經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)慈善捐贈(zèng)

鄭曉宇

【摘要】經(jīng)濟(jì)政策不確定性是影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策的一項(xiàng)重要因素， 企業(yè)慈善捐贈(zèng)是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)形式之一。 以2010 ～ 2018年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象， 分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的影響。 結(jié)果表明， 在其他條件一定時(shí)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)顯著降低企業(yè)捐贈(zèng)意愿、縮小企業(yè)捐贈(zèng)規(guī)模。 拓展性分析結(jié)果表明： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升通過(guò)減少企業(yè)投資機(jī)會(huì)、提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平來(lái)影響企業(yè)的慈善捐贈(zèng)決策; 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響僅顯著體現(xiàn)在規(guī)模較大企業(yè)和位于市場(chǎng)化水平更低地區(qū)的企業(yè)。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)政策;不確定性;慈善捐贈(zèng);投資機(jī)會(huì);現(xiàn)金持有水平;損失規(guī)避

【中圖分類號(hào)】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）09-0125-10

一、引言

慈善捐贈(zèng)作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要組成部分， 在緩解社會(huì)矛盾等方面發(fā)揮了重要的作用， 因其明顯的“利他”性質(zhì)， 有學(xué)者將其地位置于其他企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為之上[1] 。 然而， 企業(yè)捐贈(zèng)行為的動(dòng)機(jī)卻兼具“利己”與“利他”的特點(diǎn)， 其一方面有助于最大化企業(yè)自身的利益， 另一方面也可以為企業(yè)關(guān)注的其他人提供福利。 短期來(lái)看， 慈善捐贈(zèng)導(dǎo)致部分資源流出企業(yè)， 無(wú)法帶來(lái)明確的回報(bào)， 但有研究表明慈善捐贈(zèng)在積累聲譽(yù)[2] 、建立政治關(guān)聯(lián)[3] 等方面發(fā)揮著一定作用， 是一種優(yōu)化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的戰(zhàn)略性手段。 隨著各國(guó)間貿(mào)易沖突的加劇， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)， 企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加復(fù)雜， 外部環(huán)境的迅速變化考驗(yàn)著企業(yè)的資源配置能力與戰(zhàn)略調(diào)整能力， 在這一背景下， 企業(yè)需要通過(guò)妥善處理慈善捐贈(zèng)來(lái)平衡企業(yè)發(fā)展與社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系。

出于緩解負(fù)面沖擊、促進(jìn)市場(chǎng)主體發(fā)展等目的， 政府出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)政策。 一般而言， 政府制定經(jīng)濟(jì)政策的初衷是引導(dǎo)投資方向、促進(jìn)有關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展， 然而過(guò)于頻繁地調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策卻有可能適得其反， 因政策頻繁變化而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能會(huì)改變企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策。 具體而言， 企業(yè)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未出臺(tái)政策的未來(lái)走向、現(xiàn)有政策的持續(xù)時(shí)間， 這種不確定性會(huì)影響企業(yè)在投融資活動(dòng)等諸多方面的決策。 已有研究表明， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升往往意味著企業(yè)外部環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)加大， 在這種情況下， 企業(yè)會(huì)調(diào)整內(nèi)部資源配置[4] 以應(yīng)對(duì)外界環(huán)境的惡化， 通過(guò)減少投資[5] 、增加現(xiàn)金持有[6] 和保持財(cái)務(wù)柔性[7] 等手段來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。 然而， 也有學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有兩面性， 企業(yè)可以利用經(jīng)濟(jì)政策不確定性來(lái)減少損失、尋求投資機(jī)會(huì)[8] 。

我國(guó)政府傾向于利用宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展， 因此而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)政策不確定性是企業(yè)外部環(huán)境的客觀組成部分， 企業(yè)的捐贈(zèng)行為就不可避免地需要考慮外部環(huán)境的變化， 因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的關(guān)系是一個(gè)十分值得探討的話題。 以往關(guān)于企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為影響因素的研究較多集中在管理者個(gè)人特征[9] 、制度環(huán)境[10] 、治理結(jié)構(gòu)[11] 和訴訟風(fēng)險(xiǎn)[12] 等方面， 較少有研究關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的問(wèn)題。 經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的環(huán)境波動(dòng)往往導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策趨于保守， 企業(yè)有可能因此縮減慈善捐贈(zèng)規(guī)模甚至徹底取消慈善捐贈(zèng)， 而慈善捐贈(zèng)是一種企業(yè)積極提升聲譽(yù)[12] 、塑造品牌形象[13] 和建立政治關(guān)聯(lián)[14] 的行為， 企業(yè)同樣有可能通過(guò)擴(kuò)大慈善捐贈(zèng)規(guī)模的方式優(yōu)化自身競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境， 借此減小因經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的不利影響。 基于以上分析， 可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為是一個(gè)有待檢驗(yàn)的實(shí)證問(wèn)題。

為了對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行分析， 本文以2010 ～ 2018年我國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象， 利用Baker等[15] 提出的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的影響。 實(shí)證結(jié)果表明， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠顯著減少企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為、縮小企業(yè)的慈善捐贈(zèng)規(guī)模。 路徑分析結(jié)果表明： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠通過(guò)提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平、減少企業(yè)投資機(jī)會(huì)來(lái)影響企業(yè)的慈善捐贈(zèng)決策; 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響僅顯著體現(xiàn)在規(guī)模較大的企業(yè)和位于市場(chǎng)化程度更低地區(qū)的企業(yè)， 這說(shuō)明規(guī)模較大的企業(yè)和位于市場(chǎng)化程度更低地區(qū)的企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策的變化更加敏感， 這些企業(yè)做出慈善捐贈(zèng)決策時(shí)會(huì)更多地受到經(jīng)濟(jì)政策變化的影響。 本文的貢獻(xiàn)在于分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響機(jī)制， 拓展了企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的影響因素， 本研究結(jié)果可能為國(guó)家制定經(jīng)濟(jì)政策和企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)決策提供一定的理論支撐。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性因政府選擇經(jīng)濟(jì)政策和落實(shí)經(jīng)濟(jì)政策等過(guò)程中的價(jià)值取向與執(zhí)政水平而產(chǎn)生， 企業(yè)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)政府在經(jīng)濟(jì)政策制定與實(shí)行等多個(gè)環(huán)節(jié)的實(shí)際情況， 這不可避免地加大了企業(yè)的決策難度。 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)而言， 兼具“損失”與“機(jī)遇”兩方面特征， 其如何影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策主要取決于企業(yè)在兩者之間的權(quán)衡[16] 。 盡管企業(yè)的慈善捐贈(zèng)被限定為企業(yè)與自身沒(méi)有直接利益關(guān)系的前提下捐贈(zèng)現(xiàn)金或其他物品的行為， 提高社會(huì)公眾的福利應(yīng)當(dāng)被視為首要目的， 但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看， 企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益方面的積極影響。 因此， 企業(yè)的慈善捐贈(zèng)不應(yīng)簡(jiǎn)單地視為一種基于企業(yè)道德水平的社會(huì)行為， 而應(yīng)視為一種兼具社會(huì)責(zé)任與經(jīng)濟(jì)價(jià)值的企業(yè)決策。

（一）基于損失規(guī)避的分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來(lái)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)損失， 會(huì)導(dǎo)致企業(yè)基于損失規(guī)避的動(dòng)機(jī)調(diào)整其慈善捐贈(zèng)決策。

一方面， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大。 經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)， 企業(yè)評(píng)估市場(chǎng)環(huán)境和產(chǎn)品需求的難度加大， 這種環(huán)境波動(dòng)放大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 激進(jìn)的決策有可能對(duì)企業(yè)造成一定的經(jīng)濟(jì)損失。 慈善捐贈(zèng)是一種積極改變競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境且會(huì)導(dǎo)致資源流出企業(yè)的行為， 在預(yù)期經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的前提下， 慈善捐贈(zèng)的積極影響無(wú)法得到保證， 企業(yè)作出這種收益不明確的決策的可能性較小。 由于當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大， 而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)慈善捐贈(zèng)負(fù)相關(guān)[17] ， 可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響了企業(yè)對(duì)捐贈(zèng)時(shí)機(jī)和捐贈(zèng)規(guī)模的選擇。 從慈善捐贈(zèng)的“利己”特點(diǎn)看， 企業(yè)進(jìn)行慈善活動(dòng)是一種有助于提升企業(yè)形象的道德資本投資， 但經(jīng)濟(jì)政策不確定性減少了企業(yè)的投資機(jī)會(huì)， 此時(shí)進(jìn)行道德資本投資未必能夠帶來(lái)市場(chǎng)的積極反應(yīng)， 無(wú)法保障實(shí)現(xiàn)合理的收益， 所以企業(yè)會(huì)選擇相對(duì)保守的捐贈(zèng)策略， 采取一種觀望態(tài)度等待更好的捐贈(zèng)時(shí)機(jī)。

另一方面， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性改變了企業(yè)的資源配置情況。 有研究表明， 現(xiàn)金能在一定程度上緩解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的不利影響， 在這種情況下， 企業(yè)往往選擇提高現(xiàn)金持有水平來(lái)應(yīng)對(duì)外界環(huán)境的波動(dòng)[18] ， 同時(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升提高了當(dāng)前進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本， 持有現(xiàn)金等待更好的投資機(jī)會(huì)具有一定的期權(quán)價(jià)值[5] 。 此外， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升加劇了市場(chǎng)主體間的信息不對(duì)稱程度[19] 。 信息不對(duì)稱程度會(huì)影響中介機(jī)構(gòu)的決策， 導(dǎo)致其相對(duì)消極地看待經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變化， 預(yù)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升有可能給企業(yè)造成損失， 即信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)降低企業(yè)的信用評(píng)級(jí)[20] ， 審計(jì)機(jī)構(gòu)會(huì)收取更高的審計(jì)費(fèi)用[21] ， 這些中介機(jī)構(gòu)傳遞出的信號(hào)可能導(dǎo)致債權(quán)人與投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 從而導(dǎo)致企業(yè)融資成本提高， 加大企業(yè)融資難度。 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升還會(huì)使市場(chǎng)主體傾向選擇相對(duì)保守的經(jīng)營(yíng)策略， 企業(yè)現(xiàn)金持有水平和融資成本的提高意味著企業(yè)進(jìn)行社會(huì)活動(dòng)的資源配置趨于縮緊， 用于慈善捐贈(zèng)的資源就很有可能被削減。

總體而言， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升改變了企業(yè)慈善捐贈(zèng)時(shí)機(jī)選擇和資源配置方式， 降低了企業(yè)捐贈(zèng)意愿， 縮小了企業(yè)捐贈(zèng)規(guī)模。

（二）基于機(jī)遇預(yù)期的分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來(lái)了積累社會(huì)資本等方面的機(jī)遇， 會(huì)導(dǎo)致企業(yè)基于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的動(dòng)機(jī)調(diào)整慈善捐贈(zèng)決策。

一方面， 基于慈善捐贈(zèng)的聲譽(yù)機(jī)制， 雖然慈善捐贈(zèng)行為并不能保證直接的經(jīng)濟(jì)利益， 但是因其具有聲譽(yù)保險(xiǎn)的作用， 有利于企業(yè)聲譽(yù)的提升[22] 。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升有可能伴隨著市場(chǎng)環(huán)境的惡化， 社會(huì)整體都會(huì)受到經(jīng)濟(jì)下行的沖擊， 進(jìn)行慈善捐贈(zèng)有助于社會(huì)整體度過(guò)相對(duì)困難的時(shí)期， 在經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期的慈善捐贈(zèng)行為， 其社會(huì)影響可能比經(jīng)濟(jì)較好時(shí)期更為顯著。 進(jìn)一步地， 從慈善捐贈(zèng)的社會(huì)公益本質(zhì)來(lái)看， 相比于經(jīng)濟(jì)較好時(shí)期， 企業(yè)更有必要在經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)較大的時(shí)期進(jìn)行一些“利他”的、“雪中送炭”的慈善活動(dòng)。 而且， 在環(huán)境波動(dòng)更為劇烈的時(shí)期， 企業(yè)更有必要向外界傳遞積極的信號(hào)， 擴(kuò)大慈善捐贈(zèng)的規(guī)模有助于提升中介機(jī)構(gòu)和政府對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)， 提高員工的工作績(jī)效[23] ， 緩解企業(yè)融資難度大[24] 、員工流失等問(wèn)題。

另一方面， 在競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的條件下， 企業(yè)會(huì)選擇現(xiàn)金捐贈(zèng)作為一種提升業(yè)績(jī)的戰(zhàn)略手段。 具體而言， 大多數(shù)情況下政府調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策的目的在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展， 相關(guān)產(chǎn)業(yè)或者領(lǐng)域的企業(yè)往往能夠獲得一些政策紅利， 所以經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升同樣可以帶來(lái)相應(yīng)的政府補(bǔ)助、審批便利等政策利好。 考慮到慈善捐贈(zèng)是一種可以建立政治關(guān)聯(lián)的手段[3] ， 在這種情況下， 企業(yè)有必要在經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)較為強(qiáng)烈的期間進(jìn)行慈善捐贈(zèng)。 相比于不進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的企業(yè)， 在政策波動(dòng)較大時(shí)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的企業(yè)能夠進(jìn)一步提升其在政企關(guān)系上的優(yōu)勢(shì)， 借此改善自身競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境， 進(jìn)而對(duì)沖因環(huán)境波動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 此外， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升也意味著新的投資機(jī)會(huì)[8] ， 與風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的管理者不同， 風(fēng)險(xiǎn)偏好型的管理者面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的市場(chǎng)環(huán)境時(shí)， 可能會(huì)選擇較為積極的經(jīng)營(yíng)策略， 以期在更高的風(fēng)險(xiǎn)下獲取更高的利潤(rùn)， 因此一部分管理者有可能進(jìn)行規(guī)模更大的慈善捐贈(zèng)。

總體而言， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升帶來(lái)了更好的提升企業(yè)聲譽(yù)、構(gòu)建政企關(guān)聯(lián)的契機(jī)， 可以提高企業(yè)捐贈(zèng)意愿、擴(kuò)大企業(yè)捐贈(zèng)規(guī)模。

基于以上分析， 本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1a： 在其他條件一定時(shí)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)降低企業(yè)捐贈(zèng)意愿、縮小企業(yè)捐贈(zèng)規(guī)模。

假設(shè)1b： 在其他條件一定時(shí)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)提高企業(yè)捐贈(zèng)意愿、擴(kuò)大企業(yè)捐贈(zèng)規(guī)模。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本

本文以2010 ～ 2018年中國(guó)A股上市公司為初始研究樣本， 并剔除金融行業(yè)公司及主要變量缺失的公司， 最終得到1120家上市公司共計(jì)10080個(gè)有效樣本的平衡面板數(shù)據(jù)。 本文的慈善捐贈(zèng)數(shù)據(jù)及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)由Baker等[15] 開(kāi)發(fā)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（來(lái)自http： //www.policyuncertainty.com/）計(jì)算所得。 另外， 本文對(duì)所有連續(xù)變量上下1%的觀測(cè)值進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）模型建立

為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響， 本文建立如下回歸模型（1）：

DONi，t=β0+β1EPUi，t+β2Sizei，t+β3ROAi，t+

β4Levi，t+β5Growthi，t+β6Agei，t+β7SOEi，t+

β8TOP1i，t+β9Duali，t+β10Outdiri，t+β11MKTi，t+

β12PGDPi，t+β13∑Indus+β14∑Year+

β15∑Province+εi，t （1）

（三）變量說(shuō)明

1. 因變量（慈善捐贈(zèng)）。 慈善捐贈(zèng)的原始數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)庫(kù)中的慈善捐贈(zèng)， 并參考已有研究[3，25] ， 選擇慈善捐贈(zèng)意愿（DON1）和慈善捐贈(zèng)規(guī)模（DON2）作為企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的衡量指標(biāo)。 其中： 若企業(yè)當(dāng)年的慈善捐贈(zèng)額大于0， 則慈善捐贈(zèng)意愿DON1賦值為1， 反之則賦值為0; 企業(yè)慈善捐贈(zèng)規(guī)模DON2等于企業(yè)當(dāng)年慈善捐贈(zèng)額加1的自然對(duì)數(shù)。

2. 自變量（經(jīng)濟(jì)政策不確定性）。 Baker等[15] 提供的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)是月度數(shù)據(jù)， 但是公司捐贈(zèng)數(shù)據(jù)按年度披露， 因此有必要將經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)處理為年度數(shù)據(jù)。 本文參考已有研究， 采取移動(dòng)加權(quán)平均法和幾何平均法構(gòu)建年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)。

移動(dòng)加權(quán)平均法參考已有研究[5] ， 首先根據(jù)Baker等[15] 提供的月度中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)EPUm構(gòu)建季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)EPUq， 然后再利用季度數(shù)據(jù)構(gòu)建年度中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)EPU1， 具體計(jì)算方式如公式（2）和公式（3）所示：

幾何平均法參考已有研究[26] ， 計(jì)算出每年12個(gè)月的月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)EPUm的幾何平均值作為年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)EPU2， 具體計(jì)算方式如公式（4）所示：

3. 控制變量。 影響企業(yè)慈善捐贈(zèng)的因素不限于經(jīng)濟(jì)政策不確定性， 本文參考以往關(guān)于慈善捐贈(zèng)的實(shí)證研究， 選取了微觀和宏觀兩個(gè)層面的控制變量。 微觀層面的控制變量包括： 公司規(guī)模Size（公司期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)）、財(cái)務(wù)杠桿Lev（期末總負(fù)債與期末總資產(chǎn)之比）、總資產(chǎn)收益率ROA、成長(zhǎng)性Growth（營(yíng)業(yè)收入增加額與上期營(yíng)業(yè)收入之比）、企業(yè)年齡Age和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE， 另外還包括內(nèi)部控制方面的變量如第一大股東持股比例TOP1、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況Dual、獨(dú)立董事比例Outdir。 宏觀層面的控制變量包括： 地區(qū)市場(chǎng)化程度MKT和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平PGDP。 各變量定義與計(jì)算方法如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值等描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。 由表2可知， 企業(yè)慈善捐贈(zèng)意愿DON1的平均值為0.155， 說(shuō)明進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的樣本約占總樣本的15.5%， 企業(yè)慈善捐贈(zèng)規(guī)模DON2的平均值為0.758， 標(biāo)準(zhǔn)差為1.892， 說(shuō)明企業(yè)捐贈(zèng)規(guī)模差異性較大; 經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU1的標(biāo)準(zhǔn)差為0.085， 最小值為1.804， 最大值為2.051， 說(shuō)明樣本期間內(nèi)我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度間波動(dòng)比較明顯。

（二）回歸分析

本文采用OLS模型進(jìn)行回歸分析， 模型（1）的回歸結(jié)果如表3所示。 由表3可知， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU1與EPU2對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)意愿DON1的回歸系數(shù)分別為-0.351和-1.832， 且均在1%的水平上顯著為負(fù)， 這說(shuō)明在其他條件一定時(shí)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升能夠顯著降低企業(yè)捐贈(zèng)意愿; 經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU1與EPU2對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)規(guī)模DON2的回歸系數(shù)分別為-2.365和-12.35， 且均在1%的水平上顯著為負(fù)， 這說(shuō)明在其他條件一定時(shí)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升能夠顯著縮小企業(yè)捐贈(zèng)規(guī)模。 實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)1a， 不支持假設(shè)1b， 這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在慈善捐贈(zèng)方面基于損失規(guī)避動(dòng)機(jī)作出相對(duì)保守的決策。 研究結(jié)果表明， 在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)， 企業(yè)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的預(yù)估相對(duì)悲觀， 并沒(méi)有基于機(jī)遇預(yù)期的動(dòng)機(jī)利用慈善捐贈(zèng)優(yōu)化自身競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境， 這也進(jìn)一步說(shuō)明， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的消極影響會(huì)極大地影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略。 控制變量方面， 企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿等企業(yè)內(nèi)部因素變量的回歸系數(shù)較為顯著， 但市場(chǎng)化水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等企業(yè)外部類環(huán)境條件的回歸系數(shù)并不顯著， 出現(xiàn)這種情況可能的解釋是， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的直接影響會(huì)掩蓋地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的促進(jìn)作用， 因此政府在調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策時(shí)更應(yīng)該謹(jǐn)慎決策， 盡量降低政策變更對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和捐贈(zèng)積極性的負(fù)面影響。

五、拓展性分析

（一）路徑分析

1. 現(xiàn)金持有水平的中介效應(yīng)。 基于損失規(guī)避動(dòng)機(jī)， 企業(yè)會(huì)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)采取較為保守的經(jīng)營(yíng)決策。 從企業(yè)的視角看， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升預(yù)示著市場(chǎng)情況惡化和經(jīng)濟(jì)下行壓力， 企業(yè)為了對(duì)沖可能發(fā)生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 會(huì)選擇持有更多的現(xiàn)金來(lái)預(yù)防經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不利影響， 即基于現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)， 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的加大會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金持有水平上升。 此外， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升造成的市場(chǎng)波動(dòng)加大了企業(yè)與中介機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱程度， 中介機(jī)構(gòu)因此釋放出不利于企業(yè)融資的信號(hào)， 進(jìn)一步加劇了企業(yè)進(jìn)行融資的難度， 企業(yè)不得不通過(guò)調(diào)整自身的資源配置方式來(lái)緩解現(xiàn)金流波動(dòng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)困境。 公司自身能夠承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)能力影響著公司的捐贈(zèng)意愿和捐贈(zèng)規(guī)模[28] ， 當(dāng)現(xiàn)金更加充沛、財(cái)務(wù)情況較好時(shí)， 企業(yè)有足夠的資源進(jìn)行慈善捐贈(zèng)方面的社會(huì)活動(dòng)， 而一旦企業(yè)資源更多地流向預(yù)防性特征更明顯、流動(dòng)性更強(qiáng)的現(xiàn)金類資產(chǎn)， 用來(lái)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的資源就會(huì)被削減。 基于此， 本文認(rèn)為， 企業(yè)的現(xiàn)金持有水平是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)捐贈(zèng)行為的中介變量， 即經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升造成了企業(yè)現(xiàn)金持有水平的上升， 進(jìn)而降低了企業(yè)慈善捐贈(zèng)意愿、縮小了企業(yè)慈善捐贈(zèng)規(guī)模。 為此， 本文采用現(xiàn)金持有水平作為中介變量， 構(gòu)建模型（5）、模型（6）和模型（7）， 其中現(xiàn)金持有水平Cash參考已有研究[29] 用貨幣資金與總資產(chǎn)的比值衡量， 用來(lái)估計(jì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的變量除經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU外， 還包括企業(yè)規(guī)模Size、總資產(chǎn)收益率ROA、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、企業(yè)年齡Age、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況Dual、獨(dú)立董事比例Outdir、市場(chǎng)化水平MKT和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平PGDP等前文給出的變量。

DONi，t=β0+β1EPUi，t+β2Sizei，t+β3ROAi，t+

β4Levi，t+β5Growthi，t+β6Agei，t+β7SOEi，t+

β8TOP1i，t+β9Duali，t+β10Outdiri，t+β11MKTi，t+

β12PGDPi，t+β13∑Indus+β14∑Year+

β15∑Province+εi，t （5）

Cashi，t=β0+β1EPUi，t+β2Sizei，t+β3ROAi，t+

β4Levi，t+β5Agei，t+β6Duali，t+

β7Outdiri，t+β8MKTi，t+

β9PGDPi，t+β10∑Indus+

β11∑Year+β12∑Province+εi，t （6）

DONi，t=β0+β1EPUi，t+

β2Cashi，t+β3Sizei，t+β4ROAi，t+

β5Levi，t+β6Growthi，t+β7Agei，t+

β8SOEi，t+β9TOP1i，t+β10Duali，t+

β11Outdiri，t+β12MKTi，t+

β13PGDPi，t+β14∑Indus+

β15∑Year+β16∑Province+εi，t? （7）

表4和表5分別報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU1、EPU2基于模型（5）、模型（6）和模型（7）的回歸結(jié)果（限于篇幅， 后面模型的回歸結(jié)果略）。 參考已有研究[30] ， 如果模型（5）中經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU、模型（6）中經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU和模型（7）中現(xiàn)金持有水平Cash的回歸系數(shù)顯著， 即可說(shuō)明現(xiàn)金持有水平Cash是經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU影響企業(yè)慈善捐贈(zèng)DON的中介變量。 根據(jù)表4和表5可知， 模型（5）中經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的回歸系數(shù)為負(fù)、模型（6）中經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的回歸系數(shù)為正， 模型（7）中現(xiàn)金持有水平Cash的回歸系數(shù)為負(fù)， 且均在1%的水平上顯著。 這說(shuō)明， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠顯著提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平， 而現(xiàn)金持有水平的提高又會(huì)導(dǎo)致企業(yè)捐贈(zèng)意愿降低和捐贈(zèng)規(guī)?？s小， 因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)現(xiàn)金持有水平影響了企業(yè)的捐贈(zèng)行為。 另外， 模型（7）中經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)， 這說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金持有水平起到了部分中介作用， 即經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)慈善捐贈(zèng)并不完全通過(guò)現(xiàn)金持有水平。

2. 投資機(jī)會(huì)的中介效應(yīng)。 有研究表明[31-33] ， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響企業(yè)的投資行為， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)讓企業(yè)更多地考慮經(jīng)濟(jì)因素。 制度環(huán)境[34] 和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境[35] 等外部環(huán)境因素均在一定程度上影響企業(yè)的投資機(jī)會(huì)， 與之類似地， 經(jīng)濟(jì)政策的頻繁更替可能造成市場(chǎng)資源分配不平衡， 使企業(yè)難以就投資環(huán)境做出更客觀的評(píng)價(jià)分析， 導(dǎo)致企業(yè)投資機(jī)會(huì)減少。 而從“利己”角度考慮， 企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為是一種投資聲譽(yù)和構(gòu)建政企關(guān)系的行為， 這些無(wú)形的社會(huì)資本最終需要實(shí)體的投資機(jī)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)收益， 投資機(jī)會(huì)的增多會(huì)提高企業(yè)在聲譽(yù)樹(shù)立方面的投資， 即投資機(jī)會(huì)上升會(huì)加強(qiáng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)意愿、擴(kuò)大企業(yè)慈善捐贈(zèng)規(guī)模。 然而， 一旦市場(chǎng)提供的預(yù)期投資機(jī)會(huì)無(wú)法彌補(bǔ)企業(yè)因慈善捐贈(zèng)而付出的成本， 企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的動(dòng)力就會(huì)大幅降低。 基于此， 本文認(rèn)為， 企業(yè)的投資機(jī)會(huì)是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)捐贈(zèng)行為的中介變量， 即經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升減少了企業(yè)的投資機(jī)會(huì)， 進(jìn)而降低了企業(yè)慈善捐贈(zèng)意愿、縮小了企業(yè)慈善捐贈(zèng)規(guī)模。 為此， 本文選擇投資機(jī)會(huì)作為中介變量， 構(gòu)建模型（8）、模型（9）和模型（10）， 其中投資機(jī)會(huì)參考已有研究[36，37] 用企業(yè)托賓Q值Tobinq衡量， 用來(lái)估計(jì)企業(yè)投資機(jī)會(huì)的變量，除經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU、總資產(chǎn)收益率ROA、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、公司成長(zhǎng)性Growth、企業(yè)年齡Age、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE、市場(chǎng)化水平MKT和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平PGDP等前文給出的變量外， 增加管理費(fèi)用率AC變量。

DONi，t=β0+β1EPUi，t+

β2Sizei，t+β3ROAi，t+β4Levi，t+

β5Growthi，t+β6Agei，t+

β7SOEi，t+β8TOP1i，t+

β9Duali，t+β10Outdiri，t+

β11MKTi，t+β12PGDPi，t+

β13∑Indus+β14∑Year+

β15∑Province+εi，t （8）

Tobinqi，t=β0+β1EPUi，t+

β2ROAi，t+β3Levi，t+β4Growthi，t+β5Agei，t+

β6SOEi，t +β7MKTi，t+β8PGDPi，t+β9ACi，t+

β10∑Indus+β11∑Year+β12∑Province+εi，t （9）

DONi，t=β0+β1EPUi，t+β2Tobinqi，t+β3Sizei，t+

β4ROAi，t+β5Levi，t+β6Growthi，t+β7Agei，t+

β8SOEi，t+β9TOP1i，t+β10Duali，t+β11Outdiri，t+

β12MKTi，t+β13PGDPi，t+β14∑Indus+β15∑Year+

β16∑Province+εi，t （10）

根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU1、EPU2基于模型（8）、模型（9）和模型（10）的回歸結(jié)果可知， 模型（8）和模型（9）中經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的回歸系數(shù)均為負(fù)， 模型（10）中企業(yè)投資機(jī)會(huì)Tobinq的回歸系數(shù)為正， 且均在1%的水平上顯著。 這說(shuō)明， 投資機(jī)會(huì)的增加能夠加強(qiáng)企業(yè)捐贈(zèng)意愿、擴(kuò)大企業(yè)捐贈(zèng)規(guī)模， 然而經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著減少企業(yè)的投資機(jī)會(huì)， 從而降低企業(yè)捐贈(zèng)意愿、縮小企業(yè)捐贈(zèng)規(guī)模， 因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)影響投資機(jī)會(huì)來(lái)影響企業(yè)的捐贈(zèng)行為。 另外， 模型（10）中經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 這說(shuō)明企業(yè)投資機(jī)會(huì)也只起到部分中介作用。

綜上所述， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)捐贈(zèng)意愿和捐贈(zèng)規(guī)模的中介變量包括企業(yè)的現(xiàn)金持有水平和投資機(jī)會(huì)， 這再一次證明， 企業(yè)會(huì)更多地基于損失規(guī)避的視角看待經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來(lái)的影響， 即經(jīng)濟(jì)政策的頻繁更迭對(duì)企業(yè)更多地預(yù)示著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的上升和投資機(jī)會(huì)的減少。 盡管慈善捐贈(zèng)是一種優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的行為， 但是在政策變更相對(duì)頻繁的環(huán)境下， 慈善捐贈(zèng)帶來(lái)的預(yù)期收益不足以改變企業(yè)相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略， 對(duì)財(cái)務(wù)困境的警惕和對(duì)投資環(huán)境的悲觀預(yù)期會(huì)讓企業(yè)放棄慈善捐贈(zèng)。

（二）基于企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的分析

企業(yè)在規(guī)模上的差異， 導(dǎo)致了不同企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策等諸多方面的差異， 所以有必要研究在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)捐贈(zèng)行為的過(guò)程中， 企業(yè)規(guī)模差異帶來(lái)的影響。 已有研究表明， 企業(yè)規(guī)模會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在社會(huì)責(zé)任承擔(dān)方面的差異[38-40] ， 慈善捐贈(zèng)作為一種典型的企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為， 會(huì)受到企業(yè)規(guī)模這一企業(yè)內(nèi)部特征的調(diào)節(jié)。 一方面， 規(guī)模較大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力要強(qiáng)于規(guī)模較小的企業(yè)， 有較多的資源來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來(lái)的不利影響， 因此規(guī)模較大企業(yè)慈善捐贈(zèng)的意愿和規(guī)模不會(huì)因環(huán)境波動(dòng)進(jìn)行較大幅度的調(diào)整; 另一方面， 規(guī)模較大企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整難度較大， 在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的沖擊時(shí)， 會(huì)存在“尾大不掉”的風(fēng)險(xiǎn)， 因此有可能采取削減慈善捐贈(zèng)支出的方式調(diào)整企業(yè)資源配置方式來(lái)應(yīng)對(duì)不確定環(huán)境的沖擊。 綜上， 本文認(rèn)為， 企業(yè)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)捐贈(zèng)的過(guò)程存在一定的調(diào)節(jié)作用， 因此根據(jù)企業(yè)規(guī)模對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸。 具體操作上， 按年度、行業(yè)計(jì)算得出企業(yè)規(guī)模中位數(shù)， 若某企業(yè)的規(guī)模高于中位數(shù)， 則企業(yè)規(guī)模虛擬變量Size賦值為1， 否則為0， 下面比較兩組樣本經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU回歸系數(shù)的差異。

根據(jù)不同企業(yè)規(guī)模下經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU1和EPU2與企業(yè)慈善捐贈(zèng)的回歸結(jié)果可知： 在企業(yè)規(guī)模較大組， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù); 在企業(yè)規(guī)模較小組， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的回歸系數(shù)為正， 但是沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。 可見(jiàn)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)意愿和捐贈(zèng)規(guī)模的影響主要體現(xiàn)在規(guī)模較大的企業(yè)中， 且這些企業(yè)并沒(méi)有因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)相對(duì)充裕而做出更為激進(jìn)的決策， 反而基于損失規(guī)避動(dòng)機(jī)縮減了企業(yè)的慈善捐贈(zèng)規(guī)模。 造成這種情況的原因可能是， 規(guī)模較大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)決策受政策變化影響較大， 因而會(huì)更積極地根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)情況調(diào)整自身慈善捐贈(zèng)方面的資源配置。

（三）基于地區(qū)市場(chǎng)化水平異質(zhì)性的分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是一種國(guó)家宏觀層面的環(huán)境波動(dòng)， 而地區(qū)市場(chǎng)化水平因地區(qū)政府服務(wù)水平和商業(yè)文化等原因而存在一定程度的差異， 兩者的交互作用可能會(huì)對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)的意愿和規(guī)模產(chǎn)生影響。 一方面， 市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的中介機(jī)構(gòu)更為成熟， 銀行等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力也更強(qiáng)， 位于這類地區(qū)的企業(yè)借助更為成熟和穩(wěn)定的市場(chǎng)， 能夠更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來(lái)的負(fù)面沖擊， 因此其捐贈(zèng)行為不會(huì)過(guò)多地受到政策更替的影響; 另一方面， 市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力更強(qiáng)， 企業(yè)決策更為積極主動(dòng)， 在面對(duì)政策環(huán)境的不利變化時(shí)， 能夠更迅速地調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略方向， 削減企業(yè)捐贈(zèng)支出， 進(jìn)而積累更多的流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)下行壓力。 綜上， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)， 市場(chǎng)化水平較高地區(qū)的企業(yè)可能會(huì)采取兩種截然不同的捐贈(zèng)態(tài)度， 因此有必要研究地區(qū)市場(chǎng)化水平對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的調(diào)節(jié)作用。 本文將地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)[27] 分年度進(jìn)行分組， 若某地區(qū)指數(shù)高于中位數(shù)， 則該地區(qū)市場(chǎng)化水平指數(shù)虛擬變量MKT賦值為1， 否則為0， 下文將比較兩組樣本經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU回歸系數(shù)的差異。

根據(jù)不同市場(chǎng)化水平條件下經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU1和EPU2與企業(yè)慈善捐贈(zèng)的回歸結(jié)果可知： 在市場(chǎng)化水平較低組， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù); 在市場(chǎng)化水平較高組， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的回歸系數(shù)為負(fù)， 但是沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。 可見(jiàn)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)意愿和捐贈(zèng)規(guī)模的影響主要體現(xiàn)在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)， 且這些地區(qū)的企業(yè)更易受到經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的影響， 從而縮減企業(yè)的慈善捐贈(zèng)規(guī)模。 造成這種情況的原因可能是， 市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)憑借金融服務(wù)機(jī)構(gòu)成熟的服務(wù)、產(chǎn)品市場(chǎng)的穩(wěn)定， 減小了部分經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來(lái)的消極影響， 沒(méi)有過(guò)度調(diào)整自身的捐贈(zèng)決策。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換慈善捐贈(zèng)衡量指標(biāo)

本文參考已有研究[9] ， 采用相對(duì)指標(biāo)重新構(gòu)建慈善捐贈(zèng)規(guī)模的指標(biāo)， 設(shè)定慈善捐贈(zèng)規(guī)模DON3為慈善捐贈(zèng)額占營(yíng)業(yè)收入的比例， 慈善捐贈(zèng)規(guī)模DON4為慈善捐贈(zèng)額占企業(yè)總資產(chǎn)的比例， 另外考慮到回歸系數(shù)的量綱， 對(duì)新指標(biāo)除以1000000。 由替換衡量指標(biāo)后的回歸結(jié)果可知， 將慈善捐贈(zèng)規(guī)模替換為相對(duì)指標(biāo)DON3和DON4后， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的回歸系數(shù)仍在5%的水平上顯著為負(fù)， 這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升能夠縮小企業(yè)慈善捐贈(zèng)規(guī)模的結(jié)論是穩(wěn)健的。

（二）剔除重大自然災(zāi)害的影響

相較于普通年份， 在發(fā)生重大自然災(zāi)害的年份， 企業(yè)往往會(huì)擴(kuò)大慈善捐贈(zèng)規(guī)模， 為了避免重大自然災(zāi)害的影響， 本文剔除了青海地震發(fā)生的2010年和玉樹(shù)地震發(fā)生的2013年的樣本， 重新對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析。 由回歸結(jié)果可知， 剔除發(fā)生重大自然災(zāi)害的年度后， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)， 這說(shuō)明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

（三）更換回歸分析模型

根據(jù)因變量的數(shù)據(jù)特征更換回歸分析模型， 鑒于慈善捐贈(zèng)意愿DON1為虛擬變量， 采用Logit模型對(duì)DON1進(jìn)行回歸分析; 鑒于慈善捐贈(zèng)規(guī)模DON2 為非負(fù)連續(xù)隨機(jī)變量， 采用Tobit模型對(duì)DON2進(jìn)行回歸分析。 由Logit、Tobit模型的回歸結(jié)果可知， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的回歸系數(shù)仍在1%或者5%的水平上顯著為負(fù)， 這也說(shuō)明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

七、研究結(jié)論及啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2010 ～ 2018年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象， 探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)慈善捐贈(zèng)意愿下降、慈善捐贈(zèng)規(guī)?？s小。 拓展分析結(jié)果表明： 因經(jīng)濟(jì)政策不確定性給企業(yè)外部環(huán)境帶來(lái)的消極影響， 企業(yè)的投資機(jī)會(huì)減少， 基于損失規(guī)避動(dòng)機(jī)， 企業(yè)會(huì)提高其現(xiàn)金持有水平， 因此企業(yè)在慈善捐贈(zèng)方面做出了更為保守的決策; 規(guī)模更大的企業(yè)和位于市場(chǎng)化程度更低地區(qū)的企業(yè)， 其慈善捐贈(zèng)行為更易受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。

（二）啟示

本文是對(duì)現(xiàn)有研究的補(bǔ)充， 并對(duì)后續(xù)研究具有一定的啟示作用。 一方面， 現(xiàn)有關(guān)于慈善捐贈(zèng)的研究較多集中于經(jīng)濟(jì)后果， 并在一定程度上證明了慈善捐贈(zèng)具有明顯的“利己”特征， 因經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有“損失”與“機(jī)遇”的雙面性， 本文基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一特性， 從慈善捐贈(zèng)的影響因素角度分析了企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)， 研究結(jié)果表明企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為更多與企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益相關(guān)， 在投資機(jī)會(huì)減少的情況下， 企業(yè)利用慈善捐贈(zèng)優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的意愿就會(huì)減弱， 這進(jìn)一步印證了企業(yè)慈善捐贈(zèng)的“利己”動(dòng)機(jī)。 另一方面， 經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策， 后續(xù)研究可考慮從不同維度分析經(jīng)濟(jì)政策的經(jīng)濟(jì)后果， 如經(jīng)濟(jì)制度的制定方式或者經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)性。 另外， 慈善捐贈(zèng)是一種企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任的范疇更為復(fù)雜和寬泛， 后續(xù)研究可關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任其他領(lǐng)域的影響。

此外， 本文的研究結(jié)論對(duì)政策制定和企業(yè)管理實(shí)踐也有一定的借鑒意義。 首先， 從宏觀層面來(lái)看， 政府制定和調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策的動(dòng)機(jī)在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行， 但是經(jīng)濟(jì)發(fā)展無(wú)法孤立于社會(huì)其他領(lǐng)域的發(fā)展， 因經(jīng)濟(jì)政策的頻繁更替具有一定的外部性， 在調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策時(shí)， 政府需要將社會(huì)慈善活動(dòng)等領(lǐng)域的損失納入政策更替的機(jī)會(huì)成本。 其次， 從微觀層面來(lái)看， 企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策可以發(fā)揮協(xié)同作用， 為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值， 但慈善捐贈(zèng)的本質(zhì)特征仍然是為社會(huì)公眾提供福利， 本文的研究結(jié)論表明企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為并非基于“利他”動(dòng)機(jī)， 企業(yè)在進(jìn)行慈善捐贈(zèng)決策時(shí)， 有必要考慮社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)操縱慈善捐贈(zèng)的負(fù)面反應(yīng)。 最后， 宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微小變化可能會(huì)對(duì)企業(yè)決策行為產(chǎn)生巨大影響， 政府制定政策時(shí)應(yīng)該考慮如何引導(dǎo)和鼓勵(lì)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任， 企業(yè)對(duì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任也需要發(fā)揮一定的主觀能動(dòng)性， 兩者的交互作用有助于在緩解社會(huì)矛盾的同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

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