非國有資本超額委派董事對公司績效的影響研究

摘要：如今混合所有制改革成為了我國深化改革時期的重要戰(zhàn)略之一，混合所有制改革是通過改善公司治理結(jié)構(gòu)進而將改革成效體現(xiàn)公司的績效表現(xiàn)中，而非國有資本超額委派董事作為混改中的一種特殊安排具有重要研究意義。本文通過對中國聯(lián)通兩次混改方案進行對比分析，發(fā)現(xiàn)非國有資本超額委派董事是其本質(zhì)差異，最后通過財務(wù)績效及市場績效進行驗證，得出結(jié)論：通過讓非國有股東超額委派董事有助于完善制衡機制，進而對公司績效產(chǎn)生明顯的正面影響。

關(guān)鍵詞：超額委派董事;中國聯(lián)通;公司績效

一、引言

十八大以來，混合所有制經(jīng)濟在我國的經(jīng)濟體系中有舉足輕重的地位，積極推進混合所有制改革，對促進國內(nèi)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。然而，很多改革僅僅停留在表面，簡單地降低了國有股權(quán)的比例，非國有資本因為股權(quán)比例較低的原因并沒有真正參與到公司的治理上來，其權(quán)益無法得到保障，而董事會因為結(jié)構(gòu)的問題也常會常常無法發(fā)揮出很好的效果。如何完善董事會的結(jié)構(gòu)，提高非國有資本投資的積極性對相關(guān)企業(yè)來說仍是一大嚴峻考驗。本文甄選的中國聯(lián)通在混改中采用了一種特殊的“聯(lián)通模式”，即非國有資本超額委派董事的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象在以往的國企混改種是沒有先例的，經(jīng)過幾年的發(fā)展說明了中國聯(lián)通在2017年的混改是相當成功的，這種模式便有了較高的研究價值。本文對中國聯(lián)通兩次混改中差異和效果進行挖掘，總結(jié)出其可鑒之處嘗試給我國混改企業(yè)提供借鑒。

二、中國聯(lián)通兩次改革情況介紹

中國聯(lián)通集團是我國具有代表性的三大電信運營企業(yè)之一，成立至今獲得了多項經(jīng)營許可和牌照，實現(xiàn)了飛速發(fā)展，而今其分支機構(gòu)遍布我國各省大小城市，也發(fā)展到海外多個國家和地區(qū)，擁有覆蓋本土、輻射海外的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模，自上市以來每年都被評為世界500強企業(yè)，而2019年更是位列第262。

（一）聯(lián)通第一次混改情況

自上市時首次公開發(fā)行股份以來，中國聯(lián)通有著兩次混改的經(jīng)歷，第一次是在2004年6月29日，中國聯(lián)通向社會公開說明將通過向社會各股東配股進行股票方式募集資金，配股數(shù)量高達15億。在2004年7月20日配股完成后中國聯(lián)通持股比例下降了5.28%，但是仍然超過了總股數(shù)的2/3，處于絕對控股地位。第二大股東依然僅僅持股0.54%，“一股獨大”的局面并沒有改變，本次混改沒有實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。

除了股權(quán)變動外，本次混和所有制改革中董事會成員由11人減少到10人，其中獨立董事為4人保持不變。在2004年末的董事大會中，常小兵當選為董事長，除了董事長一職更換了人選以及楊賢足離職之外，其余董事成員未作任何變動，董事會結(jié)構(gòu)本質(zhì)上并未改變。

（二）聯(lián)通第二次混改情況

在本次改革中，中國聯(lián)通有選擇性地引入戰(zhàn)略投資者，其中多數(shù)是是垂直行業(yè)企業(yè)、金融產(chǎn)業(yè)集團、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、基金產(chǎn)業(yè)公司這大領(lǐng)域中的領(lǐng)軍企業(yè)。改革前聯(lián)通集團持股比例為62.74%，第二大股東為1.36%，其余股東均不足1%。而改革后，前五大股東的持股比例分別為聯(lián)通集團36.74%、中國人壽10.28%、中國企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金6.12%、騰訊信達5.19%、百度鵬寰3.3%，其中聯(lián)通集團持股比例下降了26%，不再處于絕對控股地位。本次改革后國有資本持股比例大幅下降，中國聯(lián)通完成了股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)了國有企業(yè)與非國有企業(yè)的優(yōu)質(zhì)融合，優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)。

此外，2018年初召開的股東大會公告顯示，改革后董事會結(jié)構(gòu)有了較大的改變。改革后原董事會成員中有三位退出了董事會，而董事會成員由7位增加到13位，其中獨立董事由3位增加到5位，非獨立董事由4位增加到8位。其中8位非獨立董事中，有5位提名方為引入的戰(zhàn)略投資方，分別來自于中國人壽、百度鵬寰、阿里創(chuàng)股、京東三宏和騰訊信達，中國聯(lián)通則讓出了部分席位，決策權(quán)更為分散，形成非國有資本超額委派董事的獨特局面，此為本次改革的重要特點，也是國企混改中一次里程碑式的重大突破。

三、中國聯(lián)通兩次改革對比分析

（一）兩次改革的差異分析

中國聯(lián)通在第一次混改中，董事會的結(jié)構(gòu)幾乎沒有改變，僅僅是更換了董事長以及一人離職，董事會職能的履行狀態(tài)并不會改變，改革后第一大股東聯(lián)通集團的持股比例由74.6%下降到了69.32%，依然保持著控股地位。由此可見，本次改革僅僅是降低了國有持股比例，而公司的治理機構(gòu)并沒有做出調(diào)整，非國有資本仍然沒有話語權(quán)。

中國聯(lián)通在第二次改革中引入的戰(zhàn)略投資者大部分是各自行業(yè)巨頭，也是與中國聯(lián)通目標趨同的戰(zhàn)略合作伙伴，并允許非國有資本超額委派董事。在聯(lián)通改革后百度鵬寰、阿里創(chuàng)股、京東三宏、騰訊信達對其持有的股份比例分別為3.3%、2.04%、2.36%、5.19%，這相對于聯(lián)通集團的36.74%來說仍然是比較少的，難以第一大股東形成有效制衡，然而這四家持股比例如此之低的企業(yè)，在新董事成員結(jié)構(gòu)中卻有一個非獨立董事席位，在只有8名非獨立董事的情況下分別擁有了12.5%的話語權(quán)，在董事會的重大決策中四家共占據(jù)了50%的影響力，這在A股市場中是極其少見的。中國聯(lián)通在這一次改革中，超額委派董事的僅僅新引入的非國有資本戰(zhàn)略投資者，并非控股股東，這是中國聯(lián)通實施混改改善公司治理結(jié)構(gòu)的一大“特色”。聯(lián)通“特色”既讓戰(zhàn)略投資者有了更大的話語權(quán)，便于其維護自身的利益，改變了之前“零和博弈”的局面，同時又降低了產(chǎn)生“負外部性”的可能。各股東“分權(quán)控制”局面的形成，又進一步加強了與戰(zhàn)略投資者的協(xié)同效應(yīng)，不同資本所有者展現(xiàn)自身的活力，形成多方利益之間的合理制衡，提高經(jīng)營決策的科學高效性。這種超額委派董事的“聯(lián)通模式”能否使公司的績效得到提高，下面將進一步驗證。

（二）混改對公司績效的影響分析

本文選擇通過市場反應(yīng)和財務(wù)指標這兩方面對公司績效進行衡量，本文對市場反應(yīng)的定義為股票市場反應(yīng)，即某一特定事件發(fā)生前后體現(xiàn)在股票價格上的波動變化，通過計算的超額收益率以及累積超額收益率表現(xiàn)出來，超額收益率即個股再投資的日回報率與綜合指數(shù)日回報率的差額，累計超額收益率即各超額收益率之和。此外，權(quán)益凈利率（roe）是財務(wù)分析體系中的核心指標，由營業(yè)凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三者的乘積而得，其綜合反映了公司的營運能力、償債能力和盈利能力，相比于其他單一財務(wù)指標更能展現(xiàn)企業(yè)的綜合能力，權(quán)益凈利率與企業(yè)利潤質(zhì)量正相關(guān)，其增幅越大說明其成長能力強，經(jīng)營狀況良好。因此權(quán)益凈利率（ROE）變化幅度能很好地衡量公司長期績效。

1.市場績效

在第一次混改中中國聯(lián)通配股公告的時間為2004年6月29日，第二次混改公告日為2017年8月21日，本文分別以兩次公告日為分界線，前一天定義為-1天，后一天定義為1天，以此類推選取了前后共20天的數(shù)據(jù)進行分析。其中實際收益率數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫中，由于當時中國聯(lián)通上市板塊為上交所主板A股，所以預(yù)期收益率選取“上證綜合指數(shù)回報率”，由此可計算出超額收益率（AR）以及事件發(fā)生前后的累積超額收益率（CAR），分別做出兩個窗口期的變化趨勢圖。

由圖1（左）可知，第0天之前，超額收益率（AR）大多時間呈現(xiàn)負值狀態(tài)，只有第-9天，第-5天，第-3天為正值，而在0天呈現(xiàn)較高正值，說明公告內(nèi)容產(chǎn)生了一定的正面效應(yīng)，然而在后面的4天中又出現(xiàn)連續(xù)的負值，并且回到了原先的波動狀態(tài)，說明其正面影響非常有限。在這樣一種情況下，其累計超額收益率（CAR）便一直呈現(xiàn)負值狀態(tài)，公告日有所回升，緊接著又開始回落。由此可見，本次純粹減低國有股權(quán)比例的改革對公司績效的正面影響極其有限。

由圖1（右）可知，日超額收益率（AR）在第-10天到第0天之間也是呈現(xiàn)正負波動狀態(tài)且負值居多，然而在公告日當天巨幅上升，并且在公告后兩天也是一直占居20天中的最高位，隨之而來的是累計超額收益率（CAR）的明顯變化。累計超額收益率（CAR）在前10天一直處于負值狀態(tài)，在公告日強勢由負轉(zhuǎn)正并在后兩天走到最高位，而后來緩慢波動下降卻也始終為正值，形成直觀差異，且在第10天有上升跡象不會持續(xù)走低。由此可見，此次混改對公司績效的正面影響非常顯著并且持續(xù)較久。

2.財務(wù)績效

由于我國三大電信運營商一直呈現(xiàn)三足鼎立之勢，所以本文分別選取聯(lián)通改革后三年時間里三大運營商的roe增長幅度為財務(wù)績效衡量指標。

圖2顯示，中國聯(lián)通2004年roe的增幅是三家運營商中最低的，2005年有所提高卻也仍然低于中國移動，而2006年有重新跌落到了墊底的位置。其roe原本便是三家中最低的，基數(shù)小的情況下，相比于其它兩家增幅應(yīng)是更容易提高的，而情況并非如此，說明本次改革給聯(lián)通績效帶來顯著影響。在以下折線圖中，這種趨勢能得到更直觀的體現(xiàn)。

中國聯(lián)通在第二次改革后的三年中上升趨勢非常明顯，增長幅度遠遠領(lǐng)先與對手，同時期移動和電信roe的變動幅度不大，可能是由于市場趨于穩(wěn)定，運營模式和技術(shù)都已相當成熟。而在2019年中國移動和中國電信呈下降趨勢時聯(lián)通仍不降反增，可見，在第二次的改革對中國聯(lián)通的績效影響非常之大。其折線圖呈現(xiàn)出倒V的形式，2018年出現(xiàn)劇烈增長，2019又開始回歸穩(wěn)定增長態(tài)勢，仍然顯著大于移動和聯(lián)通的負增幅。

四、結(jié)論與啟示

文章對中國聯(lián)通兩次改革進行了回顧，分別著重分析了兩次改革后中國聯(lián)通在股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會結(jié)構(gòu)兩方面的變化，總結(jié)兩次改革中的區(qū)別：2004年的改革中，中國聯(lián)通向社會股東配股，僅僅是達到了降低國有股權(quán)比例的作用，對公司的管理層和治理結(jié)構(gòu)并未做出調(diào)整。而2017年的改革中，中國聯(lián)通有選擇地引入戰(zhàn)略投資者，同時在董事會中讓出了部分席位，選擇讓投資者委派董事，首次采用了非國有資本超額委派董事的“聯(lián)通模式”，此舉不僅僅實現(xiàn)了聯(lián)通股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，還加強了董事會中的制衡機制，提高了公司治理水平。文章通過對聯(lián)通兩次改革后的市場反應(yīng)及財務(wù)績效表現(xiàn)進行了驗證，綜合兩次改革公司績效對比發(fā)現(xiàn)，中國聯(lián)通混合所有制改革的兩個階段對公司績效產(chǎn)生的影響程度不同，主要原因是對董事會結(jié)構(gòu)的調(diào)整即非國有資本的超額委派，進而得出如下結(jié)論：純粹的降低多有股權(quán)比例的改革并無法改變公司治理的水平，無論是短期市場績效還是長期的財務(wù)績效都不會有太大的改善。而通過讓非國有股東超額委派董事有助于完善公司治理結(jié)構(gòu)，且對公司的績效有明顯的正面影響，是混合所有制改革中改善國有企業(yè)公司治理的有效方式。

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作者簡介：謝平元（1997.10-），男，漢，廣西大學商學院研究生，研究方向：財務(wù)管理理論應(yīng)用方向。