提高金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施樞紐韌性

戴光懿

摘?要：中央對(duì)手方作為關(guān)鍵金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施之一，為各類基礎(chǔ)資產(chǎn)和金融衍生品交易活動(dòng)提供基礎(chǔ)性公共服務(wù)的系統(tǒng)及制度安排，在金融市場(chǎng)運(yùn)行中居于樞紐地位。2008年金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)際組織和監(jiān)管當(dāng)局充分意識(shí)到了中央對(duì)手方作為關(guān)鍵金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施樞紐“大而不能倒”的潛在危害。為了積極有序地防范和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，本文將著重對(duì)境外中央對(duì)手方違約管理、恢復(fù)計(jì)劃和處置安排三方面展開研究，探索我國(guó)中央對(duì)手方作為金融基礎(chǔ)設(shè)施如何進(jìn)一步提高韌性。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施?風(fēng)險(xiǎn)控制?違約管理?恢復(fù)計(jì)劃?變動(dòng)保證金收益折減

一、引言

在歷史上發(fā)生的多次金融危機(jī)中，政府往往被迫采用各種方式來(lái)拯救陷入困境的金融基礎(chǔ)設(shè)施，如資本注入、擔(dān)保債務(wù)、提供流動(dòng)性支持等。這些措施雖然避免了整個(gè)金融體系的崩潰，但給公共財(cái)政帶來(lái)極大負(fù)擔(dān)，而且依靠公共財(cái)政拯救金融基礎(chǔ)設(shè)施的做法也會(huì)引發(fā)金融基礎(chǔ)設(shè)施以高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。中央對(duì)手方作為關(guān)鍵金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施之一，為各類基礎(chǔ)資產(chǎn)和金融衍生品交易活動(dòng)提供基礎(chǔ)性公共服務(wù)的系統(tǒng)及制度安排，在金融市場(chǎng)運(yùn)行中居于樞紐地位。因此，確保中央對(duì)手方在危機(jī)狀況下關(guān)鍵功能的持續(xù)運(yùn)行不被中斷、金融基礎(chǔ)設(shè)施之間的連接不被干擾至關(guān)重要。

2008年金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)際組織和監(jiān)管當(dāng)局充分意識(shí)到中央對(duì)手方“大而不能倒”的潛在危害。為了積極防范和應(yīng)對(duì)，金融穩(wěn)定委員會(huì)（Financial?Stability?Board，F(xiàn)SB）、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（Basel?Committee?on?Banking?Supervision，BCBS）、支付和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)（The?Committee?on?Payments?and?Market?Infrastructures，CPMI）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（International?Organization?of?Securities?Commissions，IOSCO）聯(lián)合展開行動(dòng)，從違約管理、恢復(fù)計(jì)劃、處置安排、基礎(chǔ)設(shè)施的相互依賴性等多個(gè)方面展開研究，以期形成審慎、合理的監(jiān)管制度，提高中央對(duì)手方韌性，確保當(dāng)其違約管理失效或面臨其他危機(jī)情況時(shí)，可持續(xù)為市場(chǎng)提供關(guān)鍵服務(wù)或者有能力對(duì)其自身功能進(jìn)行有序的關(guān)閉。其中，違約管理一般指中央對(duì)手方利用一系列制度安排和財(cái)務(wù)資源有序并有效地應(yīng)對(duì)參與者違約。恢復(fù)計(jì)劃一般指中央對(duì)手方在面對(duì)極端情況無(wú)法持續(xù)運(yùn)行或破產(chǎn)時(shí)，采取適當(dāng)?shù)拇胧煤线m的損失分配工具促進(jìn)自身生命力恢復(fù)，保持整體運(yùn)行并延續(xù)關(guān)鍵服務(wù)。處置安排一般指中央對(duì)手方在面對(duì)極端情況無(wú)法持續(xù)運(yùn)行或破產(chǎn)且采取恢復(fù)計(jì)劃無(wú)效時(shí)，由監(jiān)管和處置當(dāng)局通過(guò)額外的工具或措施適時(shí)介入中央對(duì)手方的恢復(fù)和損失分配管理中，甚至對(duì)其自身功能進(jìn)行有序關(guān)閉，以避免相關(guān)債權(quán)人遭遇比一般破產(chǎn)情況下更糟糕的情況，以及由此可導(dǎo)致的更大范圍的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

作為近期促進(jìn)歐盟金融穩(wěn)定的一項(xiàng)改革措施，2020年6月歐盟理事會(huì)、議會(huì)和委員會(huì)就制定《中央對(duì)手方恢復(fù)和處置條例》https：//www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2020/06/23/clearing-houses-presidency-and-parliament-reach-political-agreement-on-recovery-and-resolution/2020-06-23.達(dá)成了一致并決定在條例生效日起18個(gè)月后實(shí)施，該條例在基于和銀行系統(tǒng)恢復(fù)和處置框架相同的原則上，為歐盟各國(guó)主管當(dāng)局提供了足夠的、可供選用的工具來(lái)管理危機(jī)和處理涉及關(guān)鍵金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施失靈的情況，這些工具主要包括：征收權(quán)、變動(dòng)保證金收益折減、處置現(xiàn)金追加、部分撕毀合約、完全撕毀/終止合約、部分/整體出售業(yè)務(wù)和建立業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)嫁橋梁等，《中央對(duì)手方恢復(fù)和處置條例》將成為歐盟中央對(duì)手方解決危機(jī)處境的藍(lán)本。

本文的研究范圍包括中央對(duì)手方違約管理、恢復(fù)計(jì)劃和處置安排三個(gè)方面。具體內(nèi)容包括：分析境外中央對(duì)手方違約管理理念、一般流程和典型的損失分?jǐn)偡绞?介紹當(dāng)違約事件或非違約事件造成的損失超出中央對(duì)手方預(yù)收財(cái)務(wù)資源的情況下，境外中央對(duì)手方解決危機(jī)的目標(biāo)、原則以及應(yīng)對(duì)方式;詳細(xì)解讀涉及恢復(fù)計(jì)劃和處置安排中常見措施和工具的運(yùn)作機(jī)制;對(duì)標(biāo)境外實(shí)踐，從而探索我國(guó)中央對(duì)手方作為金融基礎(chǔ)設(shè)施樞紐如何在以上各方面提高韌性。

二、國(guó)際準(zhǔn)則對(duì)中央對(duì)手方恢復(fù)計(jì)劃和處置安排的相關(guān)要求

2011年11月，金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）公布了《金融機(jī)構(gòu)有效處置框架的關(guān)鍵屬性》https：//www.imf.org/external/np/pp/eng/2012/082712.pdf.（Key?Attributes?for?Effective?Resolution?Kegimes，以下簡(jiǎn)稱《關(guān)鍵屬性》）?！蛾P(guān)鍵屬性》規(guī)定了司法管轄區(qū)應(yīng)對(duì)陷入困境的金融機(jī)構(gòu)的法律和制度安排，范圍延伸至所有具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)時(shí)《關(guān)鍵屬性》主要的焦點(diǎn)在于如何處理銀行破產(chǎn)。然而2013年FSB又發(fā)布了一份咨詢報(bào)告，涵蓋了非銀行類系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)（包括金融基礎(chǔ)設(shè)施）處置安排具體特征的附件草案集，適用于所有金融基礎(chǔ)設(shè)施類型，報(bào)告許多內(nèi)容與解決中央對(duì)手方的問題相關(guān)，特別是關(guān)于中央對(duì)手方如何分配參與者違約所造成的損失并補(bǔ)充其財(cái)務(wù)資源的問題。

2012年4月，支付和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)和國(guó)際證券委員會(huì)組織（CPMI-IOSCO）發(fā)布了一套全面的最新標(biāo)準(zhǔn)——《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》http：//www.bis.org/publ/cpss101.htm.，內(nèi)容涵蓋了金融基礎(chǔ)設(shè)施法律基礎(chǔ)、治理架構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理、支付結(jié)算、投資托管、信息披露等多個(gè)方面，其中在風(fēng)險(xiǎn)管理方面要求中央對(duì)手方建立風(fēng)險(xiǎn)控制和違約管理計(jì)劃，使他們能夠有效地處理單個(gè)或多個(gè)參與者違約問題。這些風(fēng)險(xiǎn)控制措施包括：按盯市價(jià)值交換參與者的變動(dòng)保證金（盈利和虧損），以收取保證金的方式覆蓋未來(lái)價(jià)格的潛在不利變動(dòng)等。PFMI還要求中央對(duì)手方維持一個(gè)預(yù)收財(cái)務(wù)資源池來(lái)彌補(bǔ)參與者在市場(chǎng)緊張條件下違約所可能造成的損失。但在極為極端的潛在情況下，特別是當(dāng)預(yù)收財(cái)務(wù)資源池?zé)o法覆蓋損失時(shí)，中央對(duì)手方仍有可能面臨破產(chǎn)。此外，PFMI更進(jìn)一步要求中央對(duì)手方建立健全一套穩(wěn)健的恢復(fù)計(jì)劃來(lái)解決預(yù)收財(cái)務(wù)資源池?zé)o法覆蓋的、可能導(dǎo)致中央對(duì)手方破產(chǎn)的威脅，其中明確要求中央對(duì)手方需識(shí)別各種可能妨礙其持續(xù)提供關(guān)鍵運(yùn)行和關(guān)鍵服務(wù)的場(chǎng)景，對(duì)恢復(fù)或有序關(guān)閉進(jìn)行有效評(píng)估，并基于評(píng)估結(jié)果制訂恢復(fù)或有序關(guān)閉的方案。后續(xù)的指導(dǎo)性文件《金融基礎(chǔ)設(shè)施的恢復(fù)：咨詢報(bào)告》https：//www.bis.org/cpmi/publ/d109.pdf.還探討了中央對(duì)手方可能會(huì)考慮使用的多種恢復(fù)工具。

三、境外中央對(duì)手方的違約管理

中央對(duì)手方一般都通過(guò)收取一定的保證金并以合約替代，即成為買方的賣方和賣方的買方來(lái)清算合約以減輕對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)并維持匹配平衡，這就意味著交易一方的任何損失都被交易另一方的收益完全抵消。因此，中央對(duì)手方每日必須對(duì)所有頭寸價(jià)值進(jìn)行盯市，從“虧損”的交易對(duì)手那里收取變動(dòng)保證金，然后支付給他們的對(duì)手方，即“盈利”的交易對(duì)手。

然而在參與者違約的情況下，中央對(duì)手方將不再保持平衡的匹配，但中央對(duì)手方必須為交易擔(dān)保履約的性質(zhì)迫使其必須繼續(xù)履行其對(duì)違約參與者的對(duì)手方，即未違約參與者的義務(wù)。只要中央對(duì)手方匹配不平衡，它就需要?jiǎng)佑妙A(yù)收財(cái)務(wù)資源來(lái)履行違約參與者造成的變動(dòng)保證金支付義務(wù)，并著手處置違約參與者持有的資產(chǎn)組合以降低損失。

（一）預(yù)收財(cái)務(wù)資源

中央對(duì)手方預(yù)收財(cái)務(wù)資源一般包括：參與者繳納的資產(chǎn)（保證金和抵押品）、違約參與者繳納的違約基金、中央對(duì)手方的部分自有資金、未違約參與者繳納的違約基金以及其他資金（如集團(tuán)提供的資金等）（見圖1）。由這些預(yù)收財(cái)務(wù)資源構(gòu)成的資產(chǎn)池以及它們被動(dòng)用的先后順序通常被稱為“信用違約風(fēng)險(xiǎn)瀑布”（簡(jiǎn)稱違約瀑布）。在違約參與者所繳納的保證金資產(chǎn)已經(jīng)無(wú)法覆蓋其違約損失的情況下，違約瀑布將被用來(lái)有序地應(yīng)對(duì)這種交易對(duì)手到期不能履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）損失分?jǐn)倷C(jī)制

中央對(duì)手方設(shè)置的保證金至少可以在99%以上的置信水平覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到交易成本和交易流動(dòng)性等因素，中央對(duì)手方設(shè)置的保證金水平做不到完全覆蓋信用尾部風(fēng)險(xiǎn)，因此中央對(duì)手方需要構(gòu)建違約瀑布來(lái)應(yīng)對(duì)這種發(fā)生概率極小但損失規(guī)模難以預(yù)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)瀑布將保證金無(wú)法覆蓋的損失按一定比例合理有序地分?jǐn)偨o參與者或利益相關(guān)方。從圖1境外機(jī)構(gòu)的情況來(lái)看，由參與者共同出資的違約基金在所有預(yù)收財(cái)務(wù)資源中一般占較大比重，通常是中央對(duì)手方自有資金規(guī)模的幾十倍，測(cè)算違約基金的規(guī)模主要依據(jù)“極端但仍可能發(fā)生的”市場(chǎng)情景下的壓力測(cè)試結(jié)果為基礎(chǔ)，至少需要覆蓋一到兩家最大違約參與者及其附屬機(jī)構(gòu)的損失。但是，中央對(duì)手方預(yù)收財(cái)務(wù)資源也是有限的。

（三）一般違約處置流程

在一般違約處置流程下，境外中央對(duì)手方一開始總是試圖通過(guò)了結(jié)違約者的未平倉(cāng)合約來(lái)消除風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于一些流動(dòng)性較差的產(chǎn)品或集中清算的場(chǎng)外衍生品，中央對(duì)手方通常會(huì)通過(guò)拍賣機(jī)制將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給未違約的市場(chǎng)參與者。在拍賣開始前，中央對(duì)手方會(huì)首先對(duì)即將被拍賣的資產(chǎn)組合進(jìn)行保值對(duì)沖以降低資產(chǎn)組合對(duì)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)敏感度，同時(shí)還會(huì)通過(guò)制定各種策略鼓勵(lì)會(huì)員參與拍賣并積極出價(jià)，甚至懲罰在拍賣中表現(xiàn)不積極的會(huì)員。

然而根據(jù)國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（International?Swaps?and?Derivatives?Association，ISDA）的建議，如果拍賣沒有在一定的時(shí)間內(nèi)達(dá)成、由于拍賣形成的不利價(jià)格使損失超出了中央對(duì)手方的預(yù)收財(cái)務(wù)資源或者市場(chǎng)嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性導(dǎo)致拍賣流產(chǎn)時(shí)，中央對(duì)手方將就需要?jiǎng)佑闷漕A(yù)收財(cái)務(wù)資源來(lái)恢復(fù)匹配平衡①。

（四）預(yù)收財(cái)務(wù)資源耗盡

如中央對(duì)手方拍賣機(jī)制失效且采用了其他風(fēng)險(xiǎn)管理措施后仍無(wú)法彌補(bǔ)參與者違約損失的，中央對(duì)手方將按其規(guī)則規(guī)定的一定順序動(dòng)用其預(yù)收財(cái)務(wù)資源。不過(guò)，一旦中央對(duì)手方耗盡其所有預(yù)收財(cái)務(wù)資源，假設(shè)中央對(duì)手方?jīng)]有其他債權(quán)人，且沒有向其他參與者分配其無(wú)法被預(yù)收財(cái)務(wù)資源吸收的損失的其他機(jī)制，那么中央對(duì)手方將資不抵債，每個(gè)參與者都將獲得與中央對(duì)手方所欠債務(wù)成比例的債務(wù)繼承權(quán)（或?qū)p失的追償權(quán)）。此時(shí)，中央對(duì)手方就需要啟動(dòng)其預(yù)先制定的恢復(fù)計(jì)劃來(lái)處理無(wú)法被預(yù)收財(cái)務(wù)資源吸收的損失（以下稱未覆蓋損失）。

四、境外中央對(duì)手方的恢復(fù)計(jì)劃

當(dāng)參與者違約損失超過(guò)可用的預(yù)收財(cái)務(wù)資源，即違約瀑布資源耗盡后，中央對(duì)手方將采用一系列恢復(fù)工具，以促進(jìn)自身生命力的恢復(fù)，保持整體運(yùn)行和延續(xù)關(guān)鍵服務(wù)（見圖2）。中央對(duì)手方用以應(yīng)對(duì)重大違約損失的恢復(fù)工具大致可分為兩類：用于補(bǔ)充預(yù)收財(cái)務(wù)資源的工具和用于分配無(wú)法被預(yù)收財(cái)務(wù)資源吸收的損失的工具。

（一）對(duì)參與者的征收權(quán)

境內(nèi)外一些中央對(duì)手方已經(jīng)在他們的規(guī)則中建立了補(bǔ)充無(wú)法被預(yù)收資源吸收的損失的恢復(fù)工具。最常見和基本的就是中央對(duì)手方履行對(duì)參與者的征收權(quán)，形式主要是對(duì)參與者進(jìn)行現(xiàn)金征收以補(bǔ)繳被消耗的違約基金，一般監(jiān)管當(dāng)局會(huì)要求對(duì)參與者的補(bǔ)繳設(shè)定上限。顯然征收權(quán)作為恢復(fù)工具有其限制，即補(bǔ)繳的數(shù)額有限，可能不足以彌補(bǔ)損失。因此，中央對(duì)手方的恢復(fù)計(jì)劃中可能還需要用到其他工具，其中一些工具雖然比較極端，但可能需要在危機(jī)最嚴(yán)重的情況下被實(shí)施。不過(guò)，只要中央對(duì)手方預(yù)收財(cái)務(wù)資源越多，這些極端工具被實(shí)施的機(jī)會(huì)就越小。

（二）變動(dòng)保證金收益折減

在中央對(duì)手方實(shí)施逐日盯市制度的前提下，變動(dòng)保證金收益折減（VMGH）已被普遍認(rèn)定為一種將無(wú)法被預(yù)收財(cái)務(wù)資源吸收的損失，按照類似于一般破產(chǎn)情況下?lián)p失分配的方式分配給中央對(duì)手方債權(quán)人的實(shí)用恢復(fù)工具。在變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制下，中央對(duì)手方一方面折減未違約參與者按市值計(jì)價(jià)的收益（變動(dòng)保證金盈利），另一方面繼續(xù)全額收取未違約參與者按市值計(jì)價(jià)的虧損（變動(dòng)保證金虧損）。只要參與者是中央對(duì)手方的債權(quán)人，且這種損失分配不涉及參與者的初始保證金，這一結(jié)果就相當(dāng)于中央對(duì)手方破產(chǎn)時(shí)每個(gè)參與者都獲得了債務(wù)繼承權(quán)，可以反映一般破產(chǎn)情況下的經(jīng)濟(jì)情形。實(shí)施變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制最大的好處在于它可以避免中央對(duì)手方真正進(jìn)入破產(chǎn)程序后帶來(lái)的交易延誤和成本損失。

圖3比較了中央對(duì)手方進(jìn)入破產(chǎn)（左側(cè)）和啟動(dòng)變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制（右側(cè)）下的結(jié)果，假設(shè)中央對(duì)手方的所有其他預(yù)收財(cái)務(wù)資源和任何參與者的補(bǔ)繳已經(jīng)用盡。參與者D的違約只留給中央對(duì)手方總共5個(gè)單位的變動(dòng)保證金來(lái)滿足中央對(duì)手方15個(gè)單位（C和D的合計(jì)損失）的變動(dòng)保證金支付義務(wù)。而在變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制下，中央對(duì)手方只需對(duì)參與者A和B按照2/3的比例對(duì)其變動(dòng)保證金盈利部分進(jìn)行折減，就能完全彌補(bǔ)D造成的違約損失，可以使中央對(duì)手方擺脫進(jìn)入破產(chǎn)程序的窘境，使其恢復(fù)匹配平衡，讓交易和運(yùn)營(yíng)得以繼續(xù)。

變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制是一種非常穩(wěn)健的恢復(fù)措施，在國(guó)際上它被普遍認(rèn)為是一種向參與者分配未覆蓋損失的有效手段，它可以直接解決中央對(duì)手方由于無(wú)法履行支付盯市損失義務(wù)而造成的匹配不平衡。如果對(duì)中央對(duì)手方在實(shí)施變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制方面沒有規(guī)定任何限制（時(shí)間或數(shù)額），那么從理論上來(lái)說(shuō)它總是可以用盯市盈利彌補(bǔ)盯市虧損。操作中ISDA建議中央對(duì)手方可通過(guò)賦予參與者對(duì)客戶進(jìn)行追加的權(quán)利金來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)盈利客戶的收益部分進(jìn)行折減，同時(shí)，受變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制影響的市場(chǎng)參與者（變動(dòng)保證金接收方）應(yīng)得到以違約者利潤(rùn)和追償權(quán)背書的股票或高級(jí)可轉(zhuǎn)債http：//www2.isda.org/attachment/NTc5Nw==/CCP_loss_allocation_waterfall_0807.pdf.。

然而從實(shí)際運(yùn)用的角度來(lái)看，變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制還存在一些缺陷，包括以下幾點(diǎn)。

（1）盡管在違約事件發(fā)生當(dāng)日實(shí)施變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制顯得很有效，但持續(xù)依賴這種恢復(fù)工具（如連續(xù)多日實(shí)施變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制）來(lái)履行未來(lái)義務(wù)可能會(huì)給參與者帶來(lái)不確定性?？赡艽偈箙⑴c者退出集中清算，轉(zhuǎn)向包括雙邊清算在內(nèi)的其他清算安排。

（2）在某些特殊情況下，變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制可能也不足以解決未覆蓋損失的問題。如果虧損來(lái)源只是按市值計(jì)價(jià)的價(jià)格變動(dòng)，那么虧損總是可以通過(guò)變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制來(lái)彌補(bǔ)的。然而，如果損失在拍賣違約參與者的資產(chǎn)組合時(shí)發(fā)生了損失并進(jìn)一步擴(kuò)大，比如，拍賣參與者們只愿意以非常不利的價(jià)格接受違約參與者的頭寸，就可能出現(xiàn)損失超出變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制可彌補(bǔ)范圍的情況。

（3）對(duì)參與者的資產(chǎn)組合進(jìn)行幾輪拍賣的嘗試后出現(xiàn)流拍的情況。在這種情形下中央對(duì)手方無(wú)法通過(guò)拍賣機(jī)制得出一個(gè)合理的市場(chǎng)平倉(cāng)價(jià)格，也就無(wú)法估算違約帶來(lái)的損失規(guī)模，更無(wú)法實(shí)施變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制。比如，市場(chǎng)資金流動(dòng)性極度匱乏時(shí)，參與者可能沒有足夠的現(xiàn)金參與拍賣。

這些缺陷仍有可能導(dǎo)致中央對(duì)手方陷入破產(chǎn)的危險(xiǎn)處境。由此可見，中央對(duì)手方還需要在事先與監(jiān)管當(dāng)局、處置當(dāng)局、市場(chǎng)參與者以及其他各類利害關(guān)系者商定切實(shí)可行的處置安排或方案，在面對(duì)極端情況無(wú)法持續(xù)運(yùn)行或破產(chǎn)且采取恢復(fù)計(jì)劃無(wú)效時(shí)，按照事先安排，允許監(jiān)管或處置當(dāng)局的適時(shí)介入http：//www2.isda.org/attachment/NTc5Nw==/CCP_loss_allocation_waterfall_0807.pdf.，以避免造成更大范圍的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

五、境外中央對(duì)手方的處置安排

除了上述提到的違約損失可能會(huì)使中央對(duì)手方耗盡預(yù)收財(cái)務(wù)資源而面臨破產(chǎn)處境以外，非違約事件如流動(dòng)性資源不足、欺詐、網(wǎng)絡(luò)安全漏洞、投資損失、關(guān)鍵性服務(wù)中斷、托管機(jī)構(gòu)倒閉等也可能使中央對(duì)手方面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)處境https：//www.lch.com/sites/default/files/media/files/Recovery%20and%20Resolution_0.pdf.。為應(yīng)對(duì)違約事件或非違約事件對(duì)中央對(duì)手方造成重大損失的局面，處置當(dāng)局應(yīng)與監(jiān)管當(dāng)局或其他有關(guān)當(dāng)局協(xié)商，為中央對(duì)手方制定切實(shí)可行的處置計(jì)劃，在中央對(duì)手方不能或者很可能不會(huì)繼續(xù)運(yùn)行，或者不能再持續(xù)滿足相關(guān)法律或監(jiān)管要求，且中央對(duì)手方采取一系列行動(dòng)后也無(wú)法合理預(yù)期中央對(duì)手方能夠在一定時(shí)間內(nèi)恢復(fù)到正常運(yùn)行時(shí)，應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行處置。如有必要，應(yīng)在中央對(duì)手方完成現(xiàn)有恢復(fù)計(jì)劃和損失分配之前，就適時(shí)介入并處置中央對(duì)手方，如圖2所示。

實(shí)踐中，2020年歐盟《中央對(duì)手方恢復(fù)和處置條例》規(guī)定設(shè)有中央對(duì)手方的成員國(guó)應(yīng)當(dāng)建立合適的處置框架，成立至少一家處置機(jī)構(gòu)，將中央對(duì)手方的處置職能與其他職能分開，特別是當(dāng)處置當(dāng)局是中央對(duì)手方的清算會(huì)員時(shí)，可能會(huì)因利益沖突影響處置決策的獨(dú)立性從而出現(xiàn)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，處置當(dāng)局應(yīng)具備運(yùn)用處置工具的專業(yè)知識(shí)、資源和操作能力，并以所需的速度和靈活性通過(guò)行使其權(quán)力實(shí)現(xiàn)處置目標(biāo)。在能夠有效地分離監(jiān)管職能和處置職能的前提下，監(jiān)管當(dāng)局與處置當(dāng)局可以是同一個(gè)實(shí)體也可以是兩個(gè)不同的實(shí)體。但無(wú)論在哪種形式下，監(jiān)管當(dāng)局與處置當(dāng)局都應(yīng)在處置決定的編制、規(guī)劃和實(shí)施方面密切合作。處置目標(biāo)包括確保中央對(duì)手方關(guān)鍵功能的持續(xù)運(yùn)行、金融基礎(chǔ)設(shè)施間的連接不被干擾、通過(guò)防止金融危機(jī)在金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中蔓延并維持市場(chǎng)紀(jì)律來(lái)避免危機(jī)對(duì)金融體系造成重大不利影響、降低中央對(duì)手方對(duì)外部金融支持的依賴度、將潛在的納稅人損失最小化等?？傮w處置原則為處置當(dāng)局對(duì)中央對(duì)手方采取任何一種或多種處置措施，必須確保中央對(duì)手方所有股東、清算會(huì)員和其他債權(quán)人在履行一切合同義務(wù)并應(yīng)用了一切可應(yīng)用的運(yùn)營(yíng)規(guī)則后，面臨比處置當(dāng)局在滿足實(shí)施處置措施條件的情況下沒有采取任何處置措施的一般破產(chǎn)情況更糟糕的破產(chǎn)情形，即債權(quán)人不會(huì)更糟原則（No?Creditor?Worse?Off，NCWO原則），當(dāng)債權(quán)人遭受比一般破產(chǎn)情形大的損失時(shí)，有權(quán)對(duì)兩種不同情況下的損失差額提出補(bǔ)償要求。此外，處置當(dāng)局在達(dá)成處置安排目標(biāo)時(shí)還應(yīng)充分考慮將與中央對(duì)手方價(jià)值、利害關(guān)系者損失有關(guān)的處置成本最小化https：//www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2020/06/23/clearing-houses-presidency-and-parliament-reach-political-agreement-on-recovery-and-resolution.。

歐盟《中央對(duì)手方恢復(fù)和處置條例》提到處置當(dāng)局可選用的處置工具大致有四個(gè)種類：第一種是持倉(cāng)和損失的分配工具;第二種是債務(wù)減記或債權(quán)轉(zhuǎn)換類工具;第三種是業(yè)務(wù)出售類工具;第四種是中央對(duì)手方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)嫁工具。具體來(lái)說(shuō)有：部分撕毀合約和完全撕毀合約、處置現(xiàn)金追加、部分/整體出售業(yè)務(wù)、債務(wù)減記和債權(quán)轉(zhuǎn)換、建立業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)嫁橋梁等。

（一）部分/完全撕毀合約

當(dāng)中央對(duì)手方發(fā)生無(wú)法完全平倉(cāng)或拍賣違約參與者資產(chǎn)的極端情況時(shí)，中央對(duì)手方可能別無(wú)選擇，只能通過(guò)撕毀未平倉(cāng)合約來(lái)恢復(fù)匹配平衡。撕毀合約可以是“完全撕毀”也可以是“部分撕毀”，屬于第一種持倉(cāng)和損失的分配工具。

部分撕毀合約僅涉及終止違約參與者的合約。然而與強(qiáng)制分配損失的征收機(jī)制一樣，僅終止部分合約可能對(duì)單個(gè)參與者的凈風(fēng)險(xiǎn)敞口產(chǎn)生重大且不可預(yù)測(cè)的影響。中央對(duì)手方應(yīng)仔細(xì)挑選不會(huì)擾亂凈額結(jié)算安排的合約來(lái)有選擇性地終止。但是即使這樣做也并不能保證可被終止的合約數(shù)量多到足以讓中央對(duì)手方的匹配再次回到平衡狀態(tài)。因此中央對(duì)手方仍應(yīng)當(dāng)保留完全終止合約的權(quán)利，以確保它們?cè)谒星闆r下都可以建立新的平衡匹配。

完全撕毀合約將涉及終止清算服務(wù)覆蓋的所有合約，涉及所有參與者，其實(shí)質(zhì)上是關(guān)閉清算業(yè)務(wù)。這顯然是一種非常極端的措施，它將迫使中央對(duì)手方建立新的替代性的清算規(guī)則，也迫使所有市場(chǎng)參與者根據(jù)新的清算規(guī)則重新建立所有頭寸且還需承擔(dān)與此相關(guān)的所有損失。不過(guò)正是因?yàn)橹醒雽?duì)手方存在可能終止清算業(yè)務(wù)這樣“最后手段”式的威懾，反而可以激勵(lì)參與者們?cè)谂馁u中負(fù)責(zé)任地出價(jià)競(jìng)標(biāo)或者提出自愿撕毀部分合約。另外，由于完全撕毀合約仍可以反映一般破產(chǎn)情況下的經(jīng)濟(jì)情形，因此歐盟在《中央對(duì)手方恢復(fù)和處置條例》中規(guī)定處置當(dāng)局在滿足一定條件并與市場(chǎng)充分溝通后，可以完全撕毀與違約參與者的合約并關(guān)閉相關(guān)產(chǎn)品、業(yè)務(wù)。

（二）處置現(xiàn)金追加

處置現(xiàn)金追加作為一種損失分配類的處置工具，指處置當(dāng)局在充分評(píng)估對(duì)非違約參與者造成影響后，可以要求中央對(duì)手方對(duì)非違約參與者發(fā)起除征收權(quán)的額外現(xiàn)金追加程序。對(duì)于違約事件引起的處置，追加的規(guī)模上限相當(dāng)于非違約參與者向中央對(duì)手方繳納違約業(yè)務(wù)下違約基金數(shù)額的兩倍。對(duì)于非違約事件引起的處置，追加的規(guī)模上限相當(dāng)于非違約參與者向中央對(duì)手方繳納所有業(yè)務(wù)下違約基金數(shù)額的兩倍。處置現(xiàn)金追加是強(qiáng)制性的，如果一家參與者拒絕繳納處置現(xiàn)金追加，處置當(dāng)局可以要求中央對(duì)手方判定該參與者違約，并使用該參與者名下的保證金以及違約基金來(lái)替代處置現(xiàn)金追加所需的金額。

（三）債務(wù)減記和債權(quán)轉(zhuǎn)換

當(dāng)中央對(duì)手方資不抵債時(shí)，處置當(dāng)局可以以正常破產(chǎn)程序下適用的債權(quán)優(yōu)先權(quán)對(duì)中央對(duì)手方的債務(wù)進(jìn)行減記或?qū)ζ鋫鶛?quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)換。處置當(dāng)局可以將債務(wù)的本金減少到實(shí)現(xiàn)處置目標(biāo)所需的程度，必要時(shí)可減記債務(wù)的全部?jī)r(jià)值。使用這類工具時(shí)處置當(dāng)局可以背離NCWO原則，但是處置當(dāng)局不可以減記或進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)換的債務(wù)類型有：應(yīng)付員工工資、養(yǎng)老金、對(duì)中央對(duì)手方提供關(guān)鍵服務(wù)的貿(mào)易債權(quán)人的負(fù)債、稅務(wù)和社會(huì)保障類的負(fù)債、對(duì)其他中央對(duì)手方的負(fù)債、對(duì)中央銀行的負(fù)債以及對(duì)初始保證金負(fù)債。債務(wù)減記和債權(quán)轉(zhuǎn)換屬于第二種處置安排。

（四）部分/整體出售業(yè)務(wù)

第四種處置安排涉及部分/整體出售中央對(duì)手方。在處置階段，處置當(dāng)局可以以公開商業(yè)轉(zhuǎn)讓的方式將中央對(duì)手方資產(chǎn)、權(quán)利、義務(wù)或負(fù)債以及在處置階段發(fā)行的所有權(quán)憑證轉(zhuǎn)讓給非業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)嫁方的買方。在整體出售中央對(duì)手方的情形下，處置當(dāng)局應(yīng)負(fù)責(zé)對(duì)中央對(duì)手方的轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目進(jìn)行市場(chǎng)推廣，并可以對(duì)中央對(duì)手方權(quán)利、資產(chǎn)、義務(wù)和負(fù)債在不同市場(chǎng)上進(jìn)行出售。除中央對(duì)手方的股東以及債權(quán)人應(yīng)受益于轉(zhuǎn)讓收益以外，由于非違約參與者的利益在處置過(guò)程中受到一定的損失，因此轉(zhuǎn)讓收益應(yīng)按比例分配給非違約參與者。剩余轉(zhuǎn)讓收益應(yīng)按正常破產(chǎn)程序下債權(quán)的優(yōu)先權(quán)進(jìn)行分配。

（五）建立業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)嫁橋梁

第五種處置安排涉及處置當(dāng)局建立轉(zhuǎn)嫁橋梁將中央對(duì)手方在處置階段發(fā)行的所有權(quán)憑證以及其任何資產(chǎn)、權(quán)利、義務(wù)或債務(wù)定向轉(zhuǎn)移給另一家中央對(duì)手方。被轉(zhuǎn)嫁業(yè)務(wù)的中央對(duì)手方應(yīng)被視為原中央對(duì)手方的延續(xù)，并可繼續(xù)行使其被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)權(quán)、債務(wù)權(quán)以及其他權(quán)利和義務(wù)。另外，轉(zhuǎn)移完成后原中央對(duì)手方的股東或債權(quán)人以及其他第三方其資產(chǎn)、權(quán)利、義務(wù)或負(fù)債未發(fā)生轉(zhuǎn)移的，不得向董事會(huì)提出對(duì)轉(zhuǎn)移收益有關(guān)的索賠。

六、境外中央對(duì)手方關(guān)于恢復(fù)計(jì)劃和處置安排的實(shí)踐

隨著國(guó)際上對(duì)恢復(fù)計(jì)劃的思考和不斷發(fā)展，近年來(lái)世界各地的一些中央對(duì)手方已經(jīng)在關(guān)于恢復(fù)計(jì)劃和處置安排的規(guī)則中引入了一部分工具和措施。

美國(guó)芝加哥商品交易所（CME）在其規(guī)則中明確其可對(duì)基礎(chǔ)類產(chǎn)品和利率互換類產(chǎn)品進(jìn)行投資組合收益折減https：//www.cmegroup.com/content/dam/cmegroup/rulebook/CME/I/8B/8B.pdf.。清算監(jiān)督委員會(huì)可以從第三個(gè)工作日開始，決定延長(zhǎng)或減少一到兩個(gè)執(zhí)行投資組合收益折減的工作日數(shù)，但此類折減最多只能被應(yīng)用五個(gè)工作日。此外，CME清算部有權(quán)根據(jù)CME集團(tuán)交易規(guī)則對(duì)基礎(chǔ)類產(chǎn)品和IRS產(chǎn)品進(jìn)行合約撕毀，并由清算監(jiān)督委員會(huì)來(lái)決定撕毀合約的適當(dāng)范圍https：//www.cmegroup.com/content/dam/cmegroup/rulebook/CME/I/8G/8G.pdf.。美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）在多德—弗蘭克法案（Dodd-Frank?Act）的授權(quán)下是美國(guó)所有系統(tǒng)重要性衍生品清算機(jī)構(gòu)的處置當(dāng)局。

英國(guó)LCH集團(tuán)的本土子公司LCH.Ltd在清算利率互換產(chǎn)品和外匯遠(yuǎn)期產(chǎn)品時(shí)，規(guī)定在預(yù)收財(cái)務(wù)資源和征收補(bǔ)繳額用盡后可以啟動(dòng)VMGH機(jī)制。在其公布的規(guī)則中，實(shí)施折減機(jī)制的最高金額上限為折減前一日非違約參與者（利率類或外匯類）違約基金數(shù)額的200%或2億固定金額（利率互換產(chǎn)品為2億英鎊、外匯遠(yuǎn)期產(chǎn)品為2億美元）兩者中的較高者;實(shí)施折減機(jī)制的最高天數(shù)上限為10天;清算所每一次增加折減金額或延長(zhǎng)折減天數(shù)的決定都需取決于超過(guò)50%非違約參與者的投票。如果實(shí)施變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制后剩余的未覆蓋損失還不能被完全吸收，那么LCH.Ltd將著手撕毀合約并關(guān)閉相關(guān)的清算服務(wù)https：//www.lch.com/system/files/media_root/2a%20Default%20Waterfall%20Ltd%200.35%20200430%20SIG.pdf.。2014年起英格蘭銀行（BoE）開始成為英國(guó)中央對(duì)手方的處置當(dāng)局。

日本證券清算公司（JSCC）規(guī)定如果清算參與者違約造成的損失超出所有可用金融資源的總和，從違約日起所有變動(dòng)保證金為正數(shù)的非違約清算參與者需通過(guò)最大限度地變動(dòng)保證金折減來(lái)彌補(bǔ)損失https：//www.jpx.co.jp/jscc/en/company/cimhll0000000osu-att/JSCC_PFMI_Disclosure?20210331?EN.pdf.。除此以外，新加坡交易所的衍生品清算子公司、歐洲期貨交易所的清算子公司、澳大利亞證券交易所的期貨清算子公司等全球各家中央對(duì)手方們均已不同程度地在它們的規(guī)則中明確建立了變動(dòng)保證金收益折減或合約撕毀機(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)未覆蓋損失。

從以上實(shí)踐來(lái)看，一部分中央對(duì)手方對(duì)實(shí)施變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制的天數(shù)設(shè)置了上限，另一部分中央對(duì)手方在此基礎(chǔ)上還對(duì)實(shí)施變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制的金額設(shè)置了上限。不過(guò)，目前對(duì)于全球多數(shù)中央對(duì)手方來(lái)說(shuō)，制定恢復(fù)計(jì)劃和處置安排是一項(xiàng)新的、具有挑戰(zhàn)性的工作，還需要不斷地積累經(jīng)驗(yàn)。即使那些已經(jīng)制訂了詳細(xì)恢復(fù)計(jì)劃和處置安排的中央對(duì)手方，也很少認(rèn)為他們制訂的方案完全符合PFMI的要求https：//www.bis.org/cpmi/publ/d148.pdf.。另外，由于現(xiàn)實(shí)中導(dǎo)致發(fā)生未覆蓋損失的事件概率相當(dāng)小，因此中央對(duì)手方們也難以遇到真正需要實(shí)施恢復(fù)計(jì)劃和處置安排的情況。

七、境內(nèi)期貨市場(chǎng)中央對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)防范體系的特點(diǎn)

目前我國(guó)金融和商品期貨交易所均已被中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)為合格中央對(duì)手方，根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》《境外交易者和境外經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)從事境內(nèi)特定品種期貨交易管理暫行辦法》的規(guī)定，為期貨交易提供集中履約擔(dān)保，負(fù)責(zé)期貨交易的統(tǒng)一結(jié)算、保證金管理以及結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的防范。期貨交易所結(jié)算實(shí)行當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，并建立了保證金制度、漲停板制度、持倉(cāng)限額制度、交易限額制度、大戶報(bào)告制度、強(qiáng)行平倉(cāng)制度、風(fēng)險(xiǎn)警示制度等風(fēng)險(xiǎn)控制管理制度。這類制度的核心是：先收保證金再開倉(cāng)交易，實(shí)施漲跌停板制度并配套保證金制度確保日內(nèi)不會(huì)穿倉(cāng)，執(zhí)行嚴(yán)格追保措施和強(qiáng)平措施對(duì)暴露的隔夜資金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行覆蓋，執(zhí)行規(guī)則平倉(cāng)和強(qiáng)制減倉(cāng)等措施化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的分層處置，計(jì)提充足的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和設(shè)置違約風(fēng)險(xiǎn)瀑布等。

對(duì)于境內(nèi)外期貨市場(chǎng)參與者而言，各家期貨交易所的風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法或風(fēng)險(xiǎn)控制管理細(xì)則明確規(guī)定了各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制措施。在參與者結(jié)算準(zhǔn)備金余額小于零并未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)補(bǔ)足或自行平倉(cāng)的情況下，將在規(guī)定時(shí)間內(nèi)對(duì)其持倉(cāng)采取強(qiáng)行平倉(cāng)的措施。在期貨價(jià)格出現(xiàn)同方向連續(xù)漲跌停板等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下，可以采取按一定原則減倉(cāng)等風(fēng)險(xiǎn)控制措施。就目前從我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展歷程以及期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理制度的特點(diǎn)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)控制管理制度行之有效，即使經(jīng)歷極端的行情，也沒有出現(xiàn)參與者穿倉(cāng)的嚴(yán)重影響情形，對(duì)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)整體平穩(wěn)、安全運(yùn)行起到較好的保障作用。

八、探索完善境內(nèi)中央對(duì)手方的違約管理、恢復(fù)計(jì)劃和處置安排

隨著國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)中央對(duì)手方不斷推動(dòng)成熟品種國(guó)際化、持續(xù)探索推進(jìn)境外注冊(cè)等工作，國(guó)內(nèi)中央對(duì)手方業(yè)務(wù)不斷向縱深領(lǐng)域發(fā)展，逐漸進(jìn)入國(guó)際投資者的視野。因此，以世界眼光建立期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和運(yùn)行機(jī)制顯得尤為重要。通過(guò)對(duì)標(biāo)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)和境外中央對(duì)手方實(shí)踐，境內(nèi)中央對(duì)手方在探索完善法律基礎(chǔ)、違約管理、損失分?jǐn)偂⒒謴?fù)計(jì)劃和處置安排等方面主要有以下一些啟示。

（1）進(jìn)一步完善我國(guó)關(guān)于金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的相關(guān)法律制度有利于對(duì)境內(nèi)和來(lái)自境外的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管協(xié)調(diào)以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。在這一方面，歐盟、美國(guó)等司法管轄區(qū)域均已通過(guò)立法頂層設(shè)計(jì)，明確了金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的地位，對(duì)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施準(zhǔn)入、運(yùn)營(yíng)規(guī)則、風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)處置、互通操作等方面進(jìn)行了最低限度的規(guī)范和統(tǒng)一。金融市場(chǎng)特別是國(guó)際金融市場(chǎng)是規(guī)則先行的市場(chǎng)，國(guó)際監(jiān)管和國(guó)際投資者對(duì)更高標(biāo)準(zhǔn)的、更高層級(jí)的法律需求十分強(qiáng)烈，進(jìn)一步形成與國(guó)際監(jiān)管效力對(duì)等的基礎(chǔ)性制度安排和規(guī)則體系對(duì)我國(guó)實(shí)施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的對(duì)外開放，建設(shè)國(guó)際金融中心，形成國(guó)際合作和競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)具有重要的意義。

（2）違約管理中拍賣環(huán)節(jié)是中央對(duì)手方從違約者那里收回財(cái)務(wù)資源的關(guān)鍵一環(huán)。在參與者違約的情況下，境外交易所主要通過(guò)拍賣等市場(chǎng)機(jī)制確定的價(jià)格對(duì)頭寸進(jìn)行平倉(cāng)，尤其是在違約者持有投資組合中的其余未違約持倉(cāng)規(guī)?？捎^且尚存在盈利時(shí)。在新產(chǎn)品新業(yè)務(wù)不斷推出，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下，建立違約拍賣機(jī)制，可以通過(guò)市場(chǎng)調(diào)節(jié)的功能盤活資產(chǎn)，有利于解決中央對(duì)手方在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)財(cái)務(wù)資源有限的問題并避免中央對(duì)手方過(guò)早跌入違約風(fēng)險(xiǎn)瀑布的末端。但在采用什么拍賣方式、如何激勵(lì)參與者積極參與并充分競(jìng)價(jià)、如何避免因拍賣機(jī)制失效或功能發(fā)揮不充分而導(dǎo)致?lián)p失規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大等問題上還需要深入研究和探討。

（3）目前境外中央對(duì)手和境內(nèi)實(shí)行公司制的中央對(duì)手方均采用了分層式的多級(jí)清算制度。清算會(huì)員通過(guò)共同向中央對(duì)手方繳納違約基金激勵(lì)了結(jié)算參與人實(shí)行高標(biāo)準(zhǔn)的自我風(fēng)險(xiǎn)管理，當(dāng)發(fā)生清算會(huì)員穿倉(cāng)且在一般市場(chǎng)機(jī)制（拍賣）失靈的情況下，采用多級(jí)清算制度的中央對(duì)手方在減輕財(cái)務(wù)壓力的同時(shí)又分散了風(fēng)險(xiǎn)。多級(jí)清算制度一方面優(yōu)化了中央對(duì)手方資源配置，另一方面又提高了中央對(duì)手方抗風(fēng)險(xiǎn)能力，對(duì)中央對(duì)手方的違約管理起到了舉足輕重的作用。但在計(jì)收參與者所需繳納的違約基金份額時(shí)，應(yīng)考慮如何充分地反映不同類型參與人的風(fēng)險(xiǎn)特征。

（4）國(guó)際上對(duì)中央對(duì)手方動(dòng)用違約風(fēng)險(xiǎn)瀑布序列的優(yōu)先順序有強(qiáng)制性要求，要求中央對(duì)手方應(yīng)首先動(dòng)用違約清算會(huì)員繳納的違約基金，并前置部分自有資金用于未違約清算會(huì)員繳納的違約基金之前，避免將違約市場(chǎng)參與者的信用風(fēng)險(xiǎn)提前傳遞給未違約市場(chǎng)參與者，并造成潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延。但與此同時(shí)，中央對(duì)手方以征收權(quán)作為恢復(fù)工具時(shí)需要明確違約基金的補(bǔ)繳方法、設(shè)置違約基金的補(bǔ)繳上限。

（5）類似變動(dòng)保證金收益折減這樣的恢復(fù)機(jī)制已被國(guó)際上普遍認(rèn)定為一種將無(wú)法被預(yù)收財(cái)務(wù)資源吸收的損失，按照類似于一般破產(chǎn)情況下?lián)p失分配的方式分配給中央對(duì)手方債權(quán)人的實(shí)用的恢復(fù)工具，可以避免中央對(duì)手方真正進(jìn)入破產(chǎn)程序所帶來(lái)的交易延誤和成本損失。國(guó)內(nèi)中央對(duì)手方建立變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制以應(yīng)對(duì)未覆蓋損失的做法符合國(guó)際交易者的思維和習(xí)慣，但在實(shí)施變動(dòng)保證金收益折減機(jī)制時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮設(shè)定時(shí)間或金額上的限制。

（6）控制和化解市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵之一在于快速、及時(shí)地防止風(fēng)險(xiǎn)大面積蔓延。監(jiān)管當(dāng)局或處置當(dāng)局需在中央對(duì)手方不能或者很可能不會(huì)繼續(xù)運(yùn)行，抑或是不能再持續(xù)滿足相關(guān)法律或監(jiān)管要求，且在中央對(duì)手方采取了一系列行動(dòng)后也無(wú)法合理預(yù)期中央對(duì)手方能夠在一定時(shí)間內(nèi)恢復(fù)到正常運(yùn)行的情況下適時(shí)介入，同時(shí)也需將損害中央對(duì)手方價(jià)值和利害關(guān)系者的處置成本最小化。

（7）評(píng)估各類可能妨礙國(guó)內(nèi)中央對(duì)手方持續(xù)運(yùn)行和提供關(guān)鍵服務(wù)的情形，預(yù)先建立撕毀合約、處置現(xiàn)金追加、債務(wù)減記、出售業(yè)務(wù)、構(gòu)建業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)嫁橋梁等各類切實(shí)可行的處置安排，明確監(jiān)管當(dāng)局、處置當(dāng)局和市場(chǎng)參與者等主體的責(zé)任和義務(wù)，制定基本處置原則、目標(biāo)和實(shí)施程序，形成中國(guó)版《中央對(duì)手方恢復(fù)與處置條例》框架，定期開展聯(lián)合處置演練，可以確保中央對(duì)手方在危機(jī)狀況下關(guān)鍵功能的持續(xù)運(yùn)行不被中斷，金融基礎(chǔ)設(shè)施間的連接不被干擾，通過(guò)防止金融危機(jī)在金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中蔓延并維持市場(chǎng)紀(jì)律來(lái)避免危機(jī)對(duì)金融體系造成重大不利影響，降低中央對(duì)手方對(duì)外部金融支持的依賴度，將潛在的納稅人損失最小化。

在當(dāng)前構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的背景下，國(guó)內(nèi)中央對(duì)手方一方面需與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌符合國(guó)際交易者的習(xí)慣，通過(guò)更高層次的溝通促進(jìn)國(guó)際地位的互認(rèn)，通過(guò)建設(shè)更高水準(zhǔn)的基礎(chǔ)制度優(yōu)化資源配置和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，通過(guò)提高信息披露透明度來(lái)提振交易者信心，引入更多境內(nèi)外投資者和各類金融機(jī)構(gòu)參與期貨市場(chǎng)，營(yíng)造國(guó)際國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)互利共贏的良好生態(tài)。另一方面當(dāng)前世界金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化劇烈，國(guó)內(nèi)中央對(duì)手方需進(jìn)一步強(qiáng)化抗風(fēng)險(xiǎn)能力，既要堅(jiān)守底線也要靈活應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，要堅(jiān)持防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，用規(guī)范的方式應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)化、法治化的基礎(chǔ)上有序處置風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)標(biāo)最佳實(shí)踐，持續(xù)完善國(guó)內(nèi)中央對(duì)手方違約管理、恢復(fù)機(jī)制和處置安排，定將有利于境內(nèi)中央對(duì)手方提高韌性并發(fā)揮好金融基礎(chǔ)設(shè)施樞紐的功能。

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