賣空機制與企業(yè)行為研究述評

杜永奎 劉瑞澤

【摘要】2021年年初美國游戲驛站股價暴動引起多方關(guān)注， 這次非常態(tài)散戶抱團與華爾街空頭博弈事件已上升至對賣空機制的重新審視。 賣空短時間內(nèi)會造成股價大幅波動， 但同時也能有效調(diào)節(jié)股票定價效率、促進企業(yè)優(yōu)化財務(wù)決策、實現(xiàn)資源有效配置。 通過梳理賣空機制與企業(yè)投資、融資、內(nèi)部人行為等相關(guān)的國內(nèi)外文獻可知， 賣空機制是一項結(jié)束單邊交易市場的外部治理機制， 理論界對其在提高投資效率、降低避稅激進程度、約束高管在職消費、抑制大股東掏空行為等方面的效用已基本達成共識， 但對其對于企業(yè)投資不足、研發(fā)創(chuàng)新及盈余操縱等行為的影響則存在不同觀點。 鑒于此， 下一步研究可針對游戲驛站事件的發(fā)酵及其產(chǎn)生的蝴蝶效應(yīng)， 并結(jié)合我國制度背景，重點以加強賣空機制市場監(jiān)管為目標(biāo)， 探究其與企業(yè)行為之間的互動循環(huán)機制， 拓展二者之間的作用機理。

【關(guān)鍵詞】賣空機制;企業(yè)行為;融資融券制度;游戲驛站事件;市場監(jiān)管

【中圖分類號】 F832? ? ?【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）13-0104-6

一、引言

在2021年年初的美國游戲驛站事件中， 散戶投資者抱團大戰(zhàn)華爾街空頭成為眾人關(guān)注的焦點。 作為老牌游戲產(chǎn)品零售商， 游戲驛站（GameStop）線下運營的商業(yè)模式無法適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)時代的用戶需求， 其業(yè)績連續(xù)虧損導(dǎo)致對沖基金頻繁做空該股票， 空頭凈額高達股票流通量的140%， 最終引發(fā)散戶抱團對抗華爾街投資機構(gòu)。 根據(jù)有效市場假說和信息理論， 無論做多還是做空， 股價變動最終仍取決于企業(yè)基本面。 游戲驛站股價隨著做多暴漲后又大幅下跌， 但該公司的業(yè)務(wù)重組消息激發(fā)了散戶情緒， 導(dǎo)致其股價自2021年3月以來上漲了142.67%。 此外， Ryan Cohen的加盟也是做多者最為看重的基本面因素。 加之韓國散戶游街要求取締做空等非常態(tài)事件， 進一步引發(fā)了市場對賣空機制的重新審視。 實施賣空管制或擴容均是政府宏觀調(diào)控的重要手段， 黨的十九大明確提出了深化資本市場改革、完善金融監(jiān)管體系的目標(biāo)和要求， 隨著我國賣空規(guī)模不斷擴大， 理順賣空機制與企業(yè)行為之間的相互作用關(guān)系， 進而通過加強市場監(jiān)管等宏觀經(jīng)濟政策促進微觀企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 已逐步成為理論和實務(wù)界關(guān)注的重點。

早期關(guān)于賣空機制的研究， 主要聚焦于其對市場定價效率的影響， 學(xué)者們在賣空機制能防范泡沫經(jīng)濟發(fā)生[1] 、提高股票定價效率[2] 等方面已達成共識。 隨著賣空管制的放松， 理論研究逐步深入研究其對企業(yè)行為的治理效應(yīng)， 賣空機制一方面通過挖掘并傳遞負(fù)面信息加大股價下行壓力， 另一方面則通過緩解代理問題影響財務(wù)決策， 進而調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。 已有研究主要采用準(zhǔn)自然實驗法， 由于制度背景、市場環(huán)境、實證數(shù)據(jù)等不同， 導(dǎo)致目前有關(guān)賣空機制對企業(yè)行為的影響研究尚未形成定論。 因此， 本文通過系統(tǒng)梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻， 厘清賣空機制對企業(yè)投資、融資、內(nèi)部人行為等的作用機理， 明晰其對企業(yè)不同行為決策的影響差異， 以期為賣空監(jiān)管制度的完善提供理論支撐和決策參考。

二、賣空機制與企業(yè)投資行為

游戲驛站在遭遇過度賣空后尋求技術(shù)轉(zhuǎn)型， 其在電商領(lǐng)域的投資也有所改變。 對外投資雖為企業(yè)主觀行為， 但也受市場環(huán)境和制度背景影響。 賣空機制主要通過信息透明度、管理者迎合動機、股價下跌風(fēng)險影響企業(yè)投資行為。 已有研究主要探討賣空機制對企業(yè)非效率投資和研發(fā)創(chuàng)新行為的影響。

（一）賣空機制與企業(yè)非效率投資

基于信息不對稱理論， 信息透明度是賣空機制約束企業(yè)非效率投資的重要中介因素。 引入賣空機制前， 公司的負(fù)面信息不能及時反映到股價中[3] ， 導(dǎo)致產(chǎn)生樂觀性偏差進而出現(xiàn)價格泡沫; 引入賣空機制后， 賣空有效緩解了企業(yè)與市場之間的信息不對稱， 將高估的股票調(diào)整至其真實價值， 有助于投資者減少對項目的不合理估值， 降低融資成本， 進而緩解投資不足[4] 。 在企業(yè)面臨較高的融資約束時， 賣空機制能夠優(yōu)化投資決策， 進而抑制過度投資。 基于委托代理理論， 市場限制賣空的條件下， 投資者異質(zhì)信念通過管理層迎合動機直接加劇企業(yè)過度投資， 或通過股權(quán)融資現(xiàn)金流間接促進企業(yè)過度投資[5] ; 市場允許賣空后， 當(dāng)企業(yè)業(yè)績存在異常時， 其價格發(fā)現(xiàn)功能促使管理層及時調(diào)整經(jīng)營決策以應(yīng)對投資機會較差的情況[6] 。 出于對利益的考量， 大股東也會督促管理層制定企業(yè)投資策略， 抑制過度投資、緩解投資不足， 即降低非效率投資。 雖然我國引入賣空機制的時間不長， 但依然起到了優(yōu)化企業(yè)投資、提高資源配置效率的作用。

對于經(jīng)營狀況較好的企業(yè)， 股價的傳導(dǎo)機制實質(zhì)上未發(fā)生變化， 因此放松賣空管制并沒有明顯改變優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資行為[1] 。 一方面， 賣空者作為知情交易者能有效挖掘企業(yè)負(fù)面信息， 為保持股價穩(wěn)定， 企業(yè)可能采取選擇性披露方式以隱藏負(fù)面信息[7] ， 管理層為推卸責(zé)任， 則會進行更多的投資來維持股價， 進而加劇投資不足。 對于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)， 賣空機制的價格發(fā)現(xiàn)功能導(dǎo)致民營企業(yè)存在迎合投資的動機， 對股票的錯誤定價通過股權(quán)融資渠道和迎合渠道影響企業(yè)投資水平[8] 。 另一方面， 在賣空壓力下， 股東會提高期望回報率， 增加企業(yè)權(quán)益資本成本， 其負(fù)面信息也會影響債務(wù)資本成本[8] ， 導(dǎo)致融資成本上升， 進而降低企業(yè)投資水平。 在融資約束高的情況下， 股東通過股權(quán)融資進行投資的意愿降低， 進一步加劇了投資不足， 對過度投資則沒有影響[9] 。

（二）賣空機制與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新

1. 賣空機制與企業(yè)研發(fā)投入。 創(chuàng)新作為企業(yè)投資的特殊形式， 周期長且未來收益不確定性高， 賣空機制的實施導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入等財務(wù)決策信息均能有效融入股價。 放松賣空管制后， 存在賣空風(fēng)險的企業(yè)則有更強的意愿投資具有發(fā)展價值的創(chuàng)新項目。 從研發(fā)投資角度來看， 賣空機制能通過緩解信息不對稱和抑制管理層不當(dāng)行為提高薪酬契約敏感性， 進而激勵企業(yè)創(chuàng)新[10] 。 賣空壓力的監(jiān)督效應(yīng)一定程度上可減少管理層短期行為， 加大研發(fā)支出， 但研發(fā)支出的確認(rèn)具有較強的主觀性， 且盈余操縱空間較大， 管理層考慮到創(chuàng)新的風(fēng)險性及不確定性往往會采取短視行為， 主觀上更傾向于將資金投入具有穩(wěn)定收益的項目上， 導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投資增長水平明顯低于不允許賣空的企業(yè)， 進而抑制研發(fā)投資。 由于行業(yè)異質(zhì)性， 高技術(shù)企業(yè)原本就存在大量研發(fā)投資行為， 賣空機制對此影響甚微; 對于非高技術(shù)企業(yè)而言， 其內(nèi)部治理水平越低， 賣空機制對企業(yè)研發(fā)支出的作用越明顯[11] 。

2. 賣空機制與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。 從創(chuàng)新產(chǎn)出角度來看， 引入賣空機制降低了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)意愿， 對企業(yè)創(chuàng)新投入影響甚微， 但其激勵效應(yīng)顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出[12] 。 由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同， 賣空壓力能緩解國有企業(yè)高管在創(chuàng)新研發(fā)上投入精力不足和缺乏風(fēng)險承擔(dān)的問題， 促進其增加創(chuàng)新產(chǎn)出 ; 非國有企業(yè)在提高創(chuàng)新投資水平時， 能有效降低創(chuàng)新投入不足的可能， 且市場化程度越高其作用越顯著[13] 。 一方面， 賣空機制通過緩解信息不對稱提高管理層創(chuàng)新意愿， 并通過提高其專利申請量向市場傳遞積極信息， 以避免遭遇賣空風(fēng)險。 另一方面， 由于管理層具有迎合動機， 賣空壓力雖能約束企業(yè)管理層懈怠行為， 但如果管理層過分關(guān)注企業(yè)短期績效則會誘導(dǎo)其通過虛增專利申請量釋放利好信號。 雖然實用新型和外觀設(shè)計這兩類專利的申請和授權(quán)量顯著增加， 但通過實質(zhì)審查的授權(quán)增長較少， 降低了企業(yè)發(fā)明申請質(zhì)量， 造成創(chuàng)新表面繁榮。 而策略性專利活動僅是一種被動應(yīng)激反應(yīng)， 賣空機制并未切實激勵企業(yè)創(chuàng)新[14] 。

賣空機制對企業(yè)非效率投資、研發(fā)創(chuàng)新行為的影響， 涉及范圍較廣， 作用路徑復(fù)雜， 理論研究目前尚未形成一致定論。 放松賣空管制后， 賣空者有足夠動機挖掘企業(yè)負(fù)面信息， 通過發(fā)布沽空報告等釋放信號導(dǎo)致企業(yè)股價下跌， 促使企業(yè)提高信息質(zhì)量、降低投資不足。 對于自身存在問題的企業(yè)， 股價下跌壓力能降低非效率投資、加大研發(fā)投資， 對優(yōu)質(zhì)企業(yè)則影響甚微。 與之不同的觀點認(rèn)為， 賣空機制未改善企業(yè)投資行為， 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)意愿降低， 通常會考慮短期內(nèi)收益高的項目， 進而抑制研發(fā)投入、加劇投資不足; 管理層出于迎合投資動機， 為避免遭遇賣空， 會虛增專利量， 造成創(chuàng)新表面繁榮、加劇過度投資。 賣空機制對企業(yè)投資行為的影響見圖1。

三、賣空機制與企業(yè)融資行為

游戲驛站通過成立特別委員會專注于公司的數(shù)字轉(zhuǎn)型， 聘任具有電子商務(wù)、在線營銷、財務(wù)等專業(yè)知識的董事， 提高了投資者信心， 進而降低了融資成本。 根據(jù)信息不對稱理論和信號傳遞理論， 賣空機制引發(fā)的股價下跌壓力促使企業(yè)優(yōu)化財務(wù)決策， 對外傳遞利好信號以求獲取融資。 已有賣空機制與企業(yè)融資行為的相關(guān)研究主要聚焦于融資約束和避稅行為兩個方面。

（一）賣空機制與企業(yè)融資約束

賣空機制導(dǎo)致市場存在股價泡沫， 企業(yè)可以較低的成本進行融資。 放松賣空管制后， 做空機構(gòu)出于自身逐利的動機會積極挖掘企業(yè)負(fù)面信息， 投資者會更加關(guān)注股價下跌信號， 要求更高的預(yù)期回報率， 這提高了企業(yè)對外融資成本。 相對于股權(quán)融資， 我國企業(yè)更傾向于債務(wù)融資。 賣空壓力促使企業(yè)減少新增債務(wù)融資和外部權(quán)益， 降低自身財務(wù)杠桿[15] 。 自引入賣空機制以來， 企業(yè)的債務(wù)期限縮短， 債務(wù)融資規(guī)?？s小， 融資約束加大。 與之不同的是， 賣空機制通過降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感程度、擴大銀行貸款規(guī)模， 來降低融資成本、緩解融資約束[16] 。 隨著賣空規(guī)模不斷擴容， 外部投資者能夠更深入地了解企業(yè)的真實財務(wù)狀況， 其對投資項目的不合理估值減少， 從而促使企業(yè)融資成本降低[5] ， 進而緩解了企業(yè)融資約束。 比如， 企業(yè)在進行商業(yè)信用融資時， 賣空機制通過信號傳遞和股價下跌壓力降低其商業(yè)信用融資， 對于民營企業(yè)和股權(quán)制衡度小的企業(yè)其作用更顯著。

（二）賣空機制與企業(yè)避稅行為

作為反向融資的一種手段， 企業(yè)避稅通過降低稅負(fù)、調(diào)整納稅期限變相進行無息融資， 一方面可提升企業(yè)業(yè)績， 緩解現(xiàn)金流壓力， 另一方面會加劇財務(wù)運營的復(fù)雜程度， 容易引發(fā)代理沖突。 當(dāng)企業(yè)采取稅收激進行為時， 為躲避稅務(wù)機關(guān)的檢查， 往往會虛構(gòu)大量關(guān)聯(lián)交易， 導(dǎo)致其存在賣空風(fēng)險。 賣空機制帶來的股價下跌風(fēng)險和信息治理效應(yīng)迫使管理層約束其機會主義行為， 從而緩解代理沖突， 抑制企業(yè)避稅活動[17] 。 管理者持股比例越低， 允許賣空的企業(yè)避稅程度越低， 賣空對其的抑制作用越有效。 此外， 市場化水平不同， 放松賣空管制的治理效應(yīng)也有所不同， 稅收征管相對較為嚴(yán)格的區(qū)域， 其賣空機制效應(yīng)更顯著， 能有效彌補制度環(huán)境和稅收征管力度方面的不足[18] 。 賣空交易者作為知情者， 能有效緩解信息不對稱問題。 企業(yè)避稅行為過激會引起融券交易者關(guān)注， 但融券交易者并未將企業(yè)避稅行為作為融資決策依據(jù)， 因為對企業(yè)避稅行為的抑制主要來自于賣空威脅， 而非做多交易。

概括地說， 賣空機制能通過緩解代理沖突有效抑制企業(yè)避稅活動， 但對能否緩解企業(yè)融資約束存在爭議。 賣空機制通過提高信息透明度， 降低融資成本， 緩解企業(yè)融資約束。 但股價下跌壓力會使管理層更傾向于發(fā)布利好消息， 減少債務(wù)融資規(guī)模， 同時， 投資者會要求更高的預(yù)期回報率， 降低其可能發(fā)生的損失， 進而加劇企業(yè)融資約束。 賣空機制對企業(yè)融資行為的影響見圖2。

四、賣空機制與企業(yè)內(nèi)部人行為

遭遇過度賣空后， 游戲驛站宣布管理層將與風(fēng)投基金RC Ventures LLC達成協(xié)議， 以促進企業(yè)從實體零售商轉(zhuǎn)型為電商， 股價隨之上漲。 企業(yè)內(nèi)部人“認(rèn)知偏差”對企業(yè)財務(wù)決策和資產(chǎn)定價的影響最終反映在股價中， 賣空機制通過信息披露質(zhì)量及股價下跌風(fēng)險約束管理層和股東， 最終影響企業(yè)行為。

（一）賣空機制與高管隱性腐敗

隨著委托代理問題日益嚴(yán)重， 當(dāng)企業(yè)管理層和股東利益目標(biāo)不一致時， 前者更傾向于追逐個人利益， 做出有悖于股東利益的行為。 對于業(yè)績異常的企業(yè)， 賣空機制的價格發(fā)現(xiàn)功能能降低高管操縱利潤的動機[8] 。 作為尋租行為之一， 高管腐敗行為分為顯性腐敗和隱性腐敗， 其中隱性腐敗主要通過在職消費、超額在職消費等方式進行。 股價下跌壓力提升了高管對薪酬的敏感性， 降低了其薪酬粘性， 賣空機制通過高管權(quán)益薪酬約束其在職消費行為[19] ， 防止高管侵占企業(yè)收益。 賣空壓力通過提高信息披露質(zhì)量， 使股東能更準(zhǔn)確地評價高管業(yè)績及其努力程度。 在游戲驛站的資產(chǎn)和恢復(fù)盈利的能力尚未得到市場認(rèn)可之前， 企業(yè)成立了特別委員會， 由其決策加速電商轉(zhuǎn)型、聘任具有電商經(jīng)驗的CFO， 這一利好消息提高了薪酬契約的激勵作用， 降低了高管承擔(dān)風(fēng)險的意愿。 企業(yè)治理水平越高， 賣空機制抑制高管隱性腐敗的作用越顯著[19] 。

（二）賣空機制與大股東掏空行為

從股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機制上看， 上市公司“一股獨大”現(xiàn)象容易導(dǎo)致第二類代理問題， 其主要表現(xiàn)為大股東通過關(guān)聯(lián)交易、占用資金等途徑進行掏空行為。 做空者側(cè)重于收集企業(yè)的負(fù)面消息， 當(dāng)企業(yè)存在大量關(guān)聯(lián)交易等異常行為時， 容易遭遇賣空， 進而導(dǎo)致其股價下跌， 給相關(guān)利益者帶來損失， 這種反饋效應(yīng)督促股東抑制其掏空行為， 能有效緩解第二類代理問題， 發(fā)揮其外部治理功能。 隨著賣空管制的逐步放松， 如果大股東繼續(xù)實施掏空行為， 企業(yè)的中小投資者則可以利用賣空該股票進行制衡， 保護自身利益[20] 。 相對于非試點企業(yè)而言， 放松管制后， 可賣空企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易減少26.61%， 有效抑制了股東私利行為[21] 。 此外， 大股東通常還會以股權(quán)質(zhì)押方式掏空企業(yè)， 賣空帶來的股價下跌壓力加劇了中小股東“用腳投票”的行為， 進而會影響大股東利益， 有效抑制了股東進行股權(quán)質(zhì)押的尋租動機， 不過民營企業(yè)中股權(quán)質(zhì)押的意愿較弱、規(guī)模較小。

（三）賣空機制與企業(yè)盈余操縱行為

盈余管理一直是公司治理所關(guān)注的焦點， 現(xiàn)有文獻關(guān)于賣空機制對企業(yè)盈余操縱行為的影響主要有兩種不同觀點： 一是賣空機制能有效減少企業(yè)盈余操縱行為。 賣空者會主動尋找存在財務(wù)問題的企業(yè)， 在市場和股東的雙重監(jiān)管下， 管理層進行盈余操縱時會受到嚴(yán)重懲罰， 但市場化程度較低時， 其抑制作用并不顯著[22] 。 對比跟蹤分析不同國家引入賣空機制后的企業(yè)表現(xiàn)， 發(fā)現(xiàn)其事后懲罰效應(yīng)可以約束管理者， 進而抑制企業(yè)盈余管理行為[6] ， 企業(yè)盈余管理程度越高， 遭遇賣空的風(fēng)險就越大。 鑒于我國賣空規(guī)模較小， 其盈余管理的約束行為并非來自真正的賣空， 而是源于賣空機制的威懾效應(yīng)。 二是賣空機制未能有效減少企業(yè)盈余操縱行為。 該機制對我國企業(yè)盈余管理未產(chǎn)生顯著的積極影響， 沒能持續(xù)發(fā)揮其治理作用[23] 。 考慮到我國新興市場的特殊背景、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同， 賣空機制對企業(yè)的影響也存在差異， 由于研發(fā)活動的不確定性， 在賣空壓力下， 為規(guī)避股價下跌風(fēng)險， 管理層更有動機通過減少研發(fā)費用進行盈余操縱[24] 。

綜上， 賣空機制能有效緩解企業(yè)代理沖突， 通過高管及股東對股價漲跌的敏感性， 提高薪酬契約粘性， 約束管理層的不當(dāng)行為， 同時抑制大股東私利行為， 而大股東也會積極監(jiān)督管理層， 進而提高企業(yè)財務(wù)決策效率。 但已有文獻對賣空機制能否降低企業(yè)盈余操縱尚未有定論。 賣空壓力一方面減少了企業(yè)盈余管理的動機， 另一方面可能適得其反， 經(jīng)理人風(fēng)險承擔(dān)意愿降低， 則會采取更隱蔽的手段加劇盈余操縱， 以通過發(fā)布利好信息傳遞企業(yè)具有未來發(fā)展?jié)摿Φ男盘枴?賣空機制對企業(yè)內(nèi)部人行為的影響見圖3。

五、述評與展望

（一）文獻述評

1. 作為外部治理機制， 賣空可抑制企業(yè)多種違規(guī)行為。 賣空機制通過影響股東與管理層之間的委托代理關(guān)系、投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度來改變企業(yè)行為， 發(fā)揮資本市場的“清道夫”作用。 一方面， 賣空機制通過緩解企業(yè)與投資者信息不對稱問題， 降低融資成本， 進而緩解企業(yè)融資約束， 降低投資不足， 減少盈余操縱。 另一方面， 賣空機制帶來的股價下跌壓力能有效緩解企業(yè)代理沖突， 加大研發(fā)投資， 降低非效率投資， 抑制企業(yè)激進避稅行為。 雖然國內(nèi)外企業(yè)相關(guān)環(huán)境制度有所差異、風(fēng)險偏好多樣， 但已有研究較為一致的結(jié)論是： 賣空機制能提高信息披露質(zhì)量、優(yōu)化企業(yè)投資決策、減少企業(yè)激進避稅行為、緩解管理層短視問題、抑制大股東掏空行為。

2. 受市場環(huán)境、政策、地域、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素影響， 賣空機制的作用效果各異。 賣空機制受資本市場的制度完善性、公司治理結(jié)構(gòu)的有效性、產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性等因素影響， 其作用效果具有多樣性。 現(xiàn)有研究已經(jīng)證實賣空機制對不同地域、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響有較大差異， 如在金融市場發(fā)展水平較高的地區(qū)， 賣空機制能有效發(fā)揮治理作用。 關(guān)于賣空機制能否抑制盈余操縱、減少投資不足、提高創(chuàng)新效率等問題， 已有研究存在不同的觀點。 其一可能是因為各國制度環(huán)境不同且制度設(shè)計和實施過程存在偏差， 其二是因為在已有研究中， 相關(guān)樣本數(shù)據(jù)和時間跨度都有所差異， 在市場化程度相對較高的地區(qū)， 股權(quán)結(jié)構(gòu)相對均衡的企業(yè)其違規(guī)動機就相對較小。 賣空機制對企業(yè)行為的影響見圖4。

3. 投資者專業(yè)度、管理層風(fēng)險承擔(dān)意愿等逐步成為影響賣空效應(yīng)的主要因素。 賣空機制作為一把“雙刃劍”， 雖然對企業(yè)有顯著的外部治理效應(yīng)， 能防止管理層過度投機行為、彌補內(nèi)部治理缺陷、緩解投資不足問題， 但現(xiàn)有研究表明， 股價下跌壓力過大時則可能降低管理層風(fēng)險承擔(dān)意愿， 進而加劇投資不足、抑制研發(fā)投資， 并采取更隱蔽的手段進行盈余操縱。 管理層為避免企業(yè)遭遇賣空， 出于迎合動機大量申請專利造成創(chuàng)新表面繁榮， 進一步加劇了企業(yè)過度投資。 當(dāng)企業(yè)遭遇賣空后， 易造成投資者恐慌， 進一步加劇融資約束， 反而未有效抑制企業(yè)違規(guī)行為。 我國試點企業(yè)雖處在逐步擴容中， 但存在機構(gòu)投資者參與度不高、融券交易額少、機構(gòu)惡意做空等問題， 未將賣空機制的效用最大化。

（二）研究展望

1. 探究加強賣空監(jiān)管的具體措施。 美國游戲驛站事件是對金融市場的一次示警。 當(dāng)此次事件發(fā)生時， 由于賣空監(jiān)管的缺失， 市場自我調(diào)節(jié)失靈， 無法對多次賣空行為進行監(jiān)測和預(yù)警， 因未對賣空比例設(shè)限引發(fā)金融市場發(fā)展失序。 目前， 我國融券制度尚不完善， 融券規(guī)模也在逐步擴容中， 網(wǎng)絡(luò)化、扁平化對政府進行賣空監(jiān)管提出了新的要求， 政府制定何種符合中國國情的政策制度以優(yōu)化資源配置， 對促進微觀企業(yè)質(zhì)量整體提升和宏觀經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。 做空機構(gòu)出于盈利目的進行裸做空， 容易惡化市場環(huán)境， 而大部分投資者缺乏對賣空機制的了解以及專業(yè)判斷能力， 盲目跟風(fēng)容易導(dǎo)致企業(yè)股價波動劇烈， 被市場操縱者利用， 進而增大市場風(fēng)險。 因此， 關(guān)于賣空機制如何發(fā)揮監(jiān)督企業(yè)消極態(tài)勢的“預(yù)警器”作用、如何最大限度地彰顯賣空機制的積極效應(yīng)、何時加強金融監(jiān)管以減少賣空所帶來的風(fēng)險和投機行為等問題， 仍需要進一步探討。

2. 分析微觀企業(yè)與賣空機制間的互動循環(huán)。 游戲驛站帶來的蝴蝶效應(yīng)引發(fā)了筆者對賣空機制的重新思考。 已有研究大多關(guān)注賣空機制對企業(yè)行為的影響， 較少探究企業(yè)對賣空機制的事前預(yù)測， 比如企業(yè)對于賣空壓力存在“主動求變”的適應(yīng)性行為， 企業(yè)若能夠預(yù)測政府的賣空管制或擴容行為， 則可以根據(jù)預(yù)測結(jié)果調(diào)整自身戰(zhàn)略決策。 市場交易制度如何影響上市公司行為， 公司內(nèi)部治理制度如何安排才能促進市場交易制度作用的發(fā)揮， 以及二者之間的相互影響在未來仍有廣闊的研究空間。 在今后研究中， 可重點關(guān)注微觀企業(yè)行為與宏觀政策的互動作用， 結(jié)合不同研究方法， 自下而上展開， 實現(xiàn)“宏觀—微觀—宏觀”循環(huán)， 可以基于行為金融學(xué)理論視角， 進一步探究賣空機制與企業(yè)行為的互動關(guān)系。

3. 拓展賣空機制與企業(yè)行為的作用途徑。 回顧游戲驛站事件的全流程、梳理其背后的邏輯發(fā)現(xiàn)， 該事件的爆發(fā)是包括投資者情緒在內(nèi)的多種因素綜合作用的產(chǎn)物。 現(xiàn)有研究大多關(guān)注了賣空機制對微觀企業(yè)行為的影響， 而其是通過何種途徑影響企業(yè)行為進而出現(xiàn)“牽一發(fā)而動全身”的現(xiàn)象則有待深入研究。 賣空管制或擴容都會導(dǎo)致其作用有所變化， 今后的研究可進一步驗證其爭議之處。 引入賣空機制后， 其潛在風(fēng)險迫使企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)不再局限于自身盈利發(fā)展， 影響賣空機制治理效應(yīng)可能存在多種作用路徑， 而不同作用路徑的效用又存在差異性。 此外， 應(yīng)進一步區(qū)分融資融券的作用， 我國融資融券制度同時實施， 存在交互影響企業(yè)行為的現(xiàn)象， 對于企業(yè)不同行為可能產(chǎn)生相反的影響。 今后可立足我國實際， 尋找影響賣空機制治理作用發(fā)揮的主要因素， 最大限度地發(fā)揮其積極效應(yīng)， 使其更好地推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

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