上市險企股價與基本面大幅偏離

方斐

2021年以來，保險板塊市場表現(xiàn)持續(xù)低迷，截至7月30日，A股保險指數(shù)下滑了約 35%，跑輸滬深300指數(shù)約28個百分點;香港保險指數(shù)下滑10%，跑輸中證香港300指數(shù)約 4個百分點。年初以來，保險行業(yè)表現(xiàn)弱于整體市場，主要受資產(chǎn)負(fù)債兩方面因素的共同擾動所致。

從負(fù)債端來看，疫情影響下居民收入不穩(wěn)定性增加，疊加勞動力結(jié)構(gòu)的變化，導(dǎo)致新單銷售低迷與代理人脫落率提升，且近期強(qiáng)降雨災(zāi)情導(dǎo)致的財險賠付大幅增加使得綜合型險企經(jīng)營承壓;從資產(chǎn)端來看，在全面降準(zhǔn)的催化下，長端利率持續(xù)下探低于3%，市場對利差損風(fēng)險的擔(dān)憂導(dǎo)致估值中樞持續(xù)下行，此外，部分險企投資端踩雷也加劇了市場對保險股的悲觀預(yù)期。

東方證券認(rèn)為，目前在資產(chǎn)負(fù)債雙重承壓的背景下，市場采用的P/EV估值中樞已難以尋其價值中樞，上市險企股價已與基本面產(chǎn)生大幅度的偏離。既然估值已在歷史底部，那么從尋底思維的角度出發(fā)，以評估價值為衡量標(biāo)準(zhǔn)，在極端不合理的假設(shè)前提下，探究保險板塊的增長空間或許更有現(xiàn)實意義。

資產(chǎn)負(fù)債持續(xù)承壓

疫情影響下的需求后移，新單銷售低迷。2017年，原保監(jiān)會134號文對快返年金險加強(qiáng)監(jiān)管約束，當(dāng)年三季度的集中投保導(dǎo)致客戶資源提前消耗，進(jìn)而影響2018年的“開門紅”，保險行業(yè)一度進(jìn)入低迷狀態(tài)。同時伴隨中小險企對重疾險的競爭加劇，以及部分上市險企開啟壽險改革進(jìn)程，大型險企的新單保費(fèi)和NBV持續(xù)承壓。雖然部分險企通過調(diào)整業(yè)務(wù)節(jié)奏實現(xiàn)階段性增長，但從五年的長周期來看，基本處于零或負(fù)向的復(fù)合增速。2020 年以來的疫情影響逐步深化，居民收入呈現(xiàn)不穩(wěn)定性波動，疊加勞動力結(jié)構(gòu)的變化，導(dǎo)致新單銷售低迷的市場態(tài)勢。

新單下滑帶來代理人隊伍的階段性調(diào)整。疫情初期線下活動受限制，外賣、快遞等職業(yè)轉(zhuǎn)型代理人趨勢加劇，個險隊伍快速擴(kuò)張，線下展業(yè)困難也打開了線上營銷的浪潮，監(jiān)管層的“六穩(wěn)六?！闭咭埠粚嵙岁犖橐?guī)模發(fā)展的基礎(chǔ)。但2020年三季度以來，隨著疫情的逐步緩釋，線下培訓(xùn)與考核力度加大，隊伍規(guī)模也出現(xiàn)大幅脫落，部分險企至2020年年底已有約20%的代理人規(guī)模下滑。

強(qiáng)降雨災(zāi)情使險企賠付增加，大考之后或進(jìn)一步提升頭部險企集中度。對于財險業(yè)務(wù)來說，自然環(huán)境的變化也帶來較大的不確定性，例如此次河南強(qiáng)降雨災(zāi)情導(dǎo)致財險賠付大幅增加。截至7月28日，河南保險業(yè)共接到理賠報案41萬件，初步估損98億元，其中，車損64 億元;而此次強(qiáng)降雨導(dǎo)致的災(zāi)情并未結(jié)束，浙江、上海等地受臺風(fēng)“煙花”影響的后續(xù)賠付對險企仍有較大壓力。市場已經(jīng)對此次災(zāi)情有了較為充分的反應(yīng)，由此判斷，綜合成本率的抬升使得綜合型險企經(jīng)營承壓，大型險企的競爭優(yōu)勢將逐步體現(xiàn)，有望進(jìn)一步提升頭部險企的市場集中度。

在貨幣寬松環(huán)境下，長端利率從2021年年初3.2%的較高水平持續(xù)下滑，7月9日，央行宣布全面降準(zhǔn)之后，長端利率一度下探至3%以下，目前維持在2.85%的水平。此外，部分險企債券踩雷、長期股權(quán)投資分紅下降等事件引發(fā)對投資端收益水平的悲觀展望，在利率下滑疊加風(fēng)險事件爆發(fā)的背景下，市場對險企到期再投資與新增投資的收益水平較為悲觀，對潛在的利差損風(fēng)險較為擔(dān)憂。

回顧自2014年以來上市險企的P/EV估值水平可以發(fā)現(xiàn)，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽分別處于8.2%、0.2%、0.4%和5.1%的歷史低分位水平（以2021年7月30 日收盤價測算），從相對位置來看，上市險企估值已處于歷史較低水平。但從絕對位置來看，2021年以來，估值仍處于持續(xù)下行周期，雖然1月隨著新單銷售短時好轉(zhuǎn)而有所反彈，但尚未看到明顯反轉(zhuǎn)跡象。在資產(chǎn)負(fù)債持續(xù)承壓的階段，上市險企P/EV估值難以尋找到其中樞，對于低位水平的持續(xù)時間和反轉(zhuǎn)拐點仍較難判斷。

圖1：主要上市險企2017年以來新單業(yè)務(wù)增速

資料來源：公司公告，東方證券研究所

圖2：主要上市險企2017年以來NBV增速

目前市場普遍接受并使用的相對估值參數(shù)為P/EV，中國平安在2018年開放日中詳細(xì)闡述了基于戈登模型的P/EV指標(biāo)的合理估值邏輯，我們從公式中可以看出，ROEV越高、分紅增長率越高、貼現(xiàn)率越低，P/EV估值越高。其中，ROEV為人身險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值營運(yùn)利潤與年初內(nèi)含價值的比值，而人身險內(nèi)含價值營運(yùn)利潤為年初內(nèi)含價值預(yù)計回報、新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造和人身險業(yè)務(wù)營運(yùn)貢獻(xiàn)（包含非經(jīng)濟(jì)假設(shè)和模型調(diào)整影響和營運(yùn)經(jīng)驗差異及其他）之和。

因此，我們可以基于上述模型對主要上市險企的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，上市險企自2014 年以來歷史平均ROEV在17%-24%之間，在風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)定為11%的情況下，P/EV合理估值中樞在2倍左右?？傮w來看，若不考慮投資收益率低于預(yù)期假設(shè)的情況，也就是沒有利差損風(fēng)險擔(dān)憂的假設(shè)下，P/EV倍數(shù)應(yīng)大于1，而新業(yè)務(wù)的成長性則決定了其相應(yīng)的溢價水平。但目前的實際情況卻恰好相反，債券投資爆雷和城投債風(fēng)險溢價增加的趨勢下，市場對保險資產(chǎn)的投資預(yù)期相應(yīng)弱化，險企的P/EV估值持續(xù)下探，已較難尋找到合理中樞。

長端利率下行的負(fù)面影響

在P/EV估值難尋中樞的情況下，我們對行業(yè)相對估值的方法采用評估價值（AV）估值，其背后蘊(yùn)含的是對行業(yè)邏輯和發(fā)展階段認(rèn)知的本質(zhì)區(qū)別。評估價值是保險公司考慮存量業(yè)務(wù)和增量業(yè)務(wù)后的公司價值，分為內(nèi)含價值和未來新業(yè)務(wù)價值兩部分，由此，我們可以將評估價值超過一倍以上內(nèi)含價值的部分理解為公司永續(xù)經(jīng)營的價值創(chuàng)造能力。市場環(huán)境的變動，例如利率、權(quán)益市場和新業(yè)務(wù)銷售等因素，均會對評估價值產(chǎn)生影響。