寧德時(shí)代：“豪賭”未來(lái)？

王東岳

鋰電池龍頭“又”要融資了。

8月13日，寧德時(shí)代（300750.SZ）發(fā)布定增預(yù)案，擬募集不超過(guò)582億元資金，用于福鼎時(shí)代鋰離子電池生產(chǎn)（下稱“福鼎時(shí)代項(xiàng)目”）、廣東瑞慶時(shí)代鋰離子電池生產(chǎn)（下稱“瑞慶時(shí)代一期項(xiàng)目”）等6個(gè)項(xiàng)目的投資建設(shè)以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

2020年同期，寧德時(shí)代完成近一筆200億元的再融資。2021年一季度末，寧德時(shí)代的貨幣資金已超過(guò)700億元。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展使得寧德時(shí)代廣受熱捧，在不到兩年的時(shí)間里，公司市值已然突破萬(wàn)億元;2020年，寧德時(shí)代實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)約為55.83億元，靜態(tài)市盈率超過(guò)200倍。

極高的市值需要與之相匹配的業(yè)績(jī)預(yù)期，產(chǎn)能擴(kuò)張幾乎成為寧德時(shí)代的必選項(xiàng)。日漸激烈的產(chǎn)能競(jìng)備中，寧德時(shí)代能夠一直保持領(lǐng)先嗎？

融資“新高度”

根據(jù)發(fā)行預(yù)案，寧德時(shí)代本次擬使用419億元募集資金投向5個(gè)生產(chǎn)項(xiàng)目、70億元和93億元用于技術(shù)研發(fā)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

上市至今，寧德時(shí)代已累計(jì)募集資金294.7億元。其中，2020年7月，公司剛剛通過(guò)定增募集資金196.18億元，用于52GWh鋰電池產(chǎn)能擴(kuò)張。

寧德時(shí)代本次定向發(fā)行將成為A股歷史上規(guī)模最大的民營(yíng)企業(yè)再融資案，發(fā)行預(yù)案表示，本次募集資金有助于更好滿足公司未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展的資金需求，進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債率，改善資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。然而，2021年一季度末，寧德時(shí)代的貨幣資金為716.77億元，有息負(fù)債合計(jì)290.72億元，占貨幣資金的40.56%;2020年及2021年1-3月，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為-7.13億元和-1.99億元。

在賬面資金明顯寬裕的背景下，寧德時(shí)代“創(chuàng)紀(jì)錄”的融資難免被解讀為一種“高位圈錢(qián)”的“典范”。

投資成本“抬升”

一個(gè)細(xì)節(jié)是，與此前的定增項(xiàng)目相比，寧德時(shí)代本次募投項(xiàng)目的單位產(chǎn)能投資成本表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的上升趨勢(shì)。

根據(jù)發(fā)行預(yù)案，寧德時(shí)代瑞慶時(shí)代一期項(xiàng)目總投資金額為120億元，新增30GWh鋰離子電池年產(chǎn)能，即單位產(chǎn)能投資成本約為4億元/GWh;寧德時(shí)代還擬投資73.2億元用于寧德蕉城時(shí)代鋰離子動(dòng)力電池生產(chǎn)基地項(xiàng)目（下稱“車?yán)餅稠?xiàng)目”）建設(shè)，新增15GWh/年的鋰離子電池產(chǎn)能及部分PACK生產(chǎn)線，即單位產(chǎn)能投資成本約為4.88億元/GWh;此外，公司江蘇時(shí)代動(dòng)力及儲(chǔ)能鋰離子電池研發(fā)與生產(chǎn)項(xiàng)目（下稱“江蘇時(shí)代四期項(xiàng)目”）的單位產(chǎn)能投資成本約為3.88億元/GWh。

2020年7月，寧德時(shí)代完成項(xiàng)目融資，其中湖西鋰離子電池?cái)U(kuò)建項(xiàng)目（下稱“湖西擴(kuò)建項(xiàng)目”）的計(jì)劃總投資金額為46.25億元、四川時(shí)代動(dòng)力電池項(xiàng)目一期（下稱“四川時(shí)代一期項(xiàng)目”）和江蘇時(shí)代動(dòng)力及儲(chǔ)能鋰離子電池研發(fā)與生產(chǎn)項(xiàng)目（三期）（下稱 “江蘇時(shí)代三期項(xiàng)目”）的計(jì)劃總投資金額分別約為40億元和74億元，分別將新增鋰離子電池年產(chǎn)能約16GWh、12GWh和24GWh，即單位產(chǎn)能投資成本分別約為2.89億元/GWh、3.33億元/GWh和3.08億元/GWh。

而在本次發(fā)行預(yù)案中，瑞慶時(shí)代一期項(xiàng)目和車?yán)餅稠?xiàng)目的單位產(chǎn)能投資成本均超過(guò)了4億元，較前次投資的平均成本增長(zhǎng)近40%;即便是與江蘇時(shí)代三期項(xiàng)目一脈相承的四期項(xiàng)目單位投資成本也增加了0.8億元/GWh，增幅超過(guò)25%。

在本次募投的眾多項(xiàng)目中，僅有福鼎時(shí)代項(xiàng)目保持了與前次定增相近的投資成本，項(xiàng)目的計(jì)劃總投資金額為183.73億元，項(xiàng)目建成后將新增鋰離子電池年產(chǎn)能約60GWh，對(duì)應(yīng)投資成本約為3.06億元/GWh。不過(guò)，2020年12月，寧德時(shí)代曾發(fā)布《關(guān)于投資建設(shè)鋰離子電池福鼎生產(chǎn)基地項(xiàng)目的公告》，公司擬在福建省寧德市福鼎市投資建設(shè)鋰離子電池福鼎生產(chǎn)基地，項(xiàng)目總投資不超過(guò)170億元，本次發(fā)行方案中總投資金額也增加13.73億元。

資產(chǎn)收益率“下行”

受益于新能源汽車產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，寧德時(shí)代的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)節(jié)節(jié)攀升。2015-2020年，公司營(yíng)業(yè)收入年均增長(zhǎng)54.57%，凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)43.08%。其中，2020年，面對(duì)新冠疫情沖擊，公司也依舊保持了業(yè)績(jī)的正增長(zhǎng)。

不過(guò)，與業(yè)績(jī)?cè)鏊傧啾龋?017年至今，寧德時(shí)代的收益率指標(biāo)表現(xiàn)出截然相反的態(tài)勢(shì)。2017-2019年，寧德時(shí)代的綜合毛利率分別為36.29%、32.79%和29.06%，扣非后凈利率分別為11.88%、10.56%和8.55%，逐年遞減。2020年，公司綜合毛利率約為27.76%，扣非后凈利率約為8.48%，分別較上年同期下滑1.3個(gè)和0.07個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，2017-2019年，寧德時(shí)代的凈資產(chǎn)收益率分別為11.82%、10.85%和11.02%，2020年為8.33%，下滑2.69個(gè)百分點(diǎn)。單純從資產(chǎn)利用效率的角度出發(fā)，公司高速成長(zhǎng)的同時(shí)資產(chǎn)收益水平正在不斷下滑，這一點(diǎn)集中體現(xiàn)在公司產(chǎn)品價(jià)格和成本的變動(dòng)之上。

招股書(shū)顯示，2015-2017年，寧德時(shí)代銷售的鋰電池量分別為2.19GWh、6.8GWh和11.84GWh，銷售收入分別為49.81億元、139.76億元和166.57億元，即單位售價(jià)分別為22.74億元/GWh、20.55億元/GWh和14.07億元/GWh，而單位成本分別為13.33億元/GWh、11.34億元/GWh和9.11元/GWh，即公司單位產(chǎn)品的毛利潤(rùn)分別為9.41億元/GWh、9.21億元/GWh和4.96億元/GWh。

2019年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池系統(tǒng)的單位售價(jià)降至9.58億元/GWh，單位毛利潤(rùn)也降至2.72億元/GWh，較上市前的2017年分別下滑了31.91%和45.16%。

根據(jù)年報(bào)，2020年，寧德時(shí)代共銷售動(dòng)力電池系統(tǒng)44.45GWh，實(shí)現(xiàn)銷售收入394.26億元，產(chǎn)品營(yíng)業(yè)成本約為289.56億元，即單位售價(jià)及成本分別約為8.87億元/GWh和6.51億元/GWh，同比分別下滑7.41%和5.1%，公司單位毛利潤(rùn)約為2.36億元/GWh，同比下滑13.24%，已不及上市前單位毛利潤(rùn)的一半。