市場(chǎng)為何變脆弱了

廖宗魁

7月，A股突來(lái)暴風(fēng)驟雨，上證綜指一度跌至3312點(diǎn)，滬深300則破位下行至4633點(diǎn)，從年初的高位已經(jīng)下跌近20%，顯露了熊市的征兆。

市場(chǎng)重挫的導(dǎo)火索是政策對(duì)教育、房地產(chǎn)、醫(yī)藥和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的管控，這令投資者大為不安。一種觀點(diǎn)甚至把這一連串事件上升為宏大的敘事，政策的脈絡(luò)已經(jīng)從“效率優(yōu)先”轉(zhuǎn)為“兼顧公平”，要打壓那些過(guò)去長(zhǎng)期提升民生成本的行業(yè)。

導(dǎo)火索只不過(guò)是誘因，而當(dāng)下市場(chǎng)最大的矛盾恐怕是，經(jīng)濟(jì)下行的壓力在明顯增大，而監(jiān)管層對(duì)一些重要行業(yè)的管控升級(jí)可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的下行，市場(chǎng)估值的性?xún)r(jià)比也比2020年差。在我們過(guò)去幾期的雜志文章《市場(chǎng)周期的位置在變差》、《為何信用快速滑落》、《警惕周期性風(fēng)險(xiǎn)》中，已經(jīng)從多個(gè)維度對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)給出預(yù)警。

目前的市場(chǎng)環(huán)境與2018年上半年有很多相似之處：PMI在趨勢(shì)下行、社融增速明顯回落、去杠桿占據(jù)政策的主要位置，外部的不確定性增大，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性高估嚴(yán)重。如果這些條件沒(méi)有根本性逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)的脆弱性很難改變，市場(chǎng)下行的勢(shì)頭恐怕也難以遏制。

房地產(chǎn)調(diào)控不斷升級(jí)

監(jiān)管層對(duì)教育行業(yè)的大力整頓是壓垮市場(chǎng)的最后稻草，但這更多是情緒面的影響，畢竟整個(gè)教育培訓(xùn)行業(yè)的產(chǎn)值有限。而真正對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生廣泛扯動(dòng)和深遠(yuǎn)影響的是房地產(chǎn)調(diào)控的升級(jí)。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2020年名義GDP約為101.6萬(wàn)億元，其中房地產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)為7.5萬(wàn)億元，占比高達(dá)7.3%。考慮到房地產(chǎn)業(yè)對(duì)上下游的輻射都非常廣，是影響經(jīng)濟(jì)周期最重要的行業(yè)之一。

自2020年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)調(diào)控的力度在不斷加大。先是針對(duì)房企的融資，隨后管控蔓延至二手房，一些城市房貸利率也開(kāi)始上調(diào)。

2020年8月20日，住建部和央行為限制開(kāi)發(fā)商融資，約談12家房企并出臺(tái)了房企融資的“三道紅線(xiàn)”，并于2021年1月1日起全行業(yè)推行。“三道紅線(xiàn)”大大限制了房企的融資。

2020 年 12 月 31 日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，要求在境內(nèi)設(shè)立的中資法人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，其房地產(chǎn)貸款余額占比及個(gè)人住房貸款余額占比應(yīng)滿(mǎn)足管理要求，不得高于人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)確定的上限。

在政策的管控下，房地產(chǎn)貸款增速有所下降。2021年二季度末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額50.78萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.5%，低于各項(xiàng)貸款增速2.8個(gè)百分點(diǎn)，比上年末增速低2.2個(gè)百分點(diǎn);上半年增加2.42萬(wàn)億元，占同期各項(xiàng)貸款增量的18.9%，比上年全年水平低6.5個(gè)百分點(diǎn)。

2021年2月8日，深圳成為二手房指導(dǎo)價(jià)政策的“首試者”，隨后成都、西安、上海、無(wú)錫、寧波等熱點(diǎn)城市也紛紛出臺(tái)相關(guān)政策。

2021年7月23日，住建部連同其他七部門(mén)聯(lián)合發(fā)布關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序的通知，該通知要求繼續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序，范圍包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)、房屋買(mǎi)賣(mài)環(huán)節(jié)、住房租賃和物業(yè)服務(wù)。

據(jù)媒體報(bào)道， 從7 月 24 日起，上海房貸利率將上調(diào)，首套房貸利率將從目前的 4.65%調(diào)整至 5%，二套房貸利率從 5.25%上調(diào)至5.7%。

7月30日的政治局會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，“要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。”

一線(xiàn)城市針對(duì)學(xué)區(qū)房的管控政策也陸續(xù)出臺(tái)。繼7月初北京西城區(qū)全面實(shí)施多校劃片，為學(xué)區(qū)房降溫之后，近日深圳也宣布擬推行大學(xué)區(qū)招生。

房地產(chǎn)調(diào)控政策的收緊，使得房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資已經(jīng)開(kāi)始下行。1-6月份，商品房銷(xiāo)售面積88635萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)27.7%;比2019年1-6月份增長(zhǎng)17.0%，兩年平均增長(zhǎng)8.1%，兩年平均增速比1-5月份下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。

1-6月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)15.0%;比2019年1-6月份增長(zhǎng)17.2%，兩年平均增長(zhǎng)8.2%，兩年平均增速比1-5月份下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

市場(chǎng)環(huán)境更像2018年

春節(jié)后市場(chǎng)也出現(xiàn)了較大的調(diào)整，但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境是相對(duì)友好的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)上行的動(dòng)能仍未衰竭，市場(chǎng)對(duì)2021年的盈利仍然保持高景氣的預(yù)期。隨后，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)得以再創(chuàng)新高，上證綜指也重新攀升至3600點(diǎn)上方。

但7月份市場(chǎng)的調(diào)整則完全不同，市場(chǎng)面臨的宏觀環(huán)境與2018年上半年有很多相似之處，這種環(huán)境對(duì)整個(gè)市場(chǎng)是非常不利的，這會(huì)大大增加市場(chǎng)的脆弱性。表現(xiàn)為遇到利好時(shí)，市場(chǎng)表現(xiàn)麻木，比如7月中旬的全面降準(zhǔn)，市場(chǎng)給與的熱情很低;當(dāng)遇到利空時(shí)，市場(chǎng)如驚弓之鳥(niǎo)一觸即發(fā)，比如7月下旬在面臨教育行業(yè)管控時(shí)整個(gè)市場(chǎng)潰不成軍。

我們把當(dāng)下市場(chǎng)的主要宏觀環(huán)境與2018年上半年進(jìn)行對(duì)比，更容易理解為何當(dāng)下市場(chǎng)如此脆弱。體現(xiàn)在幾個(gè)方面：

其一，經(jīng)濟(jì)處于下行初期。當(dāng)下一些經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)（比如PMI、社融增速等）已經(jīng)明顯下行，但同步的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍有一定的韌勁。7月份制造業(yè)PMI為50.4%，低于上月0.5個(gè)百分點(diǎn)，比年初的高位已經(jīng)下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)。6月末，社融余額的增速是11%，比2020年10月的高點(diǎn)已經(jīng)大幅下降了2.7個(gè)百分點(diǎn)。

在經(jīng)濟(jì)下行的初期，市場(chǎng)的壓力是比較大的。A股一直對(duì)景氣度高度敏感，一旦經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下行，景氣度的逆轉(zhuǎn)會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)的下殺。在這一階段，由于同步的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并未明顯惡化，政策通常不會(huì)明顯放松，甚至很多時(shí)候還會(huì)采取慣性的收緊，對(duì)股市形成雙重的壓力。

其二，房地產(chǎn)管控升級(jí)可能會(huì)帶來(lái)超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)下行。市場(chǎng)目前普遍的共識(shí)是，下半年經(jīng)濟(jì)會(huì)溫和下行，但PMI和社融的快速下行以及房地產(chǎn)管控的升級(jí)，都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)下行可能會(huì)超預(yù)期。

投資者可能會(huì)問(wèn)，房地產(chǎn)政策收緊始于2020年下半年，為何當(dāng)時(shí)沒(méi)有對(duì)A股產(chǎn)生負(fù)面沖擊，而現(xiàn)在卻成為A股下殺的重要矛盾？

這與經(jīng)濟(jì)所處的階段有關(guān)。在2020年下半年，經(jīng)濟(jì)處于快速上升期，負(fù)面的政策并不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)上升的方向。就像2017年上半年就開(kāi)始了金融去杠桿，但在整個(gè)2017年的經(jīng)濟(jì)上行期，并沒(méi)有對(duì)A股產(chǎn)生負(fù)面的影響。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)在2018年上半年轉(zhuǎn)為下行后，延續(xù)的金融去杠桿就加劇了經(jīng)濟(jì)的壓力。

其三，外部不確定性增加，人民幣存在貶值壓力。2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)是影響A股最為重要的外部因素，當(dāng)前的外部環(huán)境似乎要優(yōu)于2018年。但值得注意的是，外部環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)正不斷增加：

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策越來(lái)越近，這可能會(huì)引發(fā)資金流出新興市場(chǎng)，美元將升值也會(huì)帶來(lái)人民幣的貶值壓力。

另一方面，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的進(jìn)展存在不確定性。拜登上臺(tái)以后忙于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和疫情的管控，一直無(wú)暇顧及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系，最近雙方才開(kāi)始進(jìn)行試探性的接觸，未來(lái)如何進(jìn)展仍顯得撲朔迷離。7月底，美國(guó)常務(wù)副國(guó)務(wù)卿舍曼訪(fǎng)問(wèn)天津，此前他聲稱(chēng)要繼續(xù)從“實(shí)力地位”出發(fā)與中國(guó)對(duì)話(huà)。

其四，結(jié)構(gòu)性的高估值使得市場(chǎng)更為脆弱。這有些類(lèi)似于2018年上半年，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)在經(jīng)歷了2016年和2017年核心資產(chǎn)的大幅上漲后，市場(chǎng)也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的高估，在面對(duì)2018年的惡劣宏觀環(huán)境下，市場(chǎng)一觸即潰，開(kāi)啟了熊市之路。

目前，市場(chǎng)資金正在不斷撤離原來(lái)的抱團(tuán)賽道消費(fèi)和醫(yī)藥，大舉進(jìn)攻新能源、芯片等高科技板塊，結(jié)構(gòu)性的高估值不但沒(méi)有弱化，反而愈演愈烈。遭到拋棄的很多消費(fèi)和醫(yī)藥股估值依然談不上便宜，但新抱團(tuán)的新能源和芯片股估值已經(jīng)飆升到了100多倍。