金融脫實(shí)向虛為什么難以改變

張樂

“金融系統(tǒng)堅(jiān)定不移地整治脫實(shí)向虛現(xiàn)象，堅(jiān)決降低內(nèi)部杠桿率，同業(yè)理財(cái)、同業(yè)投資、委托貸款和信托通道業(yè)務(wù)持續(xù)減少，高風(fēng)險(xiǎn)影子銀行不斷收縮?！敝袊y保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在6月10日舉辦的陸家嘴論壇上提到。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的根基，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融業(yè)的天職。當(dāng)前我國金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效如何？金融（資金）脫實(shí)向虛的程度如何？整治資金脫實(shí)向虛的關(guān)鍵和難點(diǎn)在哪？對此，《中國經(jīng)濟(jì)評論》對話中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒，剖析資金脫實(shí)向虛背后的難點(diǎn)所在。

中國經(jīng)濟(jì)評論：“脫實(shí)向虛”是全球經(jīng)濟(jì)面臨的重要問題。從中國方面來看，2020年38家上市銀行凈利潤占全部A股上市公司凈利潤的42%。您認(rèn)為，我國目前金融脫實(shí)向虛的情況程度如何？

劉鋒：目前我國確實(shí)存在資金脫實(shí)向虛的情況。理論上來說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門從金融體系獲得生產(chǎn)和發(fā)展資金是通過兩種方式：一種是間接融資，另一種是直接融資。間接融資是通過金融機(jī)構(gòu)或金融中介進(jìn)行資金傳導(dǎo)的，金融機(jī)構(gòu)利用自己的信用從居民、企業(yè)或政府部門獲得儲(chǔ)蓄存款，然后根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的信用發(fā)放貸款，從中獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即利息差收入。銀行部門貸款在我國的規(guī)模占到社會(huì)融資總量的60%以上。還有20%的資金是通過影子銀行傳導(dǎo)的，影子銀行運(yùn)作的一部分是銀行把資產(chǎn)貸給了有較高信用的實(shí)體部門或企業(yè)，再通過委托貸款的形式，返回銀行，形成表外資產(chǎn)；另一部分是通過信托的方式，形成資金池，通過理財(cái)產(chǎn)品、資管計(jì)劃等，再貸回給實(shí)體部門，銀行和信托公司在此過程中獲取的是服務(wù)性費(fèi)用，理論上不再承擔(dān)信用和投資風(fēng)險(xiǎn)。

第二種資金傳導(dǎo)的方式是直接融資，投資人通過資本市場，將資金以股權(quán)、債權(quán)的形式直接投資進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。金融機(jī)構(gòu)在這中間只起到了提供交易場所和交易服務(wù)的工作，并不直接承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。這部分的融資規(guī)模目前在我國社融中的占比不到20%，其中股權(quán)融資只有8%左右。

無論是直接融資和間接融資，在資金傳導(dǎo)過程中，最重要的要素是信用機(jī)制。如果信用機(jī)制發(fā)揮得好，資金傳導(dǎo)效率就會(huì)變高，資金流動(dòng)的成本就會(huì)變低。一般而言，從銀行體系獲得資金，必須具備良好的信用資質(zhì)，有以下三種方式：抵押品，信用擔(dān)保，或者有良好的信用記錄。在沒有較好信用體系的國家里，間接融資很難變得有效。特別是對于中小微企業(yè)而言，從這種間接融資渠道獲取資金就會(huì)變得愈加困難。

直接融資由于是投資者通過債券或股權(quán)的形式在資本市場直接投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門或企業(yè)，企業(yè)的信用是通過第三方審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表和重大生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的信息披露，合規(guī)監(jiān)管和市場表現(xiàn)來體現(xiàn)的。如果資本市場運(yùn)行效率高，那么直接融資在優(yōu)化資源配置上就會(huì)變得效率很高。

脫實(shí)向虛現(xiàn)象既可能發(fā)生在間接融資，也可能發(fā)生在直接融資過程中。脫實(shí)向虛在間接融資上的體現(xiàn)在于，金融機(jī)構(gòu)通過渠道的壟斷，將中間環(huán)節(jié)的鏈條拉的很長，每一個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)有結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)。這類行為的產(chǎn)生一方面是由于本身的利益訴求和風(fēng)險(xiǎn)防范的需要，另一方面也是為了規(guī)避監(jiān)管的需要。資金在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行循環(huán)的過程，大大降低了資金的使用效率，提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的資金使用成本。

脫實(shí)向虛在直接融資上更多體現(xiàn)在二級市場上，股票和債券在投資者中互相炒作，把股票價(jià)格本身抬得很高，而這些錢只是在投資者之間進(jìn)行流動(dòng)，并沒有進(jìn)入到實(shí)體部門，從而形成資產(chǎn)泡沫。這種泡沫本身也是脫實(shí)向虛的一種方式，在房地產(chǎn)和資本市場都有很顯著的表現(xiàn)。最近幾年，由于信息不對稱和渠道壟斷的原因，一級市場上資產(chǎn)泡沫化的程度也在提升。

判斷金融是否服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最重要的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是看是否建立了完備的信用體系。對于有信用、現(xiàn)金流狀況良好的企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)和資本市場應(yīng)該及時(shí)發(fā)現(xiàn)，給予更優(yōu)惠的貸款利率、更高的股票價(jià)格，讓它獲得更多資源。對于無效率、不能盈利甚至虧損的企業(yè)，應(yīng)該淘汰掉它們，不讓其有機(jī)會(huì)占用更多要素資源。這樣，資金才能更有效地運(yùn)轉(zhuǎn)，金融系統(tǒng)才能夠更好地優(yōu)化資源配置。

中國經(jīng)濟(jì)評論：這幾年我們經(jīng)常會(huì)聽到金融空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛等詞，這樣的現(xiàn)象為什么會(huì)出現(xiàn)？主要的影響因素有哪些？

劉鋒：金融空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛此類現(xiàn)象出現(xiàn)的本質(zhì)都是信用機(jī)制的缺乏導(dǎo)致資金傳導(dǎo)效率降低。

例如，在間接融資中，作為借款方的銀行，一般根據(jù)信用記錄，是否有抵押品，是否有信用擔(dān)保三方面來判斷是否提供貸款。對于經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)較高的民營企業(yè)，特別是中小企業(yè)，它們拿到資金的渠道不暢通，貸款成本也較高；對于政府、國企、房地產(chǎn)等大型企業(yè)，由于擁有良好信用歷史，大量資金流入這類企業(yè)。亟需資金而信用不足的中小微或民營企業(yè)得不到足夠的貸款；而不缺資金、“信用過?！钡膰蠡虼笮推髽I(yè)卻能夠獲得較低利率的貸款，這就造成了金融資源在國有經(jīng)濟(jì)部門和民營中小企業(yè)之間配置的失衡。這使得一方面民營企業(yè)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和投資設(shè)備升級等發(fā)展需求得不到資金的支持；另一方面國有企業(yè)得到充裕且廉價(jià)的信貸資金，或者投入到金融、地產(chǎn)及一些產(chǎn)能過剩行業(yè)，或者以委托貸款等形式賺取利差。上述情況，形成我國金融資源在國有部門的低效配置與民營部門的融資饑渴并存的局面，造成金融資源嚴(yán)重浪費(fèi)。

此外，從零幾年開始，影子銀行出現(xiàn)，通過理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等“金融創(chuàng)新”手段將部分銀行資產(chǎn)挪出銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，形成了將近55萬億規(guī)模的所謂“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”或非標(biāo)資產(chǎn)。這類資金雖然解決了部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的資金饑渴，但由于其市場化程度很低并游離于表外，形成監(jiān)管真空。券商、保險(xiǎn)、信托、PE、投行、資管、基金等的大資管產(chǎn)品多成為銀行規(guī)避監(jiān)管的通道，本質(zhì)上充當(dāng)了銀行表外業(yè)務(wù)的銷售渠道，而資金最終大都形成了“類貸款”投向了政府、國企、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)銀行貸款領(lǐng)域，或者滯留在金融體系內(nèi)部循環(huán)。監(jiān)管成本和交易成本都很大，產(chǎn)生了許多結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)，如制度和監(jiān)管套利、通道和牌照套利、跨市場和流動(dòng)性套利等，也扭曲了市場定價(jià)機(jī)制。

在直接融資市場中，如果股票價(jià)格與公司自身資質(zhì)不匹配，資金沒能流向亟需融資的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，股票價(jià)格出現(xiàn)扭曲，也將進(jìn)一步損害金融市場的信用體系。

本質(zhì)來說，出現(xiàn)脫實(shí)向虛的核心問題是我國信用體系的不完備，這一問題不僅體現(xiàn)在金融行業(yè)，還出現(xiàn)在其他行業(yè)，例如食品、教育、醫(yī)療等等。當(dāng)社會(huì)上最有信用的部門的信用體系失效，社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)轉(zhuǎn)就會(huì)付出越來越大的信用成本，直到難以為繼而崩塌。因此需要在全行業(yè)甚至全社會(huì)重構(gòu)信用體系。

2020年4月，中共中央、國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》，也提到土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)等五大要素資源配置的市場化。希望徹底改變定價(jià)扭曲以及資產(chǎn)錯(cuò)配的局面。這五個(gè)要素是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生變量，是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)必不可少的要素資源。這也為更好發(fā)展資本市場指明了方向。

中國經(jīng)濟(jì)評論：國外經(jīng)濟(jì)體發(fā)展到一定程度后，是否也出現(xiàn)資金脫實(shí)向虛的現(xiàn)象？和我國的發(fā)展?fàn)顩r有哪些不同？

劉鋒：美國2008年的金融危機(jī)和資金脫實(shí)向虛密切相關(guān)，但是和我們的性質(zhì)不同。美國為解決風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)和分配問題，設(shè)計(jì)了很多金融創(chuàng)新產(chǎn)品，也做了很多夾層處理。相關(guān)業(yè)務(wù)都是通過不斷加杠桿和運(yùn)用金融衍生工具來操作的，風(fēng)險(xiǎn)也被放大。錢在金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)圈，鏈條變長，金融資產(chǎn)本身在膨脹、形成泡沫。通過這種金融創(chuàng)新，看起來很多產(chǎn)品本身就能賺很多錢，所以大家都愿意留在金融體系，而不愿意參與實(shí)體。但是所有的衍生產(chǎn)品都有基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值不會(huì)有大的變化，而杠桿用的太多，鏈條拉的太長，導(dǎo)致美國在房地產(chǎn)及其他金融衍生品上形成了很大的資產(chǎn)泡沫和巨大的結(jié)構(gòu)性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這是不可持續(xù)的，后來泡沫就破掉了。

美國和我們的區(qū)別在于，美國的泡沫很快破滅，大批資產(chǎn)價(jià)格下跌，損失非常大。我們有政府的托底，很多問題也是由于市場化程度不夠而成為隱性的。但是也需要警惕資金脫實(shí)向虛、泡沫越來越多的情況，尤其是一些一線城市出現(xiàn)的財(cái)政赤字，需要我們特別引起重視，潛在的風(fēng)險(xiǎn)很大，將成為所謂的“灰犀?！?。

中國經(jīng)濟(jì)評論：國外在預(yù)防和治理資金脫實(shí)向虛時(shí)，有哪些值得我們借鑒的做法？

劉鋒：由于我們和其他國家資金脫實(shí)向虛產(chǎn)生的機(jī)理不盡相同，治理的措施也會(huì)有些區(qū)別。美國是完全依靠市場，該破產(chǎn)的企業(yè)就破產(chǎn)。雖然也救助了很多涉及國計(jì)民生的企業(yè)，但是很快就退出救助計(jì)劃。和美國不同，政府的兜底、攤派使得我國一些本應(yīng)被淘汰的企業(yè)存活下來，實(shí)際上加大了整個(gè)社會(huì)的成本，是以整個(gè)社會(huì)的福利水平為代價(jià)的。真正從中獲益的是一些結(jié)構(gòu)性套利者。

中國經(jīng)濟(jì)評論：有觀點(diǎn)說導(dǎo)致投資率下滑的主要原因是很多制造行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，低端產(chǎn)能過剩、中高端產(chǎn)能不足，先進(jìn)制造水平和技術(shù)創(chuàng)新仍有落后，您覺得這樣的現(xiàn)象和脫實(shí)向虛有關(guān)系嗎？

劉鋒：有一定的關(guān)系。這個(gè)現(xiàn)象本身反映的是資金使用效率低下和要素資源錯(cuò)配的結(jié)果。

產(chǎn)能過剩，尤其是低端產(chǎn)能過剩反映的是資本市場的淘汰能力不足、資金的低效能錯(cuò)配，而中高端產(chǎn)能不足、先進(jìn)制造水平和技術(shù)創(chuàng)新能力不高的現(xiàn)象反映的是投資不足。投資不足本身反映的是資源的市場化程度不高，是由于資源錯(cuò)配和價(jià)格扭曲造成的。因此，需要提高資金的市場化配置效率來解決這個(gè)問題。由于此類行業(yè)投資量大，風(fēng)險(xiǎn)比較高，周期比較長，銀行的資金大多不太敢往此類部門投入。只有通過資本市場的發(fā)展，例如產(chǎn)業(yè)基金的介入，這類問題才能得到有效解決。目前的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展就能得出較有效的解決方案。

過剩的產(chǎn)能沒有及時(shí)被淘汰，還占用大量的資源，這對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)來講是不公平的。對于低端、產(chǎn)能過剩的企業(yè)，我們需要通過資本市場的退出環(huán)節(jié)，進(jìn)行淘汰，真正做到優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置。

中國經(jīng)濟(jì)評論：資金脫實(shí)向虛是全世界都面臨的艱巨問題，怎么改變我國存在的這一問題？難點(diǎn)是什么？

劉鋒：改變資金脫實(shí)向虛的現(xiàn)象，本質(zhì)是需要重構(gòu)信用體系和生產(chǎn)要素市場化改革，提升金融系統(tǒng)的資金傳導(dǎo)效率，從而讓投融資等各種金融活動(dòng)都能更有效地進(jìn)行。

然而，重構(gòu)信用體系是具有一定難度的。首先，信用體系的建立需要時(shí)間，哪怕美國那樣成熟的資本市場依舊存在信用騙局問題。其次，信用體系一旦受損，恢復(fù)信用的成本將會(huì)更大。

金融體系的建立是要以信用為基礎(chǔ)的，這個(gè)信用包括五個(gè)層面。首先，關(guān)于融資人的信用建立；其次，中介機(jī)構(gòu)也得有信用，這包括了會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等；再次，金融機(jī)構(gòu)本身的信用建立；然后是監(jiān)管機(jī)制的健全、監(jiān)管當(dāng)局的信用建立；最后就是投資者自己也必須守信用，避免操縱股價(jià)、做老鼠倉等欺詐行為。

只有重建我國信用體系，才能讓更多守信的人得到激勵(lì)，讓失信人得到懲罰?；诖?，才能夠更好優(yōu)化資源配置，讓資金運(yùn)轉(zhuǎn)更有效。

改變資金脫實(shí)向虛的現(xiàn)象，還要發(fā)展資本市場，要打破資金的壟斷局面，通過市場化機(jī)制讓融資者和投資者直接對接。為使資金更有效地從融資者到投資者手中，以下幾點(diǎn)是需要做到的：一是加強(qiáng)信息披露，更好發(fā)展資本市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能。二是注冊制改革。三是要形成淘汰機(jī)制，即退市機(jī)制。嚴(yán)格退市制度可以保證上市公司的質(zhì)量，從而規(guī)避劣幣驅(qū)逐良幣。此外，還要嚴(yán)厲打擊操縱市場和內(nèi)幕交易行為，以更公平公正有效的司法和執(zhí)法體系維護(hù)投資人的權(quán)益，從而使投資人敢于去做長期投資，而不是賭博或短期投機(jī)炒作。