內(nèi)中外國(guó)部短經(jīng)期濟(jì)跨政境策資不金確流定動(dòng)性*與——基于金融周期差異和中介效應(yīng)視角的檢驗(yàn)

王偉濤

（中國(guó)人民銀行西寧中心支行，青海 西寧 810001）

一、引言

防范化解跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是新時(shí)期我國(guó)推動(dòng)形成高水平對(duì)外開放新格局的重要保障。黨的十九屆五中全會(huì)提出“要建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟(jì)新體制，全面提高對(duì)外開放水平，推動(dòng)貿(mào)易和投資自由化便利化，加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”，這對(duì)防范化解跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提出了更高的要求。從國(guó)際金融實(shí)踐看，跨境資金流動(dòng)既能促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展，也能產(chǎn)生虛假繁榮、潛在風(fēng)險(xiǎn)和諸多結(jié)構(gòu)性問題，短期跨境資金因其波動(dòng)性強(qiáng)、方向逆轉(zhuǎn)快等特征更是備受關(guān)注。一段時(shí)期以來，受逆全球化浪潮、“美國(guó)優(yōu)先”貿(mào)易保護(hù)主義、地緣政治問題、突發(fā)性全球公共衛(wèi)生事件等影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的不穩(wěn)定性、不確定性外部環(huán)境因素明顯增加。加之中國(guó)作為處于轉(zhuǎn)型發(fā)展階段的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，需要進(jìn)一步完善中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和經(jīng)濟(jì)金融政策調(diào)控，確?！皟蓚€(gè)一百年”目標(biāo)如期實(shí)現(xiàn)，跨境資金流動(dòng)面臨的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)政策不確定性無疑會(huì)有所增加。國(guó)家外匯管理局發(fā)布的中國(guó)國(guó)際收支平衡表顯示，加入WTO 以來，短期跨境資金在中國(guó)跨境資金流動(dòng)格局中持續(xù)保持較高權(quán)重，與跨境資金凈流入總量呈一致性變化趨勢(shì)。進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展階段后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，人民幣匯率雙向波動(dòng)增強(qiáng)，短期跨境資金基本呈凈流出狀態(tài)且規(guī)模較大，很大比例上抵減了經(jīng)常項(xiàng)目順差。在當(dāng)前新冠肺炎疫情持續(xù)蔓延、全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性高企、中美博弈持續(xù)升級(jí)等諸多因素演進(jìn)方向和作用結(jié)果不確定情況下，有必要強(qiáng)化底線思維，深入分析和研判中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)問題，做好防范化解跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

本文從經(jīng)濟(jì)政策不確定性與跨境資金流動(dòng)，金融周期差異與跨境資金流動(dòng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和金融周期差異的交互影響與跨境資金流動(dòng)三個(gè)方面進(jìn)行文獻(xiàn)梳理，并提出研究假設(shè)。

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與跨境資金流動(dòng)

2008 年國(guó)際金融危機(jī)后，政策不確定性、信息不對(duì)稱等因素對(duì)經(jīng)濟(jì)主體投資決策的影響日漸凸顯，制度、政策因素越來越多被納入跨境資金流動(dòng)的分析框架。從現(xiàn)有研究成果來看，國(guó)內(nèi)外關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)跨境資金流動(dòng)影響的研究大都認(rèn)同一國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)驅(qū)動(dòng)國(guó)際市場(chǎng)投資者將資金轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)政策不確定性較小的國(guó)家或相對(duì)安全國(guó)家，導(dǎo)致對(duì)外直接投資規(guī)模增加，跨境資金持續(xù)流出（Pástor 和Veronesi，2013；Gulen 和Ion，2016；Nguyen 等，2018；楊永聰和李正輝，2018）。也有學(xué)者基于投資預(yù)期視角認(rèn)為，政策不確定性提高帶來的預(yù)期影響，使得預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加，從而促使跨境投資和國(guó)外資產(chǎn)配置、政策不確定性和跨境資金流出呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)性（Fogli 和Perri，2015；王振霞和吳芳，2020）。但這種結(jié)論并不統(tǒng)一，在研究美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高對(duì)其跨境資金流動(dòng)的影響時(shí)，有些學(xué)者得出了發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高未必會(huì)使其跨境資金流出，進(jìn)而新興市場(chǎng)國(guó)家跨境資金流入增加等截然不同的結(jié)論（Gauvin 等，2016；譚小芬和左振穎，2020）。目前對(duì)這種差異的解釋基本上有兩個(gè)方面：一是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性存在較為明顯的溢出效應(yīng)，政策不確定性提高會(huì)影響新興經(jīng)濟(jì)體股票價(jià)格和匯率，提高新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，降低跨境資金流入（Bhattarai 等，2019）。二是當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)，跨境資金由于安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)減少對(duì)全球股票等較高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，從而導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體跨境資金流入減少（趙茜，2020）。此外，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，以美國(guó)為代表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和以中國(guó)為代表的主要新興經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)融合程度加深、經(jīng)濟(jì)政策聯(lián)動(dòng)效應(yīng)增強(qiáng)情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高帶動(dòng)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體政策不確定性提高，進(jìn)而使得新興經(jīng)濟(jì)體跨境資金流入減少?；谝陨戏治?，提出研究假設(shè)1：

H1：中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高對(duì)中國(guó)跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生負(fù)向沖擊。

（二）金融周期差異與跨境資金流動(dòng)

從理論上來看，金融周期因素差異決定了跨境資金的收益和機(jī)會(huì)成本，利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格差異等因素以及其他各種套利機(jī)會(huì)的存在均會(huì)引起跨境資本流動(dòng)。梳理現(xiàn)有研究成果發(fā)現(xiàn)，價(jià)差收益對(duì)跨境資金流動(dòng)影響的研究結(jié)論存在差異性。利差對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響方面：由于價(jià)差收益因素受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響的復(fù)雜性，其對(duì)跨境資金流動(dòng)可能存在非線性影響和不確定性，影響方向在不同時(shí)間點(diǎn)和不同條件下存在差異。Ghosh（2014）研究發(fā)現(xiàn)，雖然美國(guó)利率對(duì)跨境資金集中流向新興經(jīng)濟(jì)體具有重要影響，但對(duì)特定國(guó)家來說，跨境資金是否流向該國(guó)與其境外融資需求、資本賬戶開放程度和匯率制度有關(guān)。Raddatz 等（2014）研究表明，套價(jià)是短期國(guó)際資本流入的主要?jiǎng)訖C(jī)，本國(guó)對(duì)外投資資產(chǎn)配置權(quán)重調(diào)整能夠通過影響跨境資本流動(dòng)，進(jìn)而造成匯率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。彭紅楓等（2019）認(rèn)為，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上利差的存在為短期跨境資金流動(dòng)提供了套利空間和動(dòng)力，匯率彈性增強(qiáng)可以有效緩解短期跨境資金沖擊。但學(xué)術(shù)界對(duì)以上觀點(diǎn)并未達(dá)成一致，譬如，許多學(xué)者通過實(shí)證分析和經(jīng)驗(yàn)分析檢驗(yàn)了新古典經(jīng)濟(jì)理論盧卡斯悖論（資本應(yīng)該從收益率較低的富國(guó)流向收益率較高的窮國(guó)，但實(shí)際國(guó)際資本流動(dòng)格局中并未出現(xiàn)這一現(xiàn)象）的真實(shí)性（Alfaro 等，2006 ；Carolina，2006），也有不少研究表明利差對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響不顯著或者存在不確定性（劉立達(dá)，2007 ；茍琴等，2012）。資產(chǎn)價(jià)格和匯率波動(dòng)差異對(duì)跨境資本的影響方面：多數(shù)研究認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格差異對(duì)跨境資金流動(dòng)具有顯著影響，匯率變動(dòng)差異是引起短期國(guó)際資本流動(dòng)的主要原因（呂光明和徐曼，2012；王東明和魯春義，2019）。胡國(guó)良等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率波動(dòng)和預(yù)期變化是影響短期國(guó)際資本流動(dòng)的主要因素。孫天琦和王笑笑（2020）認(rèn)為，中國(guó)跨境資金流入規(guī)模的波動(dòng)主要在于短期資本，匯率和資產(chǎn)價(jià)格差異對(duì)跨境資金的影響程度和趨勢(shì)均高于利差?；谝陨戏治?，提出研究假設(shè)2、3：

H2：利差對(duì)中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的影響具有不確定性。

H3：匯率預(yù)期變化和國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格差異對(duì)中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)具有顯著影響。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性和金融周期差異的交互影響與跨境資金流動(dòng)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性與價(jià)差收益存在交互影響。一國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，金融市場(chǎng)難以形成一致性預(yù)期，利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等波動(dòng)幅度增加，投資者會(huì)將資金轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)政策不確定性相對(duì)較低的國(guó)家或地區(qū)市場(chǎng)，引發(fā)跨境資金凈流入減少；金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)也可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，提高經(jīng)濟(jì)政策不確定性，進(jìn)而加大跨境資金流動(dòng)幅度。Krol（2014）認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家本國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性增加都將增加其匯率波動(dòng)，而新興國(guó)家只有本國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加才會(huì)增加匯率波動(dòng)。石峰等（2018）認(rèn)為，匯率波動(dòng)可能影響經(jīng)濟(jì)金融政策調(diào)控，進(jìn)而引發(fā)政策關(guān)注，但是否引起政策調(diào)整要統(tǒng)籌考慮匯率制度、匯率傳遞有效性和經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)等諸多因素。其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響利率。陳國(guó)進(jìn)等（2017）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)影響投資者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及企業(yè)利潤(rùn)率、家庭消費(fèi)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，進(jìn)而影響股票價(jià)格；擴(kuò)展到投資組合選擇時(shí)，投資者會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)投資頭寸，將資金轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)較低的國(guó)家，從而影響國(guó)際資本流動(dòng)。由于美元是全球主要避險(xiǎn)貨幣，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)通過影響美元匯率周期、人民幣匯率波動(dòng)預(yù)期、股票市場(chǎng)價(jià)格差異和全球資產(chǎn)配置偏好等因素，產(chǎn)生交互效應(yīng)，進(jìn)而影響中國(guó)跨境資金流動(dòng)?；诖?，提出研究假設(shè)4：

H4：美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過人民幣匯率預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)差、美元匯率周期和全球資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好等中介因素對(duì)中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

1.時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型

時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR）由結(jié)構(gòu)化向量自回歸模型（SVAR）基礎(chǔ)上擴(kuò)展而來，TVP-VAR 模型假定系數(shù)矩陣和協(xié)方差矩陣隨時(shí)間變化而呈現(xiàn)出時(shí)變特征，變量沖擊大小程度或者傳導(dǎo)渠道的改變均能得到響應(yīng)，可以很好地捕捉變量間的非結(jié)構(gòu)變動(dòng)和時(shí)變影響。TVP-VAR 模型一般可設(shè)定為以下形式：

系數(shù)向量βt、矩陣At和協(xié)方差矩陣∑t均是時(shí)變的，意味著第i 個(gè)變量沖擊對(duì)第j 個(gè)變量的影響隨時(shí)間變化而呈現(xiàn)出差異性。本文在實(shí)證檢驗(yàn)中基于以上TVP-VAR 模型，參照Nakajima（2011）設(shè)計(jì)的基于OxMetrics6.0 的程序和代碼進(jìn)行馬爾科夫蒙特卡羅模型（MCMC）估計(jì)，以克服非線性隨機(jī)波動(dòng)導(dǎo)致的似然函數(shù)難以獲得的問題。

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

中介效應(yīng)模型可以分析自變量對(duì)因變量影響的過程和作用機(jī)制，相較于單純回歸分析可以得到更深入的研究結(jié)論。假設(shè)所有變量均值為零，考慮自變量X 對(duì)因變量Y 的影響，如果X 通過影響變量Z 來影響Y，則稱Z 為中介變量。研究中常用溫忠麟和葉寶娟（2014）建立的下列簡(jiǎn)易方程表示中介效應(yīng)檢驗(yàn)過程：

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)分兩種情形：第一，如果系數(shù)c 顯著，說明X 顯著影響Y；在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)中介變量Z，如果系數(shù)a 顯著，則說明X 顯著影響Z。如果兩個(gè)系數(shù)同時(shí)顯著，則說明變量Z 存在中介效應(yīng)，反之，不存在中介效應(yīng)。第二，使用Sobel 方法和Bootstrap 兩種方法檢驗(yàn)中介變量路徑上的回歸系數(shù)乘積ab 是否顯著，如果系數(shù)顯著則說明ab 顯著不為0，則能拒絕原假設(shè)，即存在顯著的中介效應(yīng)。

（二）變量選取

1.被解釋變量?？紤]到中國(guó)資本賬戶開放程度逐年提高，資金雙向流動(dòng)日趨頻繁，加之跨境資金流動(dòng)基本平衡很大程度上不會(huì)給當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來風(fēng)險(xiǎn)，研究跨境資金流動(dòng)的總規(guī)模也不是本文的研究目的，在此，選取短期跨境資本凈流入（flow）作為被解釋變量進(jìn)行重點(diǎn)研究?，F(xiàn)有研究中，短期跨境資本流動(dòng)常用直接法和間接法兩種方法測(cè)算。直接法以國(guó)際收支平衡表中的凈誤差與遺漏作為基礎(chǔ)項(xiàng)，加入非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶中的債權(quán)投資、股權(quán)投資、其他投資等短期資本流動(dòng)項(xiàng)的余額進(jìn)行測(cè)算。間接法將外匯儲(chǔ)備變動(dòng)看作所有類型資本流動(dòng)，剔除經(jīng)常項(xiàng)下資本流動(dòng)以及資本和金融項(xiàng)下長(zhǎng)期資本流動(dòng)，得到短期資本流動(dòng)。由于直接法基于國(guó)際收支平衡表中涉及的各個(gè)項(xiàng)目余額，可以更為準(zhǔn)確地測(cè)算短期跨境資金凈流入量，而間接法則偏重于測(cè)算跨境資金雙向流動(dòng)總規(guī)模，因此，采用直接法口徑測(cè)度短期跨境資金凈流入。

2.解釋變量。經(jīng)濟(jì)政策不確定性，使用Baker 等（2016）基于香港《南華早報(bào)》測(cè)算的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（chnepu）和美國(guó)2000 家報(bào)紙測(cè)算的美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（usepu）分別作為內(nèi)、外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性的測(cè)度指標(biāo)。金融周期指標(biāo)在現(xiàn)有研究常用兩種方法測(cè)度：一是直接用多項(xiàng)單個(gè)指標(biāo)，但指標(biāo)之間可能存在共線性問題；二是通過主成分分析法基于多個(gè)指標(biāo)構(gòu)建金融周期指數(shù)，但可能會(huì)忽略金融周期差異在不同因素上的體現(xiàn)?；诖?，本文參照孫天琦和王笑笑（2020）的方法，以利差、匯差、資產(chǎn)收益率差、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差異等多個(gè)指標(biāo)作為代理變量檢驗(yàn)不同金融周期指標(biāo)差異對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響。利差（intem）使用中美1 年期國(guó)債收益率差異進(jìn)行測(cè)度。匯差（rrate）使用人民幣實(shí)際匯率指數(shù)作為代理變量，衡量人民幣匯率升值或貶值的預(yù)期。資產(chǎn)收益率差（rad）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差（gdpr）分別用中國(guó)上證綜合指數(shù)和美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)漲跌幅差異、中美兩國(guó)季度GDP增長(zhǎng)率差異進(jìn)行測(cè)度。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)說明和主要變量趨勢(shì)分析

選取2002 年一季度至2020 年一季度作為樣本區(qū)間，考慮到直接法口徑下中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)數(shù)據(jù)這一主要研究對(duì)象為季度數(shù)據(jù)，因此，將其他指標(biāo)月度數(shù)據(jù)算術(shù)平均得出季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫、中國(guó)國(guó)際收支平衡表、Economic Policy Uncertainty 網(wǎng)站整理所得。圖1 給出了研究過程中重點(diǎn)關(guān)注的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和中國(guó)短期跨境資金凈流入三個(gè)主要變量的變化趨勢(shì)。

圖1 內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和中國(guó)短期跨境資金凈流入變化趨勢(shì)

可以看出，中國(guó)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)在2014 年之前基本呈波動(dòng)變化趨勢(shì)。2014年以后，受美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展階段等因素影響，中國(guó)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)持續(xù)攀升，分別在2019 年二季度、2020 年一季度達(dá)到最大值444.5、268.9。中國(guó)短期跨境資金凈流入指標(biāo)在樣本期73 個(gè)觀測(cè)值中46 個(gè)季度為負(fù)，27 個(gè)季度為正。2014年之前，短期跨境資金波動(dòng)幅度逐漸加大，但總體上流入、流出大抵相當(dāng)。2014 年之后，短期跨境資金基本呈凈流出狀態(tài)且規(guī)模較大，25 個(gè)樣本觀測(cè)值中僅有3 個(gè)為正，2015 年三季度短期跨境資金達(dá)到最大凈流出值2156 億美元。值得注意的是，樣本期內(nèi)中國(guó)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與中國(guó)短期跨境資金凈流入基本呈負(fù)向關(guān)系；中國(guó)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)則存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)測(cè)算，兩者person 相關(guān)性系數(shù)高達(dá)0.592，為中度正相關(guān)。下文將基于金融周期差異和中介效應(yīng)視角繼續(xù)研究和驗(yàn)證內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的影響。

（二）時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型分析

1.模擬及估計(jì)結(jié)果

運(yùn)用MCMC 法抽樣10000 次，并舍棄初始的1000 次，從表1 MCMC 參數(shù)估計(jì)的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%置信區(qū)間可以看出，Geweke 收斂性良好，收斂診斷值不能拒絕模型參數(shù)趨于后驗(yàn)分布的假設(shè)，驗(yàn)證了 MCMC 參數(shù)估計(jì)的有效性。

表1 TVP-VAR 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

2.不同提前期脈沖響應(yīng)分析

考慮到不同提前期條件下，解釋變量對(duì)被解釋變量的影響程度、影響方向等方面存在可能性差異，因此，根據(jù)樣本周期長(zhǎng)度在MCMC 估計(jì)過程中給出了提前1 期（1 個(gè)季度）、提前4 期（1 年）和提前 8 期（2 年）的脈沖響應(yīng)圖，以觀察不同提前期經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融周期因素差異等對(duì)中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的時(shí)變影響，如圖2 所示。

圖2 金融周期因素對(duì)短期跨境資金流動(dòng)沖擊的脈沖響應(yīng)變化

圖2 顯示，中國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)短期跨境資金凈流入的影響為負(fù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)引起短期跨境資金凈流入量減少，這一影響隨時(shí)間推移呈減弱趨勢(shì)，但持續(xù)期較長(zhǎng)，部分驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。金融周期因素方面，短期內(nèi)，利差在較小影響程度上有利于短期跨境資金流入，這符合短期跨境資本的逐利性本質(zhì)和特征。但中長(zhǎng)期看，利差對(duì)短期跨境資金流動(dòng)的沖擊表現(xiàn)出負(fù)向反應(yīng)，提前4 期的脈沖影響更是出現(xiàn)了較為明顯的波動(dòng)，且在2013 年達(dá)到最大負(fù)向效應(yīng)。原因可能在于短期跨境資本在收益和風(fēng)險(xiǎn)兩者之間偏好均衡選擇。結(jié)合實(shí)際來看，2010 年發(fā)生的歐債危機(jī)在國(guó)際金融市場(chǎng)引起了較大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，利差越大很大程度上意味著利益誘惑背后的“陷阱”越大，資本傾向于犧牲部分收益確保安全和穩(wěn)健。在此背景下，國(guó)際投資者更傾向于把資金轉(zhuǎn)向美元等強(qiáng)勢(shì)貨幣以減少虧損，使得短期資金流動(dòng)在中長(zhǎng)期內(nèi)與利差相背而行。匯率波動(dòng)變化對(duì)短期跨境資金的沖擊短期影響為負(fù)、中長(zhǎng)期影響為正，這與研究假設(shè)H2 相符。原因在于短期內(nèi)人民幣實(shí)際匯率提高時(shí)人民幣貶值，跨境資金流出；中長(zhǎng)期情況來看，人民幣實(shí)際匯率提高到一定程度后，受升值預(yù)期增強(qiáng)影響，跨境資金流出減少，凈流入增加，沖擊影響轉(zhuǎn)為正向。股指變動(dòng)差異對(duì)短期資金流動(dòng)的沖擊始終為正，這與國(guó)際資本傾向于投資中國(guó)股市的實(shí)際情況相符。原因在于隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷推進(jìn)，匯率和資產(chǎn)價(jià)格對(duì)短期跨境資金流動(dòng)的影響有所增強(qiáng)，這驗(yàn)證了假設(shè)H3。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度差異對(duì)短期跨境資金沖擊的正向影響主要表現(xiàn)在短期，短期內(nèi)穩(wěn)定向好的宏觀經(jīng)濟(jì)是吸引跨境資金流入的基礎(chǔ)，符合短期跨境資金對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的選擇偏向。

3.結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

在不同提前期脈沖響應(yīng)分析的同時(shí)，利用TVP-VAR 模型，選取2005 年三季度人民幣匯率形成機(jī)制改革、2009 年二季度國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期、2015 年三季度“811 匯改”三個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)分析，以對(duì)比關(guān)鍵事件和時(shí)點(diǎn)上金融周期因素對(duì)短期跨境資金流動(dòng)影響是否存在差異性，檢驗(yàn)結(jié)果如圖3。

圖3 不同時(shí)點(diǎn)短期跨境資金流動(dòng)對(duì)金融周期因素沖擊的響應(yīng)

圖3 顯示，在考察的三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，中國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及利差、匯差、資產(chǎn)價(jià)格差異等金融周期差異因素對(duì)短期跨境資金凈流入的影響均表現(xiàn)為“811 匯改”影響程度最大，其次是2015 年三季度人民幣匯率形成機(jī)制改革，國(guó)際金融危機(jī)影響程度最弱。這一沖擊響應(yīng)反映出短期跨境資本流動(dòng)對(duì)匯率制度變動(dòng)的敏感度高于國(guó)際宏觀金融環(huán)境，與短期國(guó)際資本的特征相符。具體來看，中國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)短期跨境資金凈流入的沖擊均為負(fù)向且具有較長(zhǎng)持續(xù)期。利差對(duì)短期跨境資金凈流入的影響在滯后1 期時(shí)為正，之后轉(zhuǎn)為負(fù)向。匯差對(duì)短期跨境資金凈流入的影響在中短期較為顯著，對(duì)短期跨境資金凈流入三個(gè)時(shí)點(diǎn)的沖擊在滯后1 期為負(fù)，在第5 期達(dá)到最大正向沖擊后減弱。資產(chǎn)價(jià)格差異、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差異在3 個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)短期跨境資金凈流入影響基本保持一致變化趨勢(shì)，內(nèi)外部資產(chǎn)價(jià)格差異越大，對(duì)中國(guó)短期跨境資金凈流入的吸引力越強(qiáng)；而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差異對(duì)短期跨境資金流入的正向影響僅在前2 期存在。短期跨境資金凈流入對(duì)自身的沖擊呈正向減弱趨勢(shì)，影響期較短，反映出短期跨境資本的前期數(shù)據(jù)在一定滯后期內(nèi)可以對(duì)現(xiàn)期的短期跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生正向影響。

（三）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

1.中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性中介效應(yīng)檢驗(yàn)

在全球經(jīng)濟(jì)深度融合增強(qiáng)背景下，一般而言，當(dāng)外部尤其是美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，為應(yīng)對(duì)外部政策沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整預(yù)期增加，政策不確定性提高進(jìn)而使跨境資金流出增加；同時(shí)，外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)跨境資金的安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)強(qiáng)于全球資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)，但這一作用機(jī)制存在較大不確定性。在此，結(jié)合前文中介效應(yīng)模型分析，以美國(guó)作為外部經(jīng)濟(jì)代表，以中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性為中介變量，就外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否通過中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。為確保檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性和穩(wěn)健性，以前文檢驗(yàn)中使用的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（chnepu）和Davis 等（2019）基于《人民日?qǐng)?bào)》和《光明日?qǐng)?bào)》編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)（chnepu1）分別作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的兩個(gè)代理變量。參照趙茜（2020）等做法，構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

檢驗(yàn)步驟如下：首先檢驗(yàn)式（6）中usepu 的系數(shù)β1以及式（7）中chnepu 系數(shù)φ2的顯著性，進(jìn)而考察美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性有顯著影響。如果β1和φ2均顯著，則表明存在中介效應(yīng)；如果β1和φ2至少有一個(gè)不顯著，則需使用Sobel 方法進(jìn)一步檢驗(yàn)β1×φ2是否顯著不為0，Sobel 檢驗(yàn)顯著則說明存在中介效應(yīng)，反之則不存在中介效應(yīng)。中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

表2 外部經(jīng)濟(jì)不確定性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

從表2 可以看出，（6）式檢驗(yàn)結(jié)果顯示usepu 對(duì)chnepu、chnepu1 影響顯著為正，（7）式中usepu 系數(shù)顯著為負(fù)，說明美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，這驗(yàn)證了前文變量趨勢(shì)分析部分得出的中美經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈正相關(guān)關(guān)系的初步判斷，研究假設(shè)H1 全部得證。同時(shí)，式（7）檢驗(yàn)結(jié)果中chnepu 和 chnepu1 系數(shù)不顯著，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的Sobel 檢驗(yàn)的t 值分別為-0.35 和-0.61，檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，因此，β1×φ2顯著不為0不成立，即不存在中介效應(yīng)。同時(shí)，使用Bootstrap 方法對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果未發(fā)生變化。由此可知，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性不會(huì)通過中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一途徑而影響中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)，這與趙茜等（2020）研究結(jié)論類似。值得注意的是，以flow 為因變量回歸時(shí)，usepu 顯著為負(fù)，說明美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)短期跨境資金凈流入具有顯著的負(fù)向關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性作用于中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的中介效應(yīng)不存在。

2.金融周期因素中介效應(yīng)檢驗(yàn)

與中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性中介效應(yīng)檢驗(yàn)類似，以利差（intem）、匯差（rrate）、資產(chǎn)價(jià)差（rad）作為中美價(jià)差收益因素的三個(gè)子變量，建立式（8）-（11）檢驗(yàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策是否通過影響價(jià)差收益因素而對(duì)中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生作用，即檢驗(yàn)式（8）-（11）中usepu 的系數(shù)?1、γ1、δ1、τ1是否顯著以及乘積?1×τ1、γ1×τ1、δ1×τ1是否顯著，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

表3 檢驗(yàn)結(jié)果顯示，以rrate、rad 為利差代理變量時(shí)，?1、γ1、τ1顯著程度不同但大都在5%置信度下顯著，說明人民幣匯率變動(dòng)差異、中美股指變動(dòng)差異在美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的影響中存在中介效應(yīng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以通過人民幣匯率預(yù)期、股票市場(chǎng)指數(shù)變動(dòng)等因素對(duì)中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生作用。而以中美利差為代理變量時(shí)，δ1、τ1不滿足同時(shí)顯著，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的sobel 檢驗(yàn)中δ1×τ1不顯著，說明美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的利差中介效應(yīng)不存在，原因可能在于利差對(duì)中國(guó)跨境資金流動(dòng)的影響存在非線性和不確定性。從國(guó)際實(shí)踐來看，近年來美元利率持續(xù)高于歐洲和日本，但國(guó)際資本并未持續(xù)從歐洲和日本流向美國(guó)。同時(shí)，一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體為抑制資本外流大幅提高利率的政策操作也未能阻止資本流出，進(jìn)一步佐證了利差對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響存在不確定性，不是導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)的主要因素。

表3 金融周期因素的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

3.美元匯率周期和全球資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好中介效應(yīng)檢驗(yàn)

一般而言，國(guó)際資本在趨利性導(dǎo)向下進(jìn)行全球范圍流動(dòng)獲得資本增值的同時(shí)，會(huì)兼顧市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等因素以保持收益的持續(xù)穩(wěn)定。在全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高情況下，避險(xiǎn)情緒會(huì)高于逐利情緒，國(guó)際資本會(huì)加大美元資產(chǎn)配置偏好以避險(xiǎn)。反之，則會(huì)偏好于選擇利差空間較大的其他貨幣資產(chǎn)配置。由此可見，全球資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好無疑會(huì)影響中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)。此外，美元作為全球最主要的國(guó)際交易和儲(chǔ)備貨幣，其匯率周期性波動(dòng)變化對(duì)中國(guó)跨境資金流動(dòng)的影響不容忽視。在此，以美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500 vix 指數(shù)作為全球資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)，以實(shí)際美元指數(shù)（rdiniw）作為美元匯率周期指標(biāo)，建立式（12）-（15）檢驗(yàn)外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的影響是否存在全球資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好中介效應(yīng)和美元匯率周期中介效應(yīng)。

如表4 所示，從美元匯率周期中介效應(yīng)檢驗(yàn)中可以看出，usepu 對(duì)rdiniw 的影響顯著為正，說明美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加使得實(shí)際美元指數(shù)升高。以flow 為因變量進(jìn)行回歸分析時(shí)，rdiniw 系數(shù)為負(fù)且在5%顯著性水平下顯著，說明實(shí)際美元指數(shù)與中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元指數(shù)越高，中國(guó)短期跨境資金凈流入越少。usepu 對(duì)vix 的影響顯著為正，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高使得vix 指數(shù)增加進(jìn)而使投資者預(yù)期市場(chǎng)劇烈波動(dòng)概率增加，市場(chǎng)恐慌情緒上升。vix 對(duì)flow 的影響顯著為負(fù)，說明全球市場(chǎng)恐慌情緒越高，美元避險(xiǎn)需求增長(zhǎng)，使得國(guó)際資本偏好于配置美元資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致中國(guó)跨境資金凈流入收窄。檢驗(yàn)結(jié)果表明，美元匯率周期和全球資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好的中介效應(yīng)均存在，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)通過影響美元匯率周期和全球市場(chǎng)投資者預(yù)期，降低美元以外的其他貨幣經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)配置，導(dǎo)致中國(guó)短期跨境資金凈流入減少。自此，研究假設(shè)H4 得以驗(yàn)證。

表4 美元匯率周期和全球資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論和啟示

本文從金融周期差異和中介效應(yīng)兩個(gè)視角檢驗(yàn)了內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，中國(guó)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)短期跨境資金流動(dòng)具有負(fù)向沖擊；第二，人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)、中美股票指數(shù)差異及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差異等因素對(duì)短期跨境資金流動(dòng)影響較大，中美利差對(duì)短期跨境資金流動(dòng)的影響在不同期限差異明顯且影響方向不穩(wěn)定；第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以通過人民幣匯率預(yù)期變化、美元指數(shù)、全球資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好等中介效應(yīng)對(duì)我國(guó)短期跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生顯著性影響。

研究結(jié)論具有以下重要啟示：一是應(yīng)重視內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的沖擊效應(yīng)，警惕經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高造成的跨境資金外流問題。緊盯外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)因素變化，最大限度降低外部經(jīng)濟(jì)體尤其美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)產(chǎn)生的負(fù)向溢出效應(yīng)。夯實(shí)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，提高貿(mào)易投資自由化便利化水平，對(duì)國(guó)際資本流入形成長(zhǎng)期和穩(wěn)定的虹吸效應(yīng)，構(gòu)建良好的外循環(huán)格局。二是應(yīng)及時(shí)豐富、調(diào)整跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)工具箱，持續(xù)完善“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，加大微觀監(jiān)管工作力度。構(gòu)建包括主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面狀況、美元指數(shù)波動(dòng)、人民幣匯率預(yù)期變化、內(nèi)外部金融周期差異等指標(biāo)的跨境資金風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，強(qiáng)化跨境資金雙向流動(dòng)監(jiān)測(cè)分析，筑牢風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和底線思維，有效防范和化解跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)際收支平衡。三是應(yīng)強(qiáng)化理性引導(dǎo)，穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，進(jìn)一步深化人民幣匯率形成機(jī)制改革。權(quán)衡好匯率穩(wěn)定與匯率改革的關(guān)系，適度擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度，大力發(fā)展跨境人民幣業(yè)務(wù)，拓寬跨境資金雙向投資路徑，提升人民幣國(guó)際化水平和應(yīng)對(duì)美元匯率周期波動(dòng)的韌性，減少美元指數(shù)和全球市場(chǎng)恐慌指數(shù)波動(dòng)對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)的沖擊。