非結(jié)構(gòu)化信息的研究回顧與展望

【摘要】財務(wù)報告由結(jié)構(gòu)化信息與非結(jié)構(gòu)化信息構(gòu)成， 從大數(shù)據(jù)原理講， 結(jié)構(gòu)化財務(wù)信息占比較小， 而更多的非結(jié)構(gòu)化信息處于“休眠”狀態(tài)。 當(dāng)提出業(yè)財融合概念的時候， 最困難的是理解那些非結(jié)構(gòu)化信息對決策所產(chǎn)生的影響， 這與高風(fēng)險和不確定性的會計經(jīng)濟決策世界極不相稱。 基于文獻研究法， 以“管理層討論與分析（MD&A）”作為非結(jié)構(gòu)化信息的典型代表， 在簡要回顧非結(jié)構(gòu)化信息研究現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上， 分析非結(jié)構(gòu)化信息披露的重要性及存在的問題， 從會計信息的估值功能與治理功能視角， 初步構(gòu)造非結(jié)構(gòu)化信息研究的邏輯框架、基本內(nèi)容與研究價值， 以期為會計信息披露制度的完善提供一點增量貢獻。

【關(guān)鍵詞】結(jié)構(gòu)化信息;非結(jié)構(gòu)化信息;文本挖掘技術(shù);公司治理

【中圖分類號】F233? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）10-0012-12

從資本市場的角度看， 會計信息具有公司估值與公司治理兩個方面的經(jīng)濟功能， 嚴格意義的會計信息包括定量化信息（結(jié)構(gòu)化信息）和非定量化信息（非結(jié)構(gòu)化或者文本信息）。 Ball和Brown[1] 研究發(fā)現(xiàn)， 會計信息與證券價格具有高度的相關(guān)性。 由此， 會計信息為資本市場尤其是為投資者提供投資決策方面增量信息的價值問題， 便成為會計界研究的熱點和難點。 但是， 一方面， 會計理論界和實務(wù)界對會計信息的關(guān)注長期以來側(cè)重于結(jié)構(gòu)化信息， 且對其公司治理功能的研究結(jié)論也不一致; 另一方面， 幾乎很少有關(guān)于非結(jié)構(gòu)化信息估值和治理功能的研究， 鮮有學(xué)者從非結(jié)構(gòu)化信息角度直接研究其對公司治理機制的支撐作用。 從大數(shù)據(jù)原理講， 財務(wù)處理數(shù)據(jù)（結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)）占比較小， 卻讓更多的非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)處于“休眠”狀態(tài)。 當(dāng)提出業(yè)財融合概念的時候， 最困難的是理解那些非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)對決策所產(chǎn)生的影響。 缺少了對非結(jié)構(gòu)化信息的研究與關(guān)注， 至少很難從信息整體觀說清楚會計信息影響公司治理的機理與邏輯， 很難說清楚會計信息流的整體邏輯與投資者行為邏輯之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)， 也很難理解管理層對于公司過去、現(xiàn)在與未來狀況的寫實性與預(yù)測性描述， 從會計反映的“抽象世界”到企業(yè)“真實世界”之間的信息通道仍然為一個“黑箱”。

本文贊同李曉東[2] 的觀點， 要全面深入地揭示會計信息與公司治理和估值功能之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)， 必須充分關(guān)注這樣兩個問題： 一是會計信息使用者（市場參與者）如何基于會計整體信息流（包括其中的文本信息）的角度作出邏輯推斷？ 二是各邏輯推斷環(huán)節(jié)是否存在影響會計信息與投資者（利益相關(guān)者）行為本質(zhì)關(guān)聯(lián)的斷裂帶或者非唯一性因素？ 從文本信息[非結(jié)構(gòu)化信息， 本文以“管理層討論與分析（MD&A）”作為研究對象]出發(fā)， 在回顧主要研究成果的基礎(chǔ)上， 闡述非結(jié)構(gòu)化信息研究的重要意義與現(xiàn)實需要， 并結(jié)合會計信息在資本市場中的作用， 給出了非結(jié)構(gòu)化信息的研究內(nèi)容與研究方法， 彌補了先前研究的缺憾， 力圖對未來可能的非結(jié)構(gòu)化信息研究方向的深入和實踐， 尤其是對會計報告信息列報準則的改革和完善有所貢獻。

一、文獻回顧與評論

（一）廣義文本類非結(jié)構(gòu)化信息的研究概況

有效收集、處理分析非結(jié)構(gòu)化文本信息， 挖掘其中的潛在價值， 是社會科學(xué)研究的重要途徑。 以年報MD&A為例， 大量研究證實， 與結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)相比， 非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)（文本信息）更便于非專業(yè)人士理解與應(yīng)用， 尤其是借助能夠挖掘這些數(shù)據(jù)信息的“詞典”等工具， 可以更好地幫助信息使用者識別和理解公司的整體運營情況以及未來走勢。 Li[3] 發(fā)現(xiàn)， 盈余質(zhì)量低、未來收益趨勢不確定的公司， 其年度報告（包括MD&A）更加晦澀難懂。 Cecchini等[4] 研究發(fā)現(xiàn)， MD&A文本信息是對數(shù)據(jù)信息的補充， 欺詐和破產(chǎn)公司的MD&A信息具有較高的預(yù)測能力。 但Brown和Tucker[5] 的研究也發(fā)現(xiàn)， 模板化、格式化的MD&A信息存在許多“噪音”， 缺乏年度間與企業(yè)間的可比性， 有用性不斷下降。

從影響機制視角觀測， 非結(jié)構(gòu)化信息主要包括與公司經(jīng)營、投資和籌資業(yè)務(wù)有關(guān)的各類文本信息， 這些文本涵蓋的非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)在生成過程中受到諸多內(nèi)外部因素的影響， 在生成之后亦對資本市場產(chǎn)生了不容忽視的信息傳輸作用。 Campbell等[6] 和Li[7] 研究發(fā)現(xiàn)， MD&A披露的公司特質(zhì)風(fēng)險和前瞻性表述， 明顯受到強制性披露政策的影響和“安全港條款”①的鼓勵， 對公司未來業(yè)績具有增量解釋力， 擁有重要的市場信息含量， 會影響投資者的決策行為。 尤其是當(dāng)股價無法充分反映公司未來盈利信息時， MD&A披露的前瞻性信息能有效緩解股價信息的低效率問題， 市場環(huán)境在文本信息形成過程中發(fā)揮了極為關(guān)鍵的作用。 當(dāng)然， 與文本信息內(nèi)容及其信息含量保持最緊密關(guān)聯(lián)的依然是對其予以披露的組織機構(gòu)及發(fā)布者的自身特征， 當(dāng)公司面臨訴訟風(fēng)險、業(yè)績下滑以及其他重大不確定性事項時， 一般都會在年報中披露更多的警示性信息、表述也更為通俗易懂， 在降低信息不對稱程度的同時， 尋求法律保護和規(guī)避訴訟成本。

從經(jīng)濟后果角度觀測， 非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的披露對股票的交易量和收益、IPO抑價、市場異象等都可能產(chǎn)生直接的影響。 Kothari等[8] 發(fā)現(xiàn)， 年報披露好消息降低了公司風(fēng)險和股價波動性。 Hanley和Hoberg[9] 發(fā)現(xiàn)， 招股說明書披露的文本信息可顯著降低IPO的折價程度， 具有信息相關(guān)性。 但是， 對部分基于新聞報道、在線輿論等來自企業(yè)外部的文本信息的分析表明， 這些信息包含大量的“噪音”， 其價值相對有限。 賀建剛等[10] 指出， MD&A披露改善信息環(huán)境， 具有審計治理功能， 為投資者決策提供了增量信息。 Brochet等[11] 研究發(fā)現(xiàn)， 電話會議中管理者語言越復(fù)雜， 市場反應(yīng)越小。 Merkley[12] 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)社會責(zé)任信息披露越充分， 分析師關(guān)注度越高， 并能提高預(yù)測精確度、降低預(yù)測分歧度。 Bryan等[13] 研究發(fā)現(xiàn)， 基于MD&A信息能夠預(yù)測公司盈利能力和營運態(tài)勢， 有助于分析企業(yè)未來發(fā)展趨勢或者可能出現(xiàn)的異常情況， 從而幫助投資者合理決策。 林樂和謝德仁[14] 研究發(fā)現(xiàn)， 管理層業(yè)績說明會的純凈和正面語調(diào)提高了分析師更新其薦股報告的可能性及更新人數(shù)比例， 并會提高分析師薦股評級水平。 孟慶斌等[15] 研究發(fā)現(xiàn)， MD&A文本可讀性越高， 信息不對稱程度越低， 其展望信息含量降低了股價崩盤風(fēng)險。 朱朝暉和許文瀚[16] 研究發(fā)現(xiàn)， 業(yè)績預(yù)告的文本信息對股價波動具有預(yù)期價值， 文本信息越樂觀， 股票回報越高。 李燕媛[17] 研究發(fā)現(xiàn)， MD&A信息能提升市場透明度， 降低信息不對稱性， 有助于提高資源配置效率， 機構(gòu)投資者普遍認為MD&A具有信息含量。 李曉慧和孫蔓莉[18] 研究發(fā)現(xiàn)， MD&A有助于風(fēng)險導(dǎo)向?qū)徲嫷膶嵤?通過幫助審計人員建立基于MD&A業(yè)績歸因與審計風(fēng)險的分析框架， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)可能存在的舞弊行為， 降低審計失敗風(fēng)險。 黎文靖和楊丹[19] 、Lu和Shi[20] 研究發(fā)現(xiàn)， MD&A的有關(guān)信息， 比如勞動力成本、債務(wù)期限及其結(jié)構(gòu)等， 會影響高管薪酬及行為， 但影響方向存在差異， 并會激發(fā)不同的激勵機制監(jiān)管效應(yīng)。

（二）風(fēng)險提示信息披露的影響因素及經(jīng)濟后果

年報中披露的風(fēng)險提示信息大體受到如下因素的影響： 公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負債率、賬面市值比、境外上市地點、訴訟風(fēng)險、獨立董事比例、兩職合一、高管自利動機、審計委員會的設(shè)置、機構(gòu)投資者持股比例、承銷商聲譽、債權(quán)人監(jiān)督、行業(yè)等。 Linsley和Shrives[21] 通過實證分析得出風(fēng)險信息披露質(zhì)量和公司規(guī)模正相關(guān)。 杜莉和戴倩倩[22] 研究發(fā)現(xiàn)， 描述性風(fēng)險信息的披露與公司治理狀態(tài)和公司特征存在一定的關(guān)聯(lián)， 比如獨立董事比例、機構(gòu)投資者持股比例、公司規(guī)模等。 張瑞芳[23] 對招股說明書的風(fēng)險信息進行研究發(fā)現(xiàn)， 風(fēng)險信息披露質(zhì)量與公司治理因素（如審計委員會設(shè)置、兩職合一等）正相關(guān)， 與公司特征（如公司規(guī)模、上市年份等）和承銷商聲譽負相關(guān)， 而且存在比較明顯的行業(yè)差異。 彭博[24] 研究發(fā)現(xiàn)， 獨立董事、債權(quán)人治理機制對風(fēng)險信息披露具有促進和監(jiān)督作用， 而公司特征（如公司規(guī)模、盈利能力等）與風(fēng)險信息披露水平負相關(guān)。 周婷婷[25] 研究發(fā)現(xiàn)， 國企高管腐敗越嚴重， 其腐敗發(fā)生年度披露的風(fēng)險信息越多， 企圖以此規(guī)避懲罰或者減輕懲罰的程度， 從這個意義上說， 風(fēng)險信息披露成為高管掩蓋腐敗、謀取私利的工具或者借口。 張馨藝等[26] 通過研究高管持股和政治關(guān)聯(lián)發(fā)現(xiàn)， 高管持股比例越高， 越傾向于風(fēng)險信息的擇時披露， 實際控制人或者公司高管的政治關(guān)聯(lián)削弱了信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本的負相關(guān)關(guān)系。 從高管的人口學(xué)特征出發(fā)， 李端生等[27] 、傅傳銳等[28] 研究發(fā)現(xiàn)， 高管團隊特征（比如性別、學(xué)歷、年齡等）會影響風(fēng)險信息的披露， 女性高管對違規(guī)信息的披露更穩(wěn)健， 而高管的其他特征（比如學(xué)歷、年齡、任職時間等）與風(fēng)險提示信息的披露關(guān)聯(lián)不大。

年報中披露的風(fēng)險提示信息在以下方面發(fā)揮了其信息價值和資源配置效應(yīng)： 降低資本成本、提升資本市場投資效率等。 Bryan[13] 、Cole和Jones[29] 研究發(fā)現(xiàn)， MD&A中有關(guān)資本支出計劃的披露， 與公告日前后股票累計收益率的異常表現(xiàn)具有顯著相關(guān)性， 對同期股票收益率具有顯著的增量解釋能力， 而且好消息比壞消息的市場反應(yīng)更強烈， 價值相關(guān)性更強。 Linsley等[30] 、Dietrich等[31] 研究發(fā)現(xiàn)， 前瞻性風(fēng)險信息披露質(zhì)量的提高， 有效降低了資本成本， 提高了資本市場效率。 Kravet和Shevlin[32] 發(fā)現(xiàn)年報風(fēng)險信息披露增加了投資者的風(fēng)險感知。 Campbell等[33] 指出，年報風(fēng)險信息披露提升了分析師對未來現(xiàn)金流模型參數(shù)估計的精確度， 因此有助于提高分析師預(yù)測準確度。 鄧傳洲和李正[34] 、薛爽等[35] 、程新生等[36] 研究指出， MD&A風(fēng)險信息揭示了公司的投資價值， 降低了信息不對稱程度， 有助于預(yù)測企業(yè)未來的盈利能力和市場表現(xiàn)， 有利于投資者的判斷與決策， 可增強市場運行的有效性。 Elshandidy和Shrives[37] 研究發(fā)現(xiàn)， 與所有權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、外部股權(quán)融資和借貸等其他因素相比， 風(fēng)險信息披露與投資者的風(fēng)險認知以及企業(yè)的潛在風(fēng)險更為顯著相關(guān)， 風(fēng)險信息會改善（或者惡化）市場流動性。 王雄元等[38] 基于公司層面的證據(jù)表明， 風(fēng)險信息披露頻率越高， 分析師預(yù)測準確度越高， 并且這種積極影響主要體現(xiàn)在非國有、盈余質(zhì)量較高及公司治理較好的企業(yè)中。 卜落凡和李曉涵[39] 通過對比研究MD&A中“未來發(fā)展展望”段前后期內(nèi)容的相似度發(fā)現(xiàn)， 文本相似度越低， 審計費用越高， 說明審計師對非結(jié)構(gòu)化信息給予了特別的關(guān)注， 并且相較于“回顧”段的增量信息， 審計師更加關(guān)注“展望”段的信息。

（三）風(fēng)險提示信息的語調(diào)特征

隨著計算機文本挖掘技術(shù)（比如Python、QCA、字典法）的發(fā)展， 管理層語調(diào)（尤其是大樣本環(huán)境下管理層文本信息）研究得到了迅速發(fā)展。 Kothari等[8] 最初研究了MD&A語調(diào)變化對資本成本的影響。 Tetlock[40，41] 研究表明， MD&A的感情語調(diào)具有更多的增量信息含量， 能夠為解釋和研究著名的“盈余漂移”問題提供重要思路。 Li[42] 、Feldman等[43] 研究發(fā)現(xiàn)， MD&A語調(diào)變化（樂觀與悲觀、前期與后期對比）與短期窗口市場反應(yīng)顯著相關(guān)， 并且能夠影響漂移收益， 幫助預(yù)測下季度異常盈余。 Li[7] 和Huang等[44] 通過研究年報的語調(diào)情感傾向發(fā)現(xiàn)， 未來盈利能力越差的企業(yè)， 年報語調(diào)越夸張， 存在明顯的語調(diào)操縱現(xiàn)象， 而且文本信息的復(fù)雜性越高， 以此加大信息使用者的閱讀難度， 避免投資者信心受挫、股價下跌等不良后果。 Mayew等[45] 和Druz等[46] 發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會如果遭到分析師的辯駁， 那么有關(guān)公司財務(wù)前景的信息含量更為豐富， 語調(diào)或者情感的表達對分析師的影響也不盡相同。 謝德仁和林樂[47] 研究發(fā)現(xiàn)， 管理層凈正面語調(diào)與公司T+1年業(yè)績顯著正相關(guān)， 說明管理層披露的文本信息具有信息含量且有一定可信度， 這對在中國高度依賴語境的文化背景下研究“投資者等是如何挖掘和解讀文本信息的”具有重要意義。 朱朝暉和許文瀚[48] 研究發(fā)現(xiàn)， 樂觀的管理層語調(diào)與正向應(yīng)計盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系， 與正向真實盈余管理呈負相關(guān)關(guān)系， 管理層“語調(diào)操縱”程度越高， 上市公司越有可能進行兩種方向一致的盈余管理， 以調(diào)整公司利潤和現(xiàn)金流量。 劉逸爽和陳藝云[49] 研究表明， 文本內(nèi)容傳遞的管理層語調(diào)確實提高了信用風(fēng)險預(yù)警模型的效力， 描述性內(nèi)容提供了定量財務(wù)數(shù)據(jù)所不能反映的增量信息。 王華杰和王克敏[50] 研究發(fā)現(xiàn)， 管理者通過年報“操縱文本信息語氣”配合其盈余管理行為， 且盈余管理約束會強化該策略選擇， 兩者的方向基本一致。 Stephen等[51] 研究發(fā)現(xiàn)： 管理層語言基調(diào)增加了股票收益的信息量; 通過分析非捆綁預(yù)測中事后可驗證的量化新聞以及語言基調(diào)是否影響了投資者的預(yù)期定價后發(fā)現(xiàn)， 量化新聞驗證了相關(guān)的語言基調(diào)， 當(dāng)兩個信號具有相同的方向時， 語言基調(diào)的價格效應(yīng)更強。 Stephen等[52] 進一步指出， 管理層語言基調(diào)與未來平均收益正相關(guān)， 并由市場逐步定價。 測量“殘差基調(diào)”（即與當(dāng)前經(jīng)濟新聞或當(dāng)前估值基本面無關(guān)的語言基調(diào)部分）后發(fā)現(xiàn)， 在控制了對預(yù)測的價格反應(yīng)之后， 管理層預(yù)測的剩余基調(diào)中的異常交易量正在增加， 表明投資者關(guān)于這種基調(diào)對公司價值的影響存在重大意見分歧。

綜上， 國內(nèi)外諸多學(xué)者已經(jīng)通過實證研究證實了諸如MD&A（涵蓋了綜合考慮企業(yè)微觀狀況、國家宏觀經(jīng)濟政策等諸多方面情況提出的風(fēng)險提示信息）之類的文本型非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)具備獨特的信息價值， 同時對能夠反映上市公司各類風(fēng)險（法律風(fēng)險、信用風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、信息風(fēng)險等）信號的文本信息也進行了數(shù)量眾多、層次深入的研究， 并取得了較為豐碩的研究成果。 然而， 掣肘于非財務(wù)信息本身的不可定義性和難以計量性， 即便大多數(shù)文獻已經(jīng)發(fā)現(xiàn)單純采用結(jié)構(gòu)化信息來衡量企業(yè)各類風(fēng)險存在弊端， 但對非結(jié)構(gòu)化文本信息的研究依然處于初級階段， 對年報中風(fēng)險提示信息進行的探索并不多， 未能依托風(fēng)險信息生成及效用發(fā)揮的一套完整框架對相關(guān)問題進行系統(tǒng)性梳理。

二、非結(jié)構(gòu)化信息披露的現(xiàn)實問題與意義

發(fā)揮會計信息在資本市場的治理與管理功能， 必須關(guān)注會計信息的可靠性與相關(guān)性（會計信息的決策價值）。 首先是會計信息的可靠性。 第一， 在理論界尤其是美國會計理論界執(zhí)意將相關(guān)性置于財務(wù)報告第一目標的環(huán)境下， 可靠性存在的基礎(chǔ)被動搖了。 第二， 在相關(guān)性強大的攻勢下， 會計實踐中“資產(chǎn)減值”“商譽攤銷”等被濫用， 使得會計已經(jīng)不再“中立”， 可靠性存疑。 第三， 若可靠性受到影響， 相關(guān)性從何談起呢？ 沒有可靠性的信息， 其相關(guān)性如何考量？ 這也是在討論會計信息質(zhì)量特征時， 中美（或者其他國家、國家組織）之間存在的主要分歧， 因為會計信息質(zhì)量特征受制于公司治理的模式和會計目標的基本定位。 現(xiàn)實中財務(wù)造假越演越烈， 不難看出會計可靠性的建設(shè)或者重塑任重道遠。 其次是會計信息的相關(guān)性。 在英美會計模式中， 受決策有用觀和海洋法系的影響， 會計信息的相關(guān)性是衡量信息質(zhì)量的首要因素。 但是受公允價值的引入、商譽的減值處理、大量的非結(jié)構(gòu)化信息以及會計準則嚴重滯后的影響， 會計信息的相關(guān)性“江河日下”。

（一）非結(jié)構(gòu)化信息披露的現(xiàn)實問題

面對會計信息披露窘境與困境， 通向財務(wù)報告改革和會計信息披露改進的路或許有千萬條， 但是“充分與透明”也許是其中最為核心的問題。 比如Sorter[53] 提出利用事項會計來構(gòu)建會計信息系統(tǒng)， “財務(wù)會計人員的任務(wù)只是提供有關(guān)事項信息， 而讓使用者自己選擇適用的事項信息”， 企業(yè)如果能夠在不影響企業(yè)商業(yè)秘密的情況下將企業(yè)經(jīng)營活動的基本數(shù)據(jù)和相關(guān)資料傳遞給投資者， 則既抑制了信息不對稱問題， 又由投資者按照自己的決策類型進行會計信息的生成和利用， 可以很好地解決不同投資者對會計信息的不同需求問題， 從而使相關(guān)性和可靠性得以協(xié)調(diào)發(fā)展。 再比如高度關(guān)注預(yù)測性與前瞻性的信息揭示， 可以更好地滿足人們對商譽、衍生金融工具等信息的需求。 年度報告作為投資者判斷公司價值的重要媒介， 是投資者獲得上市公司整體經(jīng)營風(fēng)險的最主要信息來源。 而管理層作為公司最主要的經(jīng)營者， 其在年報中對潛在風(fēng)險的討論與分析直接影響投資者的決策。 因此， 關(guān)注年度報告的風(fēng)險信息具有重要意義。

我國證監(jiān)會于2007年首次明確要求上市公司針對自身特點進行風(fēng)險揭示。 2017年， 進一步明確了風(fēng)險提示信息披露的兩個核心要點： （1）披露原則： 適應(yīng)性、關(guān)聯(lián)性和重要性， 具有未來不利影響。 （2）披露內(nèi)容： 不利影響的陳述， 定量與定性相結(jié)合， 已經(jīng)或者計劃采取的措施。 滬深證券交易所也相繼出臺了分行業(yè)信息披露指引， 并結(jié)合市場發(fā)展規(guī)律持續(xù)修訂， 旨在進一步督促公司全面揭示其生產(chǎn)經(jīng)營困難與重大風(fēng)險隱患， 充分保障投資者的合法知情權(quán)。 隨著信息披露要求的不斷完善， 我國上市公司年報中的風(fēng)險信息比重不斷增大， 風(fēng)險信息披露質(zhì)量不斷提高， 但存在的問題也不容忽視。 年報分析發(fā)現(xiàn)： 一是部分上市公司未充分披露持續(xù)經(jīng)營存在的重大不確定性風(fēng)險; 二是風(fēng)險信息量化披露份額少且與財務(wù)信息關(guān)聯(lián)度不高; 三是風(fēng)險信息披露模板化、同質(zhì)化問題嚴重， 并未針對自身經(jīng)營實際進行特定風(fēng)險揭示， 缺乏風(fēng)險信息披露的主動性和積極性; 四是部分公司出于免責(zé)等因素的考量， 對風(fēng)險應(yīng)對措施的內(nèi)容表述空洞， 無助于投資者進行價值判斷。 眾所周知， 年報是由定量化（結(jié)構(gòu)化）信息與非定量化（非結(jié)構(gòu)化）信息組成的一個整體， 兩者相互補充和驗證， 為信息使用者的決策提供有用的信息組合。 當(dāng)前， 基于定量化信息的實證研究已相對成熟， 但是由于技術(shù)上存在困難， 非定量化信息卻還是一塊待開墾的處女地。 從結(jié)構(gòu)化信息與非結(jié)構(gòu)化信息的發(fā)展趨勢看， 不管是理論研究還是企業(yè)實踐， 都應(yīng)更加重視對非結(jié)構(gòu)化信息決策支持價值的挖掘。 根據(jù)財務(wù)報告信息披露的特點， 除結(jié)構(gòu)化信息之外， 大量的財務(wù)報告信息為非結(jié)構(gòu)化信息， 這些信息資源中存在大量有價值的決策線索， 而且正在以成倍的速度增長。 毫無疑問， 這些信息已經(jīng)成為會計信息使用者（各類利益相關(guān)者）不可忽視的決策依據(jù)。

現(xiàn)實背景一： 資本市場資源配置效率不高。 由于各種復(fù)雜的因素， 資本市場推動實體經(jīng)濟發(fā)展、提高資源配置效率的這一功能遠沒有達到預(yù)期。 一是資本市場信息不對稱程度高， 資源錯配情形較多; 二是資本市場發(fā)展的配套制度不健全， 代理沖突越演越烈; 三是內(nèi)部人通過信息操縱謀取私利， 扭曲了資本市場的資源配置功能， 尤其是MD&A等自愿性信息披露的“擇機行為”存在， 損害了會計信息決策有用性的有效發(fā)揮。 對此， 期待新《證券法》的實施以及刑法修正案的發(fā)布， 能夠遏制資本市場的違法違規(guī)現(xiàn)象， 讓資本市場健康有序發(fā)展。 在風(fēng)險信息披露方面， 《證券法》在2007年、2012年、2015年、2016年和2017年的多次修訂中不斷強化披露要求， 從自愿性披露向半強制性披露、強制性披露轉(zhuǎn)變的政策規(guī)范應(yīng)該成為企業(yè)抵御風(fēng)險的一道屏障， 切實保護投資者的利益， 真正體現(xiàn)股市是經(jīng)濟發(fā)展晴雨表的作用。 當(dāng)然， 在世界各國均積極加強風(fēng)險信息監(jiān)管的背景下， 我國應(yīng)如何規(guī)范風(fēng)險信息披露的數(shù)量、內(nèi)容、形式等， 有待進一步探討。

現(xiàn)實背景二： 傳統(tǒng)會計角色的缺位與錯位。 會計系統(tǒng)能夠精細簡明地進行記錄并進一步匯總到公司財務(wù)報告的經(jīng)營事項， 主要是與第三方發(fā)生的交易， 其他數(shù)量繁多的重要事項比如新藥新技術(shù)試驗結(jié)果、“三重一大”事項的決策與實施、關(guān)鍵技術(shù)沖擊或者員工的流失等， 因為不符合會計確認原則而無法及時完全地進入會計系統(tǒng)。 但是這些無法在會計報告中揭示的事項卻會實實在在地對公司價值產(chǎn)生影響。 而且更為重要的是， 這些非會計事項的數(shù)量和類型與日俱增， 已經(jīng)嚴重削弱了財務(wù)會計報告的有用性。 巴魯克和谷豐[54] 統(tǒng)計的美國過去20年間（以4年為一個周期）公司重大事件表明， 單位公司重大非會計事件公告平均數(shù)量急劇上升， 從20世紀90年代的年均2 ～ 3次增至21世紀初期的年均6 ～ 7次。 這些事件對投資者的影響（使用異常股價回報率的絕對值衡量）也急劇增大， 從90年代的6%升至2013年的15%。 他們進一步研究發(fā)現(xiàn)， 發(fā)布更多重大事件公告公司組的會計收益預(yù)測誤差幾乎每年平均超過發(fā)布更少重大事件公告公司組， 而且發(fā)布更多重大事件公告公司組每年的R2明顯更小。 由此可以看出會計的錯位與缺位——會計對越來越多的經(jīng)濟事項不予確認或者錯誤確認， 對財務(wù)信息有用性的惡化起到了推波助瀾的作用， 尤其是穩(wěn)健性會計原則給財務(wù)分析師帶來極大的麻煩， 導(dǎo)致他們的盈余預(yù)測充滿噪聲、偏差顯見、低質(zhì)無效， 甚至因為會計穩(wěn)健性強化了高管的短期行為， 進而阻礙了公司的創(chuàng)新投資。

現(xiàn)實背景三： “風(fēng)險會計”應(yīng)運而生。 隨著企業(yè)經(jīng)營過程中不斷演化的風(fēng)險趨勢， 在VUCA（易變性、不確定性、復(fù)雜性和模糊性）的經(jīng)營環(huán)境滄桑巨變下， 企業(yè)高管層更加關(guān)注風(fēng)險及其造成意外損失的潛在危險， 但是會計卻沒有相應(yīng)的應(yīng)對準則， 在傳統(tǒng)的會計信息中， 財務(wù)和風(fēng)險報告不匹配， 公司利益相關(guān)者僅能獲得少量甚至難以獲得公司風(fēng)險的相關(guān)信息， 風(fēng)險信息嚴重缺失， 公司間信息失去了比較的基礎(chǔ)。 如何創(chuàng)造股東價值？ 會計作用如何發(fā)揮或者說會計決策價值如何有效實現(xiàn)？ 企業(yè)的利益相關(guān)者需要有關(guān)風(fēng)險存在、發(fā)生、控制、影響及防范等方面的系統(tǒng)信息支持， 風(fēng)險提示等非財務(wù)信息的提供是風(fēng)險會計的核心內(nèi)容， 有助于企業(yè)管理當(dāng)局制定科學(xué)的風(fēng)險管理政策， 提高風(fēng)險管理效率， 也有助于增加企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的透明度， 緩解不同利益相關(guān)者之間的信息不對稱以及衍生的道德風(fēng)險與逆向選擇問題。 因此， 建立一套旨在計算和考核決策風(fēng)險價值、風(fēng)險成本、風(fēng)險收入、風(fēng)險利潤、風(fēng)險基金等的“風(fēng)險會計系統(tǒng)”已迫在眉睫。 圖1列示了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險對財務(wù)報表事項認定的影響路徑[55] 。

綜合上述分析， 基于我國證券市場信息不對稱程度普遍較高的現(xiàn)狀以及資本市場資源配置的重要性， 本文擬結(jié)合我國企業(yè)年報中披露的風(fēng)險提示信息現(xiàn)狀， 力求深入、系統(tǒng)地考察該信息披露行為對資本市場信息效率的影響機制， 以及各項內(nèi)外部公司治理機制、制度環(huán)境的差異特征對該信息披露水平的作用機理。 通過將“文本型風(fēng)險提示信息”的披露水平作為主要突破口， 同時引入相關(guān)學(xué)科的理論基礎(chǔ)和內(nèi)在邏輯， 一方面， 檢驗由風(fēng)險提示信息披露水平提升帶來的各項經(jīng)濟后果， 尤其是以非財務(wù)信息為代表的風(fēng)險信息內(nèi)容及質(zhì)量的規(guī)范和強化形成的價值效應(yīng)， 提高非財務(wù)信息的確定性， 據(jù)此為上市公司改進信息披露制度做出有益貢獻， 優(yōu)化信息資源的配置， 提高信息的決策支持價值。 另一方面， 探索各項內(nèi)外部公司治理機制以及制度環(huán)境的差異性特征對風(fēng)險提示信息披露水平的作用機理， 考察該部分信息披露質(zhì)量是否以及如何受到內(nèi)外部力量的影響， 同時進一步分析和檢驗?zāi)男┲匾墓局卫頇C制特征在風(fēng)險提示信息披露過程中構(gòu)成傳導(dǎo)機制， 以期為“風(fēng)險會計”的建立提供理論依據(jù)。

要特別指出的是， 隨著“大智移云區(qū)物量”時代的到來， 非定量化信息更是公司治理中信息披露關(guān)注的重點和難點。 之所以是重點， 是因為非定量化信息不受會計要素定義（確認的首要條件）、可計量等條件的約束， 不僅拓展了企業(yè)會計信息的內(nèi)容， 在客觀如實反映（即可靠性）的前提下， 增進了信息的可理解性， 比較適當(dāng)?shù)貪M足了決策相關(guān)性的需要。 比如， MD&A敘述性的文字信息， 立足管理層的目標以及未來經(jīng)營趨勢（包括財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流等）的預(yù)判， 拓展了信息使用者對信息的需求， 更容易被非會計專業(yè)人士或者職業(yè)投資者所理解， 使得廣大會計信息使用者能從中吸取決策所需的增量信息， 提高預(yù)測能力和決策能力， 有助于促進資本市場發(fā)展。 之所以是難點， 是因為非定量化信息的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換難度大， 如何準確地反映非定量化信息的語調(diào)特征或者風(fēng)險指向、對于如何大樣本地考察敘述性信息的特質(zhì)對市場（長期窗口或者短期窗口）的影響， 既要有過硬的文本挖掘技術(shù)， 又必須選擇具有中國特色的研究話題， 相比基于通用數(shù)據(jù)庫的大樣本研究， 明顯難度增加。

（二）理論意義與現(xiàn)實價值

會計具有估值與治理功能， 其本身可被視為實現(xiàn)投資者保護的一項機制， 在投資者面對不同機會主義侵害時， 它協(xié)助締約并監(jiān)督契約的履行情況， 維護投資者獲取真實投資回報的權(quán)益。 透過會計信息的估值與治理功能、會計規(guī)則的制定與執(zhí)行、會計信息質(zhì)量和披露水平的提高， 才能更好地保護各利益相關(guān)者， 增強企業(yè)的生存發(fā)展能力。 非結(jié)構(gòu)化信息研究具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義[56] 。

第一， 從會計信息的本質(zhì)屬性出發(fā)， 結(jié)合風(fēng)險信息的固有風(fēng)險特征， 探究已有的風(fēng)險提示信息披露產(chǎn)生了何種信息增量貢獻， 為非財務(wù)信息披露研究提供新的視角。 對于風(fēng)險提示信息披露的效用， 有兩種不同觀點： （1）歷史信息觀。 一方面是存在性， 風(fēng)險信息主要是說明和解釋已知的風(fēng)險因素和事項， 目的在于告知市場參與者公司的風(fēng)險狀態(tài)及風(fēng)險與公司過去的經(jīng)營、投資和籌資活動的內(nèi)在關(guān)聯(lián)， 以此提升公共信息的供給量與信息質(zhì)量。 另一方面是管制性， 表明公司充分認識這些風(fēng)險因素， 并且有能力予以合理量化和采取必要的應(yīng)對措施， 目的在于告知市場參與者公司風(fēng)險管理的品質(zhì)， 增加信息披露的透明度， 增強市場參與者對公司風(fēng)險管理的信心， 減少市場參與者對風(fēng)險信息感知的異質(zhì)性與“噪音”。 （2）未來風(fēng)險觀。 年報風(fēng)險信息主要基于展望的視角， 通過對宏觀環(huán)境及企業(yè)未來經(jīng)營活動變革的判斷， 披露可能的未知風(fēng)險與突發(fā)事件， 而且這些未知風(fēng)險和突發(fā)事件具有明顯的異質(zhì)性特征以及市場參與者心理恐懼的“放大”“傳染”效應(yīng)， 會降低市場參與者尤其是現(xiàn)實投資者對公司的信心。 基于現(xiàn)有資本市場信息效率研究成果， 圍繞風(fēng)險信息披露、風(fēng)險信息質(zhì)量、決策行為變異、市場反應(yīng)等核心問題， 并考慮市場參與者對風(fēng)險信息感知的異質(zhì)性， 沿著“市場參與者風(fēng)險信息獲取——公司風(fēng)險信息披露行為/質(zhì)量——資本市場反應(yīng)——公司治理效率”的研究框架， 系統(tǒng)探索風(fēng)險信息披露行為對資本市場信息效率的影響機制， 補充與拓展有關(guān)資本市場信息效率的研究， 對改善資本市場信息不對稱狀況、為年度報告信息披露注入新的元素、提高資本市場的資源配置效率具有十分重要的價值。

第二， 揭示企業(yè)風(fēng)險提示信息披露面臨內(nèi)外部治理環(huán)境變化的能動性， 建立內(nèi)外部公司治理機制和微觀企業(yè)信息披露行為的互動分析框架， 從完善信息披露視角進一步豐富上市公司治理機制領(lǐng)域的理論經(jīng)驗證據(jù)。 根據(jù)權(quán)變理論的基本思想， 會計信息披露行為總是在與外部環(huán)境的交互作用過程中不斷發(fā)展和完善的， 因此必須強化法律對投資者利益的保護， 完善公司治理。 同時， 現(xiàn)有的關(guān)于公司治理如何實現(xiàn)投資者保護的理論觀點都存在某種程度的片面性， 未來的研究需要從互動的視角， 將不同的公司治理理論觀點結(jié)合起來進行綜合考察[57] 。 當(dāng)然， 對于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家而言， 投資者法律保護是一個長期的努力方向， 短期內(nèi)應(yīng)該謀求公司外部治理和內(nèi)部治理機制間的耦合互動， 共同促進公司治理結(jié)構(gòu)和機制的改善， 彌補法律短期效應(yīng)的不足。 通過內(nèi)外部治理機制的互動分析， 進一步探索年報風(fēng)險提示信息的內(nèi)外部影響因素及其交互作用， 豐富風(fēng)險信息披露環(huán)境的相關(guān)研究， 更好地發(fā)揮文本型風(fēng)險信息披露的補充說明作用。 一方面， 為監(jiān)管機構(gòu)制定合理的信息披露政策提供建議， 為新興市場經(jīng)濟國家改善本國公司治理提供借鑒; 另一方面， 為投資者如何利用披露的風(fēng)險提示信息進行決策提供指導(dǎo)， 為提高我國上市公司信息披露決策有效性提供證據(jù)支持。

第三， 從市場微觀結(jié)構(gòu)的視角豐富有關(guān)風(fēng)險提示信息披露的經(jīng)濟后果研究。 囿于會計確認與計量規(guī)則的限制以及會計責(zé)任與風(fēng)險的考量， 傳統(tǒng)會計熱衷于企業(yè)經(jīng)營、投資和籌資活動的收益反映， 對與之相伴而生、與生俱來的風(fēng)險卻知之甚少， 很少或者基本忽視了風(fēng)險因素的提示披露， 不但違背了會計“謹慎”的約束性原則， 而且也使得高質(zhì)量的會計信息訴求落空[58] 。 尤其對于私有信息交易較為嚴重的中國資本市場而言， 從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度考察文本型的風(fēng)險信息如何重塑外部投資者對企業(yè)風(fēng)險的感知， 以及如何影響資本市場信息效率， 可能比以年度、月度或日度的股價及交易量數(shù)據(jù)構(gòu)造的變量更有優(yōu)勢。 現(xiàn)有研究對企業(yè)披露的風(fēng)險提示信息是否具備市場決策價值這一問題還存在爭議。 一方面， 有研究指出MD&A 中披露的非財務(wù)信息在一定程度上能夠幫助投資者預(yù)測企業(yè)未來的盈利能力; 另一方面， 有研究發(fā)現(xiàn)公司側(cè)重于披露過去和現(xiàn)在的風(fēng)險信息， 對可能涉及的預(yù)期風(fēng)險， 管理層總是不愿意披露或者語焉不詳， 風(fēng)險披露信息成為一種擺設(shè)， 甚至把企業(yè)經(jīng)營不善、投資失敗等主觀問題歸咎于風(fēng)險因素等外部事件的影響， 逃避受托責(zé)任。 同時， 已有文獻大多以西方成熟的資本市場為研究對象， 對我國這個新興資本市場的風(fēng)險提示信息披露行為如何重塑外部投資者對企業(yè)風(fēng)險的感知、這種風(fēng)險感知是否及如何被市場看待以及風(fēng)險提示信息價值的鑒證機制， 沒有給予充分重視。 以我國資本市場為研究對象， 從市場微觀結(jié)構(gòu)的視角考察上述問題， 一方面有利于揭示在一個新興市場， 年報風(fēng)險提示信息披露行為如何影響了外部投資者的信息解讀、交易動機以及價格發(fā)現(xiàn)過程， 使監(jiān)管當(dāng)局更有效地監(jiān)管市場; 另一方面， 通過引入MD&A、未來展望這些公司的特質(zhì)信息， 有利于豐富公司信息披露融入市場微觀結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻， 也能拓展會計信息治理功能的研究。

三、非結(jié)構(gòu)化信息研究的未來展望： 主要研究內(nèi)容

（一）總體研究框架

從契約的意義來講， 市場是由買賣雙方按照交易意愿和自由交易原則組成的一個利益相關(guān)者群體， 也是一個由信息流、資金流、物流等組成的交易場所或者說由信用控制的社會制度體系， 受到不同交易者個人之間行為的相互作用影響驅(qū)動的， 既有大量商品交易行為發(fā)生， 也有約束這些交易行為的制度規(guī)范。 作為組織化、制度化的交易場所， 市場的目的在于通過程序化和合法化的機制， 促成交易， 實現(xiàn)資源的合理有效配置， 滿足買賣雙方的既定需求。 從經(jīng)濟學(xué)中“商品”的定義來看， 年報中的非結(jié)構(gòu)化信息（比如風(fēng)險提示信息等）也是一種“商品”， 但是這種“商品”本質(zhì)上是一種“公共物品”。 用函數(shù)式表示為：? ? ? ? ≥? ? ? ? 。 其含義是指： 對于每一個風(fēng)險提示信息披露者來說， 他們?yōu)榱双@取包括風(fēng)險提示信息披露的激勵效應(yīng)（收益）而必須服從的風(fēng)險提示信息披露準則? ? ? ?的數(shù)量， 就是政府全部有關(guān)風(fēng)險提示信息披露規(guī)則的總量? ? ? ?， 風(fēng)險提示信息披露規(guī)則均勻、廣泛地由企業(yè)遵奉和信守， 任何適用單位都不能被排斥在這些規(guī)則的調(diào)控機制之外， 這是信息披露規(guī)則公平性原則的經(jīng)濟根源， 由此也決定了信息披露規(guī)則用以規(guī)范和維系現(xiàn)代會計市場秩序的有效性和必然性。

在這一基本假設(shè)下， 首先， 作為“公共物品”的風(fēng)險提示信息供給會隨著“定價”的上升而逐漸增加。 這里的“定價”可以理解為風(fēng)險提示信息供給方因生成并披露該信息所獲得的收益， 例如獲得成本更低的融資、公司知名度提升等。 故而， 研究何種條件能夠幫助風(fēng)險信息供給方提高信息披露質(zhì)量從而使其獲取超額收益， 對于供給方而言至關(guān)重要。

其次， 作為“商品”的風(fēng)險提示信息的需求主體主要包括現(xiàn)有和潛在的投資者、債權(quán)人、供應(yīng)商、客戶、企業(yè)職工以及代表職工利益的組織（如工會、政府）等。 由于風(fēng)險提示信息主體的多元化及其差異性， 本文從公司治理結(jié)構(gòu)的角度， 結(jié)合上市公司的運營特點， 邏輯性地沿著以下路徑展開可能的研究： 對于兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理成本（多重代理關(guān)系的存在）問題， 風(fēng)險提示信息是否能夠降低代理成本的影響？ 面對激烈的產(chǎn)品競爭市場， 企業(yè)如何調(diào)整戰(zhàn)略布局， 風(fēng)險提示信息起到了何種作用？ 如何根據(jù)公司的融資結(jié)構(gòu)與需求， 降低融資成本？ 在面對我國企業(yè)典型的關(guān)系交易現(xiàn)實模式時， 風(fēng)險提示信息究竟如何面對關(guān)系交易的兩面性、優(yōu)化關(guān)系交易資源的配置？ 風(fēng)險提示信息的供給是考慮全體利益相關(guān)者（現(xiàn)在和潛在的）的需求， 還是為某一些特殊利益集團的需求服務(wù)？ 或者是否需要為某一些特殊利益集團提供個性化服務(wù)？ 如何看待企業(yè)會計穩(wěn)健性以及層出不窮的財務(wù)重述這樣一些特殊的財務(wù)報告行為？ 這些疑問的解決對于信息需求方和供給方而言不可或缺， 應(yīng)當(dāng)被深入探討（圖2）[59] 。

如圖2所示， 企業(yè)風(fēng)險提示信息的價值通過兩類行動來實現(xiàn)。 （1）風(fēng)險提示信息披露規(guī)則的制定程序， 用圖2中線條Ⅰ表示。 為了保證風(fēng)險提示信息的質(zhì)量， 必須針對各類利益相關(guān)者及其決策需求， 選擇一套標準的風(fēng)險提示信息披露準則。 （2）風(fēng)險提示信息披露規(guī)則的實施或者選用過程， 用圖2中的線條Ⅱ表示， 主要包括風(fēng)險提示信息披露規(guī)則在執(zhí)行中會受到企業(yè)管理人員的操縱， 比如為了實現(xiàn)公開上市（IPO）、配股與增發(fā)（SEO）等投融資目的， 企業(yè)管理者有動機影響或者操縱風(fēng)險提示信息的質(zhì)量。

企業(yè)生成并對外報告的風(fēng)險提示信息， 被外部利益相關(guān)者運用和評價， 體現(xiàn)在圖2中的三個方面： （1）線條Ⅲ， 是指風(fēng)險提示信息披露規(guī)則制定機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注， 他們的決策是要制定和修正風(fēng)險提示信息披露規(guī)則， 以提高風(fēng)險提示信息披露質(zhì)量。 理論研究主要包括政策選擇及其效應(yīng)研究、信息含量研究、價值相關(guān)性研究以及與風(fēng)險提示信息披露規(guī)則國際化相關(guān)的研究。 （2）線條Ⅳ， 表示企業(yè)管理人員天然就擁有會計信息的優(yōu)勢， 這會體現(xiàn)在企業(yè)的IPO 決策、SEO 決策以及企業(yè)虧損時如何應(yīng)對退市監(jiān)管政策等決策中。 （3）線條Ⅴ， 主要關(guān)注資本市場上外部信息使用者對風(fēng)險提示信息的使用， 投資者主要依據(jù)包括風(fēng)險信息在內(nèi)的整體會計信息進行投資決策。 其中， 基于風(fēng)險信息的市場異象研究、基本分析和分析師行為（包括預(yù)測的準確性與可靠性等）、審計師的鑒證行為（包括審計師變更、審計意見、審計收費以及審計意見監(jiān)管的政策效應(yīng)等）研究是主要的研究內(nèi)容。

（二）公司估值與治理視角的研究內(nèi)容

1. 非結(jié)構(gòu)化信息的估值功能研究。 在現(xiàn)代企業(yè)中， 存在企業(yè)定價和市場定價兩種相互制衡又相互作用、相互影響的定價制度， 為了實現(xiàn)兩種定價制度的均衡， 實現(xiàn)風(fēng)險信息供給與需求的均衡， 會計信息的公開公平透明披露成為必要。 也就是說， 包括風(fēng)險信息在內(nèi)的會計信息披露制度， 是均衡企業(yè)定價和市場定價兩種制度的一種必然選擇和制度模式， 這種模式能比較好地滿足估值需求以及降低因兩種定價制度并存而形成的會計信息不對稱。 由此， 風(fēng)險提示信息是供需雙方博弈均衡的產(chǎn)物。

企業(yè)契約合作方（各種利益相關(guān)者）與資本市場之間的相互聯(lián)系， 除量化的財務(wù)信息之外， 更多的信息價值隱含在風(fēng)險提示等大量的非結(jié)構(gòu)化信息之中。 資本市場是資本融通的場所， “估值”成為這個場所的重要活動， 其主要價值在于迅速有效地引導(dǎo)稀缺資源的優(yōu)化配置。 企業(yè)作為契約集合體， 主要價值在于利用資本市場的信息流降低契約（代理）成本， 履行契約責(zé)任。 因此， 資本市場也好， 企業(yè)也罷， 都需要在契約的簽訂和執(zhí)行過程中利用包括風(fēng)險信息在內(nèi)的各種會計信息， 這些信息成為資本市場和企業(yè)契約各方估值乃至決策的基礎(chǔ)性數(shù)據(jù)， 體現(xiàn)了會計信息與資本市場的高度相關(guān)性。 尤其是隨著資本市場的快速發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)進一步分散化、混合所有制改革的不斷深入、會計目標受托責(zé)任觀與決策有用觀的長期博弈（互動共生）， 加上凈盈余理論和實證研究的嵌入與共同作用， 會計的計量觀逐步替代了信息觀， 因而會計信息估值功能更顯重要。 比如： 投資者在“買—賣—持有”的決策中， 需要利用風(fēng)險提示信息進行價值估算、風(fēng)險評估， 以考察投資行為的價值、回報以及失敗容忍程度; 債權(quán)人需要利用風(fēng)險提示信息考察債務(wù)企業(yè)的誠信資信情況， 進行必要的債券評級， 對可能的違約成本、債務(wù)風(fēng)險、本息回收等事項作出契約安排; 企業(yè)籌資， 需要遵循資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)的原則， 向資本市場提供包括風(fēng)險提示信息在內(nèi)的會計信息， 同時要努力降低代理成本， 實現(xiàn)企業(yè)價值最大化; 政府及其監(jiān)管部門為了增進社會福利， 改善社會資源的配置效果， 同樣需要對風(fēng)險提示信息進行考察分析。 非結(jié)構(gòu)化信息的估值功能研究如圖3所示。

2. 非結(jié)構(gòu)化信息的治理功能研究。 會計學(xué)作為管理學(xué)的一個重要分支， 以其貨幣計量、綜合性、真實性等特征提供關(guān)于經(jīng)濟資源的流動（流量、流向、流速等）、分配和配置的有關(guān)信息， 可以說， 會計學(xué)是在資源稀缺的前提下產(chǎn)生和發(fā)展起來的。 會計的歷史， 其實質(zhì)就是會計信息供求關(guān)系不斷調(diào)整選擇的歷史， 不同的會計信息揭示誘導(dǎo)出不同的經(jīng)濟行為， 從而影響市場上各行為主體對稀缺資源的選擇， 這里的邏輯關(guān)系就是： 會計信息生成規(guī)范（即會計準則）的管制→會計信息生成→會計信息使用者的決策行為→資源的有效配置。 會計信息的終極目標就是稀缺資源得到有效配置。 正如孫錚[61] 所指出的： 由于會計信息能夠促成或者影響證券投資合理組合， 能夠影響稀缺資源的優(yōu)化配置， 因而會計信息對證券市場是有用的。 總之， 會計作為一個決策支持系統(tǒng)， 其基本目標在于為經(jīng)濟（經(jīng)營）決策和評價受托責(zé)任履行狀況（企業(yè)契約的簽訂與執(zhí)行）提供有用的信息， 而其終極目標就是促進經(jīng)濟資源的有效配置。 從實證研究的角度看， 財務(wù)會計的一個重要功能就是， 為企業(yè)各種契約的訂立與執(zhí)行提供相應(yīng)的數(shù)據(jù)， 以界定契約關(guān)系。 從這一意義上說， 會計是企業(yè)各方參與博弈后所作出的一種對會計程序和方法、會計信息生成和揭示進行約定的契約， 其目的在于降低契約成本并維護企業(yè)各方參與者根據(jù)所訂立的各種契約來取得其于企業(yè)中分配現(xiàn)金流量與其他資源的權(quán)利。

從公司管理的視角看， 作為會計信息重要組成部分的非結(jié)構(gòu)化信息， 是企業(yè)重要的資源， 是一切組織的契約基礎(chǔ)， 其終極目標在于實現(xiàn)稀缺資源的優(yōu)化配置。 基于管理視角的非結(jié)構(gòu)化信息具有三大功能：

首先是“信息—決策”功能， 即組織和溝通協(xié)調(diào)的功能。 Coase[62] 認為， 節(jié)約交易費用是企業(yè)之所以能夠部分地取代市場的重要原因， 這里的交易費用主要指運用市場機制的費用， 包括搜尋市場價格信號、交易談判與簽約以及契約執(zhí)行的監(jiān)督費用等等。 這些活動在于會計承擔(dān)了組織和溝通協(xié)調(diào)的管理功能。 一方面， 會計在分配決策權(quán)利、提供激勵機制和限制管理者決策方面具有信息價值。 另一方面， 會計作為連接企業(yè)與相關(guān)利益集團的契約， 其作用在于降低契約成本， 主要通過收集和處理決策信息， 影響或者塑造企業(yè)行為， 增加交易行為和決策行為的確定性。 因此， 會計是一系列契約的聯(lián)結(jié)， 是各種利益相關(guān)者界定契約的產(chǎn)權(quán)工具。

其次是“預(yù)期—保險”功能， 即創(chuàng)新和風(fēng)險管理功能。 熊彼特[63] 認為， 創(chuàng)新就是建立一種新的生產(chǎn)函數(shù)， 把一種從來沒有過的關(guān)于生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的“新組合”引入生產(chǎn)體系。 而風(fēng)險管理則表現(xiàn)為管理者在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中對各種風(fēng)險因素的排除和預(yù)測， 從而獲得創(chuàng)新報酬和風(fēng)險收益。 具體來說， 創(chuàng)新和風(fēng)險管理一方面是通過對人類行為的管理， 幫助交易當(dāng)事人較為準確地判斷出交易中的其他人未來可能的行為; 另一方面是通過管理， 把未來的不確定性風(fēng)險從交易者個人身上轉(zhuǎn)移到那些愿意承擔(dān)風(fēng)險且承擔(dān)成本較低的社會組織機構(gòu)上， 以使交易者對未來經(jīng)濟活動形成穩(wěn)定的預(yù)期。

最后是“激勵—約束”功能， 即激勵和監(jiān)督功能。 根據(jù)Alchian和Demsetz[64] 的團隊生產(chǎn)理論、雅克·拉豐等[65] 的個人價值實現(xiàn)理論， 會計的激勵—約束功能表現(xiàn)在： 通過會計準則和會計信息以及對會計交易當(dāng)事人關(guān)系的管理確認， 實現(xiàn)對會計經(jīng)濟世界不確定性的一種規(guī)范和對確定性的一種控制， 構(gòu)建一個社會或者一種會計經(jīng)濟活動秩序的合作競爭關(guān)系， 以使企業(yè)在發(fā)生各種會計財務(wù)或者經(jīng)營管理行為時， 能夠估計出大致的收益（成本）， 從而調(diào)整人與自然（即資源配置）及人與人（即利益分配）之間的關(guān)系， 發(fā)揮激勵與約束相容的作用。

如前所述， 年報是由定量化信息與非定量化信息組成的一個整體， 兩者相互補充和驗證， 為信息使用者的決策提供有用的信息組合。 基于定量化信息的實證研究已相對成熟， 但由于技術(shù)上的困難， 非定量化信息研究尚較為缺乏。 從結(jié)構(gòu)化信息與非結(jié)構(gòu)化信息的發(fā)展趨勢看， 不管是理論研究還是企業(yè)實踐， 都需要重視對非結(jié)構(gòu)化信息決策支持價值的挖掘。 非結(jié)構(gòu)化信息的治理功能， 即非結(jié)構(gòu)化信息在治理機制中的契約應(yīng)用， 以及對各種治理機制效率或效果的直接與間接影響。 一些治理機制的相關(guān)契約， 建立在包含非結(jié)構(gòu)化信息在內(nèi)的會計信息基礎(chǔ)上， 或者采用以包含非結(jié)構(gòu)化信息在內(nèi)的會計信息為基礎(chǔ)的各種績效指標。 非結(jié)構(gòu)化信息直接幫助契約的訂立， 維持契約關(guān)系的正常運轉(zhuǎn)。 同時， 非結(jié)構(gòu)化信息直接影響各種治理機制作用的發(fā)揮， 影響股價的信息效率。 治理機制的有效運行依賴于會計信息， 高質(zhì)量的非結(jié)構(gòu)化信息維系著治理機制的高效率。

因此， 從公司治理的角度看， 以上問題可以歸結(jié)為公司治理的內(nèi)外部機制， 本文的研究對象實際上變成了風(fēng)險提示信息與內(nèi)外部公司治理機制之間的關(guān)系。 也即， 公司治理作為一整套權(quán)力制衡與科學(xué)決策的制度安排， 是通過一套包括正式或非正式、內(nèi)部或外部制度或機制來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系， 以保證公司決策的科學(xué)性， 最終維護公司的利益。 會計作為“公司治理結(jié)構(gòu)的語言”， 作為公司治理一整套制度安排中的一個重要機制， 主要體現(xiàn)了公司治理的機制和效果， 其基本目標是向信息使用者提供有利于其決策的可靠、相關(guān)的會計信息（包括非結(jié)構(gòu)化信息）。 非結(jié)構(gòu)化信息的質(zhì)量源自公司治理行為， 會計信息的生成與揭示在公司治理框架中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

具體從內(nèi)部治理看， 重點考慮股東（會）、董事（會）、監(jiān)事（會）和經(jīng)理之間的博弈均衡安排及其博弈均衡路徑， 主要解決兩個問題： 不要因為信息不對稱和股東之間溝通與聯(lián)合（股東， 特別是小股東普遍存在“搭便車”傾向）上的困難使得管理層侵占股東的利益; 也不要因為股東過度謀取自己的利益， 而使得管理者吃虧， 并損害他們的積極性和創(chuàng)造性。 因此， 以風(fēng)險提示信息為核心， 分別就關(guān)系型交易與財務(wù)重述（內(nèi)部治理的團隊視角）、政府監(jiān)管與資本成本（內(nèi)部治理的融資視角）、審計意見與會計穩(wěn)健性（內(nèi)部治理的報告視角）三個問題進行實證檢驗， 試圖提供風(fēng)險提示信息在激勵、監(jiān)督與決策等企業(yè)內(nèi)部治理方面發(fā)揮作用的經(jīng)驗證據(jù)。 從外部治理看， 重點考慮適應(yīng)外部市場所做的公司治理的制度安排， 比如： 股東/潛在股東、債權(quán)人與公司主要通過資本市場連接; 經(jīng)營者、雇員和顧客與公司主要通過勞動力市場和產(chǎn)品市場相聯(lián)系。 因此， 以風(fēng)險提示信息為核心， 分別就產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)戰(zhàn)略差異（外部治理的戰(zhàn)略視角）、內(nèi)部控制與關(guān)系交易（外部治理的交易模式視角）、審計委員會性別特征與審計意見（外部治理的審計鑒證視角）三個問題進行深入的實證檢驗， 試圖提供風(fēng)險提示信息對交易模式和資源配置、與外部市場競爭態(tài)勢、與審計鑒證等企業(yè)外部治理方面發(fā)揮作用的經(jīng)驗證據(jù)。

非結(jié)構(gòu)化信息的治理功能， 包括作用和效能兩個方面。 非結(jié)構(gòu)化信息對于治理機制發(fā)揮投資者保護職能具有支撐作用和影響; 不同會計信息（比如財務(wù)指標與非財務(wù)指標）的治理效率和效果會有差異， 更高質(zhì)量的非結(jié)構(gòu)化信息對治理機制的支撐作用也會更為顯著。 因此， 前文的分析可以進一步具體化為非結(jié)構(gòu)化信息治理功能的三大作用， 即： 對治理機制設(shè)計的契約支持功能（包括代理成本與資本成本）; 對治理機制執(zhí)行的監(jiān)督支持功能（包括分析師跟蹤和產(chǎn)品競爭市場）; 對治理效果的反饋和評價功能（包括關(guān)系交易和審計鑒證）。

在目前的信息架構(gòu)中， 非結(jié)構(gòu)化信息占到了90%以上。 如何從理論與實證方面認識這些數(shù)量龐大的非結(jié)構(gòu)化信息的價值， 成為理論界重點關(guān)注的問題。 從眾多的經(jīng)濟學(xué)理論出發(fā)， 通過數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)（主要是爬蟲技術(shù)）， 首次從年報中挖掘這些非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的信息含量， 圍繞上述幾個方面的問題， 研究這些數(shù)據(jù)的信息轉(zhuǎn)化過程以及與公司治理內(nèi)部機制之間的關(guān)系， 一方面為公司治理的會計信息需求提供數(shù)據(jù)檢驗， 另一方面通過解釋這些數(shù)據(jù)的價值， 進一步強化會計報告的信息揭示思想， 為完善會計準則提供重要證據(jù)。 其主要特色在于： 彌補了非結(jié)構(gòu)化信息研究的學(xué)術(shù)系統(tǒng)性問題（占信息總量90%的數(shù)據(jù)， 究竟有怎樣的價值， 需要理論與實證證據(jù)）; 拓展了數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)在會計年報信息研究中的運用; 彌補會計信息與公司治理相關(guān)研究在非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)（文本信息）方面的缺憾， 延展了會計信息相關(guān)性的價值訴求; 為會計準則信息披露規(guī)范的完善提供了文本信息方面的證據(jù)。 具體如圖4所示。

總之， 鑒于我國證券市場信息不對稱程度普遍較高的現(xiàn)狀以及資本市場資源配置的重要性， 如何結(jié)合我國企業(yè)年報中披露的風(fēng)險提示信息， 深入、系統(tǒng)地考察該信息披露行為對資本市場信息效率的影響機制以及各項內(nèi)外部公司治理機制、制度環(huán)境的差異特征對該信息披露水平的作用機理， 揭示以風(fēng)險信息為代表的非結(jié)構(gòu)化信息內(nèi)容的規(guī)范及質(zhì)量的強化所形成的價值效應(yīng)， 據(jù)以為上市公司改進信息披露制度做出有益貢獻， 任重道遠。

【 注 釋 】

① 這里的“安全港條款”是指美國《1995年私人證券訴訟改革法案》規(guī)定的條款，基本思想是鼓勵公司進行前瞻性的表述，但不必為這些前瞻性表述的后續(xù)變化承擔(dān)法律責(zé)任。所以，“安全港條款”實質(zhì)上是對公司一種動態(tài)的、較具確定性的、非排他的豁免制度安排。

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