國內瀝青期貨套保新加坡進口瀝青可行性分析

[摘 要]在當前市場經濟不斷開放下，價格大幅波動帶來企業(yè)強烈的風險管理需求。對新加坡瀝青貿易商來說，因上期所瀝青期貨標的為國產瀝青，存在價格關聯(lián)性不足，缺乏直接的現(xiàn)貨保值工具，文章從傳統(tǒng)解決方案出發(fā)，在分析國內外瀝青價格波動特征后，創(chuàng)新性更改現(xiàn)貨采購方案，以上期所瀝青為標的結合期權方式，對1～3月采購新加坡瀝青起到很好的保值作用，在風險規(guī)避方面為企業(yè)采購新加坡瀝青提供了可行方案。

[關鍵詞]風險管理;價格關聯(lián)性;瀝青期貨

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.21.075

1 國內對新加坡瀝青需求狀況與保值背景

瀝青是重要的基建材料之一，90%用途在道路，在國民經濟建設中發(fā)揮著重要作用。截至2018年，國內瀝青需求量接近3000萬噸。

進口瀝青尤其是新加坡瀝青作為優(yōu)質瀝青品牌，廣泛應用于國內高速瀝青改性、機場跑道等，獲得下游客戶品質認可，2018年進口92萬噸，在進口瀝青品牌中占比達20%，是國內高端瀝青消費的重要來源。

市場經濟越來越開放后，商品越來越金融化，瀝青價格波動劇烈，年均波動率在50%，企業(yè)在商品大波動下參與衍生品保值是唯一出路，[1]如何做好采購與庫存管理直接影響到利潤的波動。[2]

一般來說，新加坡瀝青進口商在每年12月前后需制訂下一年度采購計劃，與煉廠簽訂采購合同，其中既有殼牌等全年長約模式，也有埃索等隨行就市模式，采購面臨的主要風險是未來瀝青價格不斷上漲，煉廠結價上漲帶來成本抬升，因此進口企業(yè)在實際操作時，采用的一種主要業(yè)務模式是：在簽訂采購合同時，確定采購數(shù)量及采購價格，相當于已建立庫存。采購合同的簽訂通常在12月至次年1月，而下游需求的定價往往在每年3月后。這種業(yè)務模式面臨的最大風險是庫存跌價風險，即如果價格下跌，就會出現(xiàn)較大的損失，因此公司存在1～3個月的庫存保價需求。

當前國內已有上海期貨交易所瀝青期貨，市場上存在的套期保值理論模型大都為基差逐利型套期保值理論，[3]即采購瀝青現(xiàn)貨后相應在期貨市場做空相當數(shù)量頭寸，將絕對價格波動風險轉化為基差波動，若基差走強即現(xiàn)貨端強于期貨端，則可額外獲得一定利潤，同時考慮到期貨具有單邊投機性功能，企業(yè)套保容易偏離初心。[4]一般來說采用衍生品期權作為價格保險更為安全。但上期所瀝青期貨交割標的為國產瀝青，與新加坡瀝青存在關聯(lián)性不足等問題，直接使用上期所瀝青期貨作為保值標的存在一定風險。

2 傳統(tǒng)的解決方案及面臨的問題

針對新加坡進口商庫存保價的需求，可與期貨風險管理子公司協(xié)商后達成初步解決方案：在簽訂采購合同確定采購價格后，根據采購價格購買1～3個月的庫存保價服務，如果價格下跌，跌價部分可以獲得補償。

這個方案中購買服務的幾個關鍵要素：服務標的：瀝青。

服務起始日：上游采購合同簽訂時。

服務結束日：下游銷售價格確定時。

保價的價格：根據采購合同簽訂時市場價確定保價價格。

新加坡瀝青進口商支付的保價費：按照市場價。

至此，解決方案基本成型，新加坡瀝青進口商與期貨風險管理子公司雙方對方案都認同。但具體執(zhí)行時，面臨一個關鍵的問題：選擇什么價格作為公允價，用于作為保價的對照價，最終確定補償金額。

幾種公允價的可能性分析：

（1）上海期貨交易所（簡稱上期所）瀝青主力合約掛牌價：這是保價服務的通行做法，價格市場化程度高，流動性好，有利于降低成本。但是，上期所的價格反映的是國內瀝青價格，進口瀝青與國產瀝青價格存在較大價差，價格相關性0.8。進口商對該價格的使用存在疑慮，擔心保值效果不佳。

（2）省交通廳網站公布的價格：該網站每周公布一次，該價格流動性不佳，且僅由幾家公司公布，價格缺乏公允性。

（3）現(xiàn)貨市場百川價：貼近新加坡進口瀝青價格，但與國產瀝青存在較大價差，存在遠期商談價格下降但現(xiàn)貨價格維持不變等狀況，市場價格變動緩慢，直接作標的對期貨風險管理子公司形成較大對沖風險。

所有這些價格作為方案的公允價都存在問題，而沒有一個雙方認可的公允價，整個方案就無法實施。

3 以上期所瀝青期貨為公允價可行性分析

為解決公允價格的問題，可改進的新解決方案：改變新加坡瀝青進口商現(xiàn)在采購方式。由原來的簽訂采購合同時確定采購數(shù)量及采購價格變更為：只確定采購數(shù)量，不確定采購價，在與下游簽訂銷售價格時再與上游煉廠確定采購價格。

采購方式修改后，瀝青進口商從害怕價格下跌變更為害怕價格上漲，期貨風險管理子公司則可為其提供最優(yōu)采購保價服務，保證對方能夠用最優(yōu)價采購。公允價確定為上期所瀝青價+進口瀝青與國產瀝青價差固定價。

使用更改后的方案及上期所瀝青掛牌價作為公允價對雙方均有利，其可行性依據主要如下。

（1）瀝青價格有季節(jié)性波動趨勢，11月至來年4月消費淡季價格易跌難漲，歷史數(shù)據3月出低價的可能性最大，5月至10月消費旺季易漲難跌。新加坡瀝青進口商在12月合同簽訂時可選擇更改采購方案，采用先訂數(shù)量后訂價格可獲得較低采購價，時間上將價格簽訂推遲至3月。

（2）進口瀝青與國產瀝青的價差波動一般在-100～1000，每年上半年價差縮小，國產瀝青更抗跌;下半年價差擴大，進口瀝青更抗跌，價差高位更有利于保值。

從內外盤價差看，新加坡瀝青與國產瀝青價差通常在[-100，1000]區(qū)間波動，價差能達到1000，主要基于國內外供需格局差異，冬季為國內需求淡季，瀝青相對過剩。從歷史數(shù)據看，上半年價差呈縮小趨勢，通常在3月回到100附近，主因是國產瀝青更抗跌，進口瀝青相對走弱使價差收斂。

采購方式修改后，新加坡瀝青進口商從害怕價格下跌變更為害怕價格上漲，即買入瀝青看漲期權操作，往年來看，新加坡瀝青-國內瀝青價差在3月均會收斂至100附近，相當于國內瀝青在這段時期比新加坡瀝青超漲900元，采用上期所瀝青期貨作為標的可獲得更大的賠付，且在內外盤瀝青價差越大，獲得賠付也越高，因此采用上期所瀝青價對交易雙方均有利。

4 用上期所瀝青+基差方式進行看漲保護的效果

保值的效果模擬：截至2019年3月18日，新加坡瀝青走勢大幅弱于國產瀝青，價差出現(xiàn)迅速收斂。如表1所示。

如表2所示，在新加坡瀝青高估情形下，采購時采用先訂數(shù)量后訂價格，同時買入價格上漲保險方案可有效降低采購成本729元/噸，為新加坡瀝青進口商提高利潤。

5 結論

在商品越來越金融化的背景下，企業(yè)面臨嚴重的價格波動風險，本文旨在探索對進口新加坡瀝青價格套保的可行方案。通過研究分析得出以下結論，在采購方面，在新加坡瀝青高估情形下，進口商采購時采用先訂數(shù)量后訂價格，同時買入價格上漲保險方案可有效降低采購成本，大幅提高利潤。

一方面是瀝青現(xiàn)貨通常在3月出價格低點，將采購價格簽訂推遲至3月，從概率上可獲得價格優(yōu)勢，降低采購成本;另一方面是國內瀝青比新加坡瀝青便宜，變更采購方式后新加坡瀝青進口企業(yè)將從害怕瀝青價格下跌轉為害怕瀝青價格上漲，采用上期所瀝青期貨作為公允價更具價格優(yōu)勢，因為通常新加坡瀝青與國內瀝青價差在3月均收斂至100附近，用上期所瀝青期貨作標的可獲得更高賠付，同時便于期貨風險管理子公司風險管理，方便獲得雙方認可。

參考文獻：

[1]陳忠陽，趙陽.衍生產品、風險對沖與公司價值——一個理論綜述[J].管理世界，2007（11）.

[2]沈恩賢.飼料企業(yè)參與套期保值的意義與方法[J].飼料廣角，2007（7）.

[3]楊寶元.期貨套期保值理論研究進展[J].時代經貿，2013（2）.

[4]高佳.套期保值、投機對公司風險及業(yè)績的影響研究[D].杭州：杭州電子科技大學，2013.

[作者簡介]王紫瑤（1991—），女，漢族，浙江嘉興人，碩士，就職于中國人民大學，研究方向：西方經濟學。