交通基建成就巨大，但要警惕它成為地方債的“灰犀?！?/h1>
2021-08-26 19:16張玥發(fā)自上海
南方周末 2021-08-26
南方周末記者 張玥發(fā)自上海
中國每年花在基建上的錢超過兩萬億美元。
同濟(jì)大學(xué)教授鐘寧樺。受訪者供圖
數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫，鐘寧樺團(tuán)隊(duì)搜集整理。梁淑怡? 制圖
數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫，鐘寧樺團(tuán)隊(duì)計(jì)算。梁淑怡? 制圖
★“如果企業(yè)盈利情況不好，卻越來越能借到錢，一定是有另外的力量在幫它，而且這個(gè)力量越來越強(qiáng)了?！?/p>
“中國的基建投資之龐大，經(jīng)常為人所忽視。其實(shí)跟房子相比，路要貴得多?！?/p>
“我們提出的問題是，未來我國一方面要繼續(xù)推進(jìn)交通強(qiáng)國的建設(shè)，另一方面要防范化解相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如何實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)的兼顧？”
中央對(duì)地方債務(wù)的管理正在日益加強(qiáng)。
財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2021年1-6月全國發(fā)行地方政府債券3.34萬億，經(jīng)全國人大審批，2021年地方債限額33.28萬億，截至6月末全國債務(wù)余額27.58萬億。
近日，同濟(jì)大學(xué)教授、經(jīng)濟(jì)與金融系主任、校務(wù)委員會(huì)委員鐘寧樺帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)發(fā)布了國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“新形勢(shì)下地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的目標(biāo)、難點(diǎn)與實(shí)現(xiàn)路徑研究”的成果。
鐘寧樺帶著三十余人的團(tuán)隊(duì)，對(duì)中國債務(wù)問題的研究已近十年。在最近的研究中，他們發(fā)現(xiàn)由于大量顯性和隱性的地方債務(wù)都投向了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我國地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施的使用效率，尤其是交通基礎(chǔ)設(shè)施的效率緊密相關(guān)。
如何化解“基建巨債”，是解決地方債問題的關(guān)鍵。針對(duì)此項(xiàng)研究，南方周末記者專訪了鐘寧樺教授。
“最多的資金投向了收費(fèi)公路”
南方周末：在研究報(bào)告中，你和團(tuán)隊(duì)摸底了城投公司、地方性國有企業(yè)和地方政府債券的債務(wù)規(guī)模，情況如何？
鐘寧樺：先說城投公司債務(wù)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，各地成立了大量城投公司以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。城投公司的有息債務(wù)總額從2009年的6.6萬億上升到了2020年的47萬億以上。
我們團(tuán)隊(duì)的分析基礎(chǔ)是所有發(fā)行過債券的城投公司。我們發(fā)現(xiàn)，城投公司平均債務(wù)率上升的同時(shí)，盈利能力卻在不斷下降。截至2019年底，其平均總資產(chǎn)利潤(rùn)率（凈利潤(rùn)/資產(chǎn)總額，ROA）僅為0.5%。
南方周末：為什么城投公司幾乎不盈利，卻能在市場(chǎng)上借到越來越多的錢？
鐘寧樺：這背后，是市場(chǎng)投資者預(yù)期地方政府為當(dāng)?shù)氐某峭豆咎峁┝恕半[性擔(dān)?！?。地方政府往往是城投公司的控股股東甚至唯一股東，城投公司又承擔(dān)著基建等準(zhǔn)公益項(xiàng)目，因此投資者普遍預(yù)期，若城投公司出現(xiàn)違約，地方政府會(huì)承擔(dān)一部分的救助責(zé)任。
我們近期在一篇學(xué)術(shù)論文里做了測(cè)算，“隱性擔(dān)保”預(yù)期為城投公司平均降低了約四成的融資成本。
我們用了兩種方法測(cè)度這一預(yù)期的強(qiáng)度，結(jié)論比較一致。而且西部城投債的“隱性擔(dān)保”預(yù)期最強(qiáng)，中部地區(qū)次之，東部地區(qū)最弱。在時(shí)間上，2010-2011年城投債的“隱性擔(dān)保”預(yù)期較弱，而2012-2019年“隱性擔(dān)保”預(yù)期整體呈上升趨勢(shì)。
通俗地說，如果企業(yè)盈利情況不好，卻越來越能借到錢，一定是有另外的力量在幫它，而且這個(gè)力量越來越強(qiáng)了。
南方周末：城投債以外，地方國有企業(yè)的負(fù)債情況如何？
鐘寧樺：2009-2019年，我國地方國有企業(yè)的負(fù)債總額從不到20萬億上升至91萬億，年均增速高達(dá)18.5%。
地方國有企業(yè)的整體盈利能力也處在較低水平，2019年全國地方國企的平均總資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）為0.7%、平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（利潤(rùn)總額/權(quán)益總額）為1.7%，并且地區(qū)差異非常大。
需要補(bǔ)充的是，對(duì)于城投公司和地方國企的債務(wù)是否應(yīng)被視為地方政府隱性債務(wù)，學(xué)界、業(yè)界和不同政府部門之間的觀點(diǎn)差異很大。我們也不能給出一個(gè)權(quán)威的口徑，所以對(duì)城投公司、地方國企所做的分析，不能直接視為對(duì)地方政府隱性債務(wù)的分析。
南方周末：地方政府債券是沒有爭(zhēng)議的地方債，它的體量和投向如何？
鐘寧樺：2014年國務(wù)院出臺(tái)“43號(hào)文”后，各地政府開始自主發(fā)行地方政府債券。2015-2020年間，我國地方政府債券的年均增速超過20%。截至2020年底，地方政府債券的余額已超過25萬億。其中，一般債存量約為12.6萬億，專項(xiàng)債存量約為12.9萬億。分地區(qū)看，西部地區(qū)新增地方政府債券占GDP的比重顯著高于東部和中部地區(qū)。
特別是地方政府專項(xiàng)債，2015-2020年間其平均增速超過30%。在2020年新增的專項(xiàng)債中，99.7%為項(xiàng)目收益專項(xiàng)債。
我們團(tuán)隊(duì)花費(fèi)了大量時(shí)間和努力，搜集和整理專項(xiàng)債投向的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)約18%的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債投向了交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并且平均期限很長(zhǎng)，約14.5年，而專項(xiàng)債的平均期限是9.2年。交通類專項(xiàng)債中，最多的資金投向了收費(fèi)公路，占比約為40%，其次是鐵路和城市公共交通。
在投向上，城投公司和地方國企債務(wù)也呈現(xiàn)出向交通基礎(chǔ)設(shè)施大量?jī)A斜的特點(diǎn)。
我們手工整理并分析了城投債券所募集資金的投向，2009-2019年間，平均而言，約有15%的資金用于交通基礎(chǔ)設(shè)施的投資，18%用于補(bǔ)充營運(yùn)資金，還有29%的資金用于借新還舊。
交通運(yùn)輸行業(yè)內(nèi)的國有企業(yè)在資產(chǎn)總額、負(fù)債總額上分別占全國國企的12%和13%，資產(chǎn)總額52.61萬億，負(fù)債總額25.69萬億，年均負(fù)債增速15%。這里的交通運(yùn)輸業(yè)包括交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)。
“每公里平均使用效率在下降”
南方周末：目前中國交通基礎(chǔ)設(shè)施的投資規(guī)模有多大？
鐘寧樺：近些年，以較寬口徑的方式來統(tǒng)計(jì)，中國基建規(guī)模能達(dá)到19萬億，占GDP的近1/5。巨額的基建投資造就了過去十年中很多超大規(guī)模、世界級(jí)的項(xiàng)目，如青藏鐵路、港珠澳大橋、大興國際機(jī)場(chǎng)等。
做一個(gè)比較，美國前任總統(tǒng)特朗普在三四年的任期內(nèi)，想動(dòng)員1.5萬億美元振興美國的基建，沒有成功，他的提案受到了參眾兩院的反對(duì)。新任總統(tǒng)拜登再次提出了2.6萬億的基建計(jì)劃，其中用于交通的大概只有3000億美元不到。而中國每年花在基建上的錢都超過兩萬億美元。
為什么美國動(dòng)員大規(guī)?；ê茈y？ 重要原因是基建投資規(guī)模特別大，收益率特別低，周期還特別長(zhǎng)。這使得以私人資本為主的金融市場(chǎng)不愿參與其中。
中國的基建投資之龐大，經(jīng)常為人所忽視。其實(shí)跟房子相比，路要貴得多。比如一片“鬼城”有500套房子，假設(shè)平均2萬元／平米，總價(jià)值大概是10個(gè)億。不同地區(qū)差異雖大，一片“鬼城”沉淀的債務(wù)大約都在幾十億的體量。
再看路，云貴地區(qū)每公里高速公路的造價(jià)在1億以上，如果造一條幾百公里的高速公路，就是幾百億。遇到橋梁、隧道，造價(jià)更高。路的投資不顯性，其實(shí)它沉淀著巨額資金。
南方周末：地方政府的錢最多地花在哪種交通設(shè)施上？
鐘寧樺：在以鐵路、公路與水路為主的交通基礎(chǔ)設(shè)施中，鐵路建設(shè)以國家出資為主，中國國家鐵路集團(tuán)有限公司主要承擔(dān)鐵路建設(shè)與運(yùn)營等職責(zé)。而相較于收費(fèi)公路，水路的基建投資體量較小。2020年，內(nèi)河、沿海及其他建設(shè)的固定資產(chǎn)投資總計(jì)0.14萬億元，而全國公路建設(shè)固定資產(chǎn)投資總計(jì)2.25萬億元，約為前者的16倍。
高速公路很可能是地方債務(wù)投入較多的一類交通類基礎(chǔ)設(shè)施。也因此，過去十年，新建高速公路中的一半以上在西部地區(qū)，而各類地方政府性債務(wù)在西部地區(qū)的增速也是最快的。
截至2019年底，全國收費(fèi)公路累計(jì)投資總額已近10萬億規(guī)模。其中，債務(wù)性的資金占比近七成，銀行是主要的債權(quán)方。
南方周末：高速公路的盈利能力如何？
鐘寧樺：全國收費(fèi)公路普遍采用“貸款修路、收費(fèi)還貸”的方式。
2013-2019年，全國收費(fèi)公路的通行費(fèi)收入年均增速8.4%。然而，收費(fèi)公路相關(guān)支出的年均增速為16.5%。收支缺口在六年間由661億元迅速擴(kuò)張至4850億元。
2014年開始，全國收費(fèi)公路的通行費(fèi)用就已經(jīng)不足以償還其債務(wù)本息，并且差額呈擴(kuò)大趨勢(shì)，在部分地區(qū)，收費(fèi)公路的通行費(fèi)用甚至不足以償還其債務(wù)利息。
只有更多的車在路上跑，高速公路才能收到足夠的通行費(fèi)。2013-2019年，全國高速公路上的日均車道交通量平均每年增長(zhǎng)4.6%，旅客周轉(zhuǎn)量年均增長(zhǎng)6.0%，貨物周轉(zhuǎn)量年均增長(zhǎng)5.3%。
然而，如果將每年的貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量除以高速公路里程，計(jì)算年均貨運(yùn)密度，卻發(fā)現(xiàn)2017年以來該指標(biāo)整體是下降的，年均客運(yùn)密度也沒有明顯上升。這就是說，由于高速公路總里程數(shù)的上升快于客貨運(yùn)總周轉(zhuǎn)量的上升，從整體上看，全國高速公路的每公里平均使用效率在下降。
我們認(rèn)為，已建成高速公路使用效率的下降，意味著部分地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升。
南方周末：高速公路收不抵支，會(huì)產(chǎn)生怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？
鐘寧樺：在貨運(yùn)密度比較低的地區(qū)，交通類基建項(xiàng)目的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也比較高。
我們分別計(jì)算了2019年東、中、西部地區(qū)還本付息支出與通行費(fèi)收入的比值。發(fā)現(xiàn)西部地區(qū)貨運(yùn)密度較低，通行費(fèi)收入較少，收費(fèi)公路相關(guān)債務(wù)的還本付息支出平均已經(jīng)達(dá)到了通行費(fèi)收入的兩倍。
我們還與長(zhǎng)安大學(xué)運(yùn)輸科學(xué)研究院一起整理并分析了各省份主要高速公路的日均貨運(yùn)密度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)即使在同一省份內(nèi)，不同高速公路，甚至同一高速公路的不同路段之間的貨運(yùn)密度差異也很大。
以連霍高速公路（G30）的甘肅段為例，2019年，“清水—嘉峪關(guān)”高速路段的日均貨運(yùn)密度最高，與最低的“天水—定西”段相差10倍。這意味著，對(duì)收費(fèi)公路相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，需要具體到不同的路段做細(xì)致的分析。
“如何實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)的兼顧？”
南方周末：很多人認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的貢獻(xiàn)不應(yīng)該只算經(jīng)濟(jì)賬？
鐘寧樺：高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施有很強(qiáng)的外部性，我們完全認(rèn)同?；ù_實(shí)是中國的偉大成就，世界各國都想解決這個(gè)問題，但是沒有解決，中國確確實(shí)實(shí)把那么多路造出來、修起來了。
舉個(gè)例子說明基建的外部性，去年開始我在電商平臺(tái)買檸檬，發(fā)現(xiàn)是從四川運(yùn)來上海的，兩千多公里，售價(jià)只有二十多塊錢，還包郵。在發(fā)達(dá)國家這筆運(yùn)費(fèi)可能都要50塊錢以上。正因?yàn)橹袊幕ǔ删停糯俪闪藮|西部之間這樣的經(jīng)濟(jì)循環(huán)。也是依賴基建，快遞行業(yè)才能發(fā)展起來，相應(yīng)地，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)才能做起來。
所以，整體來說，高速公路的修建顯著提升了相關(guān)地區(qū)的通達(dá)性，使百姓出行更便利，也帶來了更多的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)機(jī)會(huì)。進(jìn)一步，由高速公路連接的地區(qū)，更有可能參與到全國經(jīng)濟(jì)的大循環(huán)中，從而為構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為基礎(chǔ)、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局提供了基本條件。還有一些高速公路，有著很強(qiáng)的戰(zhàn)略性特征，對(duì)于整個(gè)國家未來幾十年的和平、穩(wěn)定與發(fā)展具有重要意義。
然而，在上面的分析中，我們幾乎完全局限于高速公路的財(cái)務(wù)指標(biāo)、收支平衡等問題上，是否過于片面？ 其實(shí)我們的分析恰恰突出了一對(duì)矛盾，即這些外溢的正面效應(yīng)尚不能有效轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目自身的收益。
雖然新建一條路有諸多益處，但投資運(yùn)營這條路的城投公司、國有企業(yè)、地方政府卻面對(duì)著各類融資中“自求平衡”的硬性要求，面對(duì)著還本付息的財(cái)務(wù)壓力。
我們提出的問題是，未來我國一方面要繼續(xù)推進(jìn)交通強(qiáng)國的建設(shè)，另一方面要防范化解相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如何實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)的兼顧？
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南方周末記者 張玥發(fā)自上海
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南方周末：在具體的改進(jìn)方法上，你有什么建議？
鐘寧樺：基建項(xiàng)目的收益是多個(gè)維度的。第一是項(xiàng)目本身的評(píng)估，據(jù)我了解，很多項(xiàng)目在造的時(shí)候，為了達(dá)到“自求平衡”的要求，預(yù)期的流量（客運(yùn)量和貨運(yùn)量）都被高估了，實(shí)際遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到預(yù)期和規(guī)劃的水平。這說明立項(xiàng)的時(shí)候不夠科學(xué)。我們建議，在規(guī)劃論證一條新路的時(shí)候，要先看看周邊所有道路的使用情況，到底有多少車跑，再做判斷。
第二個(gè)維度，要評(píng)估新路會(huì)在怎樣的程度上拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)，是否有必要去建。人們都說基建拉動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，實(shí)際上很多路造了以后沒有帶動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展。一條路聯(lián)通兩地，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提是這兩個(gè)地方有產(chǎn)業(yè)、有可以交換的貨物、有人的流動(dòng)?？紤]到一條高速公路的造價(jià)在百億規(guī)模，在造路之前，需要仔細(xì)論證這些問題。
南方周末：你和團(tuán)隊(duì)研究地方債已近十年，研究的脈絡(luò)是怎樣的？
鐘寧樺：我們大概是從2012年開始做相關(guān)研究的。當(dāng)時(shí)我已經(jīng)覺得中國的債務(wù)問題會(huì)是一個(gè)重要問題，那時(shí)我手上有中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，其中包括大概400萬個(gè)樣本，我們?cè)谶@個(gè)基礎(chǔ)上開始研究我國企業(yè)的債務(wù)問題。
中國雖然整體債務(wù)上升很快，但大量債務(wù)集中在少數(shù)企業(yè)上。比如，2013年，頭部的2000家企業(yè)負(fù)債占了34.5萬家企業(yè)負(fù)債的近一半，尤其是一些上市的大型國企債務(wù)都是萬億級(jí)的。這就解釋了為什么一方面中國債務(wù)在攀升，另一方面小微企業(yè)卻融資難、融資貴。
所以中國的債務(wù)其實(shí)有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性問題，2016年我們就在提，去杠桿的方式應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性的，去杠桿要針對(duì)大型國企。
后續(xù)出臺(tái)的政策也是沿著這樣的方向，2015年國家提出去杠桿，2016年提出以企業(yè)部門的去杠桿為重點(diǎn)，2017年7月進(jìn)一步提出以國有企業(yè)去杠桿為重中之重的方針。
后來，我們繼續(xù)將研究的重點(diǎn)放在國企上。國企分為中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)。我們發(fā)現(xiàn)，去杠桿后，央企的債務(wù)上升放緩，但地方國企的債務(wù)仍在上升。2018年初，地方國企的債務(wù)超過了央企的負(fù)債總額。
借了這么多錢，花在哪了？結(jié)合宏觀上看到的基建占GDP近1/5的數(shù)據(jù)，我們的判斷是最大一塊資金投到了交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上。
那么，投資效果如何呢？我們跟長(zhǎng)安大學(xué)肖潤(rùn)謀教授和閆晟煜副教授團(tuán)隊(duì)合作，他們數(shù)十年始終在分析公路相關(guān)的數(shù)據(jù)，經(jīng)驗(yàn)豐富。我們發(fā)現(xiàn)高速公路盈利情況不好，2014年以來高速公路上收的錢已不足以償還本息，甚至利息都不夠了。簡(jiǎn)單來說，債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)來源于投資項(xiàng)目的效率很低，最終表現(xiàn)形式就是違約，還不上錢。
大家一直在說地方債的風(fēng)險(xiǎn)問題，那么這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)到底是什么？在哪里？會(huì)由誰承擔(dān)？這是我2016年以后始終在考慮的問題，要知道債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)在哪里，就必須先要知道，債務(wù)究竟投在了哪兒。不知道錢花在哪，就無法判斷能不能還上。正基于這個(gè)想法，我們做出了眼下的這項(xiàng)研究。
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數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫，鐘寧樺團(tuán)隊(duì)計(jì)算。梁淑怡? 制圖
★“如果企業(yè)盈利情況不好，卻越來越能借到錢，一定是有另外的力量在幫它，而且這個(gè)力量越來越強(qiáng)了?！?/p>
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“我們提出的問題是，未來我國一方面要繼續(xù)推進(jìn)交通強(qiáng)國的建設(shè)，另一方面要防范化解相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如何實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)的兼顧？”
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近日，同濟(jì)大學(xué)教授、經(jīng)濟(jì)與金融系主任、校務(wù)委員會(huì)委員鐘寧樺帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)發(fā)布了國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“新形勢(shì)下地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的目標(biāo)、難點(diǎn)與實(shí)現(xiàn)路徑研究”的成果。
鐘寧樺帶著三十余人的團(tuán)隊(duì)，對(duì)中國債務(wù)問題的研究已近十年。在最近的研究中，他們發(fā)現(xiàn)由于大量顯性和隱性的地方債務(wù)都投向了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我國地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施的使用效率，尤其是交通基礎(chǔ)設(shè)施的效率緊密相關(guān)。
如何化解“基建巨債”，是解決地方債問題的關(guān)鍵。針對(duì)此項(xiàng)研究，南方周末記者專訪了鐘寧樺教授。
“最多的資金投向了收費(fèi)公路”
南方周末：在研究報(bào)告中，你和團(tuán)隊(duì)摸底了城投公司、地方性國有企業(yè)和地方政府債券的債務(wù)規(guī)模，情況如何？
鐘寧樺：先說城投公司債務(wù)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，各地成立了大量城投公司以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。城投公司的有息債務(wù)總額從2009年的6.6萬億上升到了2020年的47萬億以上。
我們團(tuán)隊(duì)的分析基礎(chǔ)是所有發(fā)行過債券的城投公司。我們發(fā)現(xiàn)，城投公司平均債務(wù)率上升的同時(shí)，盈利能力卻在不斷下降。截至2019年底，其平均總資產(chǎn)利潤(rùn)率（凈利潤(rùn)/資產(chǎn)總額，ROA）僅為0.5%。
南方周末：為什么城投公司幾乎不盈利，卻能在市場(chǎng)上借到越來越多的錢？
鐘寧樺：這背后，是市場(chǎng)投資者預(yù)期地方政府為當(dāng)?shù)氐某峭豆咎峁┝恕半[性擔(dān)?！?。地方政府往往是城投公司的控股股東甚至唯一股東，城投公司又承擔(dān)著基建等準(zhǔn)公益項(xiàng)目，因此投資者普遍預(yù)期，若城投公司出現(xiàn)違約，地方政府會(huì)承擔(dān)一部分的救助責(zé)任。
我們近期在一篇學(xué)術(shù)論文里做了測(cè)算，“隱性擔(dān)保”預(yù)期為城投公司平均降低了約四成的融資成本。
我們用了兩種方法測(cè)度這一預(yù)期的強(qiáng)度，結(jié)論比較一致。而且西部城投債的“隱性擔(dān)保”預(yù)期最強(qiáng)，中部地區(qū)次之，東部地區(qū)最弱。在時(shí)間上，2010-2011年城投債的“隱性擔(dān)保”預(yù)期較弱，而2012-2019年“隱性擔(dān)保”預(yù)期整體呈上升趨勢(shì)。
通俗地說，如果企業(yè)盈利情況不好，卻越來越能借到錢，一定是有另外的力量在幫它，而且這個(gè)力量越來越強(qiáng)了。
南方周末：城投債以外，地方國有企業(yè)的負(fù)債情況如何？
鐘寧樺：2009-2019年，我國地方國有企業(yè)的負(fù)債總額從不到20萬億上升至91萬億，年均增速高達(dá)18.5%。
地方國有企業(yè)的整體盈利能力也處在較低水平，2019年全國地方國企的平均總資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）為0.7%、平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（利潤(rùn)總額/權(quán)益總額）為1.7%，并且地區(qū)差異非常大。
需要補(bǔ)充的是，對(duì)于城投公司和地方國企的債務(wù)是否應(yīng)被視為地方政府隱性債務(wù)，學(xué)界、業(yè)界和不同政府部門之間的觀點(diǎn)差異很大。我們也不能給出一個(gè)權(quán)威的口徑，所以對(duì)城投公司、地方國企所做的分析，不能直接視為對(duì)地方政府隱性債務(wù)的分析。
南方周末：地方政府債券是沒有爭(zhēng)議的地方債，它的體量和投向如何？
鐘寧樺：2014年國務(wù)院出臺(tái)“43號(hào)文”后，各地政府開始自主發(fā)行地方政府債券。2015-2020年間，我國地方政府債券的年均增速超過20%。截至2020年底，地方政府債券的余額已超過25萬億。其中，一般債存量約為12.6萬億，專項(xiàng)債存量約為12.9萬億。分地區(qū)看，西部地區(qū)新增地方政府債券占GDP的比重顯著高于東部和中部地區(qū)。
特別是地方政府專項(xiàng)債，2015-2020年間其平均增速超過30%。在2020年新增的專項(xiàng)債中，99.7%為項(xiàng)目收益專項(xiàng)債。
我們團(tuán)隊(duì)花費(fèi)了大量時(shí)間和努力，搜集和整理專項(xiàng)債投向的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)約18%的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債投向了交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并且平均期限很長(zhǎng)，約14.5年，而專項(xiàng)債的平均期限是9.2年。交通類專項(xiàng)債中，最多的資金投向了收費(fèi)公路，占比約為40%，其次是鐵路和城市公共交通。
在投向上，城投公司和地方國企債務(wù)也呈現(xiàn)出向交通基礎(chǔ)設(shè)施大量?jī)A斜的特點(diǎn)。
我們手工整理并分析了城投債券所募集資金的投向，2009-2019年間，平均而言，約有15%的資金用于交通基礎(chǔ)設(shè)施的投資，18%用于補(bǔ)充營運(yùn)資金，還有29%的資金用于借新還舊。
交通運(yùn)輸行業(yè)內(nèi)的國有企業(yè)在資產(chǎn)總額、負(fù)債總額上分別占全國國企的12%和13%，資產(chǎn)總額52.61萬億，負(fù)債總額25.69萬億，年均負(fù)債增速15%。這里的交通運(yùn)輸業(yè)包括交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)。
“每公里平均使用效率在下降”
南方周末：目前中國交通基礎(chǔ)設(shè)施的投資規(guī)模有多大？
鐘寧樺：近些年，以較寬口徑的方式來統(tǒng)計(jì)，中國基建規(guī)模能達(dá)到19萬億，占GDP的近1/5。巨額的基建投資造就了過去十年中很多超大規(guī)模、世界級(jí)的項(xiàng)目，如青藏鐵路、港珠澳大橋、大興國際機(jī)場(chǎng)等。
做一個(gè)比較，美國前任總統(tǒng)特朗普在三四年的任期內(nèi)，想動(dòng)員1.5萬億美元振興美國的基建，沒有成功，他的提案受到了參眾兩院的反對(duì)。新任總統(tǒng)拜登再次提出了2.6萬億的基建計(jì)劃，其中用于交通的大概只有3000億美元不到。而中國每年花在基建上的錢都超過兩萬億美元。
為什么美國動(dòng)員大規(guī)?；ê茈y？ 重要原因是基建投資規(guī)模特別大，收益率特別低，周期還特別長(zhǎng)。這使得以私人資本為主的金融市場(chǎng)不愿參與其中。
中國的基建投資之龐大，經(jīng)常為人所忽視。其實(shí)跟房子相比，路要貴得多。比如一片“鬼城”有500套房子，假設(shè)平均2萬元／平米，總價(jià)值大概是10個(gè)億。不同地區(qū)差異雖大，一片“鬼城”沉淀的債務(wù)大約都在幾十億的體量。
再看路，云貴地區(qū)每公里高速公路的造價(jià)在1億以上，如果造一條幾百公里的高速公路，就是幾百億。遇到橋梁、隧道，造價(jià)更高。路的投資不顯性，其實(shí)它沉淀著巨額資金。
南方周末：地方政府的錢最多地花在哪種交通設(shè)施上？
鐘寧樺：在以鐵路、公路與水路為主的交通基礎(chǔ)設(shè)施中，鐵路建設(shè)以國家出資為主，中國國家鐵路集團(tuán)有限公司主要承擔(dān)鐵路建設(shè)與運(yùn)營等職責(zé)。而相較于收費(fèi)公路，水路的基建投資體量較小。2020年，內(nèi)河、沿海及其他建設(shè)的固定資產(chǎn)投資總計(jì)0.14萬億元，而全國公路建設(shè)固定資產(chǎn)投資總計(jì)2.25萬億元，約為前者的16倍。
高速公路很可能是地方債務(wù)投入較多的一類交通類基礎(chǔ)設(shè)施。也因此，過去十年，新建高速公路中的一半以上在西部地區(qū)，而各類地方政府性債務(wù)在西部地區(qū)的增速也是最快的。
截至2019年底，全國收費(fèi)公路累計(jì)投資總額已近10萬億規(guī)模。其中，債務(wù)性的資金占比近七成，銀行是主要的債權(quán)方。
南方周末：高速公路的盈利能力如何？
鐘寧樺：全國收費(fèi)公路普遍采用“貸款修路、收費(fèi)還貸”的方式。
2013-2019年，全國收費(fèi)公路的通行費(fèi)收入年均增速8.4%。然而，收費(fèi)公路相關(guān)支出的年均增速為16.5%。收支缺口在六年間由661億元迅速擴(kuò)張至4850億元。
2014年開始，全國收費(fèi)公路的通行費(fèi)用就已經(jīng)不足以償還其債務(wù)本息，并且差額呈擴(kuò)大趨勢(shì)，在部分地區(qū)，收費(fèi)公路的通行費(fèi)用甚至不足以償還其債務(wù)利息。
只有更多的車在路上跑，高速公路才能收到足夠的通行費(fèi)。2013-2019年，全國高速公路上的日均車道交通量平均每年增長(zhǎng)4.6%，旅客周轉(zhuǎn)量年均增長(zhǎng)6.0%，貨物周轉(zhuǎn)量年均增長(zhǎng)5.3%。
然而，如果將每年的貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量除以高速公路里程，計(jì)算年均貨運(yùn)密度，卻發(fā)現(xiàn)2017年以來該指標(biāo)整體是下降的，年均客運(yùn)密度也沒有明顯上升。這就是說，由于高速公路總里程數(shù)的上升快于客貨運(yùn)總周轉(zhuǎn)量的上升，從整體上看，全國高速公路的每公里平均使用效率在下降。
我們認(rèn)為，已建成高速公路使用效率的下降，意味著部分地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升。
南方周末：高速公路收不抵支，會(huì)產(chǎn)生怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？
鐘寧樺：在貨運(yùn)密度比較低的地區(qū)，交通類基建項(xiàng)目的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也比較高。
我們分別計(jì)算了2019年東、中、西部地區(qū)還本付息支出與通行費(fèi)收入的比值。發(fā)現(xiàn)西部地區(qū)貨運(yùn)密度較低，通行費(fèi)收入較少，收費(fèi)公路相關(guān)債務(wù)的還本付息支出平均已經(jīng)達(dá)到了通行費(fèi)收入的兩倍。
我們還與長(zhǎng)安大學(xué)運(yùn)輸科學(xué)研究院一起整理并分析了各省份主要高速公路的日均貨運(yùn)密度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)即使在同一省份內(nèi)，不同高速公路，甚至同一高速公路的不同路段之間的貨運(yùn)密度差異也很大。
以連霍高速公路（G30）的甘肅段為例，2019年，“清水—嘉峪關(guān)”高速路段的日均貨運(yùn)密度最高，與最低的“天水—定西”段相差10倍。這意味著，對(duì)收費(fèi)公路相關(guān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，需要具體到不同的路段做細(xì)致的分析。
“如何實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)的兼顧？”
南方周末：很多人認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的貢獻(xiàn)不應(yīng)該只算經(jīng)濟(jì)賬？
鐘寧樺：高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施有很強(qiáng)的外部性，我們完全認(rèn)同?；ù_實(shí)是中國的偉大成就，世界各國都想解決這個(gè)問題，但是沒有解決，中國確確實(shí)實(shí)把那么多路造出來、修起來了。
舉個(gè)例子說明基建的外部性，去年開始我在電商平臺(tái)買檸檬，發(fā)現(xiàn)是從四川運(yùn)來上海的，兩千多公里，售價(jià)只有二十多塊錢，還包郵。在發(fā)達(dá)國家這筆運(yùn)費(fèi)可能都要50塊錢以上。正因?yàn)橹袊幕ǔ删停糯俪闪藮|西部之間這樣的經(jīng)濟(jì)循環(huán)。也是依賴基建，快遞行業(yè)才能發(fā)展起來，相應(yīng)地，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)才能做起來。
所以，整體來說，高速公路的修建顯著提升了相關(guān)地區(qū)的通達(dá)性，使百姓出行更便利，也帶來了更多的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)機(jī)會(huì)。進(jìn)一步，由高速公路連接的地區(qū)，更有可能參與到全國經(jīng)濟(jì)的大循環(huán)中，從而為構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為基礎(chǔ)、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局提供了基本條件。還有一些高速公路，有著很強(qiáng)的戰(zhàn)略性特征，對(duì)于整個(gè)國家未來幾十年的和平、穩(wěn)定與發(fā)展具有重要意義。
然而，在上面的分析中，我們幾乎完全局限于高速公路的財(cái)務(wù)指標(biāo)、收支平衡等問題上，是否過于片面？ 其實(shí)我們的分析恰恰突出了一對(duì)矛盾，即這些外溢的正面效應(yīng)尚不能有效轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目自身的收益。
雖然新建一條路有諸多益處，但投資運(yùn)營這條路的城投公司、國有企業(yè)、地方政府卻面對(duì)著各類融資中“自求平衡”的硬性要求，面對(duì)著還本付息的財(cái)務(wù)壓力。
我們提出的問題是，未來我國一方面要繼續(xù)推進(jìn)交通強(qiáng)國的建設(shè)，另一方面要防范化解相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如何實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)的兼顧？
?下轉(zhuǎn)第12版
南方周末記者 張玥發(fā)自上海
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南方周末：在具體的改進(jìn)方法上，你有什么建議？
鐘寧樺：基建項(xiàng)目的收益是多個(gè)維度的。第一是項(xiàng)目本身的評(píng)估，據(jù)我了解，很多項(xiàng)目在造的時(shí)候，為了達(dá)到“自求平衡”的要求，預(yù)期的流量（客運(yùn)量和貨運(yùn)量）都被高估了，實(shí)際遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到預(yù)期和規(guī)劃的水平。這說明立項(xiàng)的時(shí)候不夠科學(xué)。我們建議，在規(guī)劃論證一條新路的時(shí)候，要先看看周邊所有道路的使用情況，到底有多少車跑，再做判斷。
第二個(gè)維度，要評(píng)估新路會(huì)在怎樣的程度上拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)，是否有必要去建。人們都說基建拉動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，實(shí)際上很多路造了以后沒有帶動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展。一條路聯(lián)通兩地，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提是這兩個(gè)地方有產(chǎn)業(yè)、有可以交換的貨物、有人的流動(dòng)?？紤]到一條高速公路的造價(jià)在百億規(guī)模，在造路之前，需要仔細(xì)論證這些問題。
南方周末：你和團(tuán)隊(duì)研究地方債已近十年，研究的脈絡(luò)是怎樣的？
鐘寧樺：我們大概是從2012年開始做相關(guān)研究的。當(dāng)時(shí)我已經(jīng)覺得中國的債務(wù)問題會(huì)是一個(gè)重要問題，那時(shí)我手上有中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，其中包括大概400萬個(gè)樣本，我們?cè)谶@個(gè)基礎(chǔ)上開始研究我國企業(yè)的債務(wù)問題。
中國雖然整體債務(wù)上升很快，但大量債務(wù)集中在少數(shù)企業(yè)上。比如，2013年，頭部的2000家企業(yè)負(fù)債占了34.5萬家企業(yè)負(fù)債的近一半，尤其是一些上市的大型國企債務(wù)都是萬億級(jí)的。這就解釋了為什么一方面中國債務(wù)在攀升，另一方面小微企業(yè)卻融資難、融資貴。
所以中國的債務(wù)其實(shí)有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性問題，2016年我們就在提，去杠桿的方式應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性的，去杠桿要針對(duì)大型國企。
后續(xù)出臺(tái)的政策也是沿著這樣的方向，2015年國家提出去杠桿，2016年提出以企業(yè)部門的去杠桿為重點(diǎn)，2017年7月進(jìn)一步提出以國有企業(yè)去杠桿為重中之重的方針。
后來，我們繼續(xù)將研究的重點(diǎn)放在國企上。國企分為中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)。我們發(fā)現(xiàn)，去杠桿后，央企的債務(wù)上升放緩，但地方國企的債務(wù)仍在上升。2018年初，地方國企的債務(wù)超過了央企的負(fù)債總額。
借了這么多錢，花在哪了？結(jié)合宏觀上看到的基建占GDP近1/5的數(shù)據(jù)，我們的判斷是最大一塊資金投到了交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上。
那么，投資效果如何呢？我們跟長(zhǎng)安大學(xué)肖潤(rùn)謀教授和閆晟煜副教授團(tuán)隊(duì)合作，他們數(shù)十年始終在分析公路相關(guān)的數(shù)據(jù)，經(jīng)驗(yàn)豐富。我們發(fā)現(xiàn)高速公路盈利情況不好，2014年以來高速公路上收的錢已不足以償還本息，甚至利息都不夠了。簡(jiǎn)單來說，債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)來源于投資項(xiàng)目的效率很低，最終表現(xiàn)形式就是違約，還不上錢。
大家一直在說地方債的風(fēng)險(xiǎn)問題，那么這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)到底是什么？在哪里？會(huì)由誰承擔(dān)？這是我2016年以后始終在考慮的問題，要知道債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)在哪里，就必須先要知道，債務(wù)究竟投在了哪兒。不知道錢花在哪，就無法判斷能不能還上。正基于這個(gè)想法，我們做出了眼下的這項(xiàng)研究。
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