股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層尋租的影響研究

閆華紅 張思捷

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵(lì); 尋租; 薪酬差距; 市場(chǎng)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F124;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）18-0097-08

一、引言

現(xiàn)代社會(huì)環(huán)境復(fù)雜多變，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，高質(zhì)量的人力資本已成為企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及良性發(fā)展的關(guān)鍵因素。薪酬作為勞動(dòng)力的市場(chǎng)價(jià)格，對(duì)人才有著最直接的吸引，合理的薪酬管理體系對(duì)企業(yè)至關(guān)重要。一方面，高水平人才的稀缺性給予了他們?cè)趧趧?dòng)力市場(chǎng)中的選擇權(quán)，這令傳統(tǒng)的、較為穩(wěn)定的現(xiàn)金薪酬難以滿足其需求;另一方面，企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理沖突無(wú)法依靠單一的監(jiān)督手段得以解決，股權(quán)激勵(lì)作為一種特殊的薪酬形式愈發(fā)常態(tài)化。近年來(lái)，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)公告數(shù)量有巨大漲幅，據(jù)上海榮正投資咨詢股份公司發(fā)布的報(bào)告統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，已經(jīng)推行過(guò)股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司在其所在整體市場(chǎng)的覆蓋率中，創(chuàng)業(yè)板覆蓋率已達(dá)62%，即便是覆蓋率最低的深主板也達(dá)到28%。然而，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是否產(chǎn)生了理想中的效果還有待考究。通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的特點(diǎn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)很多上市公司管理層獲取激勵(lì)工具的關(guān)鍵在于實(shí)現(xiàn)規(guī)定的業(yè)績(jī)條件。問(wèn)題在于，這種結(jié)果導(dǎo)向考核制度并未對(duì)業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的途徑做出要求，管理層在實(shí)際操作時(shí)具有很高的主觀選擇性。為了達(dá)到激勵(lì)目標(biāo)，管理層會(huì)采取各種手段，但有些手段是以損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值為代價(jià)，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施不僅無(wú)法促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、發(fā)展壯大，反而會(huì)對(duì)企業(yè)造成傷害。

基于此，本文將探究業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層尋租的潛在影響。選取尋租視角的理由體現(xiàn)在兩方面：首先，尋租是管理層為獲得超額回報(bào)，采取處于灰色地帶甚至違法的行為，其雖能在短期內(nèi)提升企業(yè)績(jī)效但會(huì)加重企業(yè)負(fù)擔(dān)，并將分散管理層實(shí)行創(chuàng)新戰(zhàn)略的精力，損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這符合本文的研究思路;其次，管理層過(guò)度尋租會(huì)在宏觀層面扭曲社會(huì)資源的配置，并進(jìn)一步導(dǎo)致巨大的生產(chǎn)性資源浪費(fèi)和社會(huì)整體福利的損失，這能夠?qū)⒈疚牡奶接懸曛梁暧^層面，賦予本文更深的意義。可能的貢獻(xiàn)在于：過(guò)往文獻(xiàn)多以生產(chǎn)性活動(dòng)為切入點(diǎn)分析股權(quán)激勵(lì)的作用效果，忽略了其對(duì)管理層可能進(jìn)行的非生產(chǎn)性活動(dòng)的影響，而本文既豐富了股權(quán)激勵(lì)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，也豐富了關(guān)于管理層尋租行為影響因素的相關(guān)研究。本文將從事件研究的角度，結(jié)合實(shí)證結(jié)果，為上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的完善提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)

（一）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)尋租

兩權(quán)分離導(dǎo)致信息不對(duì)稱賦予了管理層進(jìn)行自利活動(dòng)的空間，也增加了股東實(shí)施監(jiān)督的代理成本。最優(yōu)契約理論認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)是對(duì)股東與管理層雙方利益沖突有效的調(diào)解方法，它可以將人力資本轉(zhuǎn)變?yōu)槭Ｓ嗨魅?quán)，使雙方的效用函數(shù)趨同，促進(jìn)管理層將股東財(cái)富最大化作為工作目標(biāo)。然而，管理層的實(shí)際行為并不都是可觀測(cè)的，作為決策主體，其始終握有實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo)的主動(dòng)權(quán)。無(wú)論是理論研究還是國(guó)內(nèi)外企業(yè)實(shí)踐均有證據(jù)表明，一些股權(quán)激勵(lì)不但沒有緩解委托代理沖突，甚至?xí)蔀槲写韱?wèn)題的一部分，以至引發(fā)一系列不良后果，如過(guò)度投資[ 1 ]、規(guī)避創(chuàng)新[ 2 ]、進(jìn)行向上的真實(shí)盈余管理[ 3 ]、更激進(jìn)地避稅[ 4 ]等。作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家普遍有的典型制度特征，尋租活動(dòng)源于資源的集中，企業(yè)往往有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)與資源控制方（如政府、關(guān)鍵生產(chǎn)要素行業(yè)龍頭等）保持良好關(guān)系，以期最終獲取超額利潤(rùn)。雖然尋租在某種程度上違背商業(yè)倫理甚至違反法律，但能夠在短時(shí)間內(nèi)為企業(yè)獲得政治便利、政府補(bǔ)貼、關(guān)鍵性資源等經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)[ 5 ]，是企業(yè)適應(yīng)環(huán)境的一種實(shí)在選擇。Gordon Tullock（1967）認(rèn)為，企業(yè)對(duì)尋租以及正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并沒有特定偏好，只有尋租無(wú)法給企業(yè)帶來(lái)超額收益時(shí)，企業(yè)才會(huì)停止尋租。而基于管理層權(quán)力理論，日益增長(zhǎng)的權(quán)力使高級(jí)管理層在企業(yè)這一聯(lián)合體中占據(jù)很重要的地位，現(xiàn)實(shí)中股東所擁有的實(shí)際權(quán)力往往小于法律賦予其的權(quán)力，很難對(duì)高管進(jìn)行實(shí)質(zhì)性約束，而外部董事又多是管理層的合作伙伴，企業(yè)行為可以說(shuō)是管理層意志的體現(xiàn)。也就是說(shuō)，當(dāng)管理層具備自利動(dòng)機(jī)時(shí)，即使尋租可能會(huì)在未來(lái)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不利影響，但不妨礙管理層認(rèn)為進(jìn)行尋租更符合自身利益的情況下對(duì)其的選擇。我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)方案有很大一部分采用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率或凈資產(chǎn)收益率這類短期業(yè)績(jī)指標(biāo)作為考核依據(jù)，且要求的增長(zhǎng)幅度逐年遞升。自2008年證監(jiān)會(huì)明確業(yè)績(jī)指標(biāo)中的會(huì)計(jì)利潤(rùn)須采用扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)后，由于經(jīng)常性損益相對(duì)不容易操控，考核更直接地指向了企業(yè)的真實(shí)盈利能力，管理層想要完成行權(quán)條件越發(fā)困難。而這部分股權(quán)激勵(lì)方案又往往規(guī)定，在業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)，被激勵(lì)對(duì)象無(wú)法按目標(biāo)實(shí)現(xiàn)比例獲利，對(duì)應(yīng)年度的激勵(lì)工具將被全部回購(gòu)且不允許將當(dāng)年的激勵(lì)工具遞延至以后年度行權(quán)[ 6 ]。如此“一刀切”與“零遞延”再加上以短期業(yè)績(jī)?yōu)榭己酥黧w的制度設(shè)計(jì)很可能會(huì)促使管理層進(jìn)行更多的冒險(xiǎn)活動(dòng)。相較于創(chuàng)新、投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目這類對(duì)短期業(yè)績(jī)提升具有很高不確定性的風(fēng)險(xiǎn)行為而言，管理層更可能會(huì)通過(guò)增加尋租行為以快速有效地解決短期業(yè)績(jī)問(wèn)題，完成行權(quán)條件，故提出如下假設(shè)：

H1：短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)會(huì)增加上市公司管理層的尋租行為。

（二）高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距的調(diào)節(jié)作用

基于社會(huì)比較理論，相對(duì)薪酬水平往往被人們用于判斷自己是否被公平對(duì)待。過(guò)大的薪酬差距會(huì)使部分高管產(chǎn)生不公平感、相對(duì)剝削感等不滿情緒[ 7 ]，并將造成高管團(tuán)隊(duì)凝聚力下降，高管消極怠工，對(duì)組織目標(biāo)漠不關(guān)心等現(xiàn)象。更為嚴(yán)重的后果則是高管心理失衡，玩弄政治陰謀的動(dòng)機(jī)增加[ 8 ]。薪酬差距過(guò)大時(shí)，部分高管通常更為短視，并將通過(guò)一系列違規(guī)行為[ 9 ]實(shí)現(xiàn)自利。此時(shí)短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)就會(huì)淪為高管獲利的工具，高管將竭盡全力完成行權(quán)條件，這可能會(huì)造成管理層更大程度的尋租行為。而錦標(biāo)賽理論將不同層級(jí)的薪酬差距視為高管在企業(yè)內(nèi)部晉升錦標(biāo)賽中獲勝的額外獎(jiǎng)金，其有利于產(chǎn)生正向的激勵(lì)效應(yīng)[ 10 ]。由于競(jìng)爭(zhēng)長(zhǎng)期存在，過(guò)去的獲勝者需要繼續(xù)努力工作而無(wú)法躺在歷史的功勞簿上安逸，這使得高管必須將目光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，減少機(jī)會(huì)主義行為，只有致力于抑制企業(yè)過(guò)度投資[ 11 ]、增加企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度[ 12 ]、提升企業(yè)創(chuàng)新效率[ 13 ]等積極活動(dòng)，才能夠持續(xù)地在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)領(lǐng)先地位。雖然股權(quán)激勵(lì)注重考核短期業(yè)績(jī)，但薪酬差距的擴(kuò)大會(huì)使高管短視行為明顯減少，且更可能與股權(quán)激勵(lì)交互作用對(duì)高管形成雙重激勵(lì)，促使高管專注于企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，故管理層的尋租行為也可能因此顯著減少?；谝陨戏治觯疚奶岢龈?jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2a：高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距會(huì)促進(jìn)短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)與上市公司管理層尋租行為的正相關(guān)關(guān)系。

H2b：高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距會(huì)抑制短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)與上市公司管理層尋租行為的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

為確保上市公司股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)行權(quán)條件設(shè)置符合證監(jiān)會(huì)對(duì)扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)的監(jiān)管要求，本文以2009—2019年A股上市公司為初始研究樣本并剔除金融公司、ST樣本以及數(shù)據(jù)缺失樣本。為避免極端值的影響，本文對(duì)各連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。所需樣本公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股權(quán)激勵(lì)方案表均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量定義

股權(quán)激勵(lì)：現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的度量并不唯一，較為主流的做法是將管理層持股比例作為股權(quán)激勵(lì)的代理變量。然而管理層持股是一個(gè)既有事項(xiàng)，且持股的緣由多種多樣。本文試圖探討短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施這一事件對(duì)企業(yè)尋租的影響，故將股權(quán)激勵(lì)設(shè)為虛擬變量。如果企業(yè)實(shí)施了以公司高管為激勵(lì)對(duì)象的股權(quán)激勵(lì)方案并以短期業(yè)績(jī)?yōu)榭己酥笜?biāo)，則當(dāng)年處于業(yè)績(jī)考核期時(shí)，該變量取1，其余情況該變量均取0。高管包括董事、監(jiān)事以及高級(jí)管理人員。

管理層尋租：準(zhǔn)確地衡量管理層尋租是本研究成立的必要條件。為避免法律法規(guī)的制裁以及社會(huì)輿論的壓力，管理層的尋租行為通常具有很高的隱蔽性，與之相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不能被直接地觀測(cè)到。部分文獻(xiàn)采用實(shí)地調(diào)查所獲取的數(shù)據(jù)度量尋租行為[ 14 ]，這樣處理的不足之處在于存在一定程度的樣本選擇偏誤并且受調(diào)查者容易出于自我保護(hù)的目的，提供不準(zhǔn)確的反饋信息。另有文獻(xiàn)采用招待費(fèi)與差旅費(fèi)的支出合計(jì)作為尋租的代理變量[ 15 ]。一方面，該部分支出并不盡是管理層尋租的費(fèi)用，還包括企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中合理發(fā)生的維護(hù)企業(yè)正常關(guān)系的費(fèi)用，這會(huì)造成測(cè)量的偏差;另一方面，招待費(fèi)及差旅費(fèi)作為管理費(fèi)用的明細(xì)科目，大量上市公司選擇不將其披露，數(shù)據(jù)無(wú)法獲得。綜合考慮下，本文借鑒申宇等[ 16 ]提出的模型估計(jì)法，測(cè)算超額管理費(fèi)用以衡量管理層尋租。具體模型如下：

模型（1）中，各變量下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示時(shí)間;ae代表企業(yè)管理費(fèi)用與當(dāng)期同期營(yíng)業(yè)收入的比值;lnsales代表企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù);Lev代表企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿即資產(chǎn)負(fù)債率;Growth代表企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率;Board代表企業(yè)董事會(huì)成員總數(shù);Staff代表企業(yè)員工總數(shù);Big4表示企業(yè)的審計(jì)師是否出自“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所，若是，將Big4賦值為1，否則為0;Age代表企業(yè)上市年限;Profitrate代表企業(yè)的銷售毛利率;hhi代表企業(yè)前五大股東的赫芬達(dá)爾指數(shù);Industry為行業(yè)虛擬變量;Year為年份虛擬變量。對(duì)模型（1）中的各連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，再將數(shù)據(jù)代入模型中進(jìn)行回歸所得的殘差項(xiàng)即為本文所需的超額管理費(fèi)用。

高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距：本文以高管相對(duì)薪酬作為高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距的代理變量，具體衡量方法為高管薪酬前三名之和除以所有高管薪酬之和，高管包括董事、監(jiān)事以及高級(jí)管理人員。

控制變量：參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者在相關(guān)領(lǐng)域的研究，本文選取若干控制變量進(jìn)入模型，包括企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、上市年限。與此同時(shí)，本文還控制了年度、行業(yè)可能產(chǎn)生的影響。各變量具體度量方法如表1。

（三）模型建立

根據(jù)H1，本文構(gòu)建模型（2）以檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)與管理層尋租的關(guān)系，具體模型為：

根據(jù)H2a以及H2b，本文構(gòu)建模型（3）以檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距的調(diào)節(jié)效應(yīng)，具體模型為：

其中，i代表企業(yè)，t代表年份，Ctrlit代表影響管理層尋租的一組控制變量。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可知，Rent的最大值為0.431，最小值為-0.080，均值和中位數(shù)分別為0.048和0.037，該分布結(jié)果表示不同企業(yè)管理層的尋租程度有顯著差異。EI的均值為0.175，表明股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核期樣本占到總樣本的17.5%，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)已愈發(fā)常態(tài)化。Lev的均值為0.425，整體來(lái)看我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用得較為合理。Ind的均值和下分位數(shù)分別為0.375和0.333，說(shuō)明大部分上市公司滿足證監(jiān)會(huì)對(duì)獨(dú)立董事至少在董事會(huì)占比三分之一的規(guī)定。Sha的均值為35.2%，說(shuō)明我國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)比較集中。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)與現(xiàn)有文獻(xiàn)大體一致，不存在異常狀況，在此不再贅述。

（二）回歸結(jié)果分析

為了驗(yàn)證短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施是否會(huì)影響管理層的尋租行為，本文對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3列（1）所示。結(jié)果表明，在考慮相關(guān)控制變量后，股權(quán)激勵(lì)（EI）的回歸系數(shù)為0.012，并在1%水平上顯著，說(shuō)明短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施顯著增加了上市公司管理層的尋租行為，H1得到初步驗(yàn)證。為了驗(yàn)證高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距的調(diào)節(jié)作用，本文對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3列（2）所示。結(jié)果表明，交乘項(xiàng)（EI×MWD）的回歸系數(shù)為-0.040，并在1%水平上顯著，說(shuō)明高管內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大有利于減少管理層短視行為，在股權(quán)激勵(lì)與管理層尋租的關(guān)系中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，該結(jié)果支持了錦標(biāo)賽理論，H2b得到初步驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，參考侯曉紅和周潔[ 17 ]的處理方法，只考慮實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，將研究期間內(nèi)從未實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司樣本剔除，重新利用上述模型（2）和模型（3）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4列（1）和列（2）。表4列（1）顯示，股權(quán)激勵(lì)（EI）的回歸系數(shù)為0.007，在1%水平上顯著，該結(jié)果與H1一致;表4列（2）顯示交乘項(xiàng)（EI×MWD）的回歸系數(shù)為-0.019，在5%水平上顯著，該結(jié)果與H2b一致。其次，管理層尋租與股權(quán)激勵(lì)可能存在反向因果關(guān)系，如在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，地方資源配置主要依靠政府調(diào)控，管理層尋租越少越可能會(huì)造成業(yè)績(jī)低迷，股東實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)也就越大。鑒于此，本文將解釋變量和控制變量滯后一期重新利用上述模型（2）和模型（3）進(jìn)行回歸分析以緩解此內(nèi)生問(wèn)題。表4列（3）和列（4）顯示股權(quán)激勵(lì)（EI）和交乘項(xiàng)（EI×MWD）的回歸系數(shù)分別為0.010和-0.042，且均在1%水平上顯著?？梢?，在考慮了反向因果后，本文結(jié)論仍具有穩(wěn)健性。最后，考慮到可能存在的遺漏變量問(wèn)題，本文采用雙向固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行了回歸，表4列（5）和列（6）顯示股權(quán)激勵(lì)（EI）系數(shù)為0.002，在10%水平上顯著，交乘項(xiàng)（EI×MWD）系數(shù)為-0.017，在5%水平上顯著，該結(jié)果再次驗(yàn)證了H1和H2b。

五、進(jìn)一步研究

（一）行業(yè)類型的影響

企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式以及決策思路與所處行業(yè)具體狀況關(guān)系緊密。作為知識(shí)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)行業(yè)的發(fā)展比其余任何行業(yè)都更需要研發(fā)活動(dòng)的支撐，高新技術(shù)企業(yè)的業(yè)績(jī)提升也更依賴于成功研發(fā)。目前我國(guó)高新技術(shù)行業(yè)處于成長(zhǎng)期，發(fā)展時(shí)間較短，技術(shù)更新?lián)Q代的速度卻很快，企業(yè)研發(fā)需要充足的資源支持。除內(nèi)部自有資金積累及人員配置外，必要的政府補(bǔ)貼、政策性金融等外部政策制度對(duì)研發(fā)也有關(guān)鍵的作用[ 18 ]，擁有高成長(zhǎng)績(jī)效的企業(yè)所獲取的政府支持遠(yuǎn)高于低成長(zhǎng)績(jī)效企業(yè)[ 19 ]。因此，當(dāng)高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，行業(yè)特點(diǎn)導(dǎo)致業(yè)績(jī)提升途徑的有限性可能會(huì)使其管理層更具動(dòng)機(jī)去進(jìn)行尋租活動(dòng)來(lái)加強(qiáng)政企聯(lián)系，以便獲取外在的政策便利?；谝陨戏治?，參考證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》以及崔也光和趙迎[ 20 ]的研究，本文構(gòu)建高新技術(shù)行業(yè)虛擬變量。當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)為計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，Hitec取值1，否則為0。由表5的回歸結(jié)果可知，高新技術(shù)行業(yè)組股權(quán)激勵(lì)（EI）的系數(shù)為0.018，明顯高于非高新技術(shù)行業(yè)組的0.007，兩個(gè)系數(shù)的顯著性水平均為1%，在全樣本回歸中，交乘項(xiàng)（EI×Hitec）系數(shù)為0.014，且在1%水平上顯著。以上結(jié)果支持了前述分析，即股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施會(huì)增加管理層的尋租行為并且該效應(yīng)在高新技術(shù)行業(yè)內(nèi)更加明顯。

（二）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的增減是衡量股權(quán)激勵(lì)有效性的主要依據(jù)，因此有必要檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)其產(chǎn)生的具體影響及作用路徑。前文已經(jīng)分析得出短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)會(huì)增加上市公司管理層的尋租行為，由于尋租活動(dòng)較為隱蔽，不易察覺，當(dāng)管理層通過(guò)尋租實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)，市場(chǎng)往往很難辨別企業(yè)盈余拔高的真實(shí)原因，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)因此提高。這樣一來(lái)，管理層尋租就有可能成為股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值間的一座橋梁。基于此，本文首先選用市場(chǎng)價(jià)值與期末總資產(chǎn)的比值（托賓Q）來(lái)度量企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，其次借鑒溫忠麟等[ 21 ]的方法以檢驗(yàn)管理層尋租的中介效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示?？梢娏校?）中的股權(quán)激勵(lì)（EI）系數(shù)為0.150，且在1%水平上顯著，列（3）加入管理層尋租變量后，股權(quán)激勵(lì)（EI）系數(shù)為0.107，略有下降，而管理層尋租（Rent）的系數(shù)為3.675，兩者均在1%水平上顯著。以上結(jié)果說(shuō)明管理層尋租具有部分中介效應(yīng)。由于企業(yè)并未實(shí)現(xiàn)真正的內(nèi)在發(fā)展，通過(guò)尋租獲得的市場(chǎng)表現(xiàn)提升很可能只是暫時(shí)的，當(dāng)業(yè)績(jī)考核期滿，管理層尋租力度下降，企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)也將回落。因此，本文又分別檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)今后四年企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響，回歸結(jié)果見表7，可見股權(quán)激勵(lì)雖然與下一年和第二年的市場(chǎng)價(jià)值在1%水平上顯著為正，但與第三年的市場(chǎng)價(jià)值已不具有顯著關(guān)系，并顯著降低了第四年的市場(chǎng)價(jià)值。該結(jié)果再次說(shuō)明短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響很大程度上依賴于管理層尋租的中介效應(yīng)。

六、研究結(jié)論及建議

本文基于2009—2019年A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，考察了短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層尋租的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)會(huì)顯著增加上市公司管理層的尋租行為;（2）高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距具有調(diào)節(jié)作用，它會(huì)抑制短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)與管理層尋租的正相關(guān)關(guān)系;（3）進(jìn)一步研究表明，短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)能夠短暫提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，管理層尋租是該過(guò)程的重要作用路徑，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值會(huì)受到負(fù)面影響。另外，相較于其他行業(yè)，高新技術(shù)行業(yè)的短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)更能促使管理層尋租。

從本文的研究結(jié)果來(lái)看，我國(guó)上市公司依然存在管理層權(quán)力過(guò)高的問(wèn)題。雖然股東可以制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并設(shè)置行權(quán)條件，但顯然對(duì)管理層的制衡與監(jiān)督并不充分，否則管理層很難通過(guò)尋租這類有違企業(yè)長(zhǎng)期利益的行為完成行權(quán)條件。由于當(dāng)前的資本市場(chǎng)還無(wú)法反映企業(yè)的非公開信息，企業(yè)通過(guò)管理層尋租實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大概率也會(huì)轉(zhuǎn)換為良好的市場(chǎng)表現(xiàn)，這將導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)能夠提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的表象。然而在缺乏企業(yè)真實(shí)發(fā)展支撐的情況下，這樣的提升并不是穩(wěn)健和可持續(xù)的。由于資源總量有限，尋租空間也是既定的，即使在當(dāng)下各方對(duì)“尋租蛋糕”的分配還處于相對(duì)平衡的狀態(tài)，但隨著越來(lái)越多的企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，可能會(huì)促使更多方加入到分配中，如此將引發(fā)多維度的尋租競(jìng)爭(zhēng)，微觀企業(yè)會(huì)因?qū)ぷ獬袚?dān)更高的機(jī)會(huì)成本，宏觀經(jīng)濟(jì)也會(huì)白白流失生產(chǎn)性資源?？傊?，基于短期業(yè)績(jī)考核型股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)以及企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境條件，至少就完成行權(quán)條件而言，尋租具備較高的可選擇性及有效性，可一旦管理層選擇尋租，股權(quán)激勵(lì)就失去了其本來(lái)的意義。

針對(duì)以上討論，為更有效地發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的制度優(yōu)勢(shì)，本文提出以下建議：（1）上市公司應(yīng)當(dāng)健全內(nèi)部治理機(jī)制，避免管理層濫用權(quán)力，降低管理層的尋租機(jī)會(huì)。（2）上市公司應(yīng)當(dāng)完善股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)，在行權(quán)條件的設(shè)置上，不應(yīng)僅僅局限在業(yè)績(jī)的短期考核，還可以考慮加入期前考核與期后考核，更大程度上保證股權(quán)激勵(lì)是對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升的激勵(lì)。（3）上市公司應(yīng)當(dāng)適當(dāng)擴(kuò)大高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距，充分運(yùn)用錦標(biāo)賽效應(yīng)，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，激發(fā)管理層的創(chuàng)造性，為股權(quán)激勵(lì)的有效實(shí)施營(yíng)造良好的內(nèi)部環(huán)境。

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