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    生命周期視角下企業(yè)零杠桿策略 的動機(jī)與后果研究

    2021-07-25 16:10:14張肖飛葛懸史璐寒
    財(cái)會月刊·下半月 2021年5期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)生命周期經(jīng)濟(jì)后果

    張肖飛 葛懸 史璐寒

    【摘要】隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段, 企業(yè)為提高資源配置效率會優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu), 而企業(yè)生命周期是影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要因素。 基于企業(yè)生命周期視角研究企業(yè)采用零杠桿策略的動因與經(jīng)濟(jì)后果, 發(fā)現(xiàn)處于成熟期和衰退期的企業(yè)具有顯著較短的債務(wù)期限, 偏向采用零杠桿策略, 而成長期企業(yè)長期債務(wù)占比更高。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn), 與杠桿公司相比, 實(shí)施零杠桿策略的公司, 在成長期、成熟期和衰退期企業(yè)績效表現(xiàn)較差; 在成長期其投資質(zhì)量優(yōu)于杠桿公司, 在成熟期企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)較差。

    【關(guān)鍵詞】零杠桿策略;債務(wù)期限結(jié)構(gòu);企業(yè)生命周期;經(jīng)濟(jì)后果

    【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994(2021)10-0034-10

    一、引言

    公司決策行為對公司發(fā)展至關(guān)重要, 也是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量運(yùn)行的基礎(chǔ), 尤其是針對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決策行為。 隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新格局, 我國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大, 實(shí)施了一系列經(jīng)濟(jì)刺激措施以穩(wěn)定市場, 從而開啟了高杠桿時(shí)期[1] 。 隨著“三去一降一補(bǔ)”的深入推進(jìn), 公司債務(wù)水平迅速降低, 甚至出現(xiàn)了杠桿率為零的公司。 據(jù)統(tǒng)計(jì), 在2008年零杠桿公司占比為4.64%, 到2018年達(dá)到了17.66%。 由成本理論和資本結(jié)構(gòu)理論可知, 由于稅盾的存在, 公司存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 然而, 現(xiàn)實(shí)中一些公司杠桿策略的選擇背離了經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論, 它們選擇不使用任何債務(wù)融資, 這種現(xiàn)象被稱為“零杠桿之謎”。 由此引發(fā)了學(xué)者們對該現(xiàn)象的思考與分析。 其中企業(yè)生命周期理論認(rèn)為, 企業(yè)的發(fā)展是從繁榮到衰落的過程。 而企業(yè)會有不同的生命階段特征, 從而也會選擇合適的財(cái)務(wù)管理策略[2] 。

    從企業(yè)生命周期的角度來看, 企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇和企業(yè)財(cái)務(wù)理論的發(fā)展方向相符合。 為了促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施, 企業(yè)應(yīng)根據(jù)生命周期的不同階段確定財(cái)務(wù)目標(biāo), 并根據(jù)企業(yè)的發(fā)展情況及時(shí)調(diào)整, 達(dá)到可持續(xù)發(fā)展的要求。 “零杠桿之謎”問題已引起國內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注。 已有研究針對資本結(jié)構(gòu)與生命周期下的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、企業(yè)價(jià)值以及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行了廣泛研究。 目前, 對公司采用零杠桿策略的研究主要集中在公司的實(shí)施動因和公司的特點(diǎn)上[3] 。 鮮有從企業(yè)生命周期角度探討零杠桿策略的研究。

    Graham和Leary[4] 發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)決策中存在著許多問題, 如沒有考慮企業(yè)成長階段的特征。 因?yàn)樵诓煌某砷L階段, 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)行為會呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn), 進(jìn)而制定不同的財(cái)務(wù)政策。 筆者基于企業(yè)生命周期(初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期)視角, 研究了影響企業(yè)在每個(gè)生命階段選擇零杠桿策略或杠桿政策的主要因素, 以及采用零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果。 研究發(fā)現(xiàn):一是公司處于成熟期和衰退期階段, 不需要大量的資金, 偏好采用零杠桿策略; 初創(chuàng)期企業(yè)新建項(xiàng)目較少, 信貸能力相對較低, 同時(shí)為了防止企業(yè)因負(fù)債過多導(dǎo)致經(jīng)營危機(jī), 通常保持低杠桿的財(cái)務(wù)狀態(tài)。 二是公司在不同發(fā)展階段實(shí)施零杠桿策略的動因不同, 成長期主要是權(quán)益融資充分, 而成熟期和衰退期主要受到融資約束和權(quán)益融資充分兩方面的影響。 三是從經(jīng)濟(jì)后果方面, 發(fā)現(xiàn)處于成長期的公司采用零杠桿策略顯著提高了投資質(zhì)量, 而成熟期和衰退期采用零杠桿策略會影響企業(yè)價(jià)值和績效。

    本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面:一是嘗試從企業(yè)的生命周期視角, 分析企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)特征, 并尋求企業(yè)采用零杠桿策略的實(shí)施動因。 這不僅有助于企業(yè)進(jìn)行微觀債務(wù)決策, 還有助于國家進(jìn)行宏觀貨幣政策調(diào)控。 二是在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面, 分析在不同生命階段企業(yè)采用零杠桿策略對企業(yè)績效、企業(yè)價(jià)值和投資質(zhì)量的影響程度。 這將有助于企業(yè)根據(jù)自身生命階段以及戰(zhàn)略目標(biāo), 選擇不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

    二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

    (一)文獻(xiàn)回顧

    已有研究表明, 杠桿率與股票市場估值、融資約束負(fù)相關(guān)。 雖然這些研究能為杠桿率與企業(yè)特征的關(guān)系提供一個(gè)方向, 但仍不能確定企業(yè)的債務(wù)保守主義是由什么因素引起的。 如Devos等[5] 認(rèn)為, 零杠桿企業(yè)的目標(biāo)杠桿率與實(shí)際杠桿率明顯不同, 并且受融資約束的企業(yè)更依賴內(nèi)部融資; Zaher[6] 、Lee和Moon[7] 研究發(fā)現(xiàn), 零杠桿公司具有高分紅、高盈利、高稅負(fù)、較多的現(xiàn)金持有以及有形資產(chǎn)較少等特征。 Bessler等[8] 預(yù)測發(fā)達(dá)金融市場中的零杠桿公司比例后發(fā)現(xiàn), 預(yù)測值與實(shí)際值的差距在逐年增大。

    Korteweg[9] 發(fā)現(xiàn), 如果無債公司達(dá)到最優(yōu)負(fù)債率, 其公司價(jià)值將平均增長5.5%。 雖然債務(wù)融資有一定的稅收激勵(lì)效應(yīng), 可以提高企業(yè)價(jià)值, 但很多企業(yè)都在逃避債務(wù), 出現(xiàn)了越來越多的零杠桿公司, 即“零杠桿之謎”。? 已有文獻(xiàn)主要從企業(yè)零杠桿策略實(shí)施動因及經(jīng)濟(jì)后果展開。 實(shí)施動因區(qū)分為主動和被動兩種:一是主動實(shí)施零杠桿策略。 當(dāng)企業(yè)內(nèi)源融資充分、自由現(xiàn)金流量較充足時(shí), 零杠桿企業(yè)一般會把多余的現(xiàn)金流用來進(jìn)行大量投資[10] 。 二是被動實(shí)施零杠桿策略。 零杠桿企業(yè)因融資約束限制了公司投資機(jī)會, 降低了投資靈活性[11] 。 Devos等[5] 研究了融資約束對公司采用零杠桿策略的影響程度, 發(fā)現(xiàn)公司之所以采用零杠桿政策, 是因?yàn)槭苋谫Y約束的影響, 而并非不需要外部債務(wù)融資。

    就企業(yè)零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果而言, 主要包括股票回報(bào)[7] 、企業(yè)業(yè)績[12] 、盈利能力[13] 和代理沖突[14] , 即企業(yè)零杠桿策略可以提高企業(yè)業(yè)績和盈利能力, 使公司獲得股票回報(bào)等, 但同時(shí)也會增加股東與管理層之間的代理沖突問題。

    雖然部分學(xué)者已經(jīng)開展了相關(guān)研究, 但研究相對單薄, 距離完全揭開我國“零杠桿之謎”還有很長的一段路程。 本文從企業(yè)生命周期的角度, 分析了影響我國滬深上市公司采用零杠桿策略的重要?jiǎng)右蚝徒?jīng)濟(jì)后果。

    (二)理論分析

    1. 基于生命周期角度。 本文基于生命周期理論, 將企業(yè)所處的四個(gè)生命周期定義為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。 不同的企業(yè)處于不同的生命周期, 將采用不同的戰(zhàn)略規(guī)劃和相應(yīng)的財(cái)務(wù)管理策略。 國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn), 在初創(chuàng)期一個(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略重點(diǎn)是如何在市場競爭中得以生存, 此時(shí)企業(yè)的資本實(shí)力弱、生產(chǎn)規(guī)模小, 應(yīng)該采用防守型財(cái)務(wù)管理策略, 即零杠桿或者低杠桿策略。 而企業(yè)處于成長期時(shí)需要推進(jìn)新項(xiàng)目、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模, 因此需要一定的資金注入, 此時(shí)會采用杠桿融資。 而處于成熟期和衰退期企業(yè)通過內(nèi)源融資提供足夠的現(xiàn)金, 故不再需要大量的資金, 則傾向于采用零杠桿策略。 在資本市場中, 上市公司采用零杠桿策略受到諸多因素的影響。 Myers[15,16]? 研究公司融資的一般順序發(fā)現(xiàn), 考慮融資成本后, 企業(yè)會優(yōu)先采用內(nèi)源融資, 而后才會考慮外源融資。 趙蒲、孫愛英[17] 指出內(nèi)部融資充分與否是企業(yè)是否采取保守財(cái)務(wù)策略的最重要原因。 當(dāng)內(nèi)部融資充分時(shí), 公司偏好于采用零杠桿策略; 而當(dāng)企業(yè)受到融資約束時(shí), 企業(yè)也可能傾向于采用零杠桿策略。

    結(jié)合上述文獻(xiàn)分析可知, 企業(yè)處于不同的生命周期, 需要制定與之相適應(yīng)的財(cái)務(wù)管理策略。 可能存在以下幾種情況:①處于初創(chuàng)期的公司, 傾向于采用零杠桿或低杠桿政策。 在此階段, 企業(yè)將以權(quán)益融資為主, 而且負(fù)債率也會低于其他階段。 ②在成長期, 企業(yè)需要推進(jìn)新項(xiàng)目, 擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模, 必須進(jìn)行資本注入, 提高負(fù)債率。 ③在成熟期和衰退期, 企業(yè)占有一定的市場份額, 具有規(guī)模效應(yīng), 能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流回報(bào)利益相關(guān)者, 因此采取防御型財(cái)務(wù)策略。 因此, 采用零杠桿策略的公司將相對較多。

    2. 零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果。 從零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)價(jià)值出發(fā), Lee和Moon[7] 研究了采用零杠桿策略企業(yè)的長期績效, 發(fā)現(xiàn)企業(yè)采用零負(fù)債策略是持有并獲得正收益的重要影響因素。 Byoun和Xu[3] 研究發(fā)現(xiàn), 企業(yè)采用零杠桿策略會緩解過度投資, 以提高企業(yè)價(jià)值。 因此, 零杠桿策略將在一定程度上對企業(yè)的投資質(zhì)量和企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響。 阮素梅等[18] 研究發(fā)現(xiàn), 在財(cái)務(wù)績效和市場價(jià)值兩個(gè)方面, 企業(yè)合適的資本結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生積極的影響。 陳藝萍等[12] 的研究結(jié)果顯示, 與杠桿公司相比, 無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè), 零杠桿公司的財(cái)務(wù)業(yè)績都有明顯的改善。 總體來看, 零杠桿公司與杠桿公司的市場績效沒有顯著差異。

    由此可見, 學(xué)術(shù)界對使用零杠桿策略的動因與經(jīng)濟(jì)后果的研究尚未達(dá)成共識, 本文嘗試從企業(yè)生命周期視角對企業(yè)零杠桿策略的動機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果展開研究。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選擇2008 ~ 2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本, 數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。 對樣本進(jìn)行了如下處理:①剔除金融類的上市企業(yè); ②剔除被ST、?ST的樣本; ③剔除研究變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本; ④對連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理, 降低可能存在的異常值影響。 最終獲得2397家企業(yè)共計(jì)20006個(gè)觀測值。

    (二)變量設(shè)計(jì)

    1. 被解釋變量。 零杠桿策略(ZL):為了深入分析企業(yè)的零杠桿現(xiàn)象, 將零杠桿公司定義為長期借款、短期借款、非流動負(fù)債和一年內(nèi)到期應(yīng)付債券之和為零。 ZL為虛擬變量, 如果采用零杠桿策略, 則取1; 否則取0。

    2. 解釋變量。

    (1)內(nèi)源融資充分性(CF)。 關(guān)于內(nèi)源融資充分性(CF)的具體定義, 在學(xué)術(shù)界一直存在爭議。 本文以企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額進(jìn)行度量。 國內(nèi)外已有研究大多采用該種測度方式, 本文也沿用這一方法。

    (2)權(quán)益融資充分性(Suf)。 當(dāng)公司IPO后, 其所融入的資金足夠滿足在IPO年度以及接下來兩年的資本需求。 該變量是一個(gè)虛擬變量, 由公司在本年度和過去兩年內(nèi)是否進(jìn)行了IPO融資來確定, 若進(jìn)行了IPO融資則取1, 否則取0。 雖然Bessler等[8] 指出, 零杠桿公司在IPO公司中所占比例最高(IPO不足三年), 但并沒有對權(quán)益融資的充分性進(jìn)行深入的實(shí)證分析, 而本文的研究較之深入。

    (3)融資約束(FC), 虛擬變量, 當(dāng)公司受到融資約束時(shí)取1, 否則取0。

    3. 分組變量:企業(yè)生命周期(LFC)。 按照Dickin-

    son[19] 的企業(yè)生命周期理論構(gòu)建變量(LFC), 即當(dāng)企業(yè)處于初創(chuàng)期時(shí), LFC=1; 當(dāng)企業(yè)處于成長期時(shí), LFC=2; 當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí), LFC=3; 當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí), LFC=4。

    4. 控制變量。 本文參照已有研究, 選取如下控制變量:每股自由現(xiàn)金流量(FCF)、杠桿率(Lev)、資本支出比例(CAPX)、凈營運(yùn)資本變化(DNWC)、成長機(jī)會(MB)、有形資產(chǎn)比例(TAN)、管理層持股(Mgh)、股權(quán)集中度(Top1)、稅額占比(TAX)、上市年限(Age)、高管薪酬(WAGE)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)[8,20] 。 此外, 本文還設(shè)置了行業(yè)、年份虛擬變量。

    具體變量定義如表1所示。

    (三)模型構(gòu)建

    為檢驗(yàn)本文問題, 參考已有研究建立如下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn):

    ZLit=β0+β1Motivationit+γiControlsit+Ind+Year+εit (1)

    式(1)中Motivation為替代變量, 代替融資約束(FC)、內(nèi)源融資充分性(CF)和權(quán)益融資充分性(Suf)。 為了檢驗(yàn)零杠桿策略的實(shí)施動因, 若式(1)中的三種變量回歸下β1顯著為正, 則說明受融資約束、內(nèi)源融資充分、權(quán)益融資充分的企業(yè)更容易實(shí)施零杠桿策略。

    四、實(shí)證結(jié)果分析

    (一)零杠桿企業(yè)特征分析

    1. 分年度零杠桿企業(yè)比例分析。 為了更加清晰地呈現(xiàn)出我國資本市場中的零杠桿現(xiàn)象, 本文首先分析了2008 ~ 2018年零杠桿公司占比的增長趨勢, 如圖1所示。 2008年我國的零杠桿公司占比僅為6.69%, 而2012年零杠桿公司的比例接近研究區(qū)間峰值18.44%。 在2013年零杠桿公司比例有小幅度下降, 降為16.50%, 而到2015年到達(dá)階段低點(diǎn)14.53%。 從2008年到2012年, 平均有11.78%的上市公司采用了零杠桿策略, 而從2013年到2018年, 采用零杠桿策略的上市公司平均約占15.98%。 總體來看, 我國采用零杠桿策略的公司占比呈上升趨勢。

    2. 分行業(yè)零杠桿企業(yè)比例分析。 按照證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類后, 本文分析了零杠桿公司各年度的行業(yè)分布情況。 零杠桿公司共涉及12個(gè)行業(yè)(不考慮金融類行業(yè))。 其中, 制造業(yè)中零杠桿公司數(shù)目顯著較多, 平均約占 36.83%; 文化、體育和娛樂行業(yè)中零杠桿公司也較多, 平均約占31.35%; 租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)中零杠桿公司平均比例約為 13.51%。 在研究期間, 上述三個(gè)行業(yè)中的零杠桿公司約占行業(yè)內(nèi)總公司的27.23%, 接近1/3。

    Strebulaev和Yang[21] 以1962 ~ 2009年美國上市公司為研究樣本, 研究發(fā)現(xiàn)采用零杠桿策略的公司主要集中在技術(shù)和衛(wèi)生保健行業(yè)。 本文處理的數(shù)據(jù)顯示結(jié)果與此研究的結(jié)論基本一致。 雖然保守型公司往往與財(cái)務(wù)困境程度較高的行業(yè)相關(guān), 但財(cái)務(wù)保守并非行業(yè)特有現(xiàn)象。 各行業(yè)零杠桿公司的數(shù)量和比例逐年上升, 基本上沒有大的波動且呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢。 可見, 采用零杠桿策略并不是某個(gè)行業(yè)獨(dú)有的現(xiàn)象, 而是所有行業(yè)普遍存在的現(xiàn)象, 且隨時(shí)間整體呈增長的趨勢。

    3. 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)零杠桿企業(yè)比例分析。 圖2是分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下零杠桿企業(yè)比例圖。 由圖2可知, 民營企業(yè)的零杠桿公司占比相對國有企業(yè)有一定的超越, 國有企業(yè)在研究區(qū)間內(nèi)零杠桿公司平均占比為11.13%, 而民營企業(yè)在研究區(qū)間內(nèi)零杠桿公司平均占比為17.88%, 民營企業(yè)在2012年達(dá)到階段峰值25.34%。 以后逐年下降, 并在2018年與國有企業(yè)近乎相同。 從圖2可以看出, 不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)零杠桿比例整體都是上升趨勢, 與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)無關(guān)。

    4. 不同生命周期零杠桿企業(yè)比例分析。 為研究采用零杠桿策略的公司的生命階段特征, 本文參考已有文獻(xiàn), 把公司生命周期分成四個(gè)階段, 處于不同生命周期階段的零杠桿企業(yè)比例如圖3所示。 由圖3發(fā)現(xiàn), 處于成熟期和衰退期的公司更傾向于采用零杠桿策略, 而處于初創(chuàng)期的企業(yè)采用杠桿政策的占比較高。 處于成熟期的企業(yè)在階段內(nèi)平均為23.51%, 在2012年和2013年達(dá)到階段峰值30.00%左右。 而初創(chuàng)期公司在研究階段內(nèi)零杠桿公司平均占比僅為2.85%。 可見, 處于成熟期和衰退期的公司傾向于采用零杠桿策略。

    (二)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2中Panel A和Panel B中分別列示了全樣本和分樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

    全樣本中成長機(jī)會(MB)平均值為2.096, 最大值達(dá)到56.13。 零杠桿公司的成長機(jī)會(MB)平均值為3.558, 杠桿公司成長機(jī)會(MB)均值為1.841。 這說明零杠桿公司與非零杠桿公司之間還是有很大差異的。 其他變量的相關(guān)取值均在合理的范圍內(nèi), 在此不作詳細(xì)描述。 所有相關(guān)變量的標(biāo)準(zhǔn)差均小于2, 這說明樣本不存在極端的差異性。

    零杠桿公司的權(quán)益融資充分性的均值(0.302)也顯著高于杠桿公司(0.109)。 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與文獻(xiàn)梳理結(jié)果相一致。 即公司內(nèi)源融資充分或者權(quán)益融資充分的情況下, 其偏好采用零杠桿策略。 其中, 零杠桿公司的稅額占比(0.014)顯著高于杠桿公司(0.009)。 由此可見, 零杠桿公司一般會支付較高的稅額, 這與國外學(xué)者對零杠桿公司特征的研究結(jié)論總體一致[3,8,21] 。

    (三)零杠桿策略實(shí)施動因回歸分析

    零杠桿策略實(shí)施動因回歸結(jié)果如表3所示。 表3中列(1)(2)(3)為分別考慮融資約束(FC)、內(nèi)源融資充分性(CF)和權(quán)益融資充分性(Suf)的回歸結(jié)果。 列(1)FC的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正, 表明存在一定融資約束的企業(yè), 會偏好采取零杠桿策略。 列(2)中CF的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正, 表明公司內(nèi)源融資充分性越強(qiáng), 公司越偏好采取零杠桿政策。 而在列(3)中, Suf的回歸系數(shù)在1%水平上也顯著為正, 這說明權(quán)益融資充分性與零杠桿策略具有顯著的正向關(guān)系, 權(quán)益融資充分的公司采用零杠桿策略的可能性更大。 Bessler等[8] 也曾指出IPO公司中零杠桿公司的比例最高, 本文分析結(jié)論與其基本一致。

    進(jìn)一步基于生命周期視角分析零杠桿策略實(shí)施動因, 結(jié)果如表4和表5所示。

    表4列示了初創(chuàng)期和成長期的回歸結(jié)果。 在初創(chuàng)期, 由列(1)(2)(3)可知, 經(jīng)濟(jì)后果變量與零杠桿策略均無顯著關(guān)系。 結(jié)合上文分析可知, 公司在初創(chuàng)期大多不會采用零杠桿策略, 但會保持較低的債務(wù)壓力, 以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。 從回歸系數(shù)可見, 初創(chuàng)期企業(yè)受內(nèi)源融資充分性的影響比較大, 公司產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流優(yōu)先用于擴(kuò)大規(guī)模。 若內(nèi)源融資充分, 企業(yè)會傾向于采用零杠桿策略。 此時(shí), 企業(yè)要進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額, 便需要不斷注入新的資本。 因此, 在此階段企業(yè)不僅要集中內(nèi)源資本, 還要通過大量的外部融資來保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。 由列(4)(5)(6)可知, 在成長期, 權(quán)益融資充分性與公司零杠桿策略在5%水平上顯著正相關(guān), 融資約束、內(nèi)源融資充分性與零杠桿策略并無顯著關(guān)系。 這說明在成長期, 公司采用零杠桿策略主要受權(quán)益融資充分性的影響。 在權(quán)益融資比較充分的情況下, 公司更有可能采取零杠桿策略。

    表5列示了企業(yè)在成熟期和衰退期零杠桿策略實(shí)施動因的回歸結(jié)果。 由列(1)(2)(3)可知, 在成熟期, 融資約束與公司零杠桿策略在1%水平上顯著正相關(guān), 內(nèi)源融資充分性與公司零杠桿策略在10%水平上顯著正相關(guān), 權(quán)益融資充分性與零杠桿策略在1%水平上顯著正相關(guān)。 結(jié)合回歸數(shù)據(jù)可知, 處于成熟期的公司, 當(dāng)權(quán)益融資充分或者受到融資約束時(shí), 公司偏好選擇零杠桿策略。 而此時(shí)公司能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流, 用于企業(yè)運(yùn)營和利潤分配。 所以, 在成熟期零杠桿公司占比較高。 在衰退期, 企業(yè)面臨更大的生存壓力, 但此時(shí)企業(yè)會面對兩種戰(zhàn)略選擇:一是退出市場。 由于缺少創(chuàng)新, 核心競爭力逐漸消失。 二是創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。 雖然企業(yè)市場規(guī)模萎縮, 但如果能夠迅速調(diào)整戰(zhàn)略目標(biāo), 如創(chuàng)新產(chǎn)品差異化、精簡運(yùn)營架構(gòu)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu), 則可為企業(yè)創(chuàng)造新的核心競爭力。 由列(4)(5)(6)可知, 融資約束與公司零杠桿策略在1%水平上顯著正相關(guān), 權(quán)益融資充分性與公司零杠桿策略在5%水平上顯著正相關(guān), 而內(nèi)源融資充分性與公司零杠桿策略在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。 這說明在衰退期, 融資約束是公司是否采取零杠桿策略的主要影響因素。

    (四)零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果

    為了衡量零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果, 本文把對企業(yè)的影響分為三個(gè)方面:企業(yè)績效、投資質(zhì)量、企業(yè)價(jià)值。

    企業(yè)投資質(zhì)量采用企業(yè)層面的全要素生產(chǎn)率(TFP)衡量。 全要素生產(chǎn)率(TFP)定義是企業(yè)的產(chǎn)量與投入量的比值。 企業(yè)過度投資會抑制全要素生產(chǎn)率增長。 TFP采用魯曉東、連玉君[22] 構(gòu)建的企業(yè)全要素生產(chǎn)率模型獲得。

    Y=β0+β1L+β2K+β3M+ε? ?(2)

    其中:Y為企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入; L為企業(yè)員工人數(shù); K是狀態(tài)變量, 表示企業(yè)資本投入, 以企業(yè)固定資產(chǎn)凈額衡量; M是購買商品、接受勞務(wù)實(shí)際支付的現(xiàn)金。 本文采用已有學(xué)者提出的方法計(jì)算殘差并取自然對數(shù), 該自然對數(shù)即為企業(yè)層面的全要素生產(chǎn)率。

    企業(yè)價(jià)值(TobinQ)用公司的市場價(jià)值與重置成本的比值來衡量。

    企業(yè)績效用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量, 計(jì)算方法為凈利潤/平均股東權(quán)益。 ROE值越高, 說明企業(yè)績效越高; 反之, 則企業(yè)績效越低。

    本文參考姜付秀和黃繼承[23] 、劉曉光和劉元春[24] 的研究, 建立實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)P停?模型文中不再列示。 模型中因變量Y為替代變量, 替代企業(yè)績效(ROE)、投資質(zhì)量(TFP)和企業(yè)價(jià)值(TobinQ)。 模型用于檢驗(yàn)零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果, 若模型中的Y的系數(shù)顯著, 則說明實(shí)施零杠桿策略的企業(yè)會影響其盈利能力、投資質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值。

    零杠桿策略經(jīng)濟(jì)后果回歸結(jié)果見表6。 由表6可知, 零杠桿策略與TFP在1%水平上顯著正相關(guān), 即采用零杠桿策略的公司會提高企業(yè)的投資質(zhì)量, 減少不良投資項(xiàng)目。 零杠桿策略與TobinQ在5%水平上顯著負(fù)相關(guān), 表明公司在相應(yīng)的生命周期采取零杠桿策略一定程度上降低了公司價(jià)值。 同時(shí)零標(biāo)桿策略與ROE在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān), 表明零杠桿策略也會對企業(yè)績效產(chǎn)生消極影響。

    進(jìn)一步分析不同生命周期階段零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果, 結(jié)果如表7和表8所示。

    表7列示了零杠桿策略對處于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)的影響。 由初創(chuàng)期回歸結(jié)果可知, 零杠桿策略與企業(yè)價(jià)值(TobinQ)和投資質(zhì)量(TFP)之間的關(guān)系并不顯著, 但呈正相關(guān)關(guān)系, 有利于公司提高投資質(zhì)量和企業(yè)價(jià)值。 這表明在初創(chuàng)期, 公司采用零杠桿策略并不會對企業(yè)價(jià)值、企業(yè)績效和投資質(zhì)量造成很大影響。

    由成長期回歸結(jié)果可知, 零杠桿策略與ROE在5%水平上顯著負(fù)相關(guān), 與TFP在1%水平上顯著正相關(guān), 與TobinQ并無顯著關(guān)系。 這說明在成長期, 公司采用零杠桿策略對公司價(jià)值影響不大。 這是因?yàn)椋?成長期企業(yè)需要增加現(xiàn)金流以滿足自身規(guī)模的擴(kuò)張需求, 而低杠桿可能在一定程度上抑制了企業(yè)新增項(xiàng)目。 可見, 采用零杠桿策略, 在一定程度上會限制企業(yè)的現(xiàn)金持有規(guī)模, 進(jìn)而提高企業(yè)的投資質(zhì)量。

    表8列示了成熟期和衰退期零杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果。 表8中, 成熟期零杠桿策略與ROE在1%水平上顯著負(fù)相關(guān), 與TFP無顯著關(guān)系, 與TobinQ在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。 這說明在成熟期, 公司采用零杠桿策略不利于公司價(jià)值和企業(yè)績效的提升。 可見, 在成熟期企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)?shù)靥岣哓?cái)務(wù)杠桿比例以增加企業(yè)價(jià)值。 然而處于成熟期的企業(yè)零杠桿比例相對較高。 汪金祥等[25] 以我國上市公司為樣本研究其杠桿比例與特征的影響因素, 發(fā)現(xiàn)企業(yè)采用零杠桿策略主要是為了提高財(cái)務(wù)彈性和將來的投資水平, 而非完全因?yàn)槭艿狡髽I(yè)外部融資約束。 因此, 在成熟期零杠桿公司的比例反常偏高。

    由衰退期回歸結(jié)果可知, 零杠桿策略與ROE在5%水平上顯著負(fù)相關(guān), 與TFP、TobinQ并無顯著關(guān)系。 這表明在衰退期, 公司采用零杠桿策略會對企業(yè)績效產(chǎn)生一定的消極影響, 但對企業(yè)價(jià)值影響不大。 企業(yè)處于衰退期, 盡管會采取相應(yīng)的策略來延緩衰退時(shí)間, 但是若未轉(zhuǎn)型成功, 逐漸老化是必然趨勢, 所以這一階段企業(yè)應(yīng)采取防御收縮型財(cái)務(wù)策略。

    (五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    本文采用傾向得分匹配法檢驗(yàn)潛在的內(nèi)生性問題。 通過Probit模型對樣本企業(yè)是否實(shí)施零杠桿策略進(jìn)行傾向打分, 然后采用一對一的最近鄰匹配法, 匹配所有年度都沒有實(shí)施零杠桿策略企業(yè), 最終得到2397家實(shí)驗(yàn)公司和2397家對照公司。 實(shí)施零杠桿策略與未實(shí)施零杠桿策略的樣本可能本身在行業(yè)、年度以及經(jīng)營環(huán)境等方面存在較大差異, 可能正是這些特征差異影響了企業(yè)財(cái)務(wù)策略, 而并非生命周期階段本身對企業(yè)采取零杠桿策略造成的影響。 為此, 本文在選取配對變量時(shí), 盡可能考慮企業(yè)特征變量, 將有形資產(chǎn)比例(TAN)、資本支出比例(CAPX)、凈營運(yùn)資本變化(DNWC)、成長機(jī)會(MB)、每股自由現(xiàn)金流量(FCF)、杠桿率(Lev)、稅額占比(TAX)、上市年限(Age)、管理層持股(Mgh)、股權(quán)集中度(Top1)、高管薪酬(WAGE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、年度(Year)和行業(yè)(Ind)等作為配對變量進(jìn)行匹配。 檢驗(yàn)結(jié)果表明, 不同生命階段所處的財(cái)務(wù)外部環(huán)境影響了企業(yè)零杠桿策略的采用, 從而驗(yàn)證了結(jié)論穩(wěn)健性。

    同時(shí), 本文基于PSM方法匹配變量樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn), 回歸結(jié)果與上述結(jié)果一致, 驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。 限于篇幅, 穩(wěn)健性結(jié)果未予列示。

    六、結(jié)論

    長期以來, 在資本市場研究領(lǐng)域中, 針對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究可謂如火如荼, 但學(xué)者尚未達(dá)成共識。 與此同時(shí), 有關(guān)零杠桿策略的研究較少, 且主要集中在發(fā)達(dá)國家, 對于發(fā)展中國家的研究較少。 此外, 一些研究集中在零杠桿策略的實(shí)施動機(jī)方面, 尚未從生命周期特征的視角展開分析。 以我國上市公司2008 ~ 2018年的數(shù)據(jù)為研究樣本, 基于生命周期視角, 分析企業(yè)實(shí)施零杠桿策略的動因及經(jīng)濟(jì)后果。 研究發(fā)現(xiàn):公司受到融資約束或者權(quán)益融資充分的情況下, 更偏好選擇零杠桿策略。 成熟期和衰退期企業(yè)具有顯著較短的債務(wù)期限特征, 偏好選擇零杠桿策略, 主要是受到融資約束或者權(quán)益融資充分的影響; 初創(chuàng)期和成長期零杠桿公司的占比較低, 主要是因?yàn)槠髽I(yè)處于擴(kuò)張階段, 而內(nèi)源融資和權(quán)益融資相對不足; 在企業(yè)績效方面, 處于成長期、成熟期和衰退期的企業(yè)選擇零杠桿策略將不利于提高企業(yè)績效; 在投資質(zhì)量方面, 處于成長期的零杠桿公司的投資質(zhì)量將優(yōu)于杠桿公司, 而處于其他生命周期時(shí)兩者關(guān)系并不顯著; 在成熟期, 采用零杠桿策略的企業(yè)將對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生消極影響。 可見, 根據(jù)企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)制定合理的財(cái)務(wù)管理政策, 將有利于把握企業(yè)發(fā)展的方向。

    【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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