中美貨幣政策對(duì)我國(guó)匯率與房?jī)r(jià)的影響研究—— 基于MS-VAR模型的實(shí)證分析

◎尹相頤 閆強(qiáng)

引言及文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)階段我國(guó)面臨貨幣貶值和經(jīng)濟(jì)下行的雙重壓力，且依據(jù)朱孟楠（2011）、譚政勛和王聰（2015）等人的研究，匯率和房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)螺旋聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，這種聯(lián)動(dòng)效應(yīng)造成匯率和房?jī)r(jià)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊加劇。鑒于此，在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)狀況下維持我國(guó)匯率和房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定至關(guān)重要。

貨幣政策作為經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要方式對(duì)匯率和房?jī)r(jià)有著十分重要的影響，但現(xiàn)階段的貨幣政策對(duì)二者的調(diào)控存在難以平衡的矛盾。一方面，緊縮性的貨幣政策能促使我國(guó)貨幣升值，減少資本外流和外匯儲(chǔ)備損失，抑制資產(chǎn)泡沫，緩解我國(guó)高杠桿和高債務(wù)的壓力，維持金融穩(wěn)定；然而另一方面，緊縮性貨幣政策降低了市場(chǎng)流動(dòng)性，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)受到較大沖擊，進(jìn)而影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松政策促使美元持續(xù)走強(qiáng)，資本逐漸向美國(guó)回流，由此產(chǎn)生的美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)匯率和房地產(chǎn)市場(chǎng)造成的沖擊也不可忽略。因此，如何應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策沖擊，以調(diào)控我國(guó)匯率和房?jī)r(jià)、穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及防范金融風(fēng)險(xiǎn)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

早期文獻(xiàn)多運(yùn)用VAR模型研究貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，Eichenbaum和Evans（1995）、Koray和Mcmillin（1999）、Mojon和Peersman（2001）基 于VAR模 型 研究美國(guó)和歐元區(qū)的貨幣政策對(duì)本國(guó)匯率的影響，結(jié)果表明緊縮性的貨幣政策導(dǎo)致本國(guó)實(shí)際匯率上升。之后Uhlig（2005，2008）運(yùn)用符號(hào)約束法1識(shí)別貨幣政策沖擊，研究美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家的貨幣政策對(duì)本國(guó)匯率的影響，結(jié)果表明在貨幣政策的沖擊下存在滯后性匯率超調(diào)現(xiàn)象。Ivrendi和Yildirim（2013）基于SVAR模型，研究金磚六國(guó)的貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，結(jié)果表明緊縮性貨幣政策促使金磚六國(guó)的貨幣升值。Kim（2014）基于信號(hào)約束的SVAR模型，研究韓國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)本國(guó)匯率的影響，結(jié)果表明在短期內(nèi)緊縮性貨幣政策導(dǎo)致利率上升，促進(jìn)國(guó)外資本流入本國(guó)債券市場(chǎng)，繼而造成本國(guó)貨幣升值。Hnatkovska等（2014）基于簡(jiǎn)單的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)貨幣模型，運(yùn)用72個(gè)國(guó)家1974～2010年的面板數(shù)據(jù)研究緊縮性貨幣政策對(duì)匯率的影響，結(jié)果表明利率提高會(huì)促使發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣升值，卻造成發(fā)展中國(guó)家的貨幣貶值。我國(guó)研究貨幣政策對(duì)匯率動(dòng)態(tài)影響的相關(guān)研究較少。王愛(ài)儉和林楠（2007）基于VAR模型檢驗(yàn)我國(guó)利率和匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，結(jié)果表明利率上升推動(dòng)了我國(guó)貨幣升值，并且出現(xiàn)了超調(diào)現(xiàn)象。趙文勝和張屹山（2012）基于短期約束下的SVAR模型和符號(hào)約束的SVAR模型，檢驗(yàn)我國(guó)貨幣政策對(duì)人民幣匯率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣供應(yīng)量減少促使貨幣升值。學(xué)者袁偉彥和李文溥（2010）、王君斌和郭新強(qiáng)（2014）均基于短期約束的SVAR模型和動(dòng)態(tài)一般均衡模型，研究我國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)人民幣匯率的影響，結(jié)果表明，在貨幣政策沖擊下人民幣匯率確實(shí)存在匯率超調(diào)現(xiàn)象。

近年來(lái)，我國(guó)寬松的貨幣政策一定程度上刺激了房地產(chǎn)價(jià)格的飛速上漲，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者愈發(fā)關(guān)注貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控作用，并從數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具兩個(gè)角度出發(fā)研究貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響。梁云芳等（2006）基于1996年第三季度至2005年第三季度數(shù)據(jù)，研究我國(guó)貸款利率和信貸規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，結(jié)果表明，信貸規(guī)模緊縮對(duì)抑制房?jī)r(jià)有顯著效果，然而由于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度較低，貸款利率對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)節(jié)效果較弱。郭娜和翟光宇（2011）應(yīng)用SVAR模型，研究我國(guó)利率政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)節(jié)失效。陳繼勇等（2013）從貨幣供應(yīng)量、銀行信貸規(guī)模及利率角度出發(fā)研究貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響，結(jié)果表明貨幣增長(zhǎng)率下降、信貸增長(zhǎng)率下降及利率上升均會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)下降，其中信貸調(diào)控對(duì)房?jī)r(jià)的影響最顯著，而利率調(diào)控效果最弱。張中華和林眾（2013）基于2005年匯改后的數(shù)據(jù)，研究我國(guó)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量上升促使房?jī)r(jià)快速上漲，而利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響程度較小。顧海峰和張?jiān)獘桑?014）從利率和存款準(zhǔn)備金率的角度分析貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響，結(jié)果表明央行存款準(zhǔn)備金率下調(diào)促使房?jī)r(jià)顯著上漲，而利率對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控效果不顯著。上述研究表明，數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控效果十分顯著，但由于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不高，因此價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控作用較小。另外也有學(xué)者的研究表明，利率政策調(diào)控對(duì)房?jī)r(jià)存在顯著影響，如我國(guó)學(xué)者梁斌和李慶云（2011）的研究表明我國(guó)貸款利率下降會(huì)促使房?jī)r(jià)上升；徐忠等（2012）基于誤差修正模型研究我國(guó)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量上升和實(shí)際利率下降均會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，且價(jià)格型貨幣政策工具比數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)房?jī)r(jià)的影響更為顯著。

大量國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究表明，美國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)大國(guó)，其貨幣政策對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的溢出效應(yīng)。國(guó)外學(xué)者Wongswan（2005）、 Hausman & Wongswan （2011）使用高頻數(shù)據(jù)研究美國(guó)貨幣政策工具對(duì)各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指數(shù)及匯率和利率等中介變量的影響，結(jié)果表明，美國(guó)聯(lián)邦基金利率下降提高了各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指數(shù)，且貨幣政策的沖擊對(duì)各國(guó)匯率和利率均存在顯著的溢出效應(yīng)。Mackowiak（2006）基于SVAR模型，研究美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響，結(jié)果表明緊縮性的貨幣政策促使各國(guó)貨幣貶值，產(chǎn)出也受到了較大影響。Tillmann （2016）基于Qual VAR模型，使用高頻數(shù)據(jù)研究美國(guó)非常規(guī)貨幣政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響，結(jié)果表明美國(guó)的量化寬松政策顯著地提高了新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格，并促使各國(guó)貨幣升值。近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始關(guān)注美國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響。如學(xué)者趙文勝和張屹山（2012）的研究表明，寬松的美國(guó)貨幣政策會(huì)導(dǎo)致本國(guó)短期利率下降，進(jìn)而引起我國(guó)貨幣升值。白玥明（2015）應(yīng)用“時(shí)間序列事件研究法”研究美、歐、日、英四種的貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率的影響，結(jié)果表明美國(guó)寬松的貨幣政策會(huì)促使我國(guó)貨幣升值，且在四國(guó)貨幣政策的沖擊中，美國(guó)貨幣政策對(duì)人民幣匯率的影響最為顯著。劉堯成 （2016）運(yùn)用TVP-VAR模型分析美、日、歐、英四種貨幣政策對(duì)中國(guó)匯率的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明中外利差對(duì)我國(guó)匯率會(huì)產(chǎn)生較大影響。

總體而言，現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)為我們研究中美貨幣政策對(duì)我國(guó)匯率和房?jī)r(jià)的影響提供了一定的理論和實(shí)證依據(jù)。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行了如下拓展和創(chuàng)新：第一，基于現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下調(diào)控匯率和房?jī)r(jià)存在的政策矛盾，本文重點(diǎn)考察貨幣政策對(duì)我國(guó)匯率和房?jī)r(jià)的影響，并著重分析各類(lèi)貨幣政策工具對(duì)二者調(diào)控效果的差異；第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)多是將中美貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響割裂討論，然而兩國(guó)的貨幣政策均對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，因此本文分別討論了我國(guó)貨幣政策和美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)匯率和房?jī)r(jià)的影響；第三，由于人民幣存在升值和貶值兩種時(shí)期，房?jī)r(jià)存在大幅度變動(dòng)和小幅度變動(dòng)兩種狀態(tài)，因而在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，貨幣政策對(duì)匯率和房?jī)r(jià)存在非對(duì)稱(chēng)影響。鑒于此，本文基于2005年匯改后的數(shù)據(jù)，采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸（MS-VAR）模型對(duì)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行劃分，并在不同的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下研究中美貨幣政策對(duì)人民幣兌美元匯率中間價(jià)及對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的非線(xiàn)性動(dòng)態(tài)影響。

資料來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理。

本文后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為中美貨幣政策影響機(jī)制分析；第三部分為本文的實(shí)證方法和數(shù)據(jù)說(shuō)明；第四部分為中美貨幣政策對(duì)我國(guó)匯率和房?jī)r(jià)影響的實(shí)證研究結(jié)果；第五部分為文章結(jié)論及相關(guān)政策建議。

中美貨幣政策影響機(jī)制分析

圖1展示了中美貨幣政策對(duì)我國(guó)匯率和房?jī)r(jià)的影響機(jī)制。我國(guó)主要通過(guò)數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具，并結(jié)合其它相關(guān)政策指令對(duì)匯率和房?jī)r(jià)加以調(diào)控。當(dāng)我國(guó)實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，從數(shù)量型貨幣政策工具來(lái)看，央行一般采取下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等方式釋放流動(dòng)性，一方面國(guó)際貨幣市場(chǎng)上人民幣供給上升，另一方面寬松的貨幣政策促使國(guó)內(nèi)產(chǎn)出增加，進(jìn)口量上升，致使人民幣需求下降，最終導(dǎo)致我國(guó)貨幣貶值。然而寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致大量資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲。從利率政策工具來(lái)看，央行一般下調(diào)存貸款利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，中美利差的擴(kuò)大將促使資本流向美國(guó)，造成國(guó)際貨幣市場(chǎng)上美元需求加大，而人民幣的需求降低，最終導(dǎo)致我國(guó)貨幣貶值。另外，利率下調(diào)會(huì)致使銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張，推動(dòng)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)上漲。從其它政策來(lái)看，我國(guó)通過(guò)調(diào)整住房首付比例、實(shí)施住房限購(gòu)令等政策引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格走向，通過(guò)調(diào)整匯率彈性幅度并適當(dāng)干預(yù)外匯市場(chǎng)維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定。

美國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)對(duì)我國(guó)匯率和房?jī)r(jià)的影響分為直接傳導(dǎo)效應(yīng)和間接傳導(dǎo)效應(yīng)。直接傳導(dǎo)效應(yīng)又包括國(guó)際貿(mào)易渠道和利率渠道。從國(guó)際貿(mào)易渠道來(lái)看，美國(guó)寬松的貨幣政策導(dǎo)致本國(guó)產(chǎn)出增加，隨之刺激國(guó)內(nèi)進(jìn)口需求，致使國(guó)際市場(chǎng)上人民幣需求上升，最終導(dǎo)致我國(guó)貨幣升值。從利率渠道來(lái)看，美國(guó)實(shí)施寬松的貨幣政策，促使本國(guó)市場(chǎng)利率和債券收益率下降，中美兩國(guó)利差加大導(dǎo)致大量投機(jī)資本流向我國(guó)，造成人民幣需求加大，最終引致我國(guó)貨幣升值。另外，國(guó)際資本的流入沖擊了我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)，大量熱錢(qián)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲。間接傳導(dǎo)效應(yīng)主要為政策渠道，美國(guó)貨幣政策會(huì)影響我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表中國(guó)外資產(chǎn)的變化，從而導(dǎo)致貨幣量供給的被動(dòng)變化，并且為減緩美國(guó)貨幣政策的沖擊，我國(guó)很可能被動(dòng)調(diào)整利率政策，進(jìn)而影響我國(guó)匯率和房?jī)r(jià)。隨著人民幣匯率彈性增強(qiáng)和資本管制的放松，我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性受到影響，由此導(dǎo)致美國(guó)貨幣政策的間接傳導(dǎo)效應(yīng)沖擊不斷加強(qiáng)。

研究方法與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）研究方法

由于人民幣存在升值和貶值兩種預(yù)期，房地產(chǎn)價(jià)格也有大幅度變動(dòng)和小幅度變動(dòng)兩種狀態(tài)，因而匯率和房?jī)r(jià)所表現(xiàn)出的非線(xiàn)性特征造成運(yùn)用線(xiàn)性模型研究貨幣政策對(duì)匯率和房?jī)r(jià)的影響并不合理。為彌補(bǔ)線(xiàn)性模型的不足，本文采用Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換模型刻畫(huà)貨幣政策、匯率和房?jī)r(jià)間的非線(xiàn)性動(dòng)態(tài)變化特征。

MS-VAR模型依據(jù)于不可觀(guān)測(cè)的區(qū)制變量st刻畫(huà)可觀(guān)測(cè)的時(shí)間序列變量yt參數(shù)的時(shí)變特征，其中區(qū)制變量st為離散、齊次的馬爾科夫隨機(jī)過(guò)程。依據(jù)Hamilton（1989），模型采用EM算法的極大似然估計(jì)，經(jīng)過(guò)有限次迭代得到區(qū)制轉(zhuǎn)移概率，區(qū)制st∈(1,…,m)的轉(zhuǎn)移概率為：

模型MS(m)-VAR(p)的表述形式如下：

μ(st)、Ap(st)和Σ(st)均依賴(lài)于區(qū)制變量st的參數(shù)轉(zhuǎn)移函數(shù)的變化。MS-VAR模型依據(jù)均值、截距項(xiàng)、自回歸系數(shù)及異方差是否依賴(lài)于區(qū)制轉(zhuǎn)換而分為MSM、MSI、MSA、MSH四個(gè)基礎(chǔ)模型，自由組合又可細(xì)分為MSIH、MSIAH、MSAH等模型。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明與處理

本文選用人民幣兌美元匯率中間價(jià)作為匯率的代理變量，采用直接標(biāo)價(jià)法，數(shù)值上升表明人民幣貶值。關(guān)于房地產(chǎn)價(jià)格，將商品房累計(jì)銷(xiāo)售額和累計(jì)銷(xiāo)售面積處理得到商品房每月銷(xiāo)售額和每月銷(xiāo)售面積，即可得到月度房地產(chǎn)價(jià)格公式：房地產(chǎn)價(jià)格=商品房每月銷(xiāo)售額/商品房每月銷(xiāo)售面積。值得注意的是，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局不公布每年1月份的相關(guān)數(shù)據(jù)，因而采用當(dāng)年房?jī)r(jià)月度平均值替代1月份房?jī)r(jià)。另外，為消除通貨膨脹對(duì)房?jī)r(jià)的影響，運(yùn)用CPI數(shù)據(jù)，以2004年為基期計(jì)算得到每月實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格，并采用Census-12法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。對(duì)于我國(guó)貨幣政策，本文分別選取數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具的相關(guān)變量。關(guān)于我國(guó)數(shù)量型貨幣政策工具，采用貨幣供應(yīng)量M2作為代理變量，與房地產(chǎn)價(jià)格類(lèi)似，同樣運(yùn)用CPI數(shù)據(jù)計(jì)算得到M2的實(shí)際值并進(jìn)行季節(jié)處理。關(guān)于價(jià)格型貨幣政策工具，采用全國(guó)7天同業(yè)拆借利率作為代理變量。由于美國(guó)利率市場(chǎng)化程度較高，因此本文選用美國(guó)3～5年國(guó)債收益率作為美國(guó)貨幣政策的代理變量。為消除數(shù)據(jù)可能存在的異方差性，本文除中美利率變量外，其它變量均作對(duì)數(shù)處理。將人民幣兌美元匯率中間價(jià)記為EX，房地產(chǎn)價(jià)格記為HP，貨幣供給量記為M2，全國(guó)7天同業(yè)拆借利率記為CHIBOR，美國(guó)3～5年國(guó)債收益率記為I。

本文選取2005年7月至2017年1月的月度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)2，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行、IFS數(shù)據(jù)庫(kù)及CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。

為防止MS-VAR模型中出現(xiàn)偽回歸，需要對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，本文采用ADF檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性。結(jié)果表明，所有變量的原序列均未能通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)一階差分后，人民幣兌美元匯率中間價(jià)的一階差分序列在5%的顯著性水平下一階單整，房地產(chǎn)價(jià)格、M2、CHIBOR、美國(guó)3～5年國(guó)債收益率的一階差分序列均在1%的顯著性水平一階單整，因此本文運(yùn)用變量的一階平穩(wěn)序列進(jìn)行實(shí)證研究。

實(shí)證研究結(jié)果

（一）我國(guó)貨幣政策對(duì)匯率和房?jī)r(jià)影響的實(shí)證分析

1.模型選擇及區(qū)制劃分

本文采用Krolzig（1997）設(shè)計(jì)的MS-VAR模型軟件包，應(yīng)用OX軟件在GiveWin2平臺(tái)上進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析我國(guó)貨幣政策、匯率和房地產(chǎn)價(jià)格之間的非線(xiàn)性關(guān)系。依據(jù)AIC、HQ、SC準(zhǔn)則，比較發(fā)現(xiàn)滯后1階的AIC、HQ、SC值均為最小，因此選擇1階滯后模型判斷MS-VAR模型的形式。參考表1可以看出，依據(jù)最大似然函數(shù)值和AIC值判斷，MSAH(2)-VAR(1)模型的對(duì)數(shù)值最大，AIC值最小，且線(xiàn)性函數(shù)檢驗(yàn)中MSAH(2)-VAR(1)模型同樣為最優(yōu)。因此，本文最終選擇MSAH(2)-VAR(1)模型進(jìn)行實(shí)證研究3。

表1 ：MS-VAR模型的選擇

圖2表示MSAH(2)-VAR(1) 模型的區(qū)制劃分結(jié)果。在區(qū)制1下，人民幣兌美元匯率中間價(jià)變動(dòng)幅度較?。慈嗣駧盘幱谫H值狀態(tài)），房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)幅度較小。在區(qū)制2下，人民幣兌美元匯率中間價(jià)變動(dòng)幅度較大（即人民幣處于大幅度升值狀態(tài)），房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)幅度較大。結(jié)合近年來(lái)匯率和房?jī)r(jià)的走勢(shì)看，圖2所劃分的區(qū)制結(jié)果與現(xiàn)實(shí)情況基本吻合：關(guān)于匯率基本走勢(shì)，2005年7月，人民幣匯率機(jī)制改革，采取以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一攬子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，自此之后人民幣大幅度升值；2010年我國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩的局面，貨幣受到一定程度的貶值壓力，但依然處于小幅度升值狀態(tài)；而2015年8月11日，人民幣匯率形成機(jī)制改革，順應(yīng)市場(chǎng)力量對(duì)人民幣匯率作出調(diào)整，人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值，至今我國(guó)貨幣依然存在較強(qiáng)的貶值壓力。關(guān)于房?jī)r(jià)基本走勢(shì)，2003年后在居民對(duì)住房的改善需求和對(duì)房地產(chǎn)投資需求的強(qiáng)烈驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格迅速上升，直至2008年全球金融危機(jī)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受一定沖擊，房?jī)r(jià)上漲幅度放緩；為緩解2008年金融危機(jī)沖擊，央行降低住房首付比例，通過(guò)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和貸款利率擴(kuò)大住房信貸規(guī)模，推動(dòng)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲。2011年，在實(shí)施相對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策基礎(chǔ)上，推出36個(gè)城市的限購(gòu)政策，有效抑制了房?jī)r(jià)的高速上升。但2015年后國(guó)內(nèi)寬松的貨幣政策促使房地產(chǎn)價(jià)格再次上升，但房?jī)r(jià)變動(dòng)幅度較小。

表2描述了不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)換概率?？梢钥闯觯到y(tǒng)維持在區(qū)制1和區(qū)制2下的概率分別高達(dá)0.8766、0.9386，且區(qū)制間轉(zhuǎn)換的概率很低，說(shuō)明模型MSAH(2)-VAR(1)劃分的兩個(gè)區(qū)制十分穩(wěn)定，且不易相互轉(zhuǎn)換。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)

（1）房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率沖擊的響應(yīng)

如圖3所示，給定匯率變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊（DEX>0，即為人民幣貶值）。在區(qū)制1下，匯率變動(dòng)的正向沖擊導(dǎo)致當(dāng)期房地產(chǎn)價(jià)格的負(fù)向響應(yīng)（DHP<0，即為房地產(chǎn)價(jià)格下跌）在第一個(gè)月負(fù)向響應(yīng)達(dá)到最大值，響應(yīng)力度隨時(shí)間不斷衰減，在第10個(gè)月收斂；在區(qū)制2下，匯率變動(dòng)的正向沖擊導(dǎo)致當(dāng)期房地產(chǎn)價(jià)格的正向響應(yīng)（DHP>0，即為房地產(chǎn)價(jià)格上漲）但之后立即轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向響應(yīng)，并在第一個(gè)月負(fù)向響應(yīng)達(dá)到最大值。比較兩區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，人民幣貶值均導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌，但是與區(qū)制1相比，區(qū)制2下房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)沖擊的響應(yīng)力度更大。

（2）匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格沖擊的響應(yīng)

如圖4所示，給定房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊（DHP>0，即為房地產(chǎn)價(jià)格上漲）。在區(qū)制1下，房?jī)r(jià)變動(dòng)的正向沖擊導(dǎo)致匯率變動(dòng)的負(fù)向響應(yīng)（DEX<0，即為人民幣升值）在第一個(gè)月響應(yīng)達(dá)到最大值；而在區(qū)制2下，房?jī)r(jià)變動(dòng)的正向沖擊導(dǎo)致匯率的正向響應(yīng)（DEX>0，即為人民幣貶值）在第二個(gè)月響應(yīng)達(dá)到最大值。比較兩區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，在區(qū)制1下，房?jī)r(jià)上漲在短時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致人民幣升值，而在區(qū)制2下，房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致人民幣貶值。

（3）匯率對(duì)貨幣政策沖擊的響應(yīng)

如圖5所示，給定M2變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊（DM2>0，即為M2上升）。在兩種區(qū)制下，M2變動(dòng)的正向沖擊均導(dǎo)致匯率變動(dòng)的正向響應(yīng)（DEX>0，即為人民幣貶值）在第一個(gè)月正向響應(yīng)達(dá)到最大值，隨后響應(yīng)力度不斷衰減，在第8個(gè)月收斂。比較兩種區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，M2上升均導(dǎo)致人民幣貶值，然而區(qū)制1下的匯率變動(dòng)對(duì)M2變動(dòng)沖擊的響應(yīng)程度更強(qiáng)。給定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差CHIBOR變動(dòng)的正向沖擊（DCHIBOR>0，即為CHIBOR上升），在區(qū)制1下，CHIBOR變動(dòng)的正向沖擊導(dǎo)致匯率變動(dòng)的正向響應(yīng)（DEX>0，即為人民幣貶值）在第一個(gè)月響應(yīng)達(dá)到最大值。而在區(qū)制2下，CHIBOR變動(dòng)的正向沖擊導(dǎo)致匯率變動(dòng)的負(fù)向響應(yīng)（DEX<0，即為人民幣升值）在第一個(gè)月響應(yīng)達(dá)到最大值。比較兩區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，在區(qū)制1下，CHIBOR上升導(dǎo)致人民幣升值，而在區(qū)制2下情況相反。且與區(qū)制2相比，區(qū)制1下的匯率變動(dòng)對(duì)CHIBOR變動(dòng)沖擊的響應(yīng)程度更強(qiáng)。

（4）房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策沖擊的響應(yīng)

如圖6所示，給定M2變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊（DM2>0，即為M2上升）。在區(qū)制1下，M2變動(dòng)的正向沖擊導(dǎo)致房?jī)r(jià)變動(dòng)的正向響應(yīng)（DHP>0，即為房地產(chǎn)價(jià)格上漲）在第一個(gè)月響應(yīng)達(dá)到最大值，之后響應(yīng)隨時(shí)間不斷衰減，在第7個(gè)月收斂。在區(qū)制2下，M2變動(dòng)的正向沖擊導(dǎo)致房?jī)r(jià)變動(dòng)的正向響應(yīng)（DHP>0，即為房地產(chǎn)價(jià)格上漲）在第一個(gè)月正向響應(yīng)達(dá)到最大值，之后在第二個(gè)月表現(xiàn)為負(fù)向響應(yīng)，隨后正向響應(yīng)和負(fù)向響應(yīng)不斷交替，在第9個(gè)月收斂。比較兩種區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，M2上升均會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，然而區(qū)制2下的房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)M2變動(dòng)沖擊的響應(yīng)程度更強(qiáng)。給定CHIBOR變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊（DCHIBOR>0，即為CHIBOR上升）。在區(qū)制1下，CHIBOR變動(dòng)的正向沖擊導(dǎo)致房?jī)r(jià)變動(dòng)的正向響應(yīng)（DHP>0，即為房地產(chǎn)價(jià)格上漲），并在第一個(gè)月達(dá)到響應(yīng)的最大值。而在區(qū)制2下，CHIBOR變動(dòng)的正向沖擊導(dǎo)致房?jī)r(jià)變動(dòng)的負(fù)向響應(yīng)（DHP<0，即為房地產(chǎn)價(jià)格下跌）。比較兩區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，在區(qū)制1下，CHIBOR上升導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，而在區(qū)制2下情況相反，并且，相比于區(qū)制1而言，區(qū)制2下的房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)CHIBOR變動(dòng)沖擊的響應(yīng)程度更強(qiáng)。

表2：區(qū)制轉(zhuǎn)換概率及區(qū)制特征

注：上圖為M2變動(dòng)沖擊，下圖為CHIBOR變動(dòng)沖擊。

注：上圖為M2變動(dòng)沖擊，下圖為CHIBOR變動(dòng)沖擊。

綜上可知，在人民幣貶值、房?jī)r(jià)小幅度變動(dòng)和人民幣大幅度升值、房?jī)r(jià)大幅度變動(dòng)兩種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，我國(guó)貨幣政策、匯率和房?jī)r(jià)的相互影響存在明顯的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。第一，在不同區(qū)制下，房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)沖擊的響應(yīng)基本一致，而匯率變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)沖擊的響應(yīng)存在明顯差異，在區(qū)制1下，房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致人民幣升值，而在區(qū)制2下情況則相反。另外值得注意的是，在人民幣貶值、房?jī)r(jià)小幅度變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，人民幣貶值導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌，房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致人民幣升值，因而驗(yàn)證了朱孟楠（2011）、譚政勛和王聰（2015）等學(xué)者的研究，匯率和房?jī)r(jià)確實(shí)存在螺旋聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。第二，在不同區(qū)制下，貨幣政策對(duì)匯率和房?jī)r(jià)的調(diào)控效果存在顯著差異。區(qū)制1下的匯率變動(dòng)對(duì)貨幣政策變動(dòng)沖擊的響應(yīng)程度強(qiáng)于區(qū)制2，而區(qū)制1下的房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)貨幣政策變動(dòng)沖擊的響應(yīng)程度弱于區(qū)制2。上述結(jié)果說(shuō)明在人民幣貶值、房?jī)r(jià)小幅度變動(dòng)時(shí)期，相比于對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控，貨幣政策對(duì)匯率的調(diào)控效果更為有效，然而在人民幣大幅度升值、房?jī)r(jià)大幅度變動(dòng)時(shí)期，貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控效果比對(duì)匯率的調(diào)控更為有效。第三，在不同區(qū)制下，數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)節(jié)效果存在顯著差異。在區(qū)制2下，利率上升導(dǎo)致人民幣升值，而在區(qū)制1下，利率上升卻導(dǎo)致人民幣貶值，與理論不符，表明利率調(diào)控機(jī)制在人民幣貶值、房?jī)r(jià)小幅度變動(dòng)時(shí)期出現(xiàn)異常。上述結(jié)果的形成可能有兩方面的原因：一方面，由于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不高，利率傳導(dǎo)機(jī)制有待完善，導(dǎo)致價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控效果不佳；另一方面，盡管我國(guó)價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)變量有一定的調(diào)控效果，但僅僅在人民幣大幅度升值、房?jī)r(jià)大幅度變動(dòng)時(shí)期能發(fā)揮作用。與價(jià)格型貨幣政策工具相比，數(shù)量型貨幣政策工具在兩種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下對(duì)匯率和房?jī)r(jià)的調(diào)控機(jī)制更為順暢，且調(diào)控力度更大。

表3：MS-VAR模型的選擇

（二）美國(guó)貨幣政策對(duì)匯率和房?jī)r(jià)影響的實(shí)證分析

1.模型選擇及區(qū)制劃分

本文依然采用MS-VAR模型研究美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)匯率和房?jī)r(jià)的影響，與國(guó)內(nèi)模型的判斷方法一致。依據(jù)AIC、HQ、SC準(zhǔn)則判斷，比較發(fā)現(xiàn)滯后1階的AIC、HQ、SC值均為最小，因此選擇1階滯后模型判斷MS-VAR模型的形式。參考表3可以看出，依據(jù)最大似然函數(shù)值和AIC值判斷，MSAH(2)-VAR(1)模型的對(duì)數(shù)值最大，AIC值最小，且線(xiàn)性函數(shù)檢驗(yàn)中MSAH(2)-VAR(1)模型同樣為最優(yōu)。因此，本文最終選擇MSAH(2)-VAR(1)模型進(jìn)行實(shí)證研究4。

表4描述了不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)換概率?？梢钥闯?，系統(tǒng)維持在區(qū)制1和區(qū)制2下的概率分別高達(dá)0.9288、0.9584，而且區(qū)制間轉(zhuǎn)換的概率很低，說(shuō)明模型MSAH(2)-VAR(1)劃分的兩個(gè)區(qū)制十分穩(wěn)定，且不易相互轉(zhuǎn)換。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)

（1）匯率對(duì)美國(guó)貨幣政策沖擊的響應(yīng)

如圖7所示，給定美國(guó)3～5年國(guó)債收益率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)的正向沖擊（DI>0，即為I上升）。在兩種區(qū)制下，美國(guó)3～5年國(guó)債收益率變動(dòng)的正向沖擊均導(dǎo)致匯率變動(dòng)的正向響應(yīng)（DEX>0，即為人民幣貶值），在第一個(gè)月正向響應(yīng)達(dá)到最大值。比較兩種區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，美國(guó)3～5年國(guó)債收益率的上升均導(dǎo)致我國(guó)人民幣貶值，且脈沖響應(yīng)的方向和收斂速度一致。然而，與區(qū)制2相比，區(qū)制1下的匯率變動(dòng)對(duì)美國(guó)3～5年國(guó)債收益率變動(dòng)沖擊的響應(yīng)程度更強(qiáng)。

表4：區(qū)制轉(zhuǎn)換概率及區(qū)制特征

（2）房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)美國(guó)貨幣政策沖擊的響應(yīng)

如圖8所示，給定美國(guó)3～5年國(guó)債收益率變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊（DI>0，即為I上升）。在區(qū)制1下，美國(guó)3～5年國(guó)債收益率變動(dòng)的正向沖擊導(dǎo)致房?jī)r(jià)變動(dòng)的負(fù)向響應(yīng)（DHP<0，即為房地產(chǎn)價(jià)格下跌）在第一個(gè)月響應(yīng)達(dá)到最大值。在區(qū)制2下，美國(guó)3～5年國(guó)債收益率變動(dòng)的正向沖擊導(dǎo)致房?jī)r(jià)變動(dòng)的正向響應(yīng)（DHP>0，即為房地產(chǎn)價(jià)格上漲）在第一個(gè)月響應(yīng)達(dá)到最大值，之后呈現(xiàn)正負(fù)交替的狀態(tài)。比較兩種區(qū)制下的脈沖響應(yīng)，在區(qū)制1下，美國(guó)3～5年國(guó)債收益率的上升導(dǎo)致我國(guó)房?jī)r(jià)下跌，而在區(qū)制2下的美國(guó)3～5年國(guó)債收益率上升卻導(dǎo)致我國(guó)房?jī)r(jià)暫時(shí)性上漲。

綜上可知，在人民幣貶值、房?jī)r(jià)小幅度變動(dòng)和人民幣大幅度升值、房?jī)r(jià)大幅度變動(dòng)兩種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)匯率和房?jī)r(jià)的影響存在明顯的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，而第一種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下匯率變動(dòng)對(duì)美國(guó)3～5年國(guó)債收益率變動(dòng)沖擊的響應(yīng)程度更強(qiáng)。另外，在第一種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，美國(guó)3～5年國(guó)債收益率上升導(dǎo)致我國(guó)房?jī)r(jià)下跌，而在第二種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下情況則相反。原因在于，在我國(guó)房?jī)r(jià)快速上漲時(shí)期，國(guó)內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)和投資的龐大需求導(dǎo)致房?jī)r(jià)不斷上漲，相比于國(guó)內(nèi)因素，美國(guó)的貨幣政策對(duì)我國(guó)房?jī)r(jià)影響力較小，因而即使美國(guó)3～5年國(guó)債收益率上升致使部分資本回流美國(guó)，也無(wú)法抑制我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上漲。

結(jié)論及政策建議

本文基于2005年7月至2017年1月的月度數(shù)據(jù)，采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸（MS-VAR）模型對(duì)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行劃分，并在不同的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下研究中美貨幣政策對(duì)人民幣兌美元匯率中間價(jià)及對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格間的非線(xiàn)性動(dòng)態(tài)影響，得到如下結(jié)論：

第一，在運(yùn)用MS-VAR模型探討我國(guó)貨幣政策對(duì)匯率和房?jī)r(jià)的影響研究中，將經(jīng)濟(jì)狀態(tài)分為人民幣貶值、房?jī)r(jià)小幅度變動(dòng)和人民幣大幅度升值、房?jī)r(jià)大幅度變動(dòng)兩個(gè)時(shí)期。研究表明，在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，我國(guó)貨幣政策對(duì)匯率和房?jī)r(jià)的調(diào)控力度不同。在人民幣貶值、房?jī)r(jià)小幅度變動(dòng)時(shí)期，貨幣政策對(duì)匯率的調(diào)控效果相比于對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控更為有效，然而在人民率大幅度升值、房?jī)r(jià)大幅度變動(dòng)時(shí)期，貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控效果相比于對(duì)匯率的調(diào)控更為有效。

第二，研究表明，在兩種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，擴(kuò)張性的貨幣供應(yīng)量均會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值、房?jī)r(jià)上漲，且與價(jià)格型貨幣政策工具相比，現(xiàn)階段我國(guó)數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)匯率和房?jī)r(jià)的調(diào)控機(jī)制更為順暢，調(diào)控力度也更大。

第三，在運(yùn)用MS-VAR模型探討美國(guó)貨幣政策對(duì)匯率和房?jī)r(jià)的影響研究中發(fā)現(xiàn)，在人民幣貶值、房?jī)r(jià)小幅度波動(dòng)時(shí)期，美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)匯率和房?jī)r(jià)的影響更為顯著，且緊縮性的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值、房?jī)r(jià)下跌。

針對(duì)上述研究結(jié)論，再結(jié)合我國(guó)目前正處于人民幣面臨較大的貶值壓力、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴(lài)于房地產(chǎn)業(yè)的情況，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、逐步采取緊縮性貨幣政策的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)背景下，央行采取何種貨幣政策以及如何應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)至關(guān)重要。當(dāng)前我國(guó)正處于人民幣貶值、房?jī)r(jià)小幅度波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，相比于對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控，貨幣政策對(duì)匯率的調(diào)控效果更強(qiáng)，因此建議央行可以采取適度緊縮的貨幣政策來(lái)緩解人民幣的貶值壓力。又因?yàn)閰R率和房?jī)r(jià)呈現(xiàn)螺旋聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，人民幣升值會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，因此盡管緊縮性的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)一定程度的下跌，但由于螺旋聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的存在減弱了緊縮性貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊，進(jìn)而會(huì)減緩對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。另外，基于目前我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不高的現(xiàn)實(shí)，因此采用以數(shù)量型貨幣政策工具為主、價(jià)格型貨幣政策工具為輔的貨幣政策更為適宜。在采取適當(dāng)?shù)呢泿耪呒柏泿耪吖ぞ叩幕A(chǔ)上，我國(guó)更應(yīng)當(dāng)持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化改革和調(diào)整，減少經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)和基建投資的依賴(lài)，增強(qiáng)市場(chǎng)信心和民間投資活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展。由此一方面可在保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提下防止房?jī)r(jià)過(guò)度增長(zhǎng)，抑制資產(chǎn)泡沫；另一方面可從根本上提升人民幣在國(guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，防范人民幣過(guò)度貶值帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。最后值得注意的是，美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)十分明顯，且在某種程度上限制了我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，因此我國(guó)應(yīng)時(shí)刻關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施并加強(qiáng)兩國(guó)間的政策協(xié)調(diào)，減緩美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的溢出效應(yīng)對(duì)我國(guó)的影響，防范美國(guó)緊縮性貨幣政策對(duì)我國(guó)匯率和房?jī)r(jià)形成沖擊。

注釋?zhuān)?/p>

1符號(hào)約束法（Sign Restriction）：在SVAR模型中，符號(hào)約束法的目的是識(shí)別結(jié)構(gòu)性沖擊，可對(duì)脈沖響應(yīng)的符號(hào)施加約束，約束過(guò)程中能夠有效規(guī)避“價(jià)格之謎”現(xiàn)象。

2由于2017年房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)不完整，因此2017年1月份房?jī)r(jià)采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2月份商品房累計(jì)銷(xiāo)額和累計(jì)銷(xiāo)售面積計(jì)算獲得。

3表1和表3中僅展示了部分模型的檢驗(yàn)結(jié)果，如需完整檢驗(yàn)結(jié)果請(qǐng)向作者索取。

4對(duì)于MSAH(2)-VAR(1) 模型的區(qū)制劃分結(jié)果與圖1類(lèi)似，因而不再贅述，如有需要請(qǐng)向作者索取。