)上市為目的。

SPAC出現(xiàn)于上世紀(jì)90年代，起源于加拿大和澳大利亞的礦業(yè)公司，但其業(yè)務(wù)和市場(chǎng)的真正發(fā)展壯大還是在金融市場(chǎng)更為發(fā)達(dá)的美國(guó)。它由Early bird Capital的前身GKN證券正式推向市場(chǎng)并且注冊(cè)了“SPAC”商標(biāo)，從此它就成為了一種另類(lèi)的上市金融工具。

推出伊始，SPAC就在高科技和新型行業(yè)企業(yè)的上市過(guò)程中嶄露頭角，例如在醫(yī)療保健、科技類(lèi)、物流、媒體為主的行業(yè)中，1990到1994年，市場(chǎng)上共有16家SPAC公司，有15家完成了收購(gòu)。但因?yàn)?0年代后期到2000年初，美國(guó)資本市場(chǎng)科技與互聯(lián)網(wǎng)公司泡沫盛行，傳統(tǒng)資本市場(chǎng)火爆，SPAC業(yè)務(wù)一度受到投資者的冷落。

從2003年開(kāi)始，SPAC市場(chǎng)由迎來(lái)了新的機(jī)遇，原因是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)低迷，傳統(tǒng)類(lèi)別的資產(chǎn)上市日益困難，投資回報(bào)不斷收窄。與此同時(shí)，市場(chǎng)上大量資金缺乏有效的投資標(biāo)的，促進(jìn)了私募基金（PE）、對(duì)沖基金管理資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)，這就使投資者迫切尋找新的資本市場(chǎng)盈利模式。

由于借助SPAC方式進(jìn)行IPO能夠取得較好的收益，同時(shí)眾多的中小投資者無(wú)法參與一級(jí)市場(chǎng)，這就使SPAC逐步成為備受青睞的金融投資工具。從2003到2008年美國(guó)金融危機(jī)之前，SPAC市場(chǎng)再次出現(xiàn)了高速發(fā)展。2007年，有66家SPAC通過(guò)IPO上市，募集資金120億美元，到2008年初，仍有17家SPAC進(jìn)行了IPO，募集資金38億美元。

隨后到來(lái)的2008年美國(guó)金融危機(jī)再度使SPAC市場(chǎng)陷于沉寂。近年來(lái)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢而堅(jiān)定地走出金融危機(jī)，實(shí)現(xiàn)了美國(guó)歷史上最長(zhǎng)時(shí)間的增長(zhǎng)，SPAC再度受到資本市場(chǎng)追捧，尤其是在石油、天然氣和高科技等領(lǐng)域。2017年，美國(guó)由34家SPAC進(jìn)行了IPO，募集資金99億美元，而在2020年，則有248家公司上市，募集資金總額到達(dá)了創(chuàng)紀(jì)錄的755億美元。市場(chǎng)參與者也發(fā)生了本質(zhì)的變化，以往大多數(shù)SPAC公司都是由小型的精品金融機(jī)構(gòu)組建運(yùn)作，而現(xiàn)在，幾乎每家主流金融機(jī)構(gòu)的投資銀行部門(mén)都曾經(jīng)以牽頭的方式進(jìn)行過(guò)SPAC業(yè)務(wù)。

2.SPAC作為另類(lèi)上市金融工具的優(yōu)勢(shì)和缺點(diǎn)

2.1SPAC的優(yōu)勢(shì)

傳統(tǒng)IPO流程鮮有創(chuàng)新，對(duì)于計(jì)劃上市的公司而言，特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）可以幫助其在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境下更快、更方便地募集資金。SPAC對(duì)于投資者和目標(biāo)公司兩者都帶來(lái)了一些優(yōu)勢(shì)。

2.2對(duì)于投資者而言主要有下列優(yōu)勢(shì)

交易手續(xù)較為簡(jiǎn)單、時(shí)間較短。通過(guò)SPAC并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)上市平均只需要3到6個(gè)月的時(shí)間，而通過(guò)傳統(tǒng)IPO上市則通常需要12到18個(gè)月的時(shí)間。

更為精準(zhǔn)合理的定價(jià)。采用IPO的方式上市，資產(chǎn)上市的定價(jià)主要依賴(lài)于預(yù)定上市時(shí)間當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)狀況，如果市場(chǎng)狀況不好，則市值會(huì)受到較大負(fù)面影響。而SPAC上市可以為目標(biāo)公司估值提供價(jià)格確定性，采用SPAC方式可以在交易達(dá)成前任何時(shí)點(diǎn)來(lái)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值來(lái)為交易定價(jià)，這在一個(gè)劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)對(duì)交易雙方來(lái)講都大大減少了不確定性。

更容易獲得追加資本或融資。通過(guò)SPAC合并上市的企業(yè)更容易獲得融資，而且相比私有化公司，還可以借助PIPE（私人投資公開(kāi)股票）的方式融資。這些額外資本和融資不但有助于合并后的公司未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展，而且可以彌補(bǔ)因SPAC投資者提前贖回股份而產(chǎn)生的資金缺口。

投資者的資金安全較有保障。投資者的資金會(huì)被放入指定的監(jiān)管賬戶（escrow account）中，安全較有保障，即使收購(gòu)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，SPAC面臨解散，投資者損失也僅限于機(jī)會(huì)成本和少量的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。相對(duì)于項(xiàng)目成功可能帶來(lái)的巨大收益，這些成本則微不足道。

SPAC項(xiàng)目的時(shí)間限制，幫助投資者減少了不確定性。SPAC項(xiàng)目的投資期限一般為18個(gè)月到2年，會(huì)在公司章程中規(guī)定并嚴(yán)格執(zhí)行。這意味著為投資者未來(lái)的投資計(jì)劃消除了很大的不確定性。

投資者享有更高的參與度。在SPAC的存續(xù)期內(nèi)，投資者可以通過(guò)交易股票的形式隨時(shí)退出公司;也可以通過(guò)股票加權(quán)證的方式持有，即便賣(mài)出股票，但仍持有權(quán)證，一旦上市后成功合并目標(biāo)公司，可以通過(guò)持有權(quán)證獲得良好的投資回報(bào)。此外，在通過(guò)反向并購(gòu)合并目標(biāo)公司時(shí)，投資者還有機(jī)會(huì)通過(guò)投票參與投資決策，這一點(diǎn)與近似金融工具“盲池”相比又有很大的優(yōu)勢(shì)。

投資者可通過(guò)賣(mài)出股票方式退出進(jìn)而獲取收益。投資人最初在OTCBB等市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)這些認(rèn)股權(quán)時(shí)的價(jià)格可能是非常低的。由此SPAC原先的投資人可以在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出公司股票而盈利。

2.3對(duì)擬通過(guò)SPAC上市的目標(biāo)公司而言，也有很多優(yōu)勢(shì)，主要包括：

（1）沒(méi)有傳統(tǒng)IPO所具有的諸多限制，大大提高了中小企業(yè)上市的機(jī)會(huì)。這對(duì)于許多雖然目前體量較小、實(shí)力較弱但具有較大增長(zhǎng)前景的初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。

（2）也沒(méi)有傳統(tǒng)IPO所謂的“市場(chǎng)窗口”。出于政策調(diào)整的考慮，資本監(jiān)管當(dāng)局經(jīng)常會(huì)不斷改變IPO節(jié)奏，甚至?xí)榱伺浜虾暧^政策挑戰(zhàn)暫停企業(yè)IPO。但SPAC不會(huì)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)控的影響，在任何時(shí)候都可以進(jìn)行，起到穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期的作用。

（3）與傳統(tǒng)IPO相比，企業(yè)付出的成本較低。首先是營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用低于傳統(tǒng)IPO。通過(guò)SPAC進(jìn)行并購(gòu)方式達(dá)到上市目的，較之傳統(tǒng)IPO模式所花費(fèi)的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用要低得多，例如SPAC不用路演，不需要上市輔導(dǎo)，從而可以節(jié)省大筆費(fèi)用。其次，企業(yè)也無(wú)需準(zhǔn)備在傳統(tǒng)IPO過(guò)程中需要提供的各種復(fù)雜的材料。在美國(guó)海外市場(chǎng)直接上市IPO，符合最低要求的成本也要2000萬(wàn)至3000萬(wàn)人民幣。除此之外，需要符合的其他條件也有很多，且整個(gè)過(guò)程相當(dāng)長(zhǎng)。

（4）與傳統(tǒng)的“借殼上市”相比，SPAC業(yè)務(wù)記錄極為簡(jiǎn)潔、干凈，整個(gè)公司只有資金募集，沒(méi)有任何歷史遺留的資產(chǎn)負(fù)債及法律糾紛。

2.4SPAC的一些缺點(diǎn)和不足

SPAC與IPO等傳統(tǒng)資本市場(chǎng)金融工具相比，雖然有簡(jiǎn)潔、高效以及節(jié)省費(fèi)用等優(yōu)勢(shì)，但在嚴(yán)謹(jǐn)性和風(fēng)險(xiǎn)防范方面，還存在一些缺點(diǎn)和不足：

（1）盡職調(diào)查的范圍和深度不足。SPAC在并購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)所做的盡職調(diào)查無(wú)論在范圍還是深度上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如IPO要求的嚴(yán)格，因此在后續(xù)運(yùn)行過(guò)程中容易產(chǎn)生諸如企業(yè)估值錯(cuò)誤、潛在問(wèn)題遺漏乃至法律糾紛等問(wèn)題。

（2）與IPO相比，目標(biāo)公司準(zhǔn)備各類(lèi)材料的時(shí)間比較緊迫。雖然SPAC較IPO要求的材料要簡(jiǎn)單得多，但由于公司存續(xù)時(shí)間及并購(gòu)要求時(shí)間比較緊迫，因此留給目標(biāo)公司準(zhǔn)備資料的時(shí)間相對(duì)較少。

（3）股份稀釋。按照行業(yè)管理，SPAC的發(fā)起人通常有權(quán)獲得合并后公司20%的股份。假設(shè)合并后企業(yè)股價(jià)高于一定范圍，發(fā)起人還可以利用權(quán)證購(gòu)買(mǎi)更多的股份，這會(huì)導(dǎo)致投資者的股份被進(jìn)一步稀釋。

（4）SPAC模式中投資者可以贖回的規(guī)定使項(xiàng)目運(yùn)行中存在資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。雖然在運(yùn)作過(guò)程中，SPAC會(huì)留出一定的緩沖資金額度來(lái)用于投資者的贖回，但一旦贖回超過(guò)預(yù)期，SPAC將會(huì)面臨資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)正如前面提到的，SPAC可以利用債務(wù)融資或者是PIPE（私人投資公開(kāi)股票）的安排來(lái)防范這一風(fēng)險(xiǎn)。

3.美國(guó)SPAC對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)參與者的借鑒和機(jī)遇

SPAC可以豐富投融資渠道的多樣性。SPAC讓小規(guī)模投資機(jī)構(gòu)也可進(jìn)行風(fēng)投式投資，而傳統(tǒng)意義上，這種投資方式通常僅適用于基金。隨著市場(chǎng)對(duì)SPAC投資者的需求與日俱增，并且有越來(lái)越多的私有公司愿意接受這種融資形式，SPAC交易中的各角色如SPAC發(fā)起人、上市公司私募投資人、標(biāo)的公司等也需要考慮很多因素。SPAC在2020年的強(qiáng)勢(shì)回歸的確引起不小的轟動(dòng)，許多知名投資者也因此投資了一些科技行業(yè)的SPAC。全面的退出讓很多投資者津津樂(lè)道，在一切都難以預(yù)測(cè)的2020年，美國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)的海量融資很大程度上也受到SPAC的推動(dòng)。這對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)的參與者有很好的借鑒意義。

為中國(guó)公司在美上市提供了新的方式和機(jī)遇。2020年新冠疫情以來(lái)，世界主要國(guó)家只有兩個(gè)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)，即中國(guó)與土耳其。中國(guó)疫情的迅速控制使其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在世界上一枝獨(dú)秀，也成為了擁有最多獨(dú)角獸公司的國(guó)家。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在世界范圍內(nèi)有600家左右的獨(dú)角獸公司，其中一半在中國(guó)，這就使美國(guó)現(xiàn)有的SPAC公司將目光盯緊了中國(guó)市場(chǎng)，希望能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中開(kāi)辟一塊新的藍(lán)海市場(chǎng)。對(duì)欲赴美上市的中國(guó)公司而言，借助SPAC也是一種很好的方式。近年來(lái)，由于在美上市的中國(guó)企業(yè)造假事件頻發(fā)，美國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局對(duì)中國(guó)企業(yè)在美上市越來(lái)越持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，中國(guó)公司上市之路更加艱難而漫長(zhǎng)。而通過(guò)SPAC機(jī)制，可以使欲上市公司大大簡(jiǎn)化繁瑣的審查過(guò)程，縮短等待時(shí)間，高效實(shí)現(xiàn)在美上市的目的。

由于2020年疫情的影響，美國(guó)市場(chǎng)上許多現(xiàn)有的SPAC越來(lái)越接近關(guān)閉期限，卻仍未找到合適的目標(biāo)公司，這將使欲赴美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)在這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中處于買(mǎi)方市場(chǎng)的有利地位。中國(guó)公司可以利用美國(guó)市場(chǎng)將要到期的SPAC公司時(shí)間操作時(shí)間有限的客觀形勢(shì)，在反向收購(gòu)談判中為自身爭(zhēng)取更加有利的條件，從而在上市過(guò)程中獲得更大的利益。

有利于欲赴美上市的中國(guó)公司把握有利的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，爭(zhēng)取更有利的上市定價(jià)。

新冠疫情在美國(guó)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)率達(dá)到了幾十年來(lái)較為罕見(jiàn)的程度，摩根大通、美國(guó)銀行、摩根士丹利和高盛等美國(guó)主要銀行的交易收入在總收入中的比重都大大增加。但對(duì)于想在美國(guó)資本市場(chǎng)上市的公司，特別是外國(guó)公司而言，漫長(zhǎng)的傳統(tǒng)上市時(shí)間給上市定價(jià)帶來(lái)了極大的不確定性。通過(guò)SPAC機(jī)制可以使企業(yè)在較短時(shí)間內(nèi)上市，從而可以較為準(zhǔn)確地把握美國(guó)資本市場(chǎng)短期趨勢(shì)，果斷出擊，精準(zhǔn)定價(jià)，抓住短暫的時(shí)間窗口，確定有利的上市定價(jià)。

為中國(guó)資本在美投資提供了一條新的有利途徑。2021年，美國(guó)資本市場(chǎng)上的SPAC業(yè)務(wù)繼續(xù)延續(xù)了2020年的火爆增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這也為中國(guó)資本組建自己的SPAC，在美國(guó)投資提供了一個(gè)新的機(jī)會(huì)。在美國(guó)上市的中資SPAC可以利用自己熟悉中國(guó)公司，其發(fā)起人在中國(guó)市場(chǎng)能夠發(fā)揮影響的優(yōu)勢(shì)，借助收購(gòu)中國(guó)目標(biāo)公司這一細(xì)分領(lǐng)域在美國(guó)市場(chǎng)異軍突起。

為國(guó)內(nèi)高凈值客戶提供了一條安全、穩(wěn)定的資本投資途徑。國(guó)內(nèi)高凈值客戶可以利用自身在海外的閑置資金，投資SPAC公司獲得較為安全穩(wěn)定的收益。SPAC公司穩(wěn)定的投資期限，較強(qiáng)的資金監(jiān)管模式，對(duì)個(gè)人高凈值客戶能夠提供較大的保障。

為中國(guó)資本市場(chǎng)提供了新的金融工具。2020年5月14日，中共中央政治局常委會(huì)會(huì)議首次提出“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，充分發(fā)揮我國(guó)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)需潛力， 構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”，確立了國(guó)內(nèi)國(guó)際“雙循環(huán)”的發(fā)展思路。為了壯大做強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)，留住中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為中國(guó)投資者提供更多優(yōu)質(zhì)的投資渠道和目標(biāo)，打造并增強(qiáng)中國(guó)金融健康穩(wěn)健的“內(nèi)循環(huán)”生態(tài)圈，中國(guó)資本市場(chǎng)可以借鑒美國(guó)和世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，建立健全自身關(guān)于SPAC上市的法律法規(guī)和制度，鼓勵(lì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)組建自己的SPAC，為中國(guó)資本市場(chǎng)乃至中國(guó)金融“內(nèi)循環(huán)”提供更多的活力。

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