太極集團(tuán)：靠營銷驅(qū)動(dòng)業(yè)績

詩與星空

作為傳統(tǒng)的抱團(tuán)股，在貴州茅臺(tái)（600519.SH）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）的拖累下，“吃酒喝藥”的行情一下子跌入低谷。兩個(gè)行業(yè)都遇到了成長困境，究竟發(fā)生了什么？

白酒暫且不表，醫(yī)藥的表現(xiàn)主要和集采有關(guān)。

對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)來說，生產(chǎn)的藥品進(jìn)了集采名單，價(jià)格會(huì)被壓到極低，損失巨額利潤;但如果該藥物在集采體系之內(nèi)，而公司的藥品進(jìn)不了集采名單，那么等同于幾乎就無人問津了，更沒有利潤。

也就是說，納入集采的品種，對(duì)于藥企來說，無論進(jìn)不進(jìn)集采都會(huì)導(dǎo)致?lián)p失利潤（似乎進(jìn)了集采算運(yùn)氣好一點(diǎn)）。隨著醫(yī)保覆蓋面的越來越廣泛，對(duì)于投資者來說，與其賭哪家公司的哪款藥物進(jìn)集采，還不如放棄整個(gè)行業(yè)。

在時(shí)代的浪潮中，無人能獨(dú)善其身。

8月19日，太極集團(tuán)（600129.SH）發(fā)布了2021年半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入 64.43 億元，比上年同期的57.54億元增長 11.97%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 7687.87 萬元，比上年同期的1021.76萬元增長652.41%。

是太極集團(tuán)與其他同行業(yè)不一樣，成功逆襲？

連續(xù)三年扣非凈利潤虧損

雖然太極集團(tuán)的業(yè)績?cè)龇雌饋矸浅８】?，但由于上年扣非凈利潤虧損，公司的業(yè)績?cè)鏊俨痪邆淇杀刃?。筆者查了一下公司歷年的財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)不僅僅是上年扣非凈利潤虧損，而是連續(xù)三年扣非凈利潤虧損。

公司2018年以來歸母凈利潤分別為7026萬元、-7083萬元和6606萬元，而同期扣非凈利潤分別為-8363萬元、-1.57億元和-5.55億元。

是什么原因讓公司扣非凈利潤逐年增虧的呢？

以虧損嚴(yán)重的2020年年報(bào)為例，全年?duì)I收規(guī)模112億元，銷售費(fèi)用達(dá)到了37億元。從比例上看，銷售費(fèi)用占銷售收入33%左右，這個(gè)比例和恒瑞醫(yī)藥基本持平，并不算太離譜，但是這個(gè)數(shù)據(jù)有著巨大的水分。

銷售費(fèi)用的真相

財(cái)報(bào)顯示，太極集團(tuán)核心業(yè)務(wù)有兩大部分，一是制藥，二是醫(yī)藥商業(yè)。所謂醫(yī)藥商業(yè)，其實(shí)就是連鎖藥店。

從營收構(gòu)成來說，除了一部分銷售人員工資、倉儲(chǔ)類開支，連鎖藥店用到的銷售費(fèi)用非常低。而公司的銷售費(fèi)用，主要是由制藥板塊發(fā)生的市場(chǎng)推廣費(fèi)而構(gòu)成。

剔除掉連鎖藥店的營收，公司銷售費(fèi)用占營收的比例超過50%。

從成本構(gòu)成來看，公司制藥業(yè)務(wù)營收59億元，成本24億元左右。這也就意味著，和37億元的銷售費(fèi)用相比，公司制藥的成本，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于推銷帶來的成本。

一塊錢的營銷費(fèi)都賣不了一塊錢的藥，這樣的產(chǎn)品能有多少競(jìng)爭(zhēng)力？也難免會(huì)虧損。

2021年半年報(bào)顯示，公司的銷售費(fèi)用占營收比例過高的情況并沒有好轉(zhuǎn)，反而變本加厲，公司制藥板塊的成本只有17.77億元，同期銷售費(fèi)用超過20億元。

既然連年扣非凈利潤虧損，公司又靠什么實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤的逆轉(zhuǎn)？

一是“恰到好處”的政府補(bǔ)助，公司每年都有不菲的政府補(bǔ)助，2020年超過1億元;二是公司持有的股票浮盈超過1億元;三是出售子公司的股權(quán)。2020年，公司將旗下的房地產(chǎn)公司和門診醫(yī)院進(jìn)行出售，僅投資收益就超過4億元。

可憐的研發(fā)費(fèi)用

和銷售費(fèi)用相比，公司的研發(fā)支出就卑微到塵土了。

2021年半年報(bào)顯示，研發(fā)費(fèi)用只有4100多萬元。如此低的研發(fā)開支，是不太可能維持產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

從銷量比較大的產(chǎn)品線來看，公司的核心藥物是以藿香正氣口服液為首的中成藥。由于這類藥品為歷代成方，創(chuàng)新性很小，投入的研發(fā)也就非常少。

與此同時(shí)，作為公開配方，市場(chǎng)上的同質(zhì)化競(jìng)品也非常多。所以太極集團(tuán)需要投入巨額的營銷費(fèi)用讓醫(yī)院、藥店推薦自己這個(gè)品牌的藿香正氣口服液，而不推薦另外一個(gè)品牌的。

中成藥企業(yè)研發(fā)投入較低是通病。不過曾經(jīng)的中成藥龍頭云南白藥（000538.SZ）抓住機(jī)遇進(jìn)行了義無反顧的轉(zhuǎn)型，如今已經(jīng)成為中國第一大牙膏企業(yè)，并在面膜等護(hù)膚產(chǎn)品方面擁有不俗的實(shí)力。云南白藥可能是中成藥企業(yè)轉(zhuǎn)型最成功的一個(gè)，但大部分企業(yè)并沒有如此好的運(yùn)氣。

而研發(fā)投入?yún)T乏的最終結(jié)果，是在未來的創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)過程中不斷敗下陣來。

其他應(yīng)付款里的故事

從會(huì)計(jì)核算的角度看，公司計(jì)入銷售費(fèi)用的同時(shí)，并沒有將所有市場(chǎng)推廣費(fèi)支付，而是臨時(shí)計(jì)入了其他應(yīng)付款科目。

很多藥企的其他應(yīng)付款里，都有大量的欠給經(jīng)銷商、醫(yī)院等渠道的推廣費(fèi)。太極集團(tuán)的其他應(yīng)付款中，尚未支付出去的銷售費(fèi)用達(dá)到了5.49億元。

除此之外，其他應(yīng)付款顯示，公司的連鎖藥店板塊，通過收取其他醫(yī)藥廠家的押金和保證金，圈了5億多元，也被納入公司的流動(dòng)資金統(tǒng)籌使用。

需要留意的是，公司其他應(yīng)付款中有5.69億元的往來款。

公司未在財(cái)報(bào)中對(duì)這部分款項(xiàng)做更多的披露，但對(duì)比其他應(yīng)收款中列示的往來款，大致可以推測(cè)，均為關(guān)聯(lián)方或合作方的資金往來。

從公司在財(cái)報(bào)中披露的擔(dān)保情況看，為其他醫(yī)藥連鎖企業(yè)的擔(dān)保非常多，總擔(dān)保金額高達(dá)37億元。醫(yī)藥連鎖之間互相擔(dān)保非常常見，形成一個(gè)龐大的資金互助聯(lián)盟。這種抱團(tuán)取暖的行為，和房地產(chǎn)企業(yè)有點(diǎn)類似。

其中一部分企業(yè)通過擔(dān)保獲取貸款后，資金狀況稍好的，不那么急用錢的，會(huì)將部分資金以“往來款”的形式借給其他企業(yè)周轉(zhuǎn)。

可見太極集團(tuán)的資金狀況不算樂觀，現(xiàn)金流情況比較差。

零售業(yè)態(tài)帶來資金鏈過度緊張

按照營收比例，太極集團(tuán)有大半業(yè)務(wù)是醫(yī)藥連鎖，這個(gè)行業(yè)有個(gè)共同的特點(diǎn)：特別占?jí)嘿Y金。

圖：太極集團(tuán)歷年的銷售費(fèi)用

公司賬面存貨超過24.7億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)120天。粗算的話，剔除掉制藥業(yè)務(wù)，公司連鎖藥店的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大約半年以上。

基于我們對(duì)藥店的常規(guī)理解，很多藥品很難短時(shí)間賣掉，存貨對(duì)資金的占?jí)罕容^大，公司不得不靠借錢維持正常的經(jīng)營和周轉(zhuǎn)。

各種長短期借款超過40億元，半年利息支出更是達(dá)到了8100萬元。按照這個(gè)進(jìn)度推算，全年利息費(fèi)用很可能突破2億元，遠(yuǎn)出公司的凈利潤，在資金鏈的重負(fù)下，淪為銀行的“打工仔”。

在公司缺錢的同時(shí)，大股東似乎也并不太好過。iFind顯示，公司的第一大股東太極集團(tuán)有限公司在2020年底質(zhì)押了約50%的股份。企查查顯示，該大股東有多起正在進(jìn)行的官司。

一般來說，股權(quán)質(zhì)押比例超過30%，就要對(duì)大股東的資金狀況保持警惕。如果股權(quán)質(zhì)押比例超過60%，要么是大股東對(duì)上市公司失去了信心，要么很可能是資金鏈快轉(zhuǎn)不動(dòng)了。

50%左右是一個(gè)較為危險(xiǎn)的臨界點(diǎn)，大股東和上市公司關(guān)于資金層面的運(yùn)作都需要留意。

太極集團(tuán)是一家非常特殊的醫(yī)藥企業(yè)，同時(shí)占據(jù)兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，一是中藥，二是醫(yī)藥連鎖。中藥方面，研發(fā)投入比較少，主要依賴巨額的營銷費(fèi)，傳統(tǒng)幾款中成藥打天下。醫(yī)藥連鎖方面，公司的資金鏈非常緊張，而這個(gè)領(lǐng)域的毛利率只有10%左右，真正賺的錢還不如利息支出高，屬于“賠錢賺吆喝”的業(yè)務(wù)。

公司為什么要去做不賺錢的業(yè)務(wù)呢？恐怕是要做大銷售額，繼而做大公司市值，通過資本市場(chǎng)來牟利（如股權(quán)質(zhì)押、減持等操作）才是真正的目的。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票