住房價格、購房傾向異質(zhì)與限購限貸政策

胡蓉 鄭軍

摘? ?要：限購令是目前我國最嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，其政策效果一直存在爭議。本文首先通過構(gòu)建動態(tài)隨機一般均衡模型模擬了各外生政策沖擊對房地產(chǎn)價格波動的影響，然后通過貝葉斯估計方法對模型參數(shù)進行了估計和校準(zhǔn)，最后通過脈沖響應(yīng)和方差分解考察了外生沖擊的均衡房價效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，購房傾向和抵押率對我國房價波動的貢獻率最大，分別為63.67%和29.23%;非富裕家庭通過富裕家庭增加的儲蓄間接地獲得融資，進而助推房價上漲;而房價過快上漲將導(dǎo)致家庭財富差異擴大，最終影響房地產(chǎn)相關(guān)政策的有效性。

關(guān)鍵詞：限購限貸;購房傾向異質(zhì);動態(tài)隨機一般均衡;貝葉斯估計

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.06.002

中圖分類號：F293.30文獻標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2021）06-0014-13

一、引言及文獻綜述

自1998年住房分配制度改革以來，我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅速。對應(yīng)于房價變化趨勢，我國實施了貨幣政策、土地政策、財政政策以及行政手段等四大類與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的房地產(chǎn)市場調(diào)控政策。但從房價整體走勢來看，房地產(chǎn)調(diào)控政策效果并不明顯，有時甚至與預(yù)期目標(biāo)相悖。本文聚焦于2010年后出臺的“限購令”政策及其效果?！跋拶徚睢卑拶徴吲c限貸政策，這兩類政策生效的條件受哪些因素制約，它們?nèi)绾螌?jīng)濟和房地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響，這些問題依然懸而未決。從具體條款來看，當(dāng)前“限購令”主要是調(diào)控居民的購房能力，而真實購房行為主要由購房能力和購房傾向兩個并非完全獨立的因素共同決定。因此，考察購房傾向?qū)ο拶徬拶J政策實施效果的影響具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

不同家庭的購房傾向大相徑庭。Gale&Allen（1994）將傾向于購買某類資產(chǎn)的家庭定義為該類資產(chǎn)的自然買家（natural buyers hypothesis）。Fostel&Geanakoplos（2014）進一步認為，某類家庭傾向于購買房產(chǎn)的原因有以下幾點：相比其他家庭，此類家庭風(fēng)險厭惡程度更低;具有更好的對沖技術(shù)，房地產(chǎn)資產(chǎn)對于此類家庭而言風(fēng)險程度更低;能從中獲得更高的效用;能更有效率地利用其所擁有的住房資產(chǎn)獲得更高的收益;具有特殊消息;更樂觀。

由于住房是一種重要抵押品，家庭購房傾向異質(zhì)性會對資產(chǎn)抵押率（即杠桿）產(chǎn)生影響，進而影響其價格，且杠桿的周期性會導(dǎo)致資產(chǎn)價格波動率變化。Geanakoplos（2003）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)家庭對住房資產(chǎn)未來價格的樂觀程度異質(zhì)時，通過構(gòu)建一般均衡模型可獲得經(jīng)濟中的均衡杠桿率，而該均衡杠桿率會對房價產(chǎn)生巨大影響。此外，F(xiàn)ostel&Geanakoplos（2014）認為，當(dāng)對房地產(chǎn)市場持樂觀態(tài)度的家庭數(shù)量增多時，一般均衡狀態(tài)下的居民杠桿水平將隨之提高。Kubler et al（2014）則指出，若家庭通過持有房產(chǎn)所得效用具有異質(zhì)性時，家庭會傾向于加大借貸并持有較少的抵押品，從而導(dǎo)致經(jīng)濟中的均衡杠桿水平偏高，經(jīng)濟無法達到帕累托最優(yōu)。Fostel et al（2015）將模型拓展至全球經(jīng)濟，發(fā)現(xiàn)當(dāng)不同國家的杠桿水平異質(zhì)時，外國投資者會傾向于投資杠桿水平較高的國內(nèi)資產(chǎn)（特別是住房資產(chǎn)），從而導(dǎo)致該國家房地產(chǎn)資產(chǎn)價格偏高。關(guān)于杠桿周期的資產(chǎn)價格波動率效應(yīng)，當(dāng)家庭持有房產(chǎn)的效用異質(zhì)時，均衡杠桿可以在均衡中內(nèi)生決定，但相比于完全市場中的房價，不完全市場中房價波動率更大。Fostel&Geanakoplos（2008）進一步研究發(fā)現(xiàn)杠桿周期會導(dǎo)致焦慮型經(jīng)濟。基于同樣的模型，Thurner et al（2012）發(fā)現(xiàn)當(dāng)家庭擁有房產(chǎn)的效用異質(zhì)時，若其均衡杠桿處于較高水平，高杠桿會帶來房價高波動。Fostel&Geanakoplos（2012）則發(fā)現(xiàn)壞消息雖然能夠降低家庭的均衡杠桿，但同時也會進一步地增加房價的波動性，對經(jīng)濟造成危害。

上述文獻集中考察了融資杠桿對房價的影響，但較少涉及購房傾向在房價波動中所發(fā)揮的作用。盡管Fostel&Geanakoplos（2014）采用歸納的方法給出了購房傾向的定義，但并未具體探究購房傾向在房價波動中所發(fā)揮的作用。更為重要的是，任何一個經(jīng)濟系統(tǒng)的價格演變都是多種因素共同作用的結(jié)果。為較準(zhǔn)確地刻畫購房傾向與限購令政策效果之間的關(guān)系，針對限購令主要涉及利率、抵押貸款及土地政策等方面的具體條款，本文在一個動態(tài)隨機一般均衡模型中研究利率、抵押率、土地政策以及購房傾向的沖擊對主要經(jīng)濟變量和房價的影響，并衡量哪種政策對住房市場的沖擊更大。研究發(fā)現(xiàn)，購房傾向沖擊和抵押率沖擊對我國房價波動的貢獻率最大，分別為63.67%和29.23%。因此，合理引導(dǎo)居民的購房傾向，調(diào)整最低首付比能較為有效地調(diào)控房地產(chǎn)價格。

二、異質(zhì)家庭一般均衡模型

限購政策主要針對我國已有住房居民，使其無法繼續(xù)購買房產(chǎn)。限貸政策對有資格買房的居民施加了限制，加大其融資成本，降低其貸款額度。為了分析有房家庭和無房家庭的購房傾向，我們借鑒Iacoviello&Minetti（2008）的建模思路，假設(shè)經(jīng)濟中存在兩類代表性家庭，他們的消費傾向存在差異。有房家庭擁有較高的折現(xiàn)因子，無房家庭的折現(xiàn)因子較低，因而更傾向于當(dāng)前消費，并傾向于從有房家庭獲得消費貸款，這與我國受到限購的家庭情況相似。擁有房產(chǎn)的富裕家庭由于不能買房，會選擇存儲，并通過金融中介機構(gòu)將存款貸給沒有房產(chǎn)的非富裕家庭，非富裕家庭通過抵押貸款買房和消費。

假定富裕家庭本身擁有住房，限購政策無法再次購買房產(chǎn)，他們通過銀行等中介間接地貸款給非富裕家庭，從而積累資本。非富裕家庭利用從富裕家庭處獲得的貸款購買房產(chǎn)，但面臨信貸約束，且不能累積資本。記富裕家庭的比例為，非富裕家庭的比例為1-？棕。我們假設(shè)一般消費品部門由壟斷競爭廠商組成，他們生產(chǎn)同質(zhì)且可分的商品。此外，一般消費品的價格存在黏性。

（一）有房富裕家庭部門

為了引入金融加速器機制，居民部門的效用函數(shù)參考Iacoviello&Minetti（2008）的模型。富裕家庭通過理性地選擇一般消費品需求Ci，t、住房需求Hi，t、家庭勞動供給Li，t、向非富裕家庭的貸款Bi，t、一般消費品部門資本投入Ii，c，t以及房地產(chǎn)部門資本投入Ii，h，t，以最大化自身效用。其中，富裕家庭的勞動供給參考Horvath（2000）的模型，將其設(shè)定為一個復(fù)合的總勞動Li，t，復(fù)合總勞動是一般消費品部門勞動供給Li，c，t和房地產(chǎn)部門勞動供給Li，h，t的函數(shù)。同時，在富裕家庭的效用函數(shù)中加入住房需求沖擊Sh，t和勞動供給沖擊Sl，t。

因此，富裕家庭i的購房傾向由以下效用函數(shù)定義：

效用函數(shù)中？字為住房需求參數(shù)，？漬為家庭i的真實工資彈性的倒數(shù)。假設(shè)勞動供給不能在生產(chǎn)部門之間隨意流動，復(fù)合總供給中的？子為不同部門之間勞動投入的替代彈性，？孜c為穩(wěn)態(tài)時家庭在房地產(chǎn)部門的勞動供給占勞動總供給的比重，？孜h為穩(wěn)態(tài)時家庭在消費品部門的勞動供給占勞動總供給的比重。富裕家庭的目標(biāo)是終生效用最大化：

其中，？茁i為富裕家庭的主觀折現(xiàn)因子。富裕家庭可將其財富投資于一般消費品部門和住房部門，但面臨如下預(yù)算約束：

式（6）左側(cè)為富裕家庭在t時刻的總支出，包括消費支出、購買住房支出、資本投資支出以及向非富裕家庭的貸款，其中，Pt為t時刻的房價，it為t時刻的名義利率，πt為t時刻的通貨膨脹。等式右側(cè)為富裕家庭在t時刻的總收入，包含從一般商品部門和房地產(chǎn)部門所獲得的工資收入、從一般商品部門和房地產(chǎn)部門獲得的資本收益、債券價值、房地產(chǎn)資產(chǎn)價值以及上一期向非富裕家庭貸款所得的利息收入。其中，Wc，t和Wh，t分別為一般消費品部門和住房部門中的真實工資，Rc，t和Rh，t分別為資本在一般消費品部門和住房部門的真實租金。

富裕家庭i的資本存量分別按照如下方式變化：

三、模型參數(shù)的貝葉斯估計

為了獲得上面描述的DSGE模型中的參數(shù)值，我們根據(jù)宏觀經(jīng)濟的歷史數(shù)據(jù)，通過貝葉斯估計方法獲得模型參數(shù)。對于家庭在消費品部門的勞動供給比重和在房地產(chǎn)部門的勞動供給比重，根據(jù)侯成琪和龔六堂（2014）的估計分別設(shè)定為0.95和0.05。根據(jù)《中國家庭金融調(diào)查報告》，我們將我國自有房率設(shè)置為0.7。根據(jù)Wang and Yao （2003），將兩個生產(chǎn)部門的資本折舊率設(shè)為0.05。根據(jù)劉明和劉斌（2005）的研究，一般消費品之間的替代彈性賦值為6，而一般消費品資本份額和住房資本份額設(shè)為相等，均為0.5。最后，抵押率根據(jù)中國商業(yè)銀行限購時的70%來定義。對于富裕家庭的折現(xiàn)因子采用Iacoviello and Minetti（2008）的賦值，為0.98;根據(jù)馬亞明和劉翠（2014）研究，非富裕家庭的折現(xiàn)因子設(shè)為0.90。富裕城市、欠富裕城市、非富裕城市居民對房屋需求參數(shù)分別選取0.14、1.20和0.32，并根據(jù)我國自有房率來進行校準(zhǔn)。

其他參數(shù)我們利用貝葉斯估計來估算，數(shù)據(jù)選取我國2008-2019年間的GDP、CPI環(huán)比增長率、銀行間同業(yè)拆借利率、70個大中城市的房價指數(shù)的季度數(shù)據(jù)，采用HP濾波剔除長期趨勢。表1列出了各個待估參數(shù)及其含義、先驗分布、先驗分布均值、先驗標(biāo)準(zhǔn)差、后驗分布均值和置信區(qū)間。先驗分布的選擇基于參數(shù)的取值區(qū)間，對于取值在（0，1）區(qū)間的參數(shù)，選取其先驗分布函數(shù)為beta分布，對于取值大于0的參數(shù)，選取其先驗分布函數(shù)為Gamma分布，對于外生沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差，選取其先驗分布函數(shù)為Inv-gamma分布。先驗分布均值和先驗標(biāo)準(zhǔn)差參考侯成琪和龔六堂（2014）的研究。用準(zhǔn)牛頓法（BFGS）加上通用全局優(yōu)化法，利用軟件1stopt7.0進行迭代，迭代數(shù)為628時得到了模型中經(jīng)濟變量的穩(wěn)態(tài)值。并對一階條件進行對數(shù)線性化（因為篇幅問題，這里未列出線性化后的方程組）。本文在MATLAB R2014b環(huán)境中運行Dynare來進行估計，其估算結(jié)果如表1所示。

四、實證分析

（一）脈沖響應(yīng)分析

DSGE模型具有堅實的微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)，經(jīng)濟中各部門根據(jù)自己的行為方程和約束條件選擇最大化自身效用或利潤的最優(yōu)路徑。此外，根據(jù)DSGE模型特點，本文將進行比較分析，進一步分析房地產(chǎn)政策相關(guān)沖擊的傳導(dǎo)途徑。

1.調(diào)控政策對總消費的影響

對比富裕城市、欠富裕城市、非富裕城市可以發(fā)現(xiàn)，在一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下，總消費對幾類房地產(chǎn)政策的響應(yīng)情況如圖1所示?？傮w來說，購房傾向、抵押率和利率沖擊下的總消費水平都有一個明顯的跳升，其中購房傾向沖擊下的跳升最為明顯，總消費對購房傾向沖擊的響應(yīng)水平更高，說明引導(dǎo)居民降低買房熱情對于刺激消費在短期內(nèi)是有效的。而土地沖擊的作用相反，當(dāng)土地供給下降一個標(biāo)準(zhǔn)差時，由于供給減少導(dǎo)致房價升高，家庭會在購買房產(chǎn)中花費更多的資金，導(dǎo)致消費的減少。

2.調(diào)控政策對房價的影響

在給定沖擊下，房地產(chǎn)價格對幾類政策的響應(yīng)情況如圖2所示?？傮w而言，利率下降會帶來房價攀升。利率下降意味著融資成本降低，居民對住房的消費需求和投資需求變大，因而推高了均衡房價。而欠富裕城市和非富裕城市的房價在0時刻對利率變動的響應(yīng)要比富裕城市更大，但趨于穩(wěn)態(tài)的速度更快，在第7期后超過富裕城市，最終趨于穩(wěn)態(tài)。抵押率提高會導(dǎo)致住房價格短期內(nèi)下降，這是因為它限制了居民購買住房資產(chǎn)的準(zhǔn)入資格，降低了需求，但這種抑制作用是短期的，長期來看，由于被抑制的需求包含大量住房剛需，因此房價最終將會穩(wěn)定在一個比0時刻高的水平上。其中，非富裕城市對于抵押率沖擊的響應(yīng)幅度最大，欠富裕城市最小。這是因為非富裕城市的經(jīng)濟發(fā)展水平較低，居民存款相對較少，因此個人住房抵押貸款首付比的高低對非富裕城市居民的購房需求影響更大。欠富裕城市的收入房價比與其他城市相比更合理，因此住房需求對抵押率沖擊的敏感程度稍低。至于土地政策的沖擊，富裕城市對收緊的土地政策的響應(yīng)呈現(xiàn)出先降后漲趨勢，而土地政策沖擊對于欠富裕城市和非富裕城市的房價影響不大。這可能因為在富裕城市，住房的供給遠低于需求，房地產(chǎn)市場是賣方市場，供給會直接影響價格，收緊的土地政策會導(dǎo)致住房供給減少，從而對房地產(chǎn)價格有提升效果。

3.名義利率與通貨膨脹

由于幾類城市關(guān)于名義利率和通貨膨脹的響應(yīng)函數(shù)趨勢類似，以富裕城市的模型結(jié)果為例，如圖3所示。緊縮型貨幣政策會導(dǎo)致名義利率提升和通貨膨脹降低，這將導(dǎo)致實際利率提高，從而帶動了實際消費減少和房價下跌。

（二）方差分解

表2描述了各變量波動的方差分解，其中，第一行是外生沖擊，h、l、a、i、d、phi分別為購房傾向沖擊、勞動力沖擊、技術(shù)沖擊、利率沖擊、土地政策沖擊、抵押率沖擊。

從整體上看，技術(shù)沖擊的作用最大，而抵押率沖擊的作用最小。就房價而言，在無限期，技術(shù)沖擊能夠解釋64.74%，而購房傾向沖擊解釋了20.15%。排除技術(shù)沖擊因素，對住房價格貢獻率最大的是抵押率的沖擊，能夠解釋10.10%，利率的沖擊能夠解釋4.3%。由此可見，購房傾向沖擊是我國房地產(chǎn)價格波動的重要原因，貨幣政策次之?？赡艿脑蚴欠康禺a(chǎn)市場不同于其他商品市場，它既是消費品也是投資品，且對房地產(chǎn)的購買具有羊群效應(yīng)。因此，家庭居民的購房傾向提高，會導(dǎo)致住房價格猛增。這相當(dāng)于當(dāng)一個新的限購政策出現(xiàn)后，家庭居民基于對以往政策效果的不信任和不確定因素，反而會認為住房是稀缺資源而加大購買力度，從而推高了房價。此外，抵押率的沖擊對住房價格影響極大，這主要是因為個人住房抵押貸款的資產(chǎn)信貸比直接影響居民買房的準(zhǔn)入資格。

再就住房產(chǎn)量而言，在無限期，土地沖擊和技術(shù)沖擊能夠解釋絕大部分住房供給的波動。另外我們也發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對于住房的產(chǎn)量僅能解釋0.14%，貨幣政策對于住房供給的調(diào)節(jié)作用不大。

五、結(jié)語

我國居民家庭具有特殊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，房地產(chǎn)資產(chǎn)占家庭財富的比重極大，家庭的富裕程度主要由家庭持有的房地產(chǎn)數(shù)量來決定。本文假設(shè)富裕家庭擁有的房地產(chǎn)數(shù)量較高，受到限購政策影響，富裕家庭會加大當(dāng)前的消費，并將其財富貸給非富裕家庭助其買房。而非富裕家庭持有的房地產(chǎn)數(shù)量較小，不受購房數(shù)量的限制，可繼續(xù)依靠抵押貸款購房。本文通過構(gòu)建異質(zhì)家庭財富的動態(tài)隨機一般均衡模型，模擬了購房傾向沖擊、限購政策沖擊、限貸政策沖擊、土地政策沖擊等外生政策沖擊對房地產(chǎn)價格波動的影響，并將富裕城市、欠富裕城市以及非富裕城市的購房傾向分別帶入模型，對比研究了不同經(jīng)濟發(fā)展水平的城市對于政策的響應(yīng)程度?；趯嵶C結(jié)果，本文得到以下結(jié)論：

一是總消費對購房傾向沖擊的響應(yīng)水平最高，引導(dǎo)居民降低購房熱情對刺激消費在短期內(nèi)是有效的。與欠富裕城市和非富裕城市相比，富裕城市的房價對于幾類房地產(chǎn)相關(guān)政策的響應(yīng)程度更高，非富裕城市較弱但趨勢與富裕城市相同。

二是利率和抵押率的降低都會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的上漲。抵押率限制居民購買住房資產(chǎn)的準(zhǔn)入資格，降低了住房總需求，但這種抑制作用是短期的，從長期來看，由于被抑制住的需求包含大量住房剛需，房價最終會上漲到更高水平。此外，非富裕城市的房價對于利率變動的響應(yīng)要比富裕城市更快趨于穩(wěn)態(tài);非富裕城市的經(jīng)濟發(fā)展水平較低，居民存款相對較少，個人住房抵押貸款首付比的高低對購房需求的影響更大，且非富裕城市對抵押率沖擊的響應(yīng)幅度最大。

三是富裕城市住房供給遠低于需求，房地產(chǎn)市場為賣方市場，房價的變動呈現(xiàn)出先降后漲趨勢，而土地政策沖擊對于欠富裕城市和非富裕城市的房價影響不大。

比較幾類房地產(chǎn)相關(guān)政策沖擊的貢獻率，技術(shù)沖擊整體上的作用最大，而抵押率沖擊的作用最小。排除技術(shù)沖擊的因素，購房傾向沖擊對房價波動的貢獻率最大，其次是抵押率的沖擊和利率的沖擊。由此可見，購房傾向的沖擊是我國房地產(chǎn)價格波動的重要原因。家庭居民的購房熱情提高，會導(dǎo)致住房價格猛增。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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