高科技公司估值方法綜述

錢儀和 王金鵬

（華南理工大學(xué)廣州學(xué)院，廣東 廣州 510800）

一、高科技企業(yè)的定義和特點

高科技（High tech）是紐約時報在1958年首先提出的概念。2016 年我國在《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》中將“高科技企業(yè)”定義為，具有持續(xù)進行研究開發(fā)與技術(shù)成果轉(zhuǎn)化、形成企業(yè)核心自主知識產(chǎn)權(quán)，并以此為基礎(chǔ)開展經(jīng)營活動的企業(yè)。從應(yīng)用角度，定義高技術(shù)產(chǎn)業(yè)最普遍的方法是衡量一個產(chǎn)業(yè)的研究與發(fā)展（R&D）在公司投入中的占比及其科學(xué)、工程和技術(shù)工人的雇傭情況（SE&T）。R&D和SE&T受歡迎的關(guān)鍵是，它們將高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵特點客觀化，例如，以科學(xué)研究為發(fā)展基礎(chǔ)和雇傭技術(shù)導(dǎo)向的工人。

1983年，Rich美國勞務(wù)統(tǒng)計局（BLS）的雇員，對這一方法進行了改善，改善后的方法更為嚴謹，目前仍被認為是一種規(guī)范的標準。他們將高科技產(chǎn)業(yè)分為三類，現(xiàn)在稱為BSL 1、2和3。BSL 1類的高科技產(chǎn)業(yè)被定義為技術(shù)導(dǎo)向型員工的雇傭比例至少是所有產(chǎn)業(yè)平均數(shù)的1.5倍，這里的技術(shù)導(dǎo)向型員工指以下幾類：工程師、生命和物理科學(xué)家、數(shù)學(xué)家、工程科學(xué)技術(shù)員和電腦專家；BSL 2類的高科技產(chǎn)業(yè)指研究和發(fā)展的投入占凈銷售額的比例至少是所有產(chǎn)業(yè)平均值的兩倍；最后BSL 3類的高科技產(chǎn)業(yè)則是在要求必須結(jié)合前兩類指標的前提下稍稍降低各自的標準，指雇傭技術(shù)導(dǎo)向型員工的比例大于等與所有產(chǎn)業(yè)平均值并且研究和發(fā)展的投入占凈銷售額的比例接近或大于所有產(chǎn)業(yè)的平均值。

在過去的幾十年中，這種具有快速增長和高度不確定性的特點的高科技公司吸引了大量投資者的關(guān)注。而20世紀末，許多這類公司的股價出現(xiàn)指數(shù)級增長和突然的暴跌，引發(fā)了人們對這些公司的估值是否合理的擔憂。

二、估值方法

與普通創(chuàng)業(yè)公司類似，高科技企業(yè)的生命周期可以按照發(fā)展程度劃分為四個階段，創(chuàng)業(yè)，成長，成熟，衰退。每個階段衡量公司的價值需要考慮的因素都不相同。判斷一個高科技公司在創(chuàng)業(yè)期的價值要從三個角度考慮，掌握具有一定核心技術(shù)和專利；能夠轉(zhuǎn)化為大規(guī)模生產(chǎn)的產(chǎn)品；產(chǎn)品有市場需求。成長期主要考量企業(yè)的經(jīng)營和融資能力，能否擴大規(guī)模、占領(lǐng)市場。成熟期主要考量公司維持現(xiàn)金流持續(xù)增長的能力，以及發(fā)掘新業(yè)務(wù)的能力。衰退期則主要考察公司能否進行轉(zhuǎn)型和進入新市場的應(yīng)變能力。公司處在不同發(fā)展時期需要考察不同驅(qū)動能力，運用不同的指標進行企業(yè)估值。

1.創(chuàng)業(yè)與成長階段的估值方法

創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)很難產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收益，且發(fā)展具有高度不確定性，因此不適宜使用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）和倍數(shù)法估值。1977年，Myers首次闡述了實物期權(quán)（Real Option）的概念，為初創(chuàng)企業(yè)的估值提供了一種可能性。他提出企業(yè)的價值源于現(xiàn)有資產(chǎn)和對未來投資機會的選擇權(quán)，這種投資機會可視為以實物資產(chǎn)為標的物的看漲期權(quán)。此外，另一種根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型提出的改善過的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，調(diào)整了貝塔系數(shù)，能更好地適應(yīng)初創(chuàng)公司的特點，也對初創(chuàng)企業(yè)的估值做出了一定的貢獻。考慮到過去數(shù)據(jù)的不足和未來發(fā)展的不確定性，公司越年輕，對公司價值的評估就越具有挑戰(zhàn)性。對早期初創(chuàng)企業(yè)貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的主要批判是對未來現(xiàn)金流預(yù)期的合理性、公司的增長率或資本成本的不確定性。因此，反映初創(chuàng)企業(yè)特定風(fēng)險的貝塔系數(shù)的單獨調(diào)整是對投資可能性估計的一個重大簡化。

2.成熟期的估值方法

（1）貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值

貼現(xiàn)現(xiàn)金流是運用率最高的企業(yè)估值模型，理論上尤其適用于那些具有穩(wěn)定現(xiàn)金流或現(xiàn)金流可預(yù)測度較高的行業(yè)。它將企業(yè)在未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流根據(jù)合理的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，得到該企業(yè)的價值。當高科技企業(yè)發(fā)展到一定程度，具有穩(wěn)定的、可預(yù)測的未來現(xiàn)金流時，貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值的準確性和可信度將較高，并且有助于對未來公司的長期發(fā)展形成一個量化的把握。然而在現(xiàn)實應(yīng)用中，準確預(yù)測企業(yè)未來幾十年的現(xiàn)金流的難度極大，且考慮到科技公司是在不斷發(fā)展變化的，通常貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法在高科技企業(yè)估值中被視為最保守的估值方法。

（2）市場倍數(shù)法

相同行業(yè)的公司雖然營業(yè)收入、利潤水平不一致，但其財務(wù)比率具有相似性。因此，可以用與企業(yè)價值EV、股權(quán)價值EQ相關(guān)的比率（倍數(shù)），例如，EV/EBITDA、EQ/EBIT估算企業(yè)價值或股權(quán)價值，其中倍數(shù)作為已知條件，乘以對應(yīng)被估值公司的EBITDA或EBIT即可反推價值。

（3）現(xiàn)金流折現(xiàn)和市場倍數(shù)法的改進

在1995年至2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，傳統(tǒng)的估值方法，如DCF和傳統(tǒng)的倍數(shù)，包括市盈率（P/E）和市盈率與增長率（PEG），在應(yīng)用于高科技公司的估值時發(fā)現(xiàn)不足。于是，新的估值手段和技術(shù)被開發(fā)出來，作為替代傳統(tǒng)估值方法的方法。例如，首次公開募股（IPO）和并購收購的公司估值，使用了諸如計算每個用戶的收購成本（acquisition cost per user）或市值/網(wǎng)站月訪問量（market value per eyeball）等方法進行分析 。然而，這些在當時新興的估值方法和評估措施中的一部分在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期過后，很快就被投資者和學(xué)術(shù)界拋棄了，這些方法在某種程度上被視為對當時圍繞股市的“非理性繁榮”負有部分責任。

表1 高科技行業(yè)估值倍數(shù)

3.衰退期的估值方法

如果是被其他企業(yè)兼并和重組，則視情況使用市場倍數(shù)，現(xiàn)金流折現(xiàn)或?qū)嵨锲跈?quán)法估值。如果是自然過渡到衰退期的企業(yè)則同樣適用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。而如果是處于“破產(chǎn)清算”階段的企業(yè)，則適用于清算價值法，用總資產(chǎn)的實際清算價值減去全部債務(wù)，或者重置成本法，評估價值=重置成本-實際性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟性貶值。無論是清算價值法還是重置成本法，其缺點都在于忽略了企業(yè)的組織成本。

三、結(jié)語

高科技產(chǎn)業(yè)是國家新的經(jīng)濟增長點，它的發(fā)展程度和涵蓋方向也成為國家競爭力的一個重大體現(xiàn)。對高科技企業(yè)的正確估值，是進入該領(lǐng)域投資市場的重要前提和基礎(chǔ)。本文對目前國內(nèi)外高科技企業(yè)估值的常用方法進行了綜述，并提出在估值時，需根據(jù)企業(yè)目前所處的發(fā)展階段考量不同的驅(qū)動能力，運用不同的指標和方法對企業(yè)進行計算。此外，創(chuàng)業(yè)期和成長期的高科技企業(yè)具有更多的不確定因素，其估值方法在實際應(yīng)用過程中不能直接套用成熟期的估值模型，目前學(xué)術(shù)界提出的相關(guān)方法的準確性有限，需要學(xué)術(shù)界和行業(yè)相關(guān)研究者的進一步完善。