中美宏觀政策比較與合作前景展望

劉冰

導(dǎo)語：2020年的全球疫情加速了上一輪全球宏觀經(jīng)濟周期的結(jié)束，2021年隨著各國疫苗接種的有序推進，全球經(jīng)濟復(fù)蘇已逐步進入正軌，中國和美國的宏觀經(jīng)濟政策與全球宏觀經(jīng)濟運行的邏輯一脈相承，宏觀政策傳導(dǎo)下的通脹預(yù)期和流動性問題影響著全球經(jīng)濟復(fù)蘇共振的格局。展望未來，后疫情時代中的氣候共識大背景，必將聯(lián)動全球經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈在綠色驅(qū)動和科技賦能趨勢中的提質(zhì)升級，也將開啟新一輪的設(shè)備投資周期，全球經(jīng)濟正在邁入新一輪發(fā)展周期;回歸當下，中國的“十四五”規(guī)劃開啟了國際合作新格局，美國拜登政府的經(jīng)濟刺激措施也蓄勢待發(fā)。探討中美合作的前景不僅是中國參與全球治理、彰顯大國擔當?shù)木唧w體現(xiàn)，也是在宏觀政策牽動的宏觀周期大背景下的發(fā)展趨勢和目標。本文將以貨幣政策為切入點，探析中美宏觀政策對世界經(jīng)濟格局發(fā)展的影響，并論證新一輪發(fā)展周期中，中美如何求同存異、順勢而為，探尋凝聚共識的切入點（例如氣候合作），更好地在新周期中運用宏觀政策促進全球經(jīng)濟平衡發(fā)展。

美國宏觀經(jīng)濟政策：聯(lián)動全球市場流動性

在一個資源、貿(mào)易和資金融通的全球化時代，美元的金融屬性、政治屬性、商品屬性互為鏡像。時至今日，國際主要交易市場的石油、鐵礦石、銅礦等大宗商品期貨合約普遍以美元計價，金融市場的大宗商品等資產(chǎn)為美元的內(nèi)外循環(huán)暢通了路徑，穩(wěn)固了美元在全球跨境支付體系中的地位。2021年4月初，美聯(lián)儲主席在IMF和世界銀行的春季會議上表示，未來美聯(lián)儲可能繼續(xù)通過增加購債的方式維持市場的流動性平穩(wěn)運行，美國宏觀政策的中期目標或?qū)⒗^續(xù)保持貨幣和財政政策雙寬松的格局。2021年4月29日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在貨幣政策會議上發(fā)表講話，指出全球經(jīng)濟復(fù)蘇仍面臨區(qū)域不平衡等挑戰(zhàn)，疫情走勢仍深刻影響著全球經(jīng)濟走勢，通脹預(yù)期的上升不符合加息標準，美聯(lián)儲將維持利率目標區(qū)間不變，再次強調(diào)了未來一年內(nèi)美聯(lián)儲仍將維持寬松的貨幣政策立場。由于種種歷史原因，美元的國際化水平已經(jīng)較為成熟，因此從國際金融史發(fā)展的維度看，美聯(lián)儲的政策動向始終牽動著國際金融市場的穩(wěn)定性。

1944年，美國牽頭召開了布雷頓森林會議，商討重建戰(zhàn)后貨幣體系議程，會議最終確定了由美元取代英鎊成為國際貨幣體系的核心，美元與黃金掛鉤。其他國家傾向選擇美元作為國際流通貨幣的原因是美國遠離二戰(zhàn)戰(zhàn)場，本土基礎(chǔ)設(shè)施保存較好，經(jīng)濟活力得以持續(xù)，每年的原油產(chǎn)量為世界之首，是世界第一大經(jīng)濟體，同時具有全球2/3的黃金儲備，在綜合國力上領(lǐng)先于傳統(tǒng)的歐洲資本主義各國。1946年，英國因戰(zhàn)后重建的經(jīng)濟問題尋求美國援助，美國政府啟動了馬歇爾計劃，向歐洲國家和東亞的日本輸入美元，美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位應(yīng)運而生，也令美元逐步成為全球范圍炙手可熱的儲備貨幣。

在過去風(fēng)雨兼程的70余年間，美國經(jīng)濟實力和軍事力量的交相呼應(yīng)催生了全球各國中央銀行和投資機構(gòu)對美元的青睞，也賦予了美元本身資產(chǎn)價值避風(fēng)港的功能體系。美國可以將美元的財政功能通過鑄幣稅收入的方式進行延伸，也可以將美元的貨幣功能在金融制裁領(lǐng)域進一步拓展。20世紀70年代之后，世界各國國際貿(mào)易的發(fā)展，令美元本幣流出美國，并在海外不斷流通沉淀，造成了美國的貿(mào)易逆差。然而，美元作為匯率穩(wěn)定的國際化貨幣的核心基礎(chǔ)條件，又要求美國成為長期的貿(mào)易順差國。這個經(jīng)濟學(xué)范疇的順逆悖論，也就是著名的“特里芬難題”，逐步造成了美元的過量增發(fā)，最終導(dǎo)致布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤。然而，美元的強勢地位并未就此衰落，1975年美國與OPEC國家簽署了相關(guān)協(xié)議，之后1976年《牙買加協(xié)議》的簽署，將美元正式確定為原油等大宗商品的定價和結(jié)算貨幣，美元在國際貨幣體系中的超中心地位得以延續(xù)和擴展，同時也脫離了布雷頓森林體系對美元發(fā)行的各種限制，鞏固了美元的國際地位。

2008年金融危機爆發(fā)時，美聯(lián)儲開啟了量化寬松的模式，此后8年間其總資產(chǎn)規(guī)模從0.9萬億美元擴大到了2015年末的4.5萬億美元。2020年疫情沖擊下的美聯(lián)儲重啟了量化寬松模式，美聯(lián)儲總資產(chǎn)在2020年底達到了7.4萬億美元，一年之內(nèi)擴表3萬億美元，增幅高達77%?？v覽當前美國的金融市場，盡管美聯(lián)儲的貨幣政策延續(xù)了寬松模式，但是金融市場已經(jīng)開啟了自發(fā)加息的模式。美國的10年期國債收益率最高時已經(jīng)突破1.7%，市場對加息的預(yù)期值為2%，如果未來無風(fēng)險收益率上升過快，各類資產(chǎn)的價格將會面臨震蕩局面。市場機制下的利率上升和傳導(dǎo)機制，源于疫苗推廣帶來的經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹預(yù)期下宏觀基本面的正向反饋，盡管美聯(lián)儲放水和美國政府的財政刺激還在不斷推出，貨幣和財政政策聯(lián)袂寬松，但全球市場已敏感察覺美國的寬松模式是當前的權(quán)宜之計，貨幣周期將逐步傳導(dǎo)至新興經(jīng)濟體的債務(wù)周期，全球流動性的拐點已悄然而至。

因此，美元作為美國的主權(quán)貨幣，在國際金融市場上卻扮演著“超主權(quán)”的角色。當美聯(lián)儲加息預(yù)期上升的時候，一些主權(quán)信用評級較低、金融系統(tǒng)脆弱、外債償債壓力大的國家，在國際金融市場的先行表現(xiàn)是其國債收益率的上升和貨幣的匯率貶值。金融海嘯的預(yù)警聯(lián)動了脆弱國家的債務(wù)危機和貨幣危機，美債的市場化加息蓄勢待發(fā)，可能導(dǎo)致局部的金融危機。美國的M2變化牽動了全球的金融潮汐，美聯(lián)儲與美國財政部的大放水導(dǎo)致的貨幣加速投放，令國際投資者傾向追逐新興市場的資產(chǎn)。當利率上升、潮水退去時，投資者最先拋售的也是新興市場的資產(chǎn)。如果新興國家缺乏多樣化的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和穩(wěn)固的內(nèi)循環(huán)消費市場作為后盾，很容易在美聯(lián)儲的政策調(diào)整過程中承壓各類金融風(fēng)險?；仡櫄v史，2014年美聯(lián)儲釋放加息信號時，巴西、阿根廷等新興國家發(fā)生了貨幣危機，投資者不斷加倉避險頭寸，促進了美元從新興市場的回流，導(dǎo)致了他國兌美元匯率的大幅下跌。2020年3月疫情的沖擊為新興市場的資本流動帶來了新周期，根據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，新興市場在疫情以來的資金流出規(guī)模高達925億美元，貨幣的平均貶值超過16%，其中巴西、南非、墨西哥等國的貨幣貶值幅度超過了20%，流動性危機一觸即發(fā)。由于美元指數(shù)、中長期美債收益率出現(xiàn)上行預(yù)期，他國主權(quán)債券收益率與美債利差縮緊，2021年3月以來，巴西、土耳其、俄羅斯等新興經(jīng)濟體的央行紛紛提前加息，以防范資本外流風(fēng)險。總體來看，未來伴隨著美債利率的回升預(yù)期，美元或?qū)⒆邚姡屡d經(jīng)濟體將面臨新一輪的資金外流、債務(wù)危機等挑戰(zhàn)。

無論是一戰(zhàn)之后的“黃金美元”，還是后布雷頓森林時代的“石油美元”，抑或是后疫情時代的全球流動性載體，美元早已成為大國博弈中最重要的金融工具之一，因此美聯(lián)儲的政策行動雖然看似清風(fēng)徐來水波不驚，卻經(jīng)常掀起全球金融市場的驚濤駭浪。美聯(lián)儲的動態(tài)或?qū)⒊掷m(xù)為世界格局的洗牌鋪陳，在存量博弈的全球金融市場中，潮水退去，全球市場的金融分層局面也將會愈加清晰。

中國宏觀經(jīng)濟政策：穩(wěn)健先行與綠色驅(qū)動

概覽全球，存量博弈的格局持續(xù)加強，見微知著，當前全球經(jīng)濟已步入復(fù)蘇階段，貨幣政策的量化寬松舉措受通脹預(yù)期的影響，全球各國的政策調(diào)控亦步亦趨，宏觀調(diào)控壓力均穩(wěn)中有增。縱觀中國經(jīng)濟基本面，中國經(jīng)濟的地產(chǎn)紅利時代已經(jīng)結(jié)束，房地產(chǎn)快速擴張的時代正在落幕。2020年中央經(jīng)濟會議首次提出需求側(cè)改革的理念，奠定了各行業(yè)和經(jīng)濟基本面高質(zhì)量發(fā)展的總基調(diào)。國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來，貿(mào)易動能進一步增強，“雙循環(huán)”的發(fā)展理念不斷提振市場需求動力，企業(yè)新增投資也在2020年下半年之后逐步迎來了觸底反彈的新周期。

然而，2021年一季度以來，國際大宗商品價格持續(xù)震蕩上行，PPI原材料采購價格、CPI非食品價格等指數(shù)均大幅上漲，通脹預(yù)期不斷增加，全球經(jīng)濟環(huán)境正從復(fù)蘇步入滯脹階段。全球金融市場“黑天鵝”事件頻繁發(fā)生，中美阿拉斯加會談牽動了市場情緒，國際局勢與國內(nèi)市場信用風(fēng)險的連鎖反應(yīng)，如何在震蕩中撥開云霧，值得我們思考。

概覽國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)，2021年3月中國的CPI同比增長0.4%，走勢小幅上行，預(yù)期持續(xù)穩(wěn)健上行。然而，PPI同比增長了4.4%，漲幅擴大了2.7個百分點，PPI指數(shù)強勢走高，PPI走勢反應(yīng)了目前中國宏觀經(jīng)濟的基本面，除了生豬、蔬菜等食品價格保持穩(wěn)定之外，原油、鋼鐵、化工等上游原材料的價格均保續(xù)了2021年初的漲勢，大類資產(chǎn)價格的通脹預(yù)期有增無減。不斷擴大的CPI和PPI剪刀差沖擊了實體經(jīng)濟的運行。木材、銅、鋼材等原材料價格的上漲，也擠壓了中小型制造業(yè)民企的利潤空間（見圖1）。

通脹壓力持續(xù)增加，2021年3月末，中國M2余額同比增長 9.4%;展望未來，M2同比增速或小幅回落。2021年3月末，社會融資規(guī)模存量同比增長12.3%，較前值回落1個百分點;根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議精神，預(yù)計2021年底前社融存量的同比增速將繼續(xù)逐步回落至11%左右。貨幣政策方面，2020年底中央經(jīng)濟工作會議提出并強調(diào)了“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟和防范風(fēng)險關(guān)系”?！办`活精準”意味著未來我國的貨幣政策會更加穩(wěn)健，穩(wěn)杠桿將成為長期的經(jīng)濟目標?？紤]到2020年宏觀經(jīng)濟杠桿率已快速上升，未來隨著社融增速放緩和信用邊際的收緊，社融投向的政策傾斜將繼續(xù)對科技創(chuàng)新和綠色產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域提供支持。在結(jié)構(gòu)性的投向?qū)用妫泿耪呦碌氖袌隽鲃有詫⒏泳珳实赝断蛲洺袎鹤畲蟮男∥⒅圃鞓I(yè)等實體經(jīng)濟部門。此外，2021年4月15日，中國人民銀行與IMF聯(lián)合召開綠色金融和氣候政策會議，央行行長易剛在會議上提出，央行將進一步推出碳減排支持工具，賦予碳權(quán)交易市場更多金融屬性。在宏觀政策方面，財政政策比貨幣政策更加溫和，拓展政府綠色基金與企業(yè)綠色債券的發(fā)行主題將不斷提升綠色金融的效能。展望未來，在需求側(cè)改革的大背景下，綠色金融的理念也將更充分地融入新基建的融資需求，不斷提升產(chǎn)業(yè)價值鏈可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?。在“十四五”?guī)劃的新發(fā)展格局中，政府、企業(yè)、金融機構(gòu)、監(jiān)管部門等所有市場參與者，均需要前瞻性布局產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級新格局，暢通“雙循環(huán)”渠道，共同打造中國經(jīng)濟的新引擎。

以宏觀政策為抓手，開啟中美合作新格局，促進全球經(jīng)濟平衡發(fā)展

隨著中國的大國崛起，中美關(guān)系也逐步成為影響世界經(jīng)濟格局與發(fā)展的關(guān)鍵因素，中美問題存在著長期的復(fù)雜性，疫情只是插曲，后疫情時代的深層博弈與競爭合作逐步顯現(xiàn)。本輪的貿(mào)易摩擦起始于2018年3月，時任美國總統(tǒng)特朗普宣布對華加征關(guān)稅，隨后市場風(fēng)險偏好不斷出現(xiàn)震蕩短周期，資產(chǎn)價格膨脹預(yù)期攀升，從宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)上看，以美聯(lián)儲為代表的全球各大央行的寬松貨幣政策為應(yīng)對疫情提供了充裕的流動性，M2的投放量不斷增加（見圖2），PPI和CPI剪刀差不斷增加市場的通脹預(yù)期（見圖3），全球經(jīng)濟復(fù)蘇面臨的挑戰(zhàn)依然嚴峻。以美國為例，美聯(lián)儲寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)給新興經(jīng)濟體帶來了輸入性通脹，助長了新興國家的通脹預(yù)期，牽動了全球金融市場周期性的波動，進而影響著整個宏觀經(jīng)濟的基本面。風(fēng)起于青萍之末，波瀾壯闊的宏觀現(xiàn)象是千萬個微觀同步的結(jié)果，宏觀周期是微觀活動和秩序的必然，全球的金融市場與各國經(jīng)濟動態(tài)是一個有機整體，而非割裂的孤島。一切宏觀現(xiàn)象亦能尋跡微觀之源，M2、大宗商品價格、PPI、CPI等經(jīng)濟變量在傳導(dǎo)過程中互相糅合、迭代，最終回歸平衡狀態(tài)。中美等大國均需要在這個動態(tài)平衡的新周期中，順勢而為，找準切入點，以合作共贏為目標，共同彰顯大國擔當，在不斷的溝通對話中凝聚氣候合作的環(huán)保共識，帶動全球產(chǎn)業(yè)鏈科技賦能、轉(zhuǎn)型升級的經(jīng)濟新發(fā)展格局，促進全球經(jīng)濟平衡發(fā)展。

以氣候合作為目標，構(gòu)建宏觀經(jīng)濟新周期下的中美合作機制

2021年3月18日至19日，中美高層戰(zhàn)略對話在阿拉斯加州的安克雷奇舉行，這是拜登政府執(zhí)政以來的首次中美會晤，提出了中美之間探尋氣候合作的議題。隨著全球氣候問題不斷凸現(xiàn)，氣候合作也是新時期中美兩大國之間合作的切入點和共識平臺。在《巴黎協(xié)定》框架下，碳減排逐步成為全球共識，多國承諾本世紀中葉實現(xiàn)“碳中和”，減排等環(huán)保措施相繼出臺，全球氣候治理步入新格局，綠色投資成為引領(lǐng)未來經(jīng)濟發(fā)展的重點領(lǐng)域，清潔能源配套基建也在加速推進。美國方面，2021年3月31日，美國總統(tǒng)拜登宣布1.9萬億美元經(jīng)濟復(fù)蘇計劃和2萬億美元的基建法案（美國就業(yè)計劃），經(jīng)濟復(fù)蘇計劃的總規(guī)模約4萬億美元，在本輪計劃中涉及的新能源的直接投資超過3200億美元。中國方面，2021年4月22日，國家主席習(xí)近平以視頻參會方式出席了全球領(lǐng)導(dǎo)人氣候峰會，指出低碳發(fā)展是中國的長期戰(zhàn)略，“十四五”時期嚴控煤炭消費增長，并啟動全國碳市場上線交易系統(tǒng)。在全球氣候問題上，中美雙方均表達了較強的合作意愿。筆者認為，未來中美雙方可以以碳中和等戰(zhàn)略目標為切入點進行對話，在氣候問題上求同存異，探尋共識合作的機制。

碳中和目標下的綠色金融具體措施，必將帶來行業(yè)設(shè)備更替和資本投向驅(qū)動的朱格拉新周期，未來各國均會加快推進清潔能源的配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升綠色低碳的價值鏈。2021年4月15日～16日，中美兩國就全球氣候變化問題在上海舉行會談，會后中美雙方發(fā)表了聯(lián)合聲明，將致力于協(xié)同合作并在聯(lián)合國氣候變化框架公約與《巴黎協(xié)定》等多邊進程中開展合作。近期中美雙方將采取的主要措施包括：制定各自“碳中和”目標路徑，擴大國際投融資，支持發(fā)展中國家從高碳化石能源向綠色、低碳、可再生能源轉(zhuǎn)型。截至2020年末，中國的綠色信貸余額為11.95萬億元，存量規(guī)模位居世界第一，中國人民銀行未來將繼續(xù)推動貨幣政策與綠色信貸的結(jié)合措施，通過利率優(yōu)惠、綠色金融等工具，為市場經(jīng)濟碳減排目標提供金融助力。

從大宗商品的維度看，2020年下半年以來，大宗商品價格不斷上漲，金屬板塊領(lǐng)漲，CRB商品指數(shù)的金屬板塊價格保持了較強漲勢。通脹預(yù)期升溫，市場需求復(fù)蘇，全球經(jīng)濟從疫情中進一步恢復(fù)，企業(yè)的設(shè)備投資周期進入了新一輪的加速期。近期，美國的新基建計劃在短期內(nèi)可提振鋼材價格，進而小幅拉動鐵礦石價格上升。2021年4月，螺紋鋼現(xiàn)貨突破了5100元/噸的關(guān)口，創(chuàng)10年新高。一方面拜登政府的基金計劃推動了工業(yè)品市場價格上漲預(yù)期的動能，另一方面中國的需求側(cè)改革和唐山限產(chǎn)等政策在供給端造成了鋼鐵產(chǎn)量下降的預(yù)期。供需新格局推高了鋼材等大宗商品的價格，作為朱格拉新周期的信號燈，大宗商品的期貨市場價格將會進一步拉動原材料端的價格上漲（PPI上漲），提振市場通脹預(yù)期，并傳導(dǎo)至終端消費者，最終造成全面的價格上漲。商品價格、PPI、CPI等宏觀經(jīng)濟指標同步共振，與通貨膨脹呈正相關(guān)關(guān)系，構(gòu)成了新周期，開啟了全球經(jīng)濟新格局。

新周期下的全球環(huán)保政策和基建計劃衍生了新一輪“新能源”金屬的市場需求。尤其是在新能源的基建方面，全球有望實現(xiàn)各類原材料的需求共振，促進銅、鋁等商品的中樞價格提升。具體來說，銅、鋁在能源轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，電氣控制軌道交通、5G基建、新能源充電樁和人工智能互聯(lián)網(wǎng)等設(shè)備的主要原材料集中于銅、鋁等有色商品。目前中國對銅的需求占全球50%以上，在全球“碳中和”的目標和推進路徑下，加速能源轉(zhuǎn)型的具體措施會進一步推高銅礦的資產(chǎn)價格，秘魯?shù)茹~礦大國的產(chǎn)能將在新周期中（未來9～10年）決定銅價的上行幅度和震蕩趨勢。

結(jié)語

在宏觀政策牽動的宏觀周期層面，科技賦能、綠色驅(qū)動大背景下的全球經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈升級，必將開啟新一輪的設(shè)備投資周期。中美兩國以及其他經(jīng)濟體縱橫變化的宏觀經(jīng)濟政策，不僅深遠地影響著資本驅(qū)動下的市場景氣度，也構(gòu)建著全球的宏觀氣象，進而在微觀層面影響著我們每個人的生活日常。市場機制下的貨幣量、資產(chǎn)價格、PPI等信號的傳導(dǎo)，終將以居民消費價格指數(shù)的形式融入并反映居民的生活。縱觀國內(nèi)，從“三駕馬車”到“雙循環(huán)”發(fā)展格局，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級為我們帶來了新發(fā)展機遇。放眼全球，全球氣候危機凝聚了各國在《巴黎協(xié)定》框架下攜手合作的共識，未來在各自張弛有度的宏觀政策助力下，大國博弈會以良性競爭的方式展開，中國和美國之間也會以氣候合作的前景與目標為契機，不斷拓展綠色環(huán)保、碳減排、碳中和等議題的對話和機制建設(shè)合作，在氣候危機中育新機，開辟新格局，并聯(lián)動全球經(jīng)濟新發(fā)展周期。在微觀個體層面，作為終端消費者，我們在山雨欲來中靜觀花開花落，坐看風(fēng)起云涌，感受市場的江湖百態(tài)就好。

（作者單位：國家開發(fā)銀行國際金融事業(yè)部）