客戶盈余質(zhì)量與供應(yīng)商投資效率分析
——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究

○ 陳濤琴 李棟棟 洪劍峭

引言

隨著全球化的不斷深入，市場競爭加劇，產(chǎn)品周期縮短，產(chǎn)品需求不確定性不斷增加，如何提高需求預(yù)測的準(zhǔn)確性是供應(yīng)鏈策略制定的重中之重。高質(zhì)量的需求預(yù)測信息可幫助企業(yè)按市場需求有效配置生產(chǎn)能力，平衡需求和供給，優(yōu)化庫存。尤其是當(dāng)前供需矛盾突出、企業(yè)產(chǎn)能普遍過剩的情況下，①研究如何提高需求預(yù)測信息具有現(xiàn)實(shí)價值和理論意義。

在供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中，供應(yīng)商的生產(chǎn)投資決策以客戶未來的需求信息為起點(diǎn)，并在決策前通過與客戶廉價磋商的方式獲取需求信息。[1]“廉價磋商”（Cheap Talk）是指供應(yīng)商與客戶在交易前口頭傳遞信息，既不耗費(fèi)成本，也不直接影響參與人在博弈中的成本和收益，客戶也無需對其傳遞的需求信息承擔(dān)合同契約或法律責(zé)任。[2,3]然而，供應(yīng)商與客戶通過廉價磋商獲取的需求信息并不可靠。一方面，供應(yīng)鏈中處于不同節(jié)點(diǎn)的企業(yè)擁有的需求信息不一致，上游供應(yīng)商對終端市場需求信息的了解不如下游客戶充分，客戶對自身信息的掌握也遠(yuǎn)大于供應(yīng)商，從而形成了信息不對稱；另一方面，供應(yīng)商與客戶之間存在利益沖突，客戶故意夸大需求信息的動機(jī)，從而影響供應(yīng)商生產(chǎn)投資決策的現(xiàn)象在電子、半導(dǎo)體、醫(yī)療設(shè)備和商用飛機(jī)等行業(yè)尤其普遍。[4,5]

不同于美國市場供應(yīng)鏈“廉價磋商”機(jī)制會受到信用體制的約束，我國廉價磋商機(jī)制具有典型的中國文化特色，法律法規(guī)和信用體系尚不完善。供應(yīng)鏈上各成員間的合作強(qiáng)調(diào)人情導(dǎo)向，這種非正式關(guān)系和非正式渠道獲取的信息不受法律保護(hù)，因此客戶提供的需求信息與實(shí)際需求間的誤差也就可能越大。[6]與基于“廉價磋商”機(jī)制獲取客戶需求信息不同，客戶的會計盈余是其經(jīng)營成果的總結(jié)，供應(yīng)商可以從客戶的盈余信息中解讀出需求信息，并且客戶的盈余質(zhì)量越高，盈余持續(xù)性越強(qiáng)，客戶盈余信息所反映的需求信息也就會越準(zhǔn)確?；诖耍?yīng)商是否能夠借助客戶的盈余信息來凈化客戶的需求信息，進(jìn)而提高供應(yīng)商投資效率便是一個非常有意義的問題。

本文利用2007-2016年滬深兩市A 股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，首先實(shí)證檢驗(yàn)了客戶盈余質(zhì)量與供應(yīng)商投資效率之間的關(guān)系，其次檢驗(yàn)了客戶盈余質(zhì)量影響供應(yīng)商投資效率的路徑，隨后進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性測試，最后基于已有的投資效率解釋理論做了排他性檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：高質(zhì)量的客戶盈余信息能夠提高供應(yīng)商的投資效率，降低供應(yīng)商的投資水平，主要體現(xiàn)在減少供應(yīng)商的過度投資和降低具有過度投資傾向供應(yīng)商的投資水平，說明客戶夸大需求會導(dǎo)致供應(yīng)商過度投資，損害供應(yīng)商的投資效率，但高質(zhì)量的客戶盈余信息有助于供應(yīng)商凈化需求信息，減少過度投資。通過路徑檢驗(yàn)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)客戶需求在供應(yīng)商投資決策中越重要、客戶與供應(yīng)商的信息不對稱程度和道德風(fēng)險就越高，“廉價磋商”機(jī)制的受約束程度越低時可信度更低，通過高質(zhì)量的客戶盈余信息來凈化客戶傳遞的需求信息更能用于指導(dǎo)供應(yīng)商投資決策。本文排除了高質(zhì)量的客戶盈余信息通過緩解供應(yīng)商的委托代理和融資約束問題，進(jìn)而影響供應(yīng)商的投資效率的可能路徑。

本文的理論貢獻(xiàn)在于：首先，豐富了盈余質(zhì)量經(jīng)濟(jì)后果的研究。已有研究主要關(guān)注公司盈余質(zhì)量的影響因素，或盈余質(zhì)量對公司自身財務(wù)決策等的影響，但本文創(chuàng)新性地研究了客戶盈余質(zhì)量在供應(yīng)鏈關(guān)系中產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，即將客戶盈余質(zhì)量的溢出效應(yīng)拓展至對供應(yīng)商投資效率的影響，并基于客戶需求預(yù)測的準(zhǔn)確性深入分析了兩者間的作用機(jī)制。②其次，豐富了供應(yīng)鏈管理的研究。已有研究更多是從如何設(shè)計復(fù)雜的合同來激勵下游與上游進(jìn)行信息共享，提高供應(yīng)鏈管理效率。[7]本文則從會計學(xué)的視角驗(yàn)證了客戶的盈余信息可幫助供應(yīng)商凈化客戶的需求信息，提高需求預(yù)測的準(zhǔn)確性，改善供應(yīng)商的投資決策，提高供應(yīng)鏈管理效率。最后，拓展了公司投資效率影響因素的研究。已有研究主要從管理層與投資者間的委托代理問題、及信息不對稱解釋公司投資效率的差異，本文則基于客戶與供應(yīng)商間的信息不對稱拓展了公司投資效率的其他影響因素。

一、理論分析與研究假設(shè)

1.需求預(yù)測信息與投資效率

早在1961年，F(xiàn)orrester就發(fā)現(xiàn)需求信息從供應(yīng)鏈下游向上游傳遞的過程中，需求變異會放大，并稱之為“牛鞭效應(yīng)”。隨后大量文獻(xiàn)對此現(xiàn)象產(chǎn)生的原因做了進(jìn)一步研究。首先，客戶的需求是供應(yīng)商投資決策函數(shù)的重要變量之一。[7]本文通過與快消品行業(yè)、汽車行業(yè)和工程類行業(yè)中相關(guān)公司的深度訪談得知，企業(yè)的經(jīng)營決策以客戶的需求為基礎(chǔ)，但客戶傳遞的需求信息誤差較大，所以對于重大投資決策，除了考慮客戶的短期需求外，企業(yè)一般會成立項(xiàng)目組或供應(yīng)鏈管理部門對現(xiàn)有和潛在的客戶信息進(jìn)行收集，包括客戶的應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流等財務(wù)信息，并派專職銷售代表對客戶進(jìn)行實(shí)地考察。業(yè)界人士也一再強(qiáng)調(diào)企業(yè)要提高客戶需求預(yù)測的準(zhǔn)確性，因?yàn)樾枨笞鳛闋縿悠髽I(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的源動力，直接關(guān)系到企業(yè)的產(chǎn)能計劃和財務(wù)計劃等，預(yù)測不準(zhǔn)確將導(dǎo)致企業(yè)處于被動低效的狀態(tài)。[8]其次，供應(yīng)鏈各節(jié)點(diǎn)企業(yè)的信息不對稱和利益沖突為客戶夸大需求提供了前提。[3]與供應(yīng)商相比，客戶更接近市場，掌握著更精準(zhǔn)的市場需求信息，但客戶通過夸大需求信息引誘供應(yīng)商擴(kuò)大產(chǎn)能投資來保證產(chǎn)品充足的供給。因?yàn)楣?yīng)商的生產(chǎn)會受到不同程度的干擾，如機(jī)器故障、自然災(zāi)害、人才流失等最終影響到產(chǎn)品的供給；而且在短缺博弈中，客戶故意夸大需求可獲得更大份額的配給量。也有研究認(rèn)為，客戶共享可信需求的成本太高，而通過夸大需求可隱藏客戶的真實(shí)意圖，降低產(chǎn)品的批發(fā)價格，最終提高客戶的利潤。[9]最后，供應(yīng)商與客戶之間信息溝通的方式為客戶夸大需求、誘導(dǎo)供應(yīng)商過度投資提供了可能的途徑。供應(yīng)商與客戶通過廉價磋商的方式獲取交易前的需求信息，客戶無需對其夸大的需求信息承擔(dān)合同契約或法律責(zé)任，當(dāng)需求減少客戶可取消其“軟”訂單，即客戶扭曲信息的成本較低，進(jìn)一步加劇了客戶的道德風(fēng)險。[2,3]

客戶夸大需求最終損害供應(yīng)商的投資效率，[10]并增加供應(yīng)商的存貨管理成本。[11]為此，供應(yīng)鏈領(lǐng)域的研究也設(shè)置了一系列復(fù)雜的合同來激勵客戶共享可信的需求預(yù)測信息，如產(chǎn)能承諾、產(chǎn)能預(yù)留合同和預(yù)購協(xié)議等。[8,12]但實(shí)踐中企業(yè)仍然普遍使用簡單的線性價格合同，因?yàn)檫@種合同的設(shè)計和管理成本更低。[12]那么，除了激勵客戶共享可信的需求信息外，供應(yīng)商能否通過自身的努力來驗(yàn)證和提高需求預(yù)測的準(zhǔn)確性，最終提高投資效率？

2.中國情境下供應(yīng)鏈需求信息傳遞的局限

中國企業(yè)普遍產(chǎn)能過剩、庫存偏高，充分體現(xiàn)了供應(yīng)鏈各節(jié)點(diǎn)企業(yè)之間的信息誤差較大，供給和需求不匹配?；谥袊榫诚碌墓?yīng)鏈廉價磋商機(jī)制與美國的供應(yīng)鏈廉價磋商機(jī)制也存在一些差異，加劇了客戶夸大需求預(yù)測信息的可能性。一方面，不同于美國成熟的信用體系，供應(yīng)商對客戶信息調(diào)查較為規(guī)范化，供應(yīng)商通過客戶提交的信用報告和由第三方提供的商業(yè)資信報告對客戶進(jìn)行評估，并與客戶合作過的供應(yīng)商進(jìn)一步聯(lián)系和調(diào)查，即客戶與供應(yīng)商的廉價磋商機(jī)制受到信用社會的約束。但我國信用體系尚不完善，對供應(yīng)鏈廉價磋商機(jī)制的約束作用有限。公司與上下游成員間的廉價磋商機(jī)制具有典型的公司特征和領(lǐng)導(dǎo)人特質(zhì)，信息溝通無規(guī)范的流程，公司領(lǐng)導(dǎo)較多參與客戶信息溝通，并決定溝通的方式和渠道，進(jìn)而影響公司的投資行為。[13]因此，在中國情境下，客戶與供應(yīng)商通過廉價磋商傳遞的需求預(yù)測信息遭受歪曲或發(fā)生錯誤的可能性較大，通過客戶盈余信息凈化客戶需求信息就尤為重要。

另一方面，我國的一些企業(yè)法律意識淡薄，降低了客戶在廉價磋商機(jī)制中扭曲需求預(yù)測信息的成本。專有化投資導(dǎo)致客戶存在“敲竹杠”行為，即使雙方簽署價格合同和一般采購合同等，但在實(shí)踐中經(jīng)常發(fā)生以下情況：第一，如若雙方就協(xié)議不能達(dá)成共識，拒絕簽署一般采購合同，雙方仍基于價格合同維持合作，一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，合作被終止或變更，供應(yīng)商的交易專項(xiàng)投資失去價值；[14]第二，即使雙方簽訂了一般采購合同，由于契約的不完備性，供應(yīng)商也并不傾向于通過法律途徑解決合同糾紛，而是為未來合作留有可能性，如客戶經(jīng)營困難或價格波動較大后，客戶以質(zhì)檢不合格為由的消極方式拒絕履行原合同。已有文獻(xiàn)也證實(shí)，供應(yīng)商基于客戶的專有化投資會增加公司的融資約束和經(jīng)營風(fēng)險，阻礙供應(yīng)商進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。[15]因此，通過客戶盈余信息凈化客戶需求信息和篩選高質(zhì)量客戶有利于減少交易摩擦，尤其在合約履行保護(hù)較差的國家。[16]

3.客戶盈余信息的作用

會計盈余是企業(yè)經(jīng)營成果的總結(jié)，供應(yīng)商可從客戶的盈余信息中解讀出需求信息，進(jìn)而幫助供應(yīng)商凈化客戶在廉價磋商中提供的需求信息，且盈余質(zhì)量越高，盈余持續(xù)性越強(qiáng)，其對需求信息的凈化也越準(zhǔn)確。已有文獻(xiàn)也證實(shí)，客戶信息確實(shí)會影響供應(yīng)商行為，投資者通過客戶的盈余信息來驗(yàn)證供應(yīng)商的表現(xiàn)，并影響供應(yīng)商的股價崩盤風(fēng)險；[17,18]客戶的資本市場信息有利于供應(yīng)商提高運(yùn)營效率，從而改善公司業(yè)績。[19]即使在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)具有重要地位的中國情境下，客戶的盈余信息依然具有傳染效應(yīng)。[20]對于投資行為，客戶的風(fēng)險披露可幫助供應(yīng)商評估交易項(xiàng)目的風(fēng)險和前景，從而提高供應(yīng)商的投資效率；[14]客戶管理層預(yù)測信息的可讀性和語氣有利于供應(yīng)商的股東對他們的管理層進(jìn)行監(jiān)督，緩解供應(yīng)商的代理問題，并提高公司投資效率，[21]后文的排他性檢驗(yàn)排除了代理成本和融資約束的解釋，即在中國，供應(yīng)商的股東和外部投資者并沒有利用客戶的會計盈余信息對供應(yīng)商的管理層進(jìn)行監(jiān)督。

本文認(rèn)為供應(yīng)商可從以下幾個方面來解讀客戶的盈余信息，幫助供應(yīng)商凈化和驗(yàn)證客戶在廉價磋商中提供的需求信息：第一，客戶盈余信息的含量和屬性反映了其未來的需求。會計盈余等于收入減去成本，分解后等于價格與成本之差乘以數(shù)量，F(xiàn)=(P-C)×Q，即客戶的盈余信息是收入和成本的函數(shù)，反映了客戶的需求信息。雖然會計盈余是對企業(yè)過去一段時期經(jīng)營成果的總結(jié)，但基于會計盈余的時間序列屬性具有持續(xù)性，當(dāng)期盈余可預(yù)測未來盈余，[22]可用于推斷公司價值或預(yù)期收益。[23]已有研究發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量越高，盈余持續(xù)性越強(qiáng)，其預(yù)測價值越高。[24]基于會計盈余質(zhì)量的信息觀，本文認(rèn)為供應(yīng)商可通過客戶的盈余信息預(yù)測客戶需求，且盈余質(zhì)量越高，需求預(yù)測信息越準(zhǔn)確，進(jìn)而幫助供應(yīng)商凈化客戶在廉價磋商機(jī)制中提供的需求預(yù)測信息。

第二，高質(zhì)量的客戶盈余信息有助于供應(yīng)商判斷未來產(chǎn)品市場所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，進(jìn)而凈化客戶的需求預(yù)測信息。在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，應(yīng)收賬款是企業(yè)盈余管理最主要的手段，同時也是企業(yè)拓展市場的重要工具。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，應(yīng)收賬款是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，可視作經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)警指標(biāo)。[25,26]應(yīng)收賬款與經(jīng)濟(jì)增長呈正相關(guān)關(guān)系，[25]并在危機(jī)到來之前明顯增多，危機(jī)之后快速降低。[26]如在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前，中國的應(yīng)收賬款增長率增長較快，隨后下降，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間，應(yīng)收賬款又先行增長。由此可見，企業(yè)的應(yīng)收賬款能預(yù)先反映經(jīng)濟(jì)活動的活躍與衰退。低質(zhì)量的客戶盈余信息增加了宏觀形勢判斷的噪音；反之，高質(zhì)量的客戶盈余信息有利于供應(yīng)商更準(zhǔn)確地判斷經(jīng)濟(jì)形勢，并提高未來產(chǎn)品市場需求預(yù)測的準(zhǔn)確性，尤其對于備貨型企業(yè)，供應(yīng)商更需要依據(jù)宏觀形勢判斷和凈化客戶的需求，以決定庫存。

第三，高質(zhì)量的客戶盈余信息有利于供應(yīng)商評估交易風(fēng)險，合理凈化和對待客戶的有效需求，因?yàn)橹挥型瑫r滿足購買欲望和購買能力兩個條件才能構(gòu)成客戶的有效需求。供應(yīng)商可通過客戶的盈余質(zhì)量判斷其當(dāng)前和未來的經(jīng)營業(yè)績，以及是否有足夠的財務(wù)資源履行后續(xù)合約，[14,27]一旦客戶陷入財務(wù)危機(jī)可能導(dǎo)致雙方合作中斷，供應(yīng)商的專有化投資將失去價值。[14]因此，供應(yīng)商除了考慮客戶的市場需求外，還應(yīng)判斷客戶履約能力范圍內(nèi)的需求。而高質(zhì)量的客戶盈余信息可緩解信息不對稱，有利于供應(yīng)商評估客戶的履約能力和交易風(fēng)險，并根據(jù)客戶履約能力范圍內(nèi)的需求安排投資和生產(chǎn)，從而遏制客戶的道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為。[28]

第四，除了幫助供應(yīng)商凈化客戶提供的需求預(yù)測信息外，高質(zhì)量的客戶盈余信息還有利于客戶自身提高需求預(yù)測的準(zhǔn)確性，提高客戶在廉價磋商中傳遞的需求預(yù)測信息的可信度?？蛻舻男枨箢A(yù)測信息取決于其對未來投資機(jī)會的判斷，客戶自身的會計盈余信息是其管理層和投資者評估投資項(xiàng)目最重要的信息來源，而高質(zhì)量的盈余信息有助于識別投資機(jī)會的好壞，提高投資效率。[29]尤其是對于面向訂單生產(chǎn)模式，高質(zhì)量的會計盈余信息有利于客戶識別好的投資機(jī)會，合理預(yù)測需求，并與供應(yīng)商簽訂價格合同與一般條款合同，減少交易摩擦，提高雙方的投資效率。

最后，企業(yè)的財務(wù)報告必須經(jīng)會計事務(wù)所審計，且高管需對其準(zhǔn)確性、完整性等承擔(dān)法律責(zé)任，[30]即相比于客戶與供應(yīng)商在廉價磋商中傳遞的需求預(yù)測信息，會計盈余信息的可靠性更高。因此，供應(yīng)商可以通過客戶的盈余信息來驗(yàn)證其需求信息的真實(shí)性，并合理安排企業(yè)的生產(chǎn)和投資項(xiàng)目。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)：客戶的盈余質(zhì)量有利于提高供應(yīng)商的投資效率，且主要體現(xiàn)在降低過度投資上

二、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以中國滬深A(yù) 股上市公司為初始研究對象，考慮到2007年會計準(zhǔn)則改革對會計信息質(zhì)量的影響，選取2007-2016年為樣本區(qū)間。借鑒已有研究，本文按照如下程序?qū)Τ跏紭颖具M(jìn)行篩選：（1）從公司的前五大客戶中手工篩選出客戶為上市公司的樣本；（2）剔除客戶或供應(yīng)商為金融行業(yè)的觀測值；（3）剔除了ST 和*ST類等非正常交易狀態(tài)的觀測值；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。篩選后共得到963 個公司—年度觀測值。同時，為緩解異常值可能給回歸結(jié)果帶來的影響，本文對所有連續(xù)變量均進(jìn)行上下1% 的Winsorize處理，數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

2.模型設(shè)定與變量定義

本文參考Biddle等提出的企業(yè)投資效率計算方法，[31]且該模型也得到了國內(nèi)學(xué)者的運(yùn)用，[32]具體模型如下：

在模型（1）中，INVESTMENTi,t+1為企業(yè)在第t+1年的新增投資，即INVESTMENT=（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)與長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+ 取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金- 處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)與長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金- 處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金）/期初總資產(chǎn)；GROWTHi,t是企業(yè)在第t年的銷售增長率。對模型（1）分行業(yè)、分年度回歸，計算出模型擬合的殘差，殘差大于0 意味著過度投資，小于0 意味著投資不足。

其次，本文參考DD 模型的盈余質(zhì)量計量方法，[33]具體如下：

在模型（2）中，TAi,t是企業(yè)在第t年的總應(yīng)計，即經(jīng)期初總資產(chǎn)平滑后的非現(xiàn)金性的短期資產(chǎn)與非利息支出的短期負(fù)債之差；CF是經(jīng)期初總資產(chǎn)平滑后的經(jīng)營性現(xiàn)金流。對模型（2）分行業(yè)、分年度回歸，模型（2）的3年殘差的標(biāo)準(zhǔn)差即為本文的盈余質(zhì)量。

為了驗(yàn)證本文的研究假說，本文構(gòu)建了如下實(shí)證模型：

在模型（3）中，EINV是供應(yīng)商投資效率的代理變量，即模型（1）中殘差的絕對值，EINV越小，投資效率越高；INVESTMENT 是供應(yīng)商投資水平的代理變量，計量方法同模型（1）；CAQ 是客戶盈余質(zhì)量的代理變量，即模型（2）中殘差的標(biāo)準(zhǔn)差取絕對值×(-1)，CAQ 越大，客戶盈余質(zhì)量越高。本文預(yù)期系數(shù)顯著β1為負(fù)，即當(dāng)客戶盈余質(zhì)量越高時，供應(yīng)商的投資效率也越高，并有利于降低供應(yīng)商的投資水平。

此外，本文還參考Chen等[21]研究，分別控制了供應(yīng)商和客戶層面的變量；還控制了行業(yè)銷售增長率，即控制通過挖掘新客戶來減少庫存，提高投資效率。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計分析

表1 的Panel A報告了主要變量全樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。N_CUSTOMER代表樣本中單個供應(yīng)商每年的上市公司客戶數(shù)量，據(jù)Panel A 可知，單個供應(yīng)商每年平均擁有1.392 個上市公司客戶，且中位數(shù)為1。PERCENT代表客戶銷售占比供應(yīng)商總銷售額，均值為7.265，中位數(shù)為4.69，最大值為88.48，客戶銷售占比供應(yīng)商總銷售額的差異較大。同時，上市公司客戶在供應(yīng)商的客戶排名RANK的均值是2.858，中位數(shù)是3，說明上市公司客戶在供應(yīng)商的客戶排名中比較靠前，對供應(yīng)商的銷售的影響較大。另外，非效率投資（EINV）的均值是0.041，過度投資（OINV）的均值是0.05，投資不足（UINV）的均值是0.035，即非效率投資中過度投資現(xiàn)象比投資不足現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

表1 描述性統(tǒng)計

Panel B 報告了主要變量分別在客戶盈余質(zhì)量高組和低組的描述性統(tǒng)計結(jié)果。根據(jù)行業(yè)和年度將客戶盈余質(zhì)量分為高低兩組，單個供應(yīng)商每年的上市公司客戶數(shù)量(N_CUSTOMER)在這兩組的均值分別是1.433 和1.347，二者的差異在5% 的水平上顯著，說明供應(yīng)商更傾向于選擇盈余質(zhì)量高的客戶。除此之外，客戶盈余質(zhì)量高組和低組在投資效率、過度投資和投資不足方面也差異顯著。

2.回歸結(jié)果分析

表2 的（1）-（3）列報告了客戶盈余質(zhì)量與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果。據(jù)第（1）列可知，在控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)，以及公司和年度的組內(nèi)相關(guān)后，CAQ的回歸系數(shù)在1% 顯著性水平下顯著為負(fù)（-0.045,t=-3.63），即高質(zhì)量的客戶盈余信息顯著提高了企業(yè)的投資效率。進(jìn)一步區(qū)分過度投資和投資不足，據(jù)第（2）和（3）列可知，高質(zhì)量的客戶盈余信息顯著降低了企業(yè)的過度投資，但并沒有顯著緩解企業(yè)的投資不足（-0.126,t=-3.94;0.004,t=0.22）。表2 的（4）-（6）列報告了客戶盈余質(zhì)量與投資水平的回歸結(jié)果。據(jù)第（4）列可知，在10% 顯著性水平下，CAQ 的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（-0.045,t=-1.87），即高質(zhì)量的客戶盈余信息顯著降低了企業(yè)的投資水平。進(jìn)一步區(qū)分具有過度投資傾向和投資不足傾向的公司，③據(jù)第（5）和（6）列可知，在具有過度投資傾向的公司中，高質(zhì)量的客戶盈余信息在1%的水平下顯著降低了其投資水平，然而在具有投資不足傾向的公司中，客戶盈余質(zhì)量對其投資水平無顯著影響（-0.088,t=-4.26;-0.071,t=-0.91）。

表2 客戶盈余質(zhì)量與企業(yè)投資回歸結(jié)果

綜上可知，高質(zhì)量的客戶盈余信息顯著提高了企業(yè)的投資效率，降低了企業(yè)的投資水平，且主要表現(xiàn)在降低過度投資和具有過度投資傾向公司的投資水平。這說明客戶夸大需求會導(dǎo)致供應(yīng)商過度投資，損害供應(yīng)商的投資效率，但高質(zhì)量的客戶盈余信息有助于供應(yīng)商凈化需求信息，減少過度投資。

3.路徑檢驗(yàn)

實(shí)證結(jié)果支持了高質(zhì)量的客戶盈余信息有利于提高供應(yīng)商的投資效率，但其作用機(jī)制還有待進(jìn)一步考察。結(jié)合前文的理論分析并考察到數(shù)據(jù)的可得性，從廉價磋商機(jī)制的可信程度來進(jìn)行路徑檢驗(yàn)。本文預(yù)期：當(dāng)客戶需求信息在供應(yīng)商的長期投資決策中越重要，客戶與供應(yīng)商的信息不對稱程度和道德風(fēng)險越高；廉價磋商機(jī)制的受約束程度越低時，廉價磋商機(jī)制的可信度更低，通過高質(zhì)量的客戶盈余信息來凈化客戶傳遞的需求信息更關(guān)鍵，并指導(dǎo)供應(yīng)商投資決策。

（1）客戶需求在供應(yīng)商投資決策中重要性。

本文以供應(yīng)鏈關(guān)系的深度來衡量客戶需求在供應(yīng)商投資決策中的重要性。在長期的合作關(guān)系中，供應(yīng)商與客戶的多次重復(fù)博弈可減少欺騙，增加信任，并走出囚徒困境。[34]另外，在短暫的交易和一次性關(guān)系中，客戶的需求不會影響供應(yīng)商的長期決策。只有在中期關(guān)系中，客戶的需求會影響供應(yīng)商的長期決策，且客戶在廉價磋商機(jī)制中提供的信息不可靠，此時客戶盈余信息的驗(yàn)證和凈化作用更關(guān)鍵。因此，并不局限于本文的樣本區(qū)間，本文根據(jù)供應(yīng)商披露客戶數(shù)據(jù)以來，將供應(yīng)商與客戶僅合作過一次的界定為短期關(guān)系，并依據(jù)行業(yè)和年度將合作年限在1年以上的分為兩組，即中期關(guān)系和長期關(guān)系。據(jù)表3 的（1）-（3）可知，只有在中期關(guān)系組，高質(zhì)量的客戶盈余信息顯著提高了供應(yīng)商的投資效率。

（2）客戶與供應(yīng)商的信息不對稱程度和道德風(fēng)險。

信息不對稱程度越高，客戶越容易在廉價磋商機(jī)制中夸大需求預(yù)測信息，因此，本文預(yù)期信息不對稱程度越高，客戶高質(zhì)量盈余信息的作用也越大。采用客戶的存貨成本[35]（INVENTORY）、客戶的銷售波動率（CSALESVOL）、供應(yīng)商與客戶的地理位置（DISTANCE）作為信息不對稱程度的衡量，結(jié)果見表3。（4）-（9）列數(shù)據(jù)表明，當(dāng)存貨成本較高、客戶銷售波動率高和客戶與企業(yè)位于不同城市時，高質(zhì)量的客戶盈余信息顯著提高了企業(yè)投資效率，與預(yù)期相符。

客戶的道德風(fēng)險越低，廉價磋商機(jī)制的可信度更高，因此本文預(yù)期，當(dāng)客戶對供應(yīng)商的依賴度低時，客戶的道德風(fēng)險高，更可能采取投機(jī)行為，客戶高質(zhì)量盈余信息的作用也越大。[20]依據(jù)行業(yè)和年度將客戶采購金額占客戶采購總額的比例，分為依賴度高和低兩組，據(jù)表3的（10）-（11）列可知，在客戶依賴度低組，高質(zhì)量的客戶盈余信息顯著提高了供應(yīng)商的投資效率和降低了投資水平，與預(yù)期相符。

（3）廉價磋商機(jī)制的受約束程度。

基于中國情境下供應(yīng)鏈廉價磋商機(jī)制的局限，本文預(yù)期，在市場化程度和受信任程度低的地區(qū)，廉價磋商機(jī)制的受約束程度低、可信度也低，客戶高質(zhì)量盈余信息的作用越大。采用常用市場化指數(shù)和張維迎等[36]發(fā)布的中國各地區(qū)信任值來衡量市場環(huán)境，并依據(jù)行業(yè)和年份將客戶的市場環(huán)境分為高低兩組，據(jù)表3 的（12）-（15）列可知，在客戶市場化環(huán)境和信任度差組，高質(zhì)量的客戶盈余信息顯著提高了供應(yīng)商的投資效率，與預(yù)期相符。

表3 客戶盈余質(zhì)量與企業(yè)投資的回歸結(jié)果：路徑檢驗(yàn)

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

高質(zhì)量的客戶盈余信息能夠提高供應(yīng)商的投資效率，但為了使這一結(jié)論更加可信，做了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并報告了變換變量度量方式、Bootstrap方法、因變量估計偏誤的檢驗(yàn)結(jié)果。除此之外，本文還考慮了極端值、客戶與供應(yīng)商盈余質(zhì)量共線等問題，并設(shè)置一系列檢驗(yàn)方法。

（1）變換主要變量度量方法。本文進(jìn)一步運(yùn)用修正的Jones 模型計算盈余質(zhì)量，并參考Richardson 模型計算企業(yè)的投資效率；R&D 投資是企業(yè)最重要的投資支出之一，客戶通過盈余信號影響供應(yīng)商的專有化投資，[17]因此本文采用研發(fā)支出與上期末銷售收入的比值來衡量投資水平。據(jù)表4 可知，在變換自變量和因變量度量方法后，結(jié)果仍然與前文一致。

表4 客戶盈余質(zhì)量與企業(yè)投資：變換主要變量的度量方法

（2）Bootstrap方法。為了克服小樣本偏誤，參考已有研究，[37]本文采用Bootstrap方法對原始樣本重復(fù)抽樣200 次獲取穩(wěn)健型標(biāo)準(zhǔn)誤，回歸結(jié)果見表5。從表5 可知，結(jié)論仍然與前文一致。

表5 客戶盈余質(zhì)量與企業(yè)投資：Bootstrap方法

（3）因變量估計偏誤。會計學(xué)、財務(wù)學(xué)領(lǐng)域運(yùn)用模型來計算企業(yè)的盈余管理、投資效率等行為，并直接利用殘差項(xiàng)作為因變量。但Chen等利用FWL 定理和數(shù)值仿真發(fā)現(xiàn)這種做法存在估計偏誤，并給出了相應(yīng)的解決方案。[38]因此，參考其解決方案，本文將第一階段投資模型的解釋變量同時納入第二階段回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，結(jié)論仍然與前文一致。

表6 客戶盈余質(zhì)量與企業(yè)投資：因變量估計偏誤

5.排他性解釋

前文認(rèn)為，供應(yīng)商可從客戶的會計信息解讀需求信息，高質(zhì)量的會計信息可幫助供應(yīng)商更好地驗(yàn)證和預(yù)測廉價磋商中傳遞的需求信息，從而提高其投資效率。除此之外，是否還有其他影響路徑，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司內(nèi)部的委托代理成本和融資約束的角度來解釋公司投資效率差異。即公司股東是否利用客戶的盈余信息來監(jiān)督管理層，降低委托代理矛盾，進(jìn)而提高公司的投資效率？外部投資者是否利用客戶的盈余信息來降低信息不對稱，緩解融資約束，進(jìn)而提高投資效率？Chen等[21]基于美國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商股東利用客戶管理層預(yù)測信息的可讀性和樂觀語氣來監(jiān)督管理層的決策。

（1）代理成本

本文依據(jù)行業(yè)和年度，將管理費(fèi)用率和其他應(yīng)收款占公司總資產(chǎn)的比率分為代理成本高低兩組，據(jù)表7 可知，在代理成本高組，客戶盈余質(zhì)量并沒有顯著影響供應(yīng)商的投資效率，即在中國，股東和外部投資者并沒有利用客戶的會計盈余信息對管理層進(jìn)行監(jiān)督。因此，委托代理問題不能解釋本文的研究結(jié)論。

表7 客戶盈余質(zhì)量與企業(yè)投資的回歸結(jié)果：代理成本

（2）融資約束

本文借鑒已有研究計算了SA 指數(shù)和KZ指數(shù)，依據(jù)行業(yè)和年度，將其分為融資約束高和低兩組，據(jù)表8可知，不論是融資約束高組還是低組，高質(zhì)量的客戶盈余信息都顯著提高了供應(yīng)商的投資效率。且經(jīng)SUR檢驗(yàn)，組間差異并未達(dá)到顯著性水平（P 值分別為0.799、0.726）。因此，融資約束也并不能解釋本文的研究結(jié)論，說明外部投資者并沒有利用到客戶的盈余信息來監(jiān)督公司管理層的行為。

表8 客戶盈余質(zhì)量與企業(yè)投資的回歸結(jié)果：融資約束

四、研究結(jié)論

本文研究了客戶盈余質(zhì)量對供應(yīng)商投資效率的影響。結(jié)果表明，供應(yīng)商可以從客戶的盈余信息中解讀出需求信息，從而幫助供應(yīng)商凈化客戶在廉價磋商中提供的需求信息，且客戶的盈余質(zhì)量越高，對提高供應(yīng)商投資效率的作用也越大；進(jìn)一步看，當(dāng)客戶需求在供應(yīng)商的投資決策中越重要、客戶與供應(yīng)商的信息不對稱程度和道德風(fēng)險越高，以及廉價磋商機(jī)制的受約束程度越低時，廉價磋商機(jī)制的可信度更低，通過高質(zhì)量的客戶盈余信息來凈化客戶傳遞的需求信息更關(guān)鍵，并指導(dǎo)供應(yīng)商投資決策。最后，排除了高質(zhì)量的客戶盈余信息通過緩解供應(yīng)商的委托代理和融資約束問題，進(jìn)而影響供應(yīng)商投資效率的可能路徑。

本文具有明顯的實(shí)踐指導(dǎo)意義和政策含義：（1）我國當(dāng)前供需矛盾突出，公司產(chǎn)能普遍過剩，通過客戶的盈余信息來凈化客戶在廉價磋商中提供的需求信息，提高供應(yīng)商的投資效率，可平衡供需關(guān)系。（2）中國上市公司信息披露水平較低，財務(wù)粉飾現(xiàn)象較為嚴(yán)重，僅從財務(wù)報表來看，2013-2016年共有3326 次財務(wù)重述，其中包括因普通會計問題、重大差錯等會計相關(guān)問題導(dǎo)致的財務(wù)重述共764 例。④但本文研究表明，客戶盈余信息向供應(yīng)商傳遞著未來需求信息，若客戶通過虛增收入等方式粉飾財務(wù)業(yè)績，將會導(dǎo)致其盈余信號準(zhǔn)確性降低，并影響供應(yīng)商對客戶未來需求的判斷，扭曲投資決策。因此，本文建議監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)對公司財務(wù)信息披露的監(jiān)管，且根據(jù)不同造假方式帶來不同的經(jīng)濟(jì)后果，給予不同的懲罰力度，提高信息披露質(zhì)量。（3）證監(jiān)會在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式》中鼓勵公司披露前5 名客戶名稱和銷售額，大部分公司未披露相關(guān)信息，或隱去客戶名稱。但據(jù)本文的研究結(jié)論，證監(jiān)會應(yīng)該強(qiáng)制性要求企業(yè)披露客戶和供應(yīng)商的名稱和銷售額，甚至重大客戶的基本財務(wù)特征，從而幫助外部投資者更好地監(jiān)督和判斷公司的行為。（4）如何彌補(bǔ)供應(yīng)鏈廉價磋商機(jī)制的不足？基于中國文化特色，供應(yīng)鏈交易又具有人情和私人關(guān)系導(dǎo)向，供應(yīng)商在利用非正式機(jī)制促進(jìn)合作的同時，將客戶盈余質(zhì)量納入決策函數(shù)可減少交易摩擦，尤其在廉價磋商機(jī)制可信度低時。（5）排他性解釋顯示，中國股東和外部投資者并未將公司客戶的財務(wù)報告質(zhì)量信息納入其決策函數(shù)，但本文建議公司的股東和外部投資者利用公司客戶的財務(wù)報告信息來驗(yàn)證和監(jiān)督管理層的行為。

注釋

①新聞來源：http://finance.sina.com.cn/review/hgds/2019-02-26/doc-ihsxncvf7949245.shtml。

②關(guān)于供應(yīng)鏈盈余傳染效應(yīng)和投資行為的研究與本文較為接近，本文在理論分析部分對客戶盈余信息的作用給予了詳細(xì)說明。

③本文參考Biddle等[31]的方法區(qū)分有過度投資傾向和投資不足傾向的公司：將資產(chǎn)負(fù)債率乘以-1 后進(jìn)行十等分，現(xiàn)金持有量進(jìn)行十等分，二者相加并分成兩組，在現(xiàn)金持有量越高、負(fù)債率越低的組，公司更具有過度投資的傾向。

④數(shù)據(jù)來源：《中國資本市場信息質(zhì)量暨上市公司信息透明度指數(shù)白皮書》http://www.xcf.cn/article/cfc3139b1fae11e9bf6f7cd30ac30fda.html。