百誠(chéng)醫(yī)藥：逆天凈利神話恐破滅客戶羸弱交易真實(shí)性存疑

周一

百誠(chéng)醫(yī)藥是一家以CRO（臨床合同研究組織）為主的公司，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為臨床前藥學(xué)研究、臨床服務(wù)及自主研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)，公司曾于2016年5月掛牌新三板，后于2017年12月終止掛牌。

近3年后，百誠(chéng)醫(yī)藥提交了向創(chuàng)業(yè)板上市的申請(qǐng)并獲得了創(chuàng)業(yè)板上市委的同意，目前正待向證監(jiān)會(huì)提交注冊(cè)申請(qǐng)。與從新三板退市前的微盈利相比，百誠(chéng)醫(yī)藥表現(xiàn)出了較高的成長(zhǎng)性，2016年公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為2381萬元、310萬元，2020年公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為2.07億元、5719萬元，5年時(shí)間幾乎增長(zhǎng)了近10倍。

2018年至2020年，百誠(chéng)醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入為8212萬元、1.56億元及2.07億元，年復(fù)合增長(zhǎng)58.86%，凈利潤(rùn)分別為1147萬元、4502萬元及5719萬元。

尤其是2020年，在新冠疫情沖擊下，以現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)為主的CRO受到不同程度的影響，公司的高成長(zhǎng)格外亮眼。細(xì)究招股書（上會(huì)稿），百誠(chéng)醫(yī)藥營(yíng)收的高成長(zhǎng)，有受益仿制藥一致性評(píng)價(jià)快速推進(jìn)的因素，亦有自主研發(fā)技術(shù)成功轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)異軍突出的神奇，此外公司部分客戶實(shí)力羸弱，其交易真實(shí)性存疑;而利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，不僅能看到人工成本控制的影子，還能看到其他收益的臨門神助……種種跡象表明，公司所呈現(xiàn)的高成長(zhǎng)存在人為的痕跡。

凈利率神話背后

2020年，百誠(chéng)醫(yī)藥的凈利率為27.60%，在所有CRO上市公司中排名前列。

其中，人工成本的節(jié)省跡象明顯。截至2020年年底，百誠(chéng)醫(yī)藥員工人數(shù)為511人，當(dāng)年支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金為6714萬元，人均工資的現(xiàn)金支出大約是13萬元。

這遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。同樣總部在杭州的泰格醫(yī)藥（300347.SZ），截至2020年年底員工人數(shù)為6032人，當(dāng)年支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金為12.7億元，人均工資的現(xiàn)金支出大約為21萬元。

同期，行業(yè)龍頭藥明康德（603259.SH）員工數(shù)量大約為2.64萬人，當(dāng)年支付給職工及為職工支付的薪水為50.21億元，人均年薪現(xiàn)金支出為19萬元。

據(jù)招股書（注冊(cè)稿），2018年至2020年，百誠(chéng)醫(yī)藥人員年薪分別為12.7萬元、14.9萬元及16.1萬元，同期泰格醫(yī)藥分別為22.2萬元、24.4萬元及23.5萬元，藥明康德分別為15.8萬元、20.7萬元及20.4萬元。不僅如此，在百誠(chéng)醫(yī)藥列舉的6個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，公司的人均年薪僅比博濟(jì)藥業(yè)（300404.SZ）稍高，而博濟(jì)藥業(yè)2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.6億元、凈利潤(rùn)1699萬元，在上述6家上市公司中排位墊底。

綜合看，百誠(chéng)醫(yī)藥人均年薪遠(yuǎn)低于同行主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司難逃通過壓縮費(fèi)用美化利潤(rùn)的嫌疑。

百誠(chéng)醫(yī)藥高凈利神話的背后，極低的銷售費(fèi)用率也貢獻(xiàn)不少。報(bào)告期，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8212萬元、1.56億元及2.07億元，銷售費(fèi)用分別為318萬元、379萬元及194萬元。

尤其是在2020年，收入快速增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用卻出現(xiàn)下降，百誠(chéng)醫(yī)藥在可比對(duì)象中是唯一出現(xiàn)銷售費(fèi)用下降的公司，公司當(dāng)年銷售費(fèi)用率為0.94%，這遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的3.98%，比行業(yè)最低的康龍化成（300759.SZ）的1.8%還要低。

報(bào)告期，百誠(chéng)醫(yī)藥的銷售人員數(shù)量分別為5人、4人及5人，與公司規(guī)模差不多的博濟(jì)藥業(yè)銷售人員數(shù)量分別為31人、39人及44人。

陽光諾和（688621.SH）是百誠(chéng)醫(yī)藥的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，均以仿制藥一致評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)為戰(zhàn)略方向，該公司剛剛在科創(chuàng)板上市，2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.47億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7246萬元，凈利率21%。據(jù)陽光諾和招股書，該公司銷售人員從2018年年末的13人增加到28人。

同期，百誠(chéng)醫(yī)藥的客戶數(shù)量小計(jì)分別為76個(gè)、106個(gè)及134個(gè)，在客戶數(shù)量大幅增長(zhǎng)的情況下，銷售人員卻只增加1人，這確實(shí)與同行公司差別巨大。

此外，百誠(chéng)醫(yī)藥銷售人員人均產(chǎn)出分別為2346萬元、4171萬元及4606萬元，遠(yuǎn)高于以國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)為主的同行上市競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在人均工資低于同行情況下，公司銷售人員的人均銷售額卻能遠(yuǎn)超主要對(duì)手，確實(shí)令人驚奇。

為了維系利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，百誠(chéng)醫(yī)藥的其他收益也臨門神助。2020年，公司其他收益金額為1037萬元，比2019年的240萬元暴增797萬元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)的比重約為12%。如果沒有其他收益的幫忙，其利潤(rùn)的增速將大打折扣。2020年，公司列報(bào)了《杭州余杭經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)項(xiàng)目進(jìn)區(qū)意向書》的補(bǔ)助600萬元，只不過該文件顯示為“余經(jīng)意向（2019）18號(hào)”，從文件批號(hào)看，該筆補(bǔ)助確定時(shí)間應(yīng)為2019年。

羸弱的客戶

與其他CRO公司專門接受委托研發(fā)不一樣，百誠(chéng)醫(yī)藥多了一項(xiàng)自主研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)，而這一業(yè)務(wù)的異軍突起維系了營(yíng)收的高增長(zhǎng)。

據(jù)招股書（上會(huì)稿），百誠(chéng)醫(yī)藥的自主研發(fā)成果業(yè)務(wù)是公司選擇具有前景、藥效確切及具有一定壁壘的藥品進(jìn)行自主立項(xiàng)、提前研發(fā)，待到一定成果后推薦給客戶并獲得委托研究服務(wù)，并最終實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。顯然，該業(yè)務(wù)并不像傳統(tǒng)的CRO業(yè)務(wù)根據(jù)合同執(zhí)行，持續(xù)性、確定性高。

但過去三年該業(yè)務(wù)卻是百誠(chéng)醫(yī)藥成長(zhǎng)最快的板塊。2018年至2020年，該業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為1019萬元、2724萬元及5481萬元，該業(yè)務(wù)毛利率分別為82.37%、82.28%及83.9%。2020年，該業(yè)務(wù)毛利額為4599萬元，占總毛利額的33.7%，是成長(zhǎng)最快的板塊，也是公司整體毛利率比同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高的重要原因之一。

從客戶來看，百誠(chéng)醫(yī)藥主要是中小醫(yī)藥企業(yè)為主，一些客戶要么成立時(shí)間短，要么社保繳納為零，部分交易的真實(shí)性值得懷疑。

呋歐醫(yī)藥2020年為百誠(chéng)醫(yī)藥貢獻(xiàn)了1074萬元銷售額，位列自主研發(fā)技術(shù)轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)客戶第一名。天眼查信息顯示，該公司成立于2020年5月19日，有4個(gè)自然人股東，注冊(cè)資本為500萬元，截至2020年7月實(shí)繳資本為160萬元。年報(bào)信息顯示，該公司繳納藥老保險(xiǎn)和其它保險(xiǎn)的人數(shù)分別是7人、6人。百誠(chéng)醫(yī)藥對(duì)呋歐醫(yī)藥該單業(yè)務(wù)形成累計(jì)營(yíng)業(yè)成本76萬元，毛利率92.4%，堪稱暴利。

福建美信萊2020年為公司貢獻(xiàn)617萬元的銷售額，天眼查顯示，該公司成立于2018年6月，注冊(cè)資本為1000萬元，未見有實(shí)繳資本，2020年繳納社保的人數(shù)為13人。截至2020年底，百誠(chéng)醫(yī)藥對(duì)該公司的應(yīng)收賬款為406萬元。

溫嶺市創(chuàng)新生物于2019年、2020年為公司貢獻(xiàn)469萬元、701萬元的銷售額，分別位列臨床前藥學(xué)研究服務(wù)的第二名、第一名。天眼查顯示，該公司成立于2019年1月，注冊(cè)資本為1000萬元，股東為兩位自然人，于2020年底11月完成資本實(shí)繳，2019年繳納社保人數(shù)為9人，2020年暫無社保繳納信息。

杭州美迪深是百誠(chéng)醫(yī)藥2019年自主研發(fā)成果第四大客戶，為百誠(chéng)醫(yī)藥貢獻(xiàn)了244萬元的營(yíng)收。天眼查顯示，該公司注冊(cè)資本3000萬元，實(shí)繳資本為880萬元，但該公司2019年、2020年社保繳納人數(shù)均為零人。

一般而言，CRO企業(yè)對(duì)應(yīng)的客戶主要為大型醫(yī)藥企業(yè)，這些客戶出于成本的考慮，選擇將研發(fā)業(yè)務(wù)外包，由此產(chǎn)生的支出計(jì)入無形資產(chǎn)、開發(fā)支出、研發(fā)費(fèi)用細(xì)項(xiàng)下的委托開發(fā)支出等。

特一藥業(yè)（002728.SZ）為百誠(chéng)醫(yī)藥貢獻(xiàn)1131萬元的營(yíng)收，是后者2020年第三大客戶。不過，特一藥業(yè)2020年年報(bào)顯示，公司研發(fā)費(fèi)用中委外研發(fā)支出只有10萬元，無形資產(chǎn)及開發(fā)支出也以內(nèi)部研發(fā)為主，開發(fā)支出中委外開發(fā)支出僅為53萬元，無形資產(chǎn)中對(duì)外購置的金額僅為89萬元，三者合計(jì)金額與百誠(chéng)醫(yī)藥披露的營(yíng)收相差甚遠(yuǎn)。不知道這中間誰的數(shù)據(jù)有誤？

此外，報(bào)告期，福瑞喜藥業(yè)分別為百誠(chéng)醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收937萬元、1152萬元及460萬元，其中自主研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)銷售額的毛利率分別為83.63%、73.19%及17.63%，而該公司一度是公司的關(guān)聯(lián)方。百誠(chéng)醫(yī)藥曾經(jīng)持有福瑞喜藥業(yè)30%的股權(quán)，其中10%、20%分別于2018年1月、2018年12月向第三方轉(zhuǎn)讓。

百誠(chéng)醫(yī)藥在招股書（上會(huì)稿）中強(qiáng)調(diào)，公司與福瑞喜藥業(yè)交易的毛利率與其他類似交易基本一致，但實(shí)際上，公司向福瑞喜藥業(yè)提供產(chǎn)品和服務(wù)的累計(jì)毛利率報(bào)告期內(nèi)為72.92%，向非關(guān)聯(lián)方客戶銷售的累計(jì)毛利率為67.36%，足足少了5個(gè)百分點(diǎn)。