注冊制改革和直接融資發(fā)展趨勢

田利輝

提 要： 2020年，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制等多項(xiàng)資本市場重大改革政策落地，我國股權(quán)融資規(guī)模表現(xiàn)十分強(qiáng)勁。其中，IPO融資和配股融資均創(chuàng)造了近十年募集資金規(guī)模新紀(jì)錄。注冊制改革提高了我國IPO審核效率、加快了發(fā)行節(jié)奏，從而提高了我國股票市場的供給水平，推動了我國股票市場的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，有助于實(shí)現(xiàn)資金要素在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最優(yōu)配置，實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。未來注冊制改革中更充分的信息披露制度、市場化的定價機(jī)制以及常態(tài)化退市制度等關(guān)鍵措施將會發(fā)揮重要作用，將有效解決我國資本市場發(fā)展30年以來存在的諸多問題，理順資本市場中各主體的責(zé)任，提高直接融資比重，推動我國股權(quán)融資迎來新的繁榮景象。

據(jù)德勤統(tǒng)計，2020年，在全球股權(quán)融資市場中我國上交所IPO數(shù)量獨(dú)占鰲頭，排名全球第一，深交所IPO數(shù)量也高居全球第三；在IPO融資規(guī)模方面，上交所和深交所分別排名全球第三和第五位，其中上交所融資規(guī)模與排名第一的納斯達(dá)克證券交易所旗鼓相當(dāng)。2020年年初我國新冠肺炎疫情來勢洶洶，經(jīng)濟(jì)發(fā)展一度陷入停滯，為何我國股權(quán)融資市場還能取得如此亮眼成績？這主要得益于我國疫情防控的階段性勝利和股票發(fā)行注冊制改革等資本市場改革帶來的新變化。

一、我國2020年股權(quán)融資情況回顧

我國資本市場自建立30年以來，股權(quán)融資規(guī)模累計超過16萬億元，滬深A(yù)股上市公司總數(shù)高達(dá)4140家。資本市場能取得如此顯著的成績，與我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展密不可分。伴隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地實(shí)施，2020年我國股權(quán)融資市場迎來爆發(fā)式發(fā)展。

（一）我國股權(quán)融資整體規(guī)模表現(xiàn)強(qiáng)勁

隨著我國近兩年資本市場改革的穩(wěn)步推進(jìn)，2020年股權(quán)融資市場表現(xiàn)十分強(qiáng)勁，注冊、批文發(fā)放加速，再融資不斷提速。Wind數(shù)據(jù)顯示，我國2020年A股市場股權(quán)融資規(guī)模達(dá)17，113億元，相比2019年提高了11%，在近十年股權(quán)融資規(guī)模中高居第三位，僅次于2016年的20，817億元和2017年的17，204億元；而股權(quán)融資家數(shù)為1048家，相比2019年提高了65%，這反映了我國資本市場大發(fā)展的趨勢。股權(quán)融資規(guī)模的增加顯著提升了我國企業(yè)直接融資的水平，健全了我國資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，穩(wěn)定了企業(yè)杠桿率，有助于更好地防范金融風(fēng)險。

從行業(yè)視角來看，2020年股權(quán)融資市場中融資規(guī)模超過1000億元的行業(yè)分別是資本貨物、材料、多元金融、技術(shù)硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體行業(yè)和生物醫(yī)藥行業(yè)。其中，除了資本貨物和多元金融外，其余四大行業(yè)均為國家戰(zhàn)略性新興行業(yè)，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在推動著國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。此外，我們也應(yīng)該清醒地意識到股權(quán)融資市場出現(xiàn)的行業(yè)分化風(fēng)險，對于其他行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求也應(yīng)當(dāng)予以一定程度的滿足，從而有利于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)合理健康發(fā)展。

從地區(qū)層面來看，2020年股權(quán)融資規(guī)模超過1000億元的省份分別是上海、廣東、浙江、北京和江蘇。其中，上海、廣東和浙江融資金額均實(shí)現(xiàn)了大幅提升；而北京受到疫情的影響較上年有所下降。相比中西部地區(qū)，東部沿海地區(qū)企業(yè)獲得的股權(quán)融資支持規(guī)模更大，符合我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展地區(qū)差異現(xiàn)狀。

（二）我國IPO發(fā)行規(guī)模創(chuàng)十年來新高

隨著注冊制改革的逐漸深化，我國IPO發(fā)行家數(shù)和融資規(guī)模顯著增長。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年我國IPO募集資金高達(dá)4700億元，比上年的2532億元增加了86%，創(chuàng)造了近十年IPO融資規(guī)模新紀(jì)錄；在融資家數(shù)方面，2020年我國IPO發(fā)行家數(shù)達(dá)396家，比上年的203家增長了95%，近十年僅次于2017年的438家，位居第二位。2020年上市企業(yè)數(shù)量的大幅增加提升了我國股票市場的供給水平，有利于改善過去我國股票市場長期存在的供需矛盾，從而解決過去股票市場畸形發(fā)展引發(fā)的一系列問題，有效提升資金要素的市場配置效率。

科創(chuàng)板的良好運(yùn)行引領(lǐng)了我國股權(quán)融資市場的大爆發(fā)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年科創(chuàng)板融資規(guī)模達(dá)2226.22億元，相比2019年提升了170%，幾乎相當(dāng)于主板1208.18億元的兩倍?？苿?chuàng)板融資規(guī)模占A股IPO融資規(guī)模達(dá)46.32%，近一半的占比反映了目前科創(chuàng)板上市的火爆程度。同時，2020年8月創(chuàng)業(yè)板注冊制的推行也助力創(chuàng)業(yè)板募集金額提升196%。

從行業(yè)視角來看，IPO上市行業(yè)中融資規(guī)模最大的為半導(dǎo)體行業(yè)，其次為資本貨物行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)、材料行業(yè)和技術(shù)硬件與設(shè)備行業(yè)。不難發(fā)現(xiàn)，IPO行業(yè)融資規(guī)模前五大行業(yè)中，科創(chuàng)板重點(diǎn)支持行業(yè)領(lǐng)域占據(jù)四席。無論從行業(yè)角度還是板塊角度分析，我們發(fā)現(xiàn)IPO增長源動力來源于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)和市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。因此，2021年IPO擴(kuò)容將主要聚焦在科創(chuàng)板支持的六大科技創(chuàng)新行業(yè)和創(chuàng)業(yè)板支持的成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的良好運(yùn)行，預(yù)計其融資規(guī)模將創(chuàng)新高。隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制的良好運(yùn)行，股權(quán)融資市場有可能進(jìn)一步加快形成全市場注冊制的局面。

（三）再融資規(guī)模取得突破

2020年證監(jiān)會對再融資政策進(jìn)行優(yōu)化，降低了發(fā)行門檻，使得再融資擺脫了過去逐年萎縮的局面，融資規(guī)模取得了顯著的成績。在2020年股權(quán)融資占比中，增發(fā)融資規(guī)模占比高達(dá)48.13%，實(shí)現(xiàn)了8236億元，比上年的6888億元增加了近20%。在增發(fā)融資企業(yè)中，民營企業(yè)占比達(dá)到43.32%，有效地幫助了民營企業(yè)抵御新冠疫情沖擊帶來的資金風(fēng)險。2020年配股融資達(dá)513億元，相比上年的134億元增長了近三倍，創(chuàng)下近十年配股規(guī)模新紀(jì)錄；可轉(zhuǎn)債融資為3011億元，比上年的2689億元增長了12%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于往年水平。

可以講，2020年是直接融資的大年。直接融資比重不斷提高，有利于降低我國企業(yè)高杠桿的負(fù)擔(dān)，推動我國金融體系的改革與轉(zhuǎn)型。資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動著新冠沖擊后期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和新常態(tài)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。沿著市場化改革導(dǎo)向，我國企業(yè)也積極借助股權(quán)融資市場獲得發(fā)展的資本、治理的規(guī)范和市場的認(rèn)可。

二、注冊制改革成效顯著

我國股票發(fā)行注冊制改革是中央面向“十四五”新的歷史起點(diǎn)作出的重大決策。從科創(chuàng)板注冊制的開創(chuàng)到創(chuàng)業(yè)板注冊制的平穩(wěn)運(yùn)行，其作為股票市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要部分已經(jīng)取得顯著成就。監(jiān)管部門審核理念轉(zhuǎn)變引發(fā)的IPO高過會率和快中見穩(wěn)的發(fā)行節(jié)奏體現(xiàn)了注冊制改革帶來的新氣象，提升了我國股票市場的供給水平，有效緩解了長期存在的供需矛盾。

（一）監(jiān)管部門的審核理念發(fā)生質(zhì)變

隨著注冊制改革的深入推進(jìn)，監(jiān)管部門的審核理念已悄然發(fā)生變化。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年證監(jiān)會共審核637個IPO項(xiàng)目，其中603個順利通過，IPO過會率高達(dá)94.66%，較2019年同期的84.15%增長10個百分點(diǎn)，較2018年同期的57.51%增長高達(dá)37個百分點(diǎn)。IPO高過會率背后的原因，主要是受到監(jiān)管部門審核理念轉(zhuǎn)變的影響。在審核理念上注冊制與核準(zhǔn)制發(fā)生了根本性變化，與核準(zhǔn)制在證券監(jiān)管部門審核發(fā)行申請時側(cè)重對發(fā)行人的實(shí)質(zhì)性審查不同，注冊制在制度設(shè)計中更側(cè)重對發(fā)行人提交的信息進(jìn)行形式審查。這在一定程度上提升了審核效率和過會率。注冊制改革降低了企業(yè)的上市門檻，有利于為更多有發(fā)展?jié)摿涂萍紕?chuàng)新能力的企業(yè)獲得更多的直接融資資金支持。因此，2020年以來監(jiān)管部門更加尊重市場，明確監(jiān)管邊界，強(qiáng)調(diào)合規(guī)性審查，推動股票發(fā)行工作市場化、法治化改革。而且，證券監(jiān)管部門積極服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動合規(guī)企業(yè)發(fā)行上市，提高直接融資比重。這樣，我國IPO過會較之上年同期顯著增長。

（二）發(fā)行節(jié)奏快中見穩(wěn)

在注冊制推行中，當(dāng)前的發(fā)行節(jié)奏是快中見穩(wěn)、疾而不亂。開源證券數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板（注冊制）公司從受理階段到最終上市平均用時僅為78天，而科創(chuàng)板公司需用228天，相比主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板（核準(zhǔn)制）的579天、550天、568天而言，發(fā)行節(jié)奏明顯加快。其中，中芯國際更是刷新了科創(chuàng)板IPO的審核速度紀(jì)錄，從提交 IPO申請到獲得注冊批文僅僅用了29天時間。注冊制推出伊始，眾多企業(yè)上市需求迫切而強(qiáng)烈是可以理解的。監(jiān)管部門能夠尊重市場，允許企業(yè)根據(jù)注冊規(guī)則在其發(fā)展的必要時期上市，是對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的切實(shí)支持。然而，監(jiān)管部門也能夠力挽狂瀾，暫停螞蟻金服等披掛科技外衣的巨無霸高價發(fā)行，穩(wěn)定了市場?？熘幸姺€(wěn)的發(fā)行節(jié)奏可以快速提升我國股票市場的供給水平，同時也提升了投資者防范金融風(fēng)險的意識，較好地化解了諸多因素對股市帶來的沖擊。

（三）注冊制改革緩解股票市場供需矛盾

注冊制作為股票市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要一環(huán)，擴(kuò)大了股票市場的存量，正在調(diào)整過去股票市場供不應(yīng)求的結(jié)構(gòu)矛盾，提升股票市場的質(zhì)量和數(shù)量，從根本上改變了過去股票市場畸形發(fā)展的狀況，有利于使資金要素在股票市場實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置，最大限度地發(fā)揮金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)作用。

發(fā)行節(jié)奏快和IPO高過會率是目前我國注冊制改革的顯著特征。由于審核理念偏向形式審查，較快的發(fā)行節(jié)奏可以迅速改變我國股票市場的供求關(guān)系。過去我國股票市場實(shí)行核準(zhǔn)制，企業(yè)上市的周期長、難度大，因此上市企業(yè)的數(shù)量一直處于低位，股票市場一直處于“供不應(yīng)求”的狀態(tài)。在核準(zhǔn)制的制度背景下，我國上市企業(yè)具有一定的稀缺性，同時又可以獲得直接融資等潛在價值，因此常常出現(xiàn)尋租機(jī)會，導(dǎo)致資本市場無法正常發(fā)揮其基本功能。而注冊制改革改變了上市企業(yè)的稀缺性，改變了過去尋租市場的生存土壤，有利于資本市場發(fā)揮其應(yīng)有的基本功能。因此，隨著注冊制的推行，我國上市企業(yè)數(shù)量將會迎來擴(kuò)增，從而改善過去以間接融資為主的融資環(huán)境，有利于發(fā)揮資本市場的基本功能。

三、未來我國股權(quán)融資市場生態(tài)前瞻

黨的十九屆五中全會明確指出未來要全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重。全市場注冊制和常態(tài)化退市機(jī)制將會對我國股權(quán)融資市場生態(tài)帶來蓬勃發(fā)展的新機(jī)遇。首先，作為注冊制核心環(huán)節(jié)的信息披露制度將會以投資者需求為導(dǎo)向，為廣大投資者提供透明公開的市場環(huán)境，提供孕育未來價值投資理念的土壤。其次，股票發(fā)行市場化定價機(jī)制將會改變過去我國長期存在的新股高抑價現(xiàn)象，減少新股發(fā)行投機(jī)泡沫，實(shí)現(xiàn)資金的有效配置，未來發(fā)行市場“新股不敗”的神話將不復(fù)存在。最后，常態(tài)化退市機(jī)制將會導(dǎo)致一批不符合標(biāo)準(zhǔn)的上市企業(yè)出清，從而提高未來股票市場上市企業(yè)的整體質(zhì)量，更加高效地發(fā)揮有限資金要素服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

（一）發(fā)行市場信息披露重要性提升

信息披露制度被稱為“證券市場的陽光”，對于保護(hù)投資者權(quán)益意義重大。證監(jiān)會主席易會滿表示當(dāng)前我國已初步建立了“一個核心、兩個環(huán)節(jié)、三項(xiàng)市場化安排”的注冊制架構(gòu)。其中，一個核心指的便是以信息披露為核心，可見信息披露對于注冊制的實(shí)施有著舉足輕重的重要性。隨著注冊制改革的逐漸深入，監(jiān)管部門的審核重點(diǎn)從實(shí)質(zhì)性審查轉(zhuǎn)變?yōu)閷π畔⑴秲?nèi)容的真實(shí)性審查，導(dǎo)致發(fā)行市場生態(tài)也出現(xiàn)了新的變化。保薦機(jī)構(gòu)需要摒棄原有以監(jiān)管部門審核要求為中心的有限披露思維，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝顿Y者需求為導(dǎo)向的完整、真實(shí)、及時、充分的信息披露思維。信息披露思維的改變將會有利于建設(shè)透明公正的市場環(huán)境、解決好投資者與發(fā)行人信息不對稱的問題；同時也可理順市場和政府的關(guān)系，規(guī)范監(jiān)管部門的審核邊界。

作為注冊制改革的核心環(huán)節(jié)，信息披露不僅在上市前對企業(yè)提出更高的標(biāo)準(zhǔn)，更要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作重心由原來的事前干預(yù)逐漸向事中監(jiān)督和事后執(zhí)行轉(zhuǎn)移。信息披露要求的提高將會有助于減少股票市場的信息不對稱，從而保護(hù)投資者的合法權(quán)益，提升資金的配置效率。信息披露質(zhì)量的提升將會有利于解決投資者信息不對稱問題，幫助投資者對上市企業(yè)進(jìn)行客觀判斷，有助于未來在股權(quán)融資市場逐漸形成價值投資理念。

（二）市場化定價機(jī)制將緩解新股高抑價

2020年“新股不敗”的傳說被打破，作為創(chuàng)業(yè)板注冊制的首批新股之一的鋒尚文化，在2020年9月9日跌破其發(fā)行價，成為第一家創(chuàng)業(yè)板注冊制新股中破發(fā)的企業(yè)。鋒尚文化新股破發(fā)的背后離不開注冊制新股定價機(jī)制的改變。

自我國證券市場建立30年來，發(fā)行定價一直處于行政化定價與市場化定價的循環(huán)之中，如此波動導(dǎo)致股市的融資功能異常強(qiáng)大，但與此同時，股票市場并沒有發(fā)揮出其價格發(fā)現(xiàn)功能、投資功能和資源優(yōu)化配置功能。而注冊制的實(shí)施將定價權(quán)交還給市場主體，采用專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者市場化詢價定價方式，將資金資源配置中的決定性作用交由市場來發(fā)揮。在實(shí)行注冊制改革后，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)取消了新股發(fā)行價格不超過市盈率23倍的限制，詢價機(jī)制逐漸與國際成熟市場接軌，使發(fā)行價格更加充分地反映上市企業(yè)的真實(shí)價值。

市場化定價的方式可有效解決過去我國一直存在的IPO高抑價問題。過去由于我國實(shí)行核準(zhǔn)制，導(dǎo)致企業(yè)上市難度高、數(shù)量少，造成了股票市場的供需矛盾，再加上市場投機(jī)氛圍濃厚，導(dǎo)致我國股票市場IPO高抑價現(xiàn)象十分嚴(yán)重。而IPO高抑價現(xiàn)象導(dǎo)致我國股票市場新股發(fā)行不存在風(fēng)險，一級市場的資源配置功能失效，致使大量資金進(jìn)入一級市場，造成了新股投機(jī)泡沫，從而降低了全社會資金配置效率。而市場化定價的方式將定價權(quán)交由市場，新股抑價現(xiàn)象得到明顯緩解，甚至出現(xiàn)了部分新股破發(fā)的現(xiàn)象，這在一定程度上說明我國IPO高抑價現(xiàn)象得到了改善，減少了新股投機(jī)泡沫，提升了資金的配置效率。

但與此同時，市場化定價方式也出現(xiàn)了定價虛高和人為因素干擾的現(xiàn)象。例如，螞蟻集團(tuán)的發(fā)行價定在68.80元/股與其股票代碼688688，以及其股東阿里巴巴名稱中的數(shù)字諧音這三者之間存在著如此緊密的聯(lián)系，這絕非偶然。這一現(xiàn)象也反映了目前市場化定價也可能會出現(xiàn)非客觀定價的情況發(fā)生，如何避免此類現(xiàn)象的出現(xiàn)，需要引起證券監(jiān)管部門的重點(diǎn)關(guān)注。

（三）退市企業(yè)數(shù)量將創(chuàng)新高

隨著股票市場注冊制改革“寬進(jìn)”效應(yīng)逐漸發(fā)揮作用，上市企業(yè)數(shù)量將會迎來井噴。再加上上市難度的下降，上市企業(yè)的稀缺性將會大打折扣。上市企業(yè)“殼資源”價值將會大幅貶值，退市題材的炒作土壤將不復(fù)存在，這將有助于上市企業(yè)退市制度發(fā)揮“優(yōu)勝劣汰”的作用。同時，目前資本市場改革簡化了上市企業(yè)的退市程序，不再設(shè)置暫停上市等程序，對于符合退市規(guī)定的企業(yè)直接執(zhí)行退市。

與西方成熟資本市場相比，我國每年退市企業(yè)比例較低，應(yīng)當(dāng)退市的企業(yè)仍然滯留股票市場，降低了資源配置效率，而建立常態(tài)化退市機(jī)制將會有助于形成一個高效的股票市場，使有限的資金起到有效的配置作用。隨著各項(xiàng)退市制度逐漸落地，2021年股權(quán)融資市場將會有一批上市企業(yè)出清，從而提升我國股票市場上市企業(yè)的整體質(zhì)量，預(yù)計2021年上市企業(yè)的質(zhì)量將會邁上一個新臺階。而股票市場整體水平的提升將會提高股權(quán)融資資金的配置效率，更好地發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。

四、總結(jié)

2020年，一級市場欣欣向榮，發(fā)展喜人。在股票供給不斷提高的情況下，發(fā)行市場生態(tài)正在從盲目申購、拼運(yùn)氣中簽，逐步發(fā)展為價值投資、審慎選擇投資標(biāo)的。當(dāng)然，注冊制起步不久，價值投資理念的最終確立尚需時日。隨著注冊制的進(jìn)一步推行，我國一級發(fā)行市場將會更加繁榮，二級交易市場也會逐漸回歸價值投資。注冊制將會推動資源配置的優(yōu)化，推動我國直接投資的發(fā)展，推動金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。IPO擴(kuò)容要不忘本心，不能盲目追求規(guī)模和速度，而要堅持服務(wù)科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)發(fā)展，堅持推進(jìn)實(shí)質(zhì)和核心信息披露，對“忽悠者”嚴(yán)懲不貸，大力開展投資者教育和加強(qiáng)投資者保護(hù)。

縱觀我國2020年股權(quán)融資在發(fā)行規(guī)模、審核理念、發(fā)行節(jié)奏、地區(qū)分布和行業(yè)分布方面發(fā)生的變化，離不開注冊制改革帶來的紅利。與此同時，更應(yīng)該清醒地認(rèn)識到，注冊制改革正在進(jìn)行時，要時刻關(guān)注未來可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險，防患于未然。隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制穩(wěn)步推進(jìn)，全市場注冊制將指日可待。未來股票發(fā)行全市場注冊制和常態(tài)化退市機(jī)制等深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策落地，將會為廣大投資者構(gòu)建一個更加公平透明的投資環(huán)境，價值投資理念將會成為主導(dǎo)，將更利于資金要素被高效地配置到符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的科技創(chuàng)新型企業(yè)，從而推動我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)順利轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（作者為南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長、教授）