上市公司并購重組支付方式優(yōu)化思考

□文/ 呂 巖 王 宏

（佳木斯大學(xué) 黑龍江·佳木斯）

［提要］ 在市場經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的大環(huán)境下，各行業(yè)間競爭日益激烈，為在這個(gè)競爭激烈的市場中占有一席之地，很多企業(yè)都采取并購的方式來實(shí)現(xiàn)自身效益最大化。 本文以上市公司并購重組支付方式為切入點(diǎn)對(duì)此環(huán)節(jié)所存在的問題進(jìn)行分析，首先闡述上市公司并購重組支付的幾個(gè)方式，然后系統(tǒng)分析現(xiàn)階段上市公司并購重組支付模式上普遍存在的幾點(diǎn)問題，最后提出有針對(duì)性建議，旨在為上市公司并購重組相關(guān)事宜順利推進(jìn)提供一定基礎(chǔ)參考信息。

一、上市公司并購重組支付方式分析

（一）現(xiàn)金支付方式。現(xiàn)金支付方式是指并購方以不含自身股權(quán)的資產(chǎn)為對(duì)價(jià)來交換目標(biāo)公司股權(quán)的行為，這里的資產(chǎn)在我國主要以現(xiàn)金為主?，F(xiàn)階段，很多上市公司開展并購重組事項(xiàng)過程中以現(xiàn)金的形式來購買目標(biāo)公司的股權(quán)和資產(chǎn)，現(xiàn)金支付方式可以被視為是最常用的支付方式，此種支付方式不僅具有方便、清晰的特點(diǎn)，而且體現(xiàn)出快捷的特點(diǎn)?，F(xiàn)金支付方式不僅可以通過一次性支付方式進(jìn)行支付，而且還可以采取延期支付方式進(jìn)行支付，相對(duì)于其他支付方式來說，此種支付方式更有利于目標(biāo)公司即時(shí)得到相應(yīng)的收益，在確認(rèn)收益時(shí)受市場等客觀因素影響較小。與此同時(shí)，現(xiàn)金支付方式對(duì)于主并公司來說也是一個(gè)優(yōu)選支付途徑，所產(chǎn)生的成本相對(duì)較低。

（二）股票支付方式。股票支付方式主要是通過主并公司與目標(biāo)公司交換股票或向其發(fā)行新股的方式獲取被并購方資產(chǎn)和股份的支付方式。隨著上市公司并購事宜的不斷增加，股票支付已經(jīng)被廣泛運(yùn)用，尤其是一些涉及資產(chǎn)和股份規(guī)模龐大的上市公司在實(shí)施并購過程中更傾向于股票支付。這是由于股票支付不僅可以通過以向目標(biāo)公司定向增發(fā)股票的形式完成，而且也可以通過使用庫存股與目標(biāo)公司的股份進(jìn)行交換來完成并購支付，相對(duì)來說比較靈活。

（三）混合并購支付方式?；旌喜①徶Ц斗绞街饕侵干鲜泄揪C合運(yùn)用多種并購支付方式來完成并購重組，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司控制的支付方式?，F(xiàn)階段，我國上市公司并購重組支付方式主要還是以現(xiàn)金支付和股票支付為主，混合并購支付方式通常是現(xiàn)金支付和股票支付的混合運(yùn)用。越來越多的公司之所以選擇混合支付方式主要是因?yàn)榛旌现Ц犊梢猿浞职l(fā)揮不同支付方式的優(yōu)勢，對(duì)于單一支付方式所存在的缺陷和不足可以利用另一種方式進(jìn)行規(guī)避，不僅可以控制現(xiàn)金一次性流出對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性帶來的沖擊，避免原有股東股份的過分稀釋和控制權(quán)，削弱風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，而且在并購時(shí)間、稅負(fù)上也可以產(chǎn)生一定積極作用。具體對(duì)比分析情況如表1 所示。（表1）

表1 上市公司并購重組方式對(duì)比分析一覽表

二、現(xiàn)階段上市公司并購重組支付所存在的不足

上文就現(xiàn)階段我國上市公司并購重組主要支付方式進(jìn)行了分析，基于這些方式下面就現(xiàn)階段上市公司并購重組支付所存在的不足進(jìn)行了討論，主要提出了并購重組方式運(yùn)用存在單一性、融資渠道有待拓寬以及中介機(jī)構(gòu)的職能難以得到充分發(fā)揮，具體如下：

（一）并購重組方式運(yùn)用存在著單一性。 現(xiàn)階段，我國上市公司在開展并購重組相關(guān)事宜過程中運(yùn)用現(xiàn)金方式進(jìn)行支付的占到了70%以上，此種支付方式已經(jīng)成為了并購重組的最主要支付方式。但是，相對(duì)于股票支付以及混合支付方式來說，現(xiàn)金支付方式對(duì)現(xiàn)金流要求較高，如果此種支付方式在并購重組支付主導(dǎo)地位的話會(huì)對(duì)我國并購市場發(fā)展造成一定負(fù)面影響，形成一定的桎梏。相當(dāng)一部分上市公司并購重組都是出于戰(zhàn)略發(fā)展目的，在并購過程中多數(shù)都涉及到產(chǎn)業(yè)整合，在這種情況下并購重組雙方基本在在行業(yè)內(nèi)都具有一定影響力，目標(biāo)公司價(jià)值會(huì)對(duì)并購對(duì)價(jià)造成巨大影響，主并公司需要支付大量的資金，這就對(duì)主并公司的融資能力提出較高要求，如果資金流不穩(wěn)定的話就會(huì)影響整體并購事宜的開展。同時(shí)，即使主并公司融資能力較強(qiáng)，有實(shí)力通過現(xiàn)金支付方式完成并購支付事宜，但是短時(shí)間內(nèi)過多的資金流出勢必會(huì)對(duì)公司資金鏈造成一定影響。此外，主并公司在并購重組支付過程中還會(huì)產(chǎn)生大量的財(cái)務(wù)費(fèi)用，加大公司費(fèi)控難度。

（二）并購重組融資渠道有待拓寬。 我國改革開放時(shí)間較短，金融市場發(fā)展相對(duì)于國外一些發(fā)達(dá)國家來說還存在著滯后性，這種滯后性不僅表現(xiàn)在金融工具使用不當(dāng)方面，而且還表現(xiàn)在金融工具種類和數(shù)量匱乏方面。現(xiàn)階段，我國上市公司在開展并購重組過程中并沒有積極拓寬融資渠道，仍然是以銀行貸款為主，而銀行貸款這種融資方式還受到我國政策和市場環(huán)境的影響存在著一定的局限性，不利于上市公司獲取足夠的資金。同時(shí)，一些上市公司由于過于依賴并購重組融資來支付并購重組對(duì)價(jià)，使得一些銀行為了獲取更多的利益，對(duì)上市公司信用情況審核不嚴(yán)，擅自提升這些公司的貸款額度，這樣不僅會(huì)加大銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，而且也會(huì)對(duì)上市公司資金鏈造成更大壓力。此外，由于受到審核限制，我國上市公司并購重組支付較少的應(yīng)用發(fā)行企業(yè)債券方式來完成融資，這在一定程度上也制約了企業(yè)對(duì)并購支付方式的靈活選擇。

（三）中介機(jī)構(gòu)的職能難以得到充分發(fā)揮。上市公司并購重組事宜不僅體現(xiàn)出專業(yè)性特點(diǎn)，而且還體現(xiàn)出復(fù)雜性特點(diǎn)，如果要想順利完成并購重組，并購雙方的努力必不可少，同時(shí)也需要中介機(jī)構(gòu)的支持。而現(xiàn)階段，我國很多上市公司并購重組，尤其是一些涉及到海外并購、資產(chǎn)規(guī)模巨大的事項(xiàng)都是選擇海外中介機(jī)構(gòu)來推進(jìn)并購重組事項(xiàng)。諸如吉利收購沃爾沃、萬達(dá)影業(yè)收購AMC 等，都是選擇了高盛、摩根大通的投資銀行，所選擇的會(huì)計(jì)師事務(wù)所也僅限于“四大”的范圍，很少啟用國內(nèi)本土的中介機(jī)構(gòu)。從支付環(huán)節(jié)角度出發(fā)，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因在于我國很多本土中介機(jī)構(gòu)無論是在支付方式選擇指導(dǎo)上，還是支付流程安排以及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)等方面都與國際中介機(jī)構(gòu)存在著一定的差距，并不能夠?yàn)樯鲜泄静①徶亟M支付提供最優(yōu)意見。

（四）并購重組支付相關(guān)法律法規(guī)有待完善。雖然證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)了《上市公司并購交易管理?xiàng)l例》以及《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)，但是這些法律法規(guī)中并沒有對(duì)上市公司并購重組支付細(xì)則進(jìn)行明確，且已經(jīng)多年沒有進(jìn)行修訂，難以與時(shí)俱進(jìn)，存在一些上市公司無法可依的空白地帶，一些上市公司在進(jìn)行并購重組支付操作過程中仍然無章可循，具體支付事項(xiàng)推進(jìn)存在著隨意性，即使出現(xiàn)了支付風(fēng)險(xiǎn)也不能夠及時(shí)發(fā)掘。同時(shí)，一些地方政府所出臺(tái)的相關(guān)法規(guī)政策與證監(jiān)會(huì)所出臺(tái)法規(guī)政策相抵觸，使得一些上市公司在選擇和完成并購重組支付過程中無所適從，進(jìn)而影響并購重組支付進(jìn)程。

三、我國上市公司并購重組支付方式優(yōu)化建議

（一）并購重組方式運(yùn)用的多元化?？紤]到我國上市公司并購重組現(xiàn)金支付方式所存在的局限性，我國上市公司應(yīng)當(dāng)積極認(rèn)識(shí)到混合支付方式的優(yōu)勢所在，領(lǐng)導(dǎo)層應(yīng)當(dāng)在開展并購重組過程中認(rèn)真討論混合支付對(duì)公司并購的影響，尤其是一些資金鏈較為緊張的上市公司應(yīng)當(dāng)加大力度對(duì)混合支付的可行性進(jìn)行研究，通過進(jìn)行系統(tǒng)、全面地?cái)?shù)據(jù)分析來重新規(guī)劃各類支付方式在并購支付中所占的比例，大力推進(jìn)并購重組方式多元化。同時(shí)，我國證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門也應(yīng)當(dāng)積極吸取國外一些發(fā)達(dá)國家資本市場并購重組混合支付的成功經(jīng)驗(yàn)，并“量體裁衣”引入到國內(nèi)市場中來，通過出臺(tái)一些適應(yīng)當(dāng)前市場大環(huán)境的政策來支持混合支付方式的在并購重組支付中的推進(jìn)和運(yùn)用。這樣在一定程度上可以減少上市公司并購重組資金方面的壓力，為上市公司并購重組提供一定有力保障。

（二）拓寬并購重組融資渠道。上市公司在開展并購重組相關(guān)事宜過程中，基于銀行貸款，不斷拓寬融資渠道，要能夠積極研究當(dāng)前各類融資渠道的門檻，篩選出適宜自身實(shí)際情況的融資方式，不僅可以通過發(fā)行優(yōu)先股的方式來實(shí)現(xiàn)，而且還可以通過發(fā)行企業(yè)債券以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來進(jìn)行融資。同時(shí)，監(jiān)管審批部門也應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)前市場大環(huán)境適當(dāng)降低企業(yè)發(fā)行債券的門檻，給予一些有發(fā)展?jié)摿σ约鞍l(fā)展前景好的公司一定的機(jī)會(huì)，從政策層面促進(jìn)其實(shí)現(xiàn)并購重組融資渠道的多元化。此外，上市公司還可以適當(dāng)引入私募基金，充分利用其并購方面專業(yè)化的優(yōu)勢來實(shí)現(xiàn)并購重組，這樣在一定程度上也可以間接起到降低融資風(fēng)險(xiǎn)的作用。

（三）充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的職能?？紤]到現(xiàn)階段我國上市公司重組并購支付環(huán)節(jié)較少與國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)合作的尷尬局面，我國政府應(yīng)當(dāng)積極為國內(nèi)本土中介機(jī)構(gòu)營造一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境，大力扶持本土中介機(jī)構(gòu)參與上市公司的估值、盡職調(diào)查、配套融資以及支付方案的選擇等各個(gè)環(huán)節(jié)中去，以豐富其實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)重視人才的引入和培養(yǎng)，在招聘人才環(huán)節(jié)應(yīng)當(dāng)采取多元化考核方式對(duì)應(yīng)聘人員進(jìn)行全方位考核，不僅要對(duì)其理論知識(shí)掌握情況進(jìn)行細(xì)致考察，而且還要對(duì)其實(shí)務(wù)能夠進(jìn)行評(píng)定，盡可能地選聘一些高素質(zhì)人才來提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量。在人才繼續(xù)教育培訓(xùn)環(huán)節(jié)，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)投入一定資金用于專業(yè)人才的繼續(xù)教育培訓(xùn)，通過政策和理論知識(shí)的講解來豐富其知識(shí)機(jī)構(gòu)，提升其綜合素質(zhì)，進(jìn)而更好地發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在上市公司并購重組活動(dòng)中的作用，促進(jìn)其并購和整合成功率的提升。

（四）完善并購重組支付相關(guān)法律法規(guī)。證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)不斷優(yōu)化和完善現(xiàn)有的《上市公司并購交易管理?xiàng)l例》以及《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)內(nèi)容，要對(duì)并購重組支付細(xì)則進(jìn)行明確，實(shí)現(xiàn)與上市公司并購重組支付相關(guān)事宜與時(shí)俱進(jìn)，彌補(bǔ)以往上市公司并購重組支付無法可依的空白地帶，確保其在進(jìn)行并購重組支付操作過程中有章可循，出現(xiàn)支付風(fēng)險(xiǎn)要能夠及時(shí)發(fā)掘。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)要能夠與地方政府加強(qiáng)相互之間的溝通交流，避免地方政府所出臺(tái)的法規(guī)政策與證監(jiān)會(huì)實(shí)施的條例和辦法相抵觸，為并購重組支付進(jìn)程的順利推進(jìn)保駕護(hù)航。