行為金融學(xué)視角下的中國股市低價股溢價之謎

摘要：本文主要從行為金融學(xué)視角研究中國股市的低價股溢價之謎。低價股溢價現(xiàn)象背離了傳統(tǒng)的金融學(xué)理論，一直是學(xué)者和投資者關(guān)注的熱點。本文在梳理已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，用行為金融學(xué)相關(guān)理論解釋了異象背后的可能原因。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué);低價股溢價

資產(chǎn)的定價效率是保證資源合理配置的基礎(chǔ)，但資本市場中長期存在著違背傳統(tǒng)金融理論的定價異象，其形成原因及如何利用異象制定投資策略，一直是國內(nèi)外學(xué)者和投資者關(guān)注的熱點。尤其在我國特殊國情所決定的中小投資者占比較高，資本市場機(jī)制不健全的背景下，研究市場異象更具現(xiàn)實意義。

眾多實證研究發(fā)現(xiàn)，我國股市長期存在顯著的低價股溢價效應(yīng)，即長期來看低價股的投資回報率更高。但是，依據(jù)經(jīng)典金融理論，股票收益率與價格水平無關(guān)。低價股溢價現(xiàn)象與傳統(tǒng)金融理論相沖突，基于有限套利和心理偏差兩大支柱的行為金融學(xué)可能提供更合理的解釋。

1.文獻(xiàn)綜述

對于低價股投資回報率較高的具體原因，除了傳統(tǒng)的影響因素如交易成本、公司規(guī)模外，學(xué)者從行為金融學(xué)視角出發(fā)解釋了低價股溢價異象。Werner等（1985）認(rèn)為由于股市存在過度反應(yīng)現(xiàn)象，即短期來看，過去表現(xiàn)差的股票被低估，而長期來看市場回歸有效、價格會被修正，因此買入低價股的策略可以獲得超額收益。Hwang & Lu（2008）發(fā)現(xiàn)美國股市中低于1美元的超低價股具有顯著的超額收益，提出名義價格幻覺使投資者偏好同質(zhì)低價股。Birru & Wang（2016）構(gòu)造了成本為零的期權(quán)組合策略，證明了投資者會高估低價股的價格幻覺。

國內(nèi)學(xué)術(shù)界近幾年才開始較多關(guān)注股票名義價格對收益率的影響。俞紅海等（2014）研究基金拆分后投資者大量申購的現(xiàn)象，指出其原因是投資者的名義價格幻覺產(chǎn)生的低凈值偏好。羅進(jìn)輝等（2017）通過實證分析證實了中國存在顯著持續(xù)的低價股溢價效應(yīng)，認(rèn)為低價股溢價的重要原因是名義價格幻覺。張兵和陳曉瑩（2017）在三因子模型框架下檢驗了低價股效應(yīng)的存在，并改進(jìn)了定價模型。

2.對經(jīng)典金融理論的違背

股票價格是直接由供需關(guān)系決定的。在傳統(tǒng)金融理論中，在理性人和有效市場假說的前提下，供需關(guān)系背后是由股票價值支撐的，投資者不會花高價購買價值較低的股票。

第一，低價股相比其他價位股票的溢價明顯違背了有效市場假說。有效市場假說認(rèn)為投資者不能通過分析以往價格獲得超額利潤，但是眾多學(xué)者構(gòu)建出了買入低價股、賣出高價股的可持續(xù)獲利的投資組合。

第二，低價股溢價異象也違背了理性人假設(shè)。俞紅海等（2014）發(fā)現(xiàn)基金拆分吸引的申購資金凈流入主要來自個體投資者。羅進(jìn)輝等（2017）也發(fā)現(xiàn)我國低價股的溢價效應(yīng)隨著上市公司散戶規(guī)模的擴(kuò)大而增強(qiáng)。

3.行為金融理論解釋

既然低價股溢價的直接原因是二級市場上投資者對其需求高于供給、價格偏離價值，本文便從供需兩個方面，即投資者為何偏好投資低價股以及不賣出估值偏高的低價股進(jìn)行分析。

3.1投資者為何偏好買入低價股

第一，投資者的名義價格幻覺，有限理性的投資者認(rèn)為低價股更便宜、風(fēng)險低、下跌空間小且漲幅空間更大。尤其在我國股票市場，部分投資者錯誤認(rèn)識股價上漲加劇風(fēng)險，下跌釋放風(fēng)險。

第二，投資者存在有限注意偏差，即投資者無法處理所有信息，傾向于關(guān)注更為顯眼的信息，做出相關(guān)投資決策。低價股更容易受到投資者關(guān)注，且投資者不能有效處理財務(wù)信息，因而對公司質(zhì)量和股票風(fēng)險難以形成有效認(rèn)知。

第三，反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在提供了理論支持。反轉(zhuǎn)效應(yīng)指表現(xiàn)差的股票有較大概率在之后經(jīng)歷較大的好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票傾向于出現(xiàn)差的表現(xiàn)。低價股中部分股票為表現(xiàn)差的、被利空消息過度反應(yīng)的股票，投資這些股票很有可能在未來取得其估值回歸的超額收益。

3.2投資者為何不賣出估值偏高的低價股

第一，處置效應(yīng)的存在使投資者不愿拋棄虧損股票。低價股中的很大一部分股票是從較高價格跌下來的，即使投資者持有的股票已經(jīng)跌為低價股且仍有下跌的風(fēng)險，投資者也不愿賣出股票。處置效應(yīng)揭示了心理預(yù)期與認(rèn)知偏差對投資者行為決策的影響，可以用價值函數(shù)、心理賬戶、情緒影響等方面來具體解釋。

第二，有限套利使市場不能自動矯正偏離的價格，股市對賣空的限制阻礙賣空交易者進(jìn)入市場。我國股市的賣空限制阻礙了賣空高估值股票，降低了市場信息傳遞速度，長期阻礙著對低價股溢價異象的矯正。羅進(jìn)輝等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券的賣空機(jī)制有利于緩解低價股溢價效應(yīng)，可以提高資本市場效率。

4.結(jié)論

眾多學(xué)者證實了國內(nèi)外市場低價股溢價效應(yīng)的存在。投資者可以利用這一市場異象，構(gòu)建適當(dāng)?shù)牡蛢r股投資組合，在股票市場上獲得超額收益。但是從價值投資理念出發(fā)，溢價的低價股的股票價格超過了其內(nèi)在價值和成長機(jī)會，在市場逐漸回歸理性的大方向下，投資低價股可能面臨較大風(fēng)險。

參考文獻(xiàn)：

[1]羅進(jìn)輝，向元高，金思靜.中國資本市場低價股的溢價之謎[J].金融研究，2017（001）：191-206.

[2]俞紅海，陸蓉，徐龍炳.投資者名義價格幻覺與管理者迎合——基于基金拆分現(xiàn)象的研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014（05）：135-148.

[3]張兵，陳曉瑩.中國股市低價股效應(yīng)研究——基于Fama & French三因子模型的檢驗[J].金融論壇，2017，10（14）：9-22.

[4]Birru J， Wang B. Nominal price illusion[J]. Journal of Financial Economics， 2016， 119（3）：578-598.

[5]Hwang S， Lu C. Is Share Price Relevant？[J]. Social Science Electronic Publishing， 2009.

[6]WERNER，F(xiàn)，M，et al.Does the Stock Market Overreact？[J].The Journal of Finance， 1985.

作者簡介：趙冰（1998-），女，漢族，河北邢臺人，單位：中國政法大學(xué)商學(xué)院，在讀碩士，研究方向：金融市場。