閱文集團(tuán)：業(yè)績增長天花板臨近

胡楠

閱文集團(tuán)（0772.HK）于8月16日發(fā)布2021年上半年業(yè)績報告。報告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入43.46億元，同比增長33.29%;實(shí)現(xiàn)凈利潤10.83億元，同比增長132.85%。

有意思的是，業(yè)績公告發(fā)布后，申萬宏源卻將其目標(biāo)價由86.77元下調(diào)至74.44元，中信建投更是將其目標(biāo)價由118元下調(diào)至85元。與此同時，閱文集團(tuán)二級市場股價也是大幅下跌。

為何閱文集團(tuán)營業(yè)收入與凈利潤雙增長，投資機(jī)構(gòu)與二級市場卻不約而同“不買賬”？

由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只是一系列經(jīng)營結(jié)果的呈現(xiàn)，故如果要探究上述問題背后的原因，就需要對其經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析。站在時間的維度上，將上市公司兩大核心業(yè)務(wù)在線閱讀與版權(quán)運(yùn)營的經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，則可以發(fā)現(xiàn)作為全國最大的“付費(fèi)閱讀”上市公司，閱文集團(tuán)的在線閱讀業(yè)務(wù)已經(jīng)臨近“天花板”，未來公司業(yè)績大概率將喪失成長性，而版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)又很難扛起維持業(yè)績穩(wěn)定增長的大旗。

收入大漲，利潤微增

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2020年及2021年上半年，閱文集團(tuán)營業(yè)總收入分別為50.38億元、83.56億元、85.26億元、43.46億元，同比分別增長23.03%、65.83%、2.03%、33.29%。

同期，閱文集團(tuán)的凈利潤分別為9.11億元、10.96億元、-44.84億元、10.83億元，同比分別增長63.75%、20.35%、-509.13%、132.85%。

從數(shù)據(jù)的角度來看，僅半年的時間，閱文集團(tuán)就幾乎完成了2019年全年的業(yè)績，且全年大概率實(shí)現(xiàn)上市以來最優(yōu)業(yè)績。

不過，需要關(guān)注的是，如果從利潤質(zhì)量的層面進(jìn)行考量，閱文集團(tuán)的凈利潤卻顯得十分“虛浮”。

據(jù)2021年中報數(shù)據(jù)，閱文集團(tuán)非經(jīng)常性損益主要包括出售公司所持有的深圳市懶人在線科技有限公司股權(quán)取得收益10.77億元，處置若干無形資產(chǎn)取得收益1.34億元，投資公司估值的提升產(chǎn)生公允價值收益0.55億元，收購新麗傳媒股份有限公司（下稱“新麗傳媒”）相關(guān)的負(fù)債公允價值變動所產(chǎn)生的公允價值虧損3.83億元。

倘若將非經(jīng)常性損益扣除，則閱文集團(tuán)的凈利潤勢必將大幅下降。為了方便橫向比對，有必要統(tǒng)一利潤統(tǒng)計(jì)口徑，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2021年，閱文集團(tuán)歷年中報扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3.21億元、1.26億元、-5.61億元、1.59億元。

不考慮2020年的“特殊情況”，稍加觀察可以發(fā)現(xiàn)，2021年上半年，雖然閱文集團(tuán)的營業(yè)總收入規(guī)模相比2018年上半年幾乎翻番，但其扣非凈利潤水平比2018年不升反降。這也就是說，閱文集團(tuán)在營業(yè)收入規(guī)模增長的同時，凈利潤并未同比例增長，其增速遠(yuǎn)低于營業(yè)收入增速。

付費(fèi)閱讀天花板臨近

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2020年及2021年上半年，閱文集團(tuán)歷年中報營業(yè)收入細(xì)分項(xiàng)在線閱讀業(yè)務(wù)收入分別為34.21億元、38.28億元、37.10億元、49.32億元、25.40億元，占當(dāng)期營業(yè)總收入的比重分別為83.53%、75.98%、44.45%、57.85%、58.50%。

從收入結(jié)構(gòu)的角度來看，閱文集團(tuán)在線閱讀業(yè)務(wù)收入規(guī)模不斷提升，且占當(dāng)期營業(yè)總收入的比重持續(xù)下降。這也就是說，閱文集團(tuán)逐漸擺脫了上市初期對單一業(yè)務(wù)的依賴，這有利于公司業(yè)績的穩(wěn)定以及長遠(yuǎn)發(fā)展。

但不容忽視的是，在收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的同時，其在線閱讀業(yè)務(wù)的天花板也逐漸臨近。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2020年及2021年上半年，閱文集團(tuán)歷年中報在線閱讀業(yè)務(wù)細(xì)分渠道自有平臺產(chǎn)品收入金額分別為18.74億元、22.13億元、24.25億元、39.03億元、18.81億元，占當(dāng)期在線閱讀業(yè)務(wù)收入的比重分別為54.77%、57.81%、65.36%、79.14%、74.04%;騰訊產(chǎn)品自營渠道收入金額分別為10.82億元、9.52億元、8.36億元、6.82億元、3.53億元，占當(dāng)期在線閱讀業(yè)務(wù)收入的比重分別為31.63%、24.86%、22.53%、13.82%、13.92%;第三方平臺收入金額分別為4.65億元、6.63億元、4.49億元、3.47億元、3.06億元，占當(dāng)期在線閱讀業(yè)務(wù)收入的比重分別為13.60%、17.32%、12.11%、7.03%、12.04%。

從比例的角度來看，自有平臺產(chǎn)品與騰訊產(chǎn)品自營渠道收入幾乎占據(jù)了在線閱讀業(yè)務(wù)九成的比重，這也就是說，自有平臺產(chǎn)品與騰訊產(chǎn)品自營渠道是閱文集團(tuán)在線閱讀業(yè)務(wù)的核心。

據(jù)歷年年報數(shù)據(jù)，2017-2020年，閱文集團(tuán)自有平臺產(chǎn)品及騰訊產(chǎn)品自營渠道平均月付費(fèi)用戶數(shù)量分別為1110萬、1080萬、980萬、1020萬，每名付費(fèi)用戶平均每月收入分別為22.3元、24.1元、25.3元、34.7元;另外，2017-2021年的歷年上半年，閱文集團(tuán)各期自有平臺產(chǎn)品及騰訊產(chǎn)品自營渠道平均付費(fèi)用戶數(shù)量分別為1150萬、1070萬、970萬、1060萬、930萬，每名付費(fèi)用戶平均每月收入分別為20.5元、24.4元、22.5元、34.1元、36.4元。

據(jù)公開信息，閱文集團(tuán)在線業(yè)務(wù)收入主要包括在線付費(fèi)閱讀、網(wǎng)絡(luò)廣告以及第三方網(wǎng)絡(luò)游戲分銷。對上述數(shù)據(jù)稍加計(jì)算可以得知，2018-2020年及2021年上半年，閱文集團(tuán)“付費(fèi)閱讀”收入分別約為31.23億元、29.75億元、42.47億元、20.31億元，占自有平臺產(chǎn)品與騰訊產(chǎn)品自營渠道收入的比重分別為98.69%、91.23%、92.63%、90.91%。