控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響

劉德紅，魏方方，武伶柯

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

一、引 言

企業(yè)金融化是在金融部門收益率普遍超過實(shí)體產(chǎn)業(yè)的背景下，非金融企業(yè)減少對(duì)生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資、增加金融資產(chǎn)投資的現(xiàn)象，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”在微觀層面的表現(xiàn)(彭俞超等，2018)[1]。適當(dāng)?shù)慕鹑谕顿Y在短期內(nèi)有利于企業(yè)緩解現(xiàn)金流約束、改善盈利水平，但過度金融化會(huì)對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，抑制經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的生產(chǎn)效率，阻礙技術(shù)創(chuàng)新(張成思和張步曇，2016；劉篤池等，2016；謝家智等，2014)[2-4]，最終不利于實(shí)體企業(yè)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。近幾年，我國(guó)金融化趨勢(shì)愈發(fā)明顯，監(jiān)管層從各個(gè)方面進(jìn)行政策補(bǔ)充和修訂，目的是引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)專注自身業(yè)務(wù)，脫虛向?qū)?，回歸主業(yè)(劉德紅等，2020)[5]。2018年修訂的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》聚焦金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定位：一方面明確規(guī)定融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)；另一方面規(guī)定融入資金應(yīng)當(dāng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。這一政策動(dòng)向?yàn)楸疚牡难芯刻峁┝怂伎挤较颍汗蓹?quán)質(zhì)押是否與實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”存在關(guān)聯(lián)？作為主要出質(zhì)人的控股股東會(huì)扮演什么樣的角色？

控股股東是一家公司的所有者，相比作為代理人的管理者而言一般會(huì)更加關(guān)心公司的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，重視實(shí)業(yè)發(fā)展?？毓晒蓶|擁有的絕對(duì)或相對(duì)控制權(quán)也能使其意志活動(dòng)直接影響管理層的決策，從而抑制管理者自利主義的短視行為。然而，已有研究表明當(dāng)大股東處于財(cái)務(wù)困境的非正常狀態(tài)時(shí)，會(huì)對(duì)上市公司顯示出強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)，轉(zhuǎn)而侵占公司的利益(鄭國(guó)堅(jiān)等，2013)[6]。眾多學(xué)者在股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究中也紛紛指出，當(dāng)控股股東采取股權(quán)質(zhì)押的方式以籌集資金時(shí)，往往反映了其當(dāng)前面臨一定程度的財(cái)務(wù)約束(艾大力等，2012；鄭國(guó)堅(jiān)等，2014)[7-8]。這也就不難解釋為什么控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)帶來一系列公司異化行為，可能是因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押背后暗含的財(cái)務(wù)困境使控股股東放棄了公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，在這種“緊急狀態(tài)”下先求“自?！?，表現(xiàn)出更多自利的機(jī)會(huì)主義短期行為。

金融化作為一種逐利的投機(jī)活動(dòng)是否會(huì)受到股權(quán)質(zhì)押行為的影響，成為控股股東實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的手段？控股股東是否會(huì)默許甚至是“鼓勵(lì)”管理層將上市公司的資源過度分配到金融領(lǐng)域，從而加劇了企業(yè)的金融化程度？又是什么在其中起到了中介作用？這些正是本文想要探究的問題。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化

關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有研究大多是根據(jù)代理視角下的“兩權(quán)分離假說”和市值管理視角下的“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)假說”兩個(gè)分析框架進(jìn)行探討?！皟蓹?quán)分離假說”認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押嚴(yán)重分離了控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，質(zhì)押期間相應(yīng)的股息并不能分配到股東手中，降低了控股股東與中小股東之間的共享利益，從而激化了兩者之間的矛盾，且質(zhì)押比例越高兩權(quán)分離程度越大。在代理沖突下，股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)弱化最終控制人的激勵(lì)效應(yīng)、強(qiáng)化侵占效應(yīng)(郝項(xiàng)超等，2009)[9]，導(dǎo)致大股東占用上市公司的資金(鄭國(guó)堅(jiān)等，2014)[8]，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響(夏一丹等，2019)[10]?！翱刂茩?quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)假說”認(rèn)為，控股股東能從控制權(quán)中獲得極大私利(Johnson et al.,2000；王雄元等，2018)[11-12]，正是由于控制權(quán)的潛在收益性和稀缺性，才讓控股股東選擇了質(zhì)押股權(quán)而不是出售股權(quán)套現(xiàn)的方式來彌補(bǔ)資金短缺(王斌等，2013)[13]。因此，為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的市值管理動(dòng)機(jī)，采取諸如操縱股票停牌、正向盈余管理、隱藏壞消息、推出“高送轉(zhuǎn)”的利潤(rùn)分配方案、提升慈善捐贈(zèng)水平、干預(yù)年報(bào)信息披露等策略性手段，達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)的目的。此外，控股股東對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的擔(dān)心也直接影響了公司的投資偏好，扭曲了控股股東關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展的價(jià)值導(dǎo)向。例如，柯艷蓉等[14](2019)發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例超過臨界值時(shí)，公司會(huì)更多地選擇金融投資，同時(shí)減少實(shí)業(yè)投資；李常青等[15](2018)、Pang和Wang[16](2020)、姜軍等[17](2020)分別從研發(fā)投入、專利產(chǎn)出、創(chuàng)新效率三個(gè)不同的角度研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用，由于創(chuàng)新項(xiàng)目不確定性大、滯后期長(zhǎng)，會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不利影響，因此，控股股東為了維護(hù)控制權(quán)會(huì)減少對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資。然而，無(wú)論是實(shí)業(yè)生產(chǎn)還是創(chuàng)新能力，都是關(guān)系到企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的核心所在。

根據(jù)已有的分析思路可以推出，股權(quán)質(zhì)押助長(zhǎng)了控股股東的自利動(dòng)機(jī)，誘發(fā)了控股股東的短視行為，控股股東可能利用控制權(quán)促使上市公司配置更多的金融資產(chǎn)，從而加劇企業(yè)金融化程度。

首先，從兩權(quán)分離的角度看，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，表決權(quán)不受影響，但真實(shí)現(xiàn)金流權(quán)縮水，中小股東卻可以“搭便車”享受到公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益決策和價(jià)值增值帶來的好處，控股股東面對(duì)著自身利益的失衡以及與中小股東之間共享利益的不平衡，產(chǎn)生了侵占公司資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。但利益侵占的手段不會(huì)是過去那種赤裸裸地占用上市公司的資金、關(guān)聯(lián)交易等傳統(tǒng)方式(艾大力等，2012)[7]，因?yàn)?，這種違規(guī)行為很容易被外界和監(jiān)管部門察覺，法律風(fēng)險(xiǎn)很大，而資源配置則是一種更隱蔽的方式?？毓晒蓶|可以憑借其控股地位將上市公司有限的資源分配到金融領(lǐng)域，相應(yīng)地分配給主營(yíng)業(yè)務(wù)的資金就會(huì)減少，進(jìn)而達(dá)到“掏空”效果，獲得額外的控制權(quán)收益。鄧超等[18](2019)也認(rèn)為，短期金融投資可以為大股東侵占小股東利益的“掏空”行為提供便利，導(dǎo)致企業(yè)未來盈利能力的惡化。

其次，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度看，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，股價(jià)高低與其自身利益密切相關(guān)。當(dāng)公司股價(jià)較高時(shí)，控股股東可以選擇在理想的價(jià)位提前從質(zhì)權(quán)人手中回購(gòu)股票，解除質(zhì)押；而當(dāng)公司股價(jià)持續(xù)下跌時(shí)，控股股東如果沒有及時(shí)追加保證金或者質(zhì)押股份，金融機(jī)構(gòu)就會(huì)強(qiáng)制平倉(cāng)。一旦強(qiáng)制平倉(cāng)不僅會(huì)引發(fā)投資者恐慌，增大公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)導(dǎo)致控股股東的控制權(quán)及其附帶的私有收益不復(fù)存在，造成極大的財(cái)富損失。因此，股權(quán)質(zhì)押后控股股東對(duì)股價(jià)的波動(dòng)異常敏感，為了自身利益會(huì)盡可能避免局面朝壞的方向發(fā)展，或者實(shí)質(zhì)性改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，或者采取策略性手段，總之目的就是穩(wěn)定股價(jià)，防止控制權(quán)易主。這種情況下，增加金融投資很有可能成為控股股東又一市值管理手段，因?yàn)?，金融資本的超額回報(bào)率可以在短期內(nèi)促進(jìn)公司價(jià)值和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升(宋軍和陸旸，2015；王紅建等，2017)[19-20]，從而刺激股票價(jià)格上漲。但這種出于套利動(dòng)機(jī)的金融化行為只能暫時(shí)提升企業(yè)績(jī)效，長(zhǎng)期看會(huì)降低公司的發(fā)展?jié)摿?，損害實(shí)體企業(yè)未來的主業(yè)業(yè)績(jī)(杜勇等，2017)[21]。基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇企業(yè)金融化程度，且股權(quán)質(zhì)押比例越高金融資產(chǎn)配置越多。

(二)管理層持股比例對(duì)股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)金融化關(guān)系的影響

管理層持股作為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)現(xiàn)方式，會(huì)產(chǎn)生一定的利益趨同效應(yīng)，激勵(lì)管理者實(shí)施有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略；但是，管理層持股也有可能淪為控股股東為謀取控制權(quán)私有收益而“收買”管理者進(jìn)行配合的工具(陳文強(qiáng)，2017)[22]?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后，負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營(yíng)的管理者面對(duì)控股股東的掏空動(dòng)機(jī)，可能會(huì)采取配合的應(yīng)對(duì)態(tài)度。管理層持股機(jī)制是股東委托董事會(huì)設(shè)計(jì)和實(shí)施的，自然會(huì)受到擁有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的控股股東意志的影響。控股股東可能會(huì)以授予股票期權(quán)的方式“賄賂”管理層，以便在竊取上市公司資源時(shí)能行個(gè)方便(陳仕華等，2012)[23]。如此，股權(quán)質(zhì)押后的控股股東與管理層成為同一個(gè)利益群體，彼此之間達(dá)成合謀，放棄公司利益最大化的投資目標(biāo)，以過度金融化的方式“掏空”上市公司，共同侵占外部中小股東的利益。這也反映了企業(yè)金融化現(xiàn)象背后存在代理問題(顧雷雷等，2020)[24]。

以上僅僅是從代理視角分析，現(xiàn)在考慮控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)這一因素：首先，假如管理層不積極配合控股股東的市值管理行為，一旦股價(jià)下跌控股股東真的失去控制權(quán)，管理層也可能面臨職業(yè)危機(jī)。其次，股權(quán)質(zhì)押容易被外部投資者解讀為公司處于財(cái)務(wù)困境的消極行為，這會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，那么管理層手中已持有的股份或者待行權(quán)的股票期權(quán)的價(jià)值也將大幅縮水。試想，如果短期內(nèi)的薪酬收入和權(quán)益收益都無(wú)法得到保障又怎么會(huì)先去關(guān)心未來的福利水平。因此，管理者無(wú)論是避免自己被更換還是為了當(dāng)期利益的實(shí)現(xiàn)，都有動(dòng)機(jī)迎合控股股東金融資產(chǎn)配置的要求，與控股股東達(dá)成合謀，借助金融投資的短期高回報(bào)提升業(yè)績(jī)，拉升股價(jià)(杜勇和鄧旭，2020)[25]?；谝陨戏治觯岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

H2：在其他條件相同情況下，管理層持股會(huì)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化的關(guān)系產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。

(三)股權(quán)質(zhì)押、融資約束和企業(yè)金融化

雖然股權(quán)質(zhì)押被控股股東視作能夠緩解自身融資約束的工具，但大量研究表明，股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著加劇上市公司的融資約束?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后的掏空傾向和各種市值管理手段降低了公司的信息透明度，信息質(zhì)量和信息環(huán)境的惡化一方面會(huì)增大上市公司與資金提供者之間的信息不對(duì)稱(唐瑋等，2019)[26]，供應(yīng)商感知到可能存在的風(fēng)險(xiǎn)并降低對(duì)上市公司的商業(yè)信用供給(潘臨等，2018)[27]；另一方面會(huì)增加投資者對(duì)公司未來收益估計(jì)的不確定性，導(dǎo)致投資者對(duì)上市公司發(fā)行的股票和債券要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而增加了上市公司的權(quán)益資本成本(王化成等，2019)[28]和債券融資成本(張雪瑩等，2020)[29]。

當(dāng)實(shí)體企業(yè)面臨的融資約束較為嚴(yán)重時(shí)，在資金既定的情況下更加在意投資帶來的回報(bào)率以及回報(bào)的時(shí)間長(zhǎng)短。融資約束程度高的企業(yè)為充盈現(xiàn)金流維持企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，投資視野會(huì)變得短期化，流動(dòng)性強(qiáng)且回報(bào)周期短的金融資產(chǎn)就會(huì)愈加受到青睞(倪志良等，2019)[30]。而受財(cái)務(wù)約束較少的企業(yè)，往往更容易在實(shí)業(yè)和金融投資之間平衡配置資源(解維敏，2018)[31]。基于以上分析，提出如下研究假設(shè)：

H3：控股股東股權(quán)質(zhì)押通過惡化上市公司的融資約束來加劇企業(yè)金融化。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2018年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的年度數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，由于2017年財(cái)政部對(duì)金融工具相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行了修訂，其中，對(duì)金融資產(chǎn)類別的劃分做出重大調(diào)整，并且要求境內(nèi)上市企業(yè)自2019年1月1日起施行新金融工具準(zhǔn)則，考慮到企業(yè)金融化指標(biāo)的構(gòu)造依賴金融資產(chǎn)會(huì)計(jì)科目的規(guī)定，為保證指標(biāo)計(jì)算口徑的連續(xù)性，故將2018年作為研究數(shù)據(jù)的終止年份。本文在初始樣本的基礎(chǔ)上依次進(jìn)行了以下剔除：剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的企業(yè)；剔除處于ST或PT狀態(tài)的企業(yè)；剔除上市不足一年的企業(yè)；剔除資不抵債的企業(yè)；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到2 919家上市公司共22 833個(gè)年度觀測(cè)值。研究中所使用的企業(yè)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。

(二)主要變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)金融化(Fin)。參考宋軍等[19](2015)、杜勇和謝瑾等[32](2019)的做法，以非貨幣類金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值來定義企業(yè)金融化。其中，將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、應(yīng)收股利、應(yīng)收利息、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、長(zhǎng)期股權(quán)投資共十個(gè)資產(chǎn)類會(huì)計(jì)科目的總和作為企業(yè)金融資產(chǎn)投資的度量指標(biāo)。需要說明的是，考慮到近幾年實(shí)體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的趨勢(shì)愈演愈烈，不乏一些上市公司試圖通過對(duì)金融行業(yè)的子公司、聯(lián)營(yíng)或合營(yíng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資來間接從事影子銀行活動(dòng)，成為實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的證據(jù)，因此，將長(zhǎng)期股權(quán)投資也納入金融資產(chǎn)的計(jì)算。

2.解釋變量

股權(quán)質(zhì)押(Pledge)。參考已有文獻(xiàn)，本文選擇兩種方式來度量，一是上市公司控股股東當(dāng)年年末是否存在股權(quán)質(zhì)押，為虛擬變量(PleDum)；二是上市公司控股股東當(dāng)年年末質(zhì)押的股數(shù)占其持股總數(shù)的比例，為連續(xù)變量(PleRate)。兩者都不包含當(dāng)年已解押的部分。

3.中介變量

融資約束(FC)。根據(jù)已有文獻(xiàn)，衡量企業(yè)融資約束的方法主要有KZ指數(shù)、WW指數(shù)、SA指數(shù)、現(xiàn)金流敏感性模型等。其中，Hadlock和Pierce[33](2010)設(shè)計(jì)的SA指數(shù)由于不依賴內(nèi)生性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，加之計(jì)算簡(jiǎn)單，被學(xué)術(shù)界廣泛作為調(diào)節(jié)變量和中介變量使用。因此，本文采用SA指數(shù)來測(cè)度融資約束，具體計(jì)算公式為-0.737×lnsize+0.043×lnsize2-0.04×Age, lnsize表示企業(yè)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，Age表示企業(yè)成立年限。該指數(shù)的絕對(duì)值越小，代表企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

4.控制變量

參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文還加入了一系列控制變量：(1)金融投資收益率，計(jì)算方法為加總投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益、其他綜合收益，除以上述金融資產(chǎn)總額；(2)公司特征變量，包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、固定資產(chǎn)率、賬面市值比；(3)公司治理變量，包括企業(yè)性質(zhì)、股權(quán)集中度、兩職合一、獨(dú)立董事比例。此外，本文還控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。各變量符號(hào)和具體度量方法見表1。

表1 變量定義及度量方法

(三)模型設(shè)定

首先，為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建以下回歸模型考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響。若假設(shè)1 成立，則控股股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)β1顯著為正。

Fini,t=β0+β1Pledgei,t+β2FinRi,t+β3Sizei,t+β4Agei,t+β5Levi,t+β6ROAi,t+β7Fixedi,t+

β8BMi,t+β9SOEi,t+β10Top1i,t+β11Duali,t+β12Indri,t+Year+Industry+εi,t

(1)

其次，為考察管理層持股比例是否會(huì)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)金融化之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響，在模型(1)的基礎(chǔ)上根據(jù)管理層持股比例的中位數(shù)將樣本分為高低兩組，重點(diǎn)關(guān)注在高持股組和低持股組中Pledge的系數(shù)是否有顯著差異。

最后，為了檢驗(yàn)融資約束的中介作用，本文使用B-K逐步回歸法檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化之間的影響路徑，具體回歸模型如下：

Fini,t=β0+β1Pledgei,t+βControlsi,t+Year+Industry+εi,t

(2)

FCi,t=α0+α1Pledgei,t+αControlsi,t+Year+Industry+θi,t

(3)

Fini,t=γ0+γ1Pledgei,t+γ2FCi,t+γControlsi,t+Year+Industry+?i,t

(4)

模型(2)和基準(zhǔn)模型一致，用于檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)金融化的影響；模型(3)用于檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)融資約束的影響；模型(4)用于檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)金融化的影響。模型(2)～(4)的控制變量同模型(1)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。非金融類上市公司所持金融資產(chǎn)的均值為6.07%，最高為50.18%，最低為0，表明不同企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平存在很大的差異。樣本中36.6%的上市公司年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況，說明近年來控股股東通過質(zhì)押股權(quán)獲得融資成為中國(guó)資本市場(chǎng)的常見現(xiàn)象；從質(zhì)押比例看，控股股東的平均質(zhì)押水平是20.31%，但最大值卻達(dá)到了100%，這種高比例質(zhì)押隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也引起了監(jiān)管部門的注意。其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究基本一致，在此不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)?？梢钥闯?，除了極少數(shù)變量相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.6，其余解釋變量的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值都小于0.4。為了進(jìn)一步排除多重共線的可能，本文進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示方差擴(kuò)大因子的最大值為2.09，均值是1.39，均小于10，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線問題。此外，變量Fin和虛擬變量PleDum的相關(guān)系數(shù)為0.001，但并不顯著，和連續(xù)變量PleRate的相關(guān)系數(shù)顯著為正(0.03)，只是部分支持了假設(shè)1。但這只是初步分析，還需要通過控制其他變量進(jìn)行多元回歸才能得到更加準(zhǔn)確的結(jié)論。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

(三)回歸結(jié)果分析

1. 主回歸分析

表4報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)金融化的回歸結(jié)果。其中，第(1)和第(3)列為單變量回歸結(jié)果，僅控制年度、行業(yè)固定效應(yīng)；第(2)和第(4)列為多元回歸結(jié)果，加入了前文列示的控制變量，也是本文的主回歸。結(jié)果顯示，當(dāng)年年末控股股東股權(quán)是否質(zhì)押(PleDum)與質(zhì)押率(PleRate)均與企業(yè)金融化程度顯著正相關(guān)，說明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司以及控股股東股權(quán)質(zhì)押率更高的公司，金融資產(chǎn)配置水平更高，回歸結(jié)果與前文的理論預(yù)期相吻合，主假設(shè)得以驗(yàn)證。

表4 假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表4

2. 管理層持股比例的調(diào)節(jié)作用

表5報(bào)告了對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。容易看出，股權(quán)質(zhì)押的回歸系數(shù)在不同子樣本中均顯著為正，與表4的結(jié)論一致，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)金融化的加劇作用在不同子樣本中均成立。將高低組的子樣本進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例較高組的回歸系數(shù)絕對(duì)值顯著大于持股比例低組。本文還進(jìn)行了基于似不相關(guān)模型(SUR)的組間系數(shù)檢驗(yàn)，差異分別在10%和5%的水平上顯著為正。以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，管理層持股比例越高，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)金融化的正向影響越大，假設(shè)2成立。

表5 假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果

3. 作用機(jī)制檢驗(yàn)

表6報(bào)告了融資約束中介作用的檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)列PleDum的估計(jì)系數(shù)為0.0098，在1%的水平上顯著，與主回歸結(jié)果一致。第(2)列中PleDum的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了上市公司的融資約束，這一結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持一致(唐瑋等，2019)[26]。第(3)列中FC的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，PleDum的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且PleDum的估計(jì)系數(shù)有所下降，說明融資約束在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)金融化的影響中起到了部分中介作用。第(4)～(6)列分析過程同上。為了增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，Z統(tǒng)計(jì)量在1%的水平上顯著。同時(shí)注意到融資約束的中介效應(yīng)占比小，說明可能還存在其他主要的中介效應(yīng)有待發(fā)現(xiàn)?？傮w而言，表6的結(jié)果支持了“股權(quán)質(zhì)押—融資約束—金融化”這條路徑，假設(shè)3成立。

表6 假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性問題

考慮到可能存在反向因果關(guān)系和其他潛在的遺漏變量，本文采用工具變量法減少內(nèi)生性問題。參考謝仁德等[34](2016)的做法，選取同年度同行業(yè)的平均股權(quán)質(zhì)押水平Ind_PleD(比率Ind_PleR)作為年末控股股東質(zhì)押與否(質(zhì)押率)的工具變量。第一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量Ind_PleD(Ind_PleR)的系數(shù)在1%水平上顯著為正，F(xiàn)值遠(yuǎn)大于10，表明不存在弱工具變量問題。第二階段回歸結(jié)果顯示，PleDum和PleRate的系數(shù)均顯著為正，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化程度顯著正相關(guān)。在使用工具變量緩解內(nèi)生性問題后，本文的基本結(jié)論仍然成立。

表7 工具變量法的兩階段回歸結(jié)果

(二)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還進(jìn)行了以下檢驗(yàn)：(1)滯后一期回歸。考慮到企業(yè)的金融投資行為可能對(duì)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為存在滯后性反應(yīng)，以及避免同期相關(guān)的內(nèi)生性問題，本文將基準(zhǔn)模型中的解釋變量和所有控制變量滯后一期重新回歸。(2)更換因變量。前文使用的是企業(yè)持有金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例這一相對(duì)指標(biāo)進(jìn)行分析，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中更換為絕對(duì)指標(biāo)，取企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)金融化的替代變量。(3)控制省份固定效應(yīng)。為控制地區(qū)層面不隨時(shí)間變化的因素對(duì)本文研究結(jié)論的影響，在主回歸中加入公司注冊(cè)地所在省份的固定效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。以上檢驗(yàn)結(jié)果均未改變本文研究的基本結(jié)論。

表8 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押為出發(fā)點(diǎn)探究其對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響，利用2007—2018年A股非金融類公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得到的主要結(jié)論有：

1.控股股東的行為是企業(yè)金融化的重要驅(qū)動(dòng)因素。具體表現(xiàn)為存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司以及控股股東股權(quán)質(zhì)押率較高的公司，都配置了更高比例的金融資產(chǎn)。這是因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押助長(zhǎng)了控股股東的自利動(dòng)機(jī)，誘發(fā)了控股股東的短視行為，進(jìn)而通過加大金融資產(chǎn)配置這一途徑實(shí)現(xiàn)隱蔽“掏空”上市公司和維護(hù)自身控制權(quán)地位的目的。

2.企業(yè)金融化現(xiàn)象背后可能存在控股股東與管理層之間的“合謀”。具體表現(xiàn)為管理層持股比例越高的公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押的金融化效應(yīng)就越強(qiáng)。企業(yè)的日常投資行為是由管理層負(fù)責(zé)具體執(zhí)行，管理層持股使得其與控股股東成為同一利益群體，因此，管理層有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)協(xié)助股權(quán)質(zhì)押后的控股股東將公司資源更多地投資于金融領(lǐng)域。

3.融資約束在控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇企業(yè)金融化中起到了顯著的中介作用?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押會(huì)加重上市公司的融資約束，同時(shí)，實(shí)體企業(yè)在外部融資環(huán)境惡化的情況下更傾向于配置金融資產(chǎn)。

(二)管理啟示

根據(jù)以上研究結(jié)論，得到如下政策啟示：

1.加大對(duì)控股股東質(zhì)押比例和權(quán)利的限制。當(dāng)前《質(zhì)押新規(guī)》要求“單只A股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不超過50%”，但仔細(xì)分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，某一公司的控股股東仍然可以多于50%的比例進(jìn)行質(zhì)押甚至質(zhì)押全部股權(quán)。與此同時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后表決權(quán)仍正常行使，這為他們的利己動(dòng)機(jī)和短期目標(biāo)提供了實(shí)現(xiàn)手段。所以，有必要單獨(dú)針對(duì)控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例以及質(zhì)押后表決權(quán)進(jìn)行限制，從而抑制由控股股東行為帶來的實(shí)體企業(yè)金融化。

2.加強(qiáng)對(duì)股權(quán)未解押的控股股東所在公司的監(jiān)管力度。具體而言，監(jiān)管部門可以要求上市公司詳細(xì)披露控股股東股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)信息，尤其是資金的具體投向和數(shù)額，還可以要求上市公司提高股權(quán)質(zhì)押信息披露的頻率，及時(shí)更新在押情況，以便公眾投資者更好地監(jiān)督控股股東和管理者的行為，從而一定程度上減少公司內(nèi)部治理問題導(dǎo)致的質(zhì)押資金在金融部門空轉(zhuǎn)。

3.推動(dòng)企業(yè)融資渠道的多樣化。企業(yè)行為往往會(huì)受到外部市場(chǎng)環(huán)境的影響，增加企業(yè)融資工具的選擇性，一方面,可以緩解上市公司對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資的依賴；另一方面,便利的外部融資使實(shí)體企業(yè)不必過于擔(dān)心短期內(nèi)現(xiàn)金流狀況，有信心投資于長(zhǎng)期可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目。