芯導(dǎo)科技閃電IPO：控費(fèi)保成長 經(jīng)銷模式埋暗雷

周一

芯導(dǎo)科技是一家功率半導(dǎo)體研發(fā)和銷售公司，公司產(chǎn)品包含功率半導(dǎo)體和功率IC兩大類，主要應(yīng)用于消費(fèi)電子、網(wǎng)絡(luò)通訊、安防、工業(yè)等領(lǐng)域，下游包含小米等客戶。

芯導(dǎo)科技采用Fabless的運(yùn)營方式，公司專注產(chǎn)品設(shè)計(jì)，將晶圓制造和封裝測試環(huán)節(jié)委托第三方生產(chǎn)，產(chǎn)品主要銷售給貿(mào)易商。

2018-2020年，公司營業(yè)收入分別為2.94億元、2.8億元及3.68億元，凈利潤分別為4967萬元、4809萬元及7416萬元，營收復(fù)合增速僅11%，凈利潤的復(fù)合增速超過22%。

芯導(dǎo)科技于2021年4月9日提交了招股書（申報(bào)稿），并于2021年8月上會(huì)獲準(zhǔn)，其IPO堪稱閃電速度，保薦機(jī)構(gòu)是國元證券。

在盈利高增長的背后，芯導(dǎo)科技不乏各種異?，F(xiàn)象：上市之前的多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓均以極低的價(jià)格進(jìn)行，公司在上市臨門一腳前涉嫌壓縮3項(xiàng)費(fèi)用美化報(bào)表，且其以經(jīng)銷為主的銷售模式異于行業(yè)大多數(shù)競爭對手，而這或許將為未來的業(yè)績埋下暗雷。

估值暴漲

此次IPO，芯導(dǎo)科技選擇了第一項(xiàng)上市標(biāo)準(zhǔn)“預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近兩年凈利潤均為正……”

一般而言，科創(chuàng)板公司IPO之前均會(huì)引入戰(zhàn)略投資者抬高自身的估值，但芯導(dǎo)科技并沒有引入外部股東，控股股東歐新華和員工持股合計(jì)持有100%股權(quán)。此次投行和公司認(rèn)定估值超10億元，但芯導(dǎo)科技此前的股權(quán)交易轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻遠(yuǎn)低于這一水平。

2009年，現(xiàn)實(shí)際控制人歐新華與原大股東孔凡偉成立芯導(dǎo)科技;2016年6月，孔凡偉向歐新華轉(zhuǎn)讓60%的股權(quán)，出資額600萬元作價(jià)1200萬元，估值2000萬元;12月，繼續(xù)把5%出讓給莘導(dǎo)企管，作價(jià)166萬元，估值約3320萬元。當(dāng)年，歐新華以299萬元向員工持股平臺(tái)轉(zhuǎn)讓9%的股權(quán)，估值大約為3322萬元。

對于低價(jià)轉(zhuǎn)讓，招股書上會(huì)稿解釋稱，孔凡偉只是一個(gè)財(cái)務(wù)投資人，且其本身投資了晶導(dǎo)微，該公司主要從事功率半導(dǎo)體生產(chǎn)和銷售，目前正在進(jìn)行IPO，據(jù)其招股書上會(huì)稿，2017年至2018年，晶導(dǎo)微實(shí)現(xiàn)營收4.05億元、5.03億元，凈利潤分別為3346萬元、4848萬元。兩家公司凈利潤規(guī)模相當(dāng)，很難想象孔凡偉會(huì)低價(jià)出售芯導(dǎo)科技65%的股份。

令人奇怪的是，2016年12月發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，芯導(dǎo)科技卻在2018年4月才代孔凡偉繳納個(gè)人所得稅42.84萬元，后者于2018年5月返還該筆款項(xiàng)。

在提交招股書申報(bào)稿前夕，莘慧企管的原合伙人離職，以其投資成本10萬元出讓其份額給歐新華;更奇怪的是，在提交招股書申報(bào)稿之后的5月底，合伙人黃永標(biāo)同樣把其持有的份額以投資成本10萬元出售給歐新華。顯然招股書上會(huì)稿所估值的10億元與按照投資成本轉(zhuǎn)讓份額之間存在巨大的差距。黃永標(biāo)曾擔(dān)任產(chǎn)品管理部總監(jiān)、馮偉平擔(dān)任研發(fā)二部工程師，兩人均是公司的骨干人員，在上市前后低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)令人不解。

此外，2018年11月底，芯導(dǎo)科技還進(jìn)行了一次股權(quán)激勵(lì)，2018年當(dāng)年確認(rèn)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用599萬元，支付單價(jià)為14.56元/股，根據(jù)獨(dú)立第三方的評估，芯導(dǎo)科技的估值為5.35億元。

2018-2020年，芯導(dǎo)科技現(xiàn)金分紅分別為7952萬元、4728萬元及1896萬元，占凈利潤的比重分別為160.10%、98.32%及25.57%，公司此前分紅大方?？紤]到大股東及員工持股計(jì)劃持股100%，這部分現(xiàn)金均落入大股東及管理層手中。截至2020年年底，芯導(dǎo)科技賬面上有1.2億元的現(xiàn)金加交易性金融資產(chǎn)，幾乎沒有一分錢有息負(fù)債。不過，這不妨礙芯導(dǎo)科技找市場要錢，公司此次擬投入募集資金4.44億元，用于高性能分立功率器件研發(fā)和升級、高性能數(shù)?；旌想娫垂芾硇酒_發(fā)及產(chǎn)業(yè)化等項(xiàng)目。

控費(fèi)魅影

相比2018年，芯導(dǎo)科技2020年的凈利潤增長約50%，確實(shí)有估值提升的理由，且公司預(yù)計(jì)2021年上半年可實(shí)現(xiàn)的營收區(qū)間為2.5億元至2.7億元，較上年同期增長幅度大約為87.41%至102.4%，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)的凈利潤區(qū)間為6000萬至7000萬元，較上年同期增長126.41%至164.14%，幾乎半年就實(shí)現(xiàn)了2020年全年的營收和凈利潤。

已經(jīng)披露半年報(bào)的同行均取得了不錯(cuò)的業(yè)績。2021年上半年，新潔能營收、凈利潤分別為6.77億元、1.74億元，同比增長76.21%、215.29%;芯朋微實(shí)現(xiàn)營收3.26億元、凈利潤7028萬元，同比增長109.07%、119.93%。韋爾股份也預(yù)告稱，公司2021年上半年實(shí)現(xiàn)的凈利潤同比增加12.52億元至14.53億元，同比增長126.41%-146.78%。顯然，功率半導(dǎo)體行業(yè)迎來行業(yè)性的爆發(fā)。

據(jù)同行上市公司半年報(bào)的描述，此輪功率半導(dǎo)體的爆發(fā)主要是疫情影響海外工廠的產(chǎn)能不足及交期延后的原因，以及下游需求端（包含進(jìn)口替代）增長，就功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而言，趨勢預(yù)計(jì)可以持續(xù)到2021年年底。但這種一次性的疫情影響因素消退后，芯導(dǎo)科技保持這種高景氣度的概率很低，公司會(huì)否上演上市即巔峰的故事？

事實(shí)上，芯導(dǎo)科技招股書上會(huì)稿所透露的業(yè)績增長更像是控費(fèi)的結(jié)果。

2018-2020年，公司實(shí)現(xiàn)營收2.94億元、2.8億元及3.68億元，銷售費(fèi)用分別為679萬元、615萬元及686萬元，銷售費(fèi)用并沒有隨營收增長而增長;管理費(fèi)用分別為667萬元、672萬元及647萬元，甚至有所下降;公司研發(fā)費(fèi)用分別為2462萬元、1839萬元及2357萬元，研發(fā)費(fèi)用相比2018年同樣負(fù)增長。

2018-2020年，公司期間費(fèi)用分別為3219萬元、2973萬元及3906萬元，占營收的比重分別為10.96%、10.63%及10.6%，主要是人員工資薪金、股份支付等，公司在2018年進(jìn)行了一次股權(quán)激勵(lì)，確認(rèn)了599萬元的股份支付費(fèi)用，該筆費(fèi)用的一次性確認(rèn)美化了后續(xù)兩年的業(yè)績。