非實(shí)際控制人制衡與控股股東掏空的實(shí)證研究

李彥彥

(浙江理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,浙江 杭州 310018)

一、引言

在新興市場國家,第二類代理沖突導(dǎo)致的控股股東掏空行為一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題,對企業(yè)價值乃至資本市場的發(fā)展具有不可忽視的影響。控股股東掏空上市公司行為不僅會損害中小股東的利益[1]、降低公司價值[2],還會擾亂資本市場正常秩序[3]。因此,研究如何抑制控股股東掏空,保護(hù)中小股東的利益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

控股股東掏空的影響因素有很多,從企業(yè)內(nèi)部治理來看,非實(shí)際控制人的制衡能力是影響控股股東掏空的直接因素。從《證券法》對實(shí)際控制人的界定可以推知,非實(shí)際控制人是除公司實(shí)際控制人、控股股東之外能夠?qū)救粘＝?jīng)營決策有一定的影響力的公司股東等利益相關(guān)者。以往文獻(xiàn)大多以非控股股東進(jìn)行表述,由于實(shí)際控制人可能是公司非控股股東,因此本文以非實(shí)際控制人稱之。非實(shí)際控制人的制衡能力與控股股東掏空息息相關(guān),制衡能力越強(qiáng)意味著非實(shí)際控制人在公司實(shí)際經(jīng)營決策中的影響力越大,對控股股東的監(jiān)督能力也越強(qiáng)。由于股份是非實(shí)際控制人參與公司治理的基礎(chǔ),董事會權(quán)力的大小則意味著非實(shí)際控制人在董事會中的話語權(quán)[4],而股東關(guān)系將改變非實(shí)際控制人獲取信息能力,重新劃分非實(shí)際控制人與控股股東之間的利益陣營[5],因此,本文從非實(shí)際控制人的董事會權(quán)力、股東關(guān)系以及持股比例三個方面衡量非實(shí)際控制人對控股股東的制衡能力,研究非實(shí)際控制人制衡能力與控股股東掏空的關(guān)系。研究結(jié)果期待通過分析非實(shí)際控制人制衡與控股股東掏空的關(guān)系,為保護(hù)中小股東的利益、緩解第二類代理問題產(chǎn)生有益影響。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)非實(shí)際控制人董事會權(quán)力

辛清泉等(2013)[6]較早的關(guān)注非實(shí)際控制人駐派董事對控股股東的制衡作用,提出駐派董事是非實(shí)際控制人與控股股東協(xié)調(diào)利益的關(guān)鍵點(diǎn)所在,非實(shí)際控制人駐派董事不僅可以充分傳達(dá)利益訴求,還可以為非實(shí)際控制人的決策提供便利。

劉偉和燕波(2018)[7]發(fā)現(xiàn)非實(shí)際控制人董事顯著增強(qiáng)了國企高管更換對業(yè)績的敏感性,表明相對于持股比例,派駐董事能夠充分在董事會中傳遞和表達(dá)非實(shí)際控制人的利益訴求,更可能是非實(shí)際控制人發(fā)揮監(jiān)督作用的有效渠道。

董事會席位的重要治理作用主要體現(xiàn)在以下兩個方面:其一,董事會席位可以為非實(shí)際控制人提供了正式信息渠道去獲取公司內(nèi)部信息,有助于提高非實(shí)際控制人的決策效率;其二,董事會席位為非實(shí)際控制人提供了有效的監(jiān)督途徑,擁有董事會席位的非實(shí)際控制人能夠充分利用董事會權(quán)力“發(fā)聲”[4],擁有董事會席位的非實(shí)際控制人不僅具有較高的決策效率,還能夠有效的進(jìn)行監(jiān)督。

從上述文獻(xiàn)的梳理中發(fā)現(xiàn),是否擁有董事會權(quán)力以及董事會權(quán)力的大小是非實(shí)際控制人能夠發(fā)揮監(jiān)督作用的前提。而現(xiàn)有非實(shí)際控制人與控股股東掏空的研究大多忽略了非實(shí)際控制人是否擁有董事會席位。

(二)非實(shí)際控制人股東關(guān)系與控股股東掏空的關(guān)系

由于股東關(guān)系將改變股東獲取信息能力,股東之間的利益陣營也將因此重新劃分[5]。存在多個大股東時,應(yīng)同時考慮大股東制衡和合謀兩種相反的情況[8],因此本文分別從兩類股東關(guān)系進(jìn)行相關(guān)文獻(xiàn)的梳理。

當(dāng)公司非實(shí)際控制人屬于控股股東的關(guān)系股東時,關(guān)系股東不僅掠奪中小股東,還在法律監(jiān)管、市場環(huán)境的約束下代控股股東行使剩余控制權(quán)。程敏英和魏明海(2013)[9]發(fā)現(xiàn)中國上市公司廣泛地存在著控股股東的關(guān)系股東,而且擁有董事會表決權(quán)的關(guān)系股東的“話語權(quán)”顯著高于非關(guān)系股東。

當(dāng)非實(shí)際控制人之間形成聯(lián)盟時,非實(shí)際控制人將在公司治理中表現(xiàn)出協(xié)同效應(yīng),監(jiān)督和治理的能力也將得到提升。郝云宏和汪茜(2015)[10]認(rèn)為第二大股東與其他非實(shí)際控制人通過一致行動協(xié)議或者關(guān)聯(lián)關(guān)系達(dá)成聯(lián)盟,將使得非實(shí)際控制人的制衡能力得到強(qiáng)化。Rossi F 等(2018)[11]通過研究意大利公司非實(shí)際控制人聯(lián)盟對代理成本的影響,發(fā)現(xiàn)非實(shí)際控制人聯(lián)盟可以有效降低代理成本。

(三)非實(shí)際控制人持股比例與控股股東掏空的關(guān)系

持股比例是非實(shí)際控制人制衡控股股東的能力基礎(chǔ),LA PORTA 等(1988)[12]通過研究發(fā)現(xiàn)擁有足夠股份的次大股東可以限制控股股東的剝奪行為,拉開了非實(shí)際控制人持股比例與控股股東掏空關(guān)系的研究序幕。李增泉等(2004)[13]通過分析上市公司的關(guān)聯(lián)交易發(fā)現(xiàn)其他大股東持有的股份數(shù)量越多,控股股東掏空越少。

從非實(shí)際控制人監(jiān)督控股股東的路徑出發(fā),李傳憲和何益闖(2012)[14]發(fā)現(xiàn)第二至第五大股東的持股比例、大股東聯(lián)合控制力能夠抑制大股東定向增發(fā)的隧道行為。在股權(quán)相對集中的情況下,持股比例較高的第二大股東可以通過與其他大股東聯(lián)合、出讓股權(quán)等方式發(fā)揮較強(qiáng)的制衡作用[15]。對于非實(shí)際控制人制衡的經(jīng)濟(jì)后果,Gomes(2005)[16]以公司業(yè)績?yōu)樽饔命c(diǎn),發(fā)現(xiàn)擁有足夠股份的第二大股東可以減少大股東的隧道行為,從而提高公司業(yè)績。

通過對非實(shí)際控制人持股比例相關(guān)研究的梳理,現(xiàn)有研究較多直接研究第二大股東或者把非實(shí)際控制人的持股比例加總,一方面難以反映董事會權(quán)力在其中發(fā)揮的重要作用;另一方面忽略了“股東關(guān)系”的存在。為了更準(zhǔn)確地衡量非實(shí)際控制人的制衡能力,還需考慮非實(shí)際控制人之間錯綜復(fù)雜的關(guān)系,剔除與控股股東聯(lián)結(jié)的非實(shí)際控制人。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)非實(shí)際控制人董事會權(quán)力與控股股東掏空

董事會權(quán)力不僅可以提高非實(shí)際控制人的決策效率和監(jiān)督能力,還可以弱化控股股東對董事會的安排,以此對控股股東掏空產(chǎn)生抑制作用:

一方面,董事會權(quán)力有效降低了非實(shí)際控制人的信息不對稱程度,有助于提高非實(shí)際控制人的決策效率和監(jiān)督能力。

另一方面,董事會權(quán)力為非實(shí)際控制人監(jiān)督控股股東提供了有效途徑。不完全契約框架之下控制權(quán)包括能夠通過契約進(jìn)行描述的“具體部分”,以及不能進(jìn)行描述的“剩余部分”(Berle &Means,1932),而控股股東往往會通過董事會安排獲取其他股東的“剩余控制權(quán)”,非實(shí)際控制人對董事會席位的占有可以直接在董事會決議制度層面弱化控股股東對其他股東“剩余控制權(quán)”的掠奪。這時,控股股東擁有的“剩余控制權(quán)”與“剩余索取權(quán)”的不對稱導(dǎo)致的“控制權(quán)掏空”問題也將緩解。

通過以上分析,擁有董事會權(quán)力的非實(shí)際控制人不僅具有較高的決策效率和監(jiān)督能力,還能弱化控股股東對董事會的安排,對掏空產(chǎn)生抑制作用。董事會權(quán)力越大,對掏空的抑制作用就越明顯。基于此,本文提出假設(shè)1:

H1:非實(shí)際控制人董事會權(quán)力對控股股東掏空具有顯著負(fù)向影響。

(二)非實(shí)際控制人股東關(guān)系與控股股東掏空

股東關(guān)系不僅可以提高非實(shí)際控制人的監(jiān)督能力,還有助于提高其決策效率。

股東關(guān)系的形成是社會資本為動力的動態(tài)變化過程,股東關(guān)系中隱含著豐富的信息和資源,運(yùn)用股東關(guān)系有助于達(dá)到個體或者團(tuán)體的愿景[17]。非實(shí)際控制人之間的聯(lián)結(jié)的背后是社會資本的聚集,社會資本的聚集可以提高非實(shí)際控制人的“話語權(quán)”,具體的影響又體現(xiàn)在公司的經(jīng)濟(jì)行為之中。當(dāng)控股股東提出具有掏空性質(zhì)的議案時,非實(shí)際控制人為了維護(hù)自身利益,往往會提出反對意見,以此提高控股股東掏空的機(jī)會成本。

股東關(guān)系聯(lián)結(jié)而成的網(wǎng)絡(luò)可以提高非實(shí)際控制人的信息獲取能力,增強(qiáng)其對控股股東的抑制作用。從社會資本的結(jié)構(gòu)維度來看,股東關(guān)系是一種聯(lián)結(jié),股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以傳遞和共享股東間擁有的各類信息,這些信息為非實(shí)際控制人的監(jiān)督?jīng)Q策提供了依據(jù),有助于提高非實(shí)際控制人的決策效率。通過以上分析,本文提出假設(shè)2:

H2:非實(shí)際控制人之間存在股東關(guān)系對控股股東掏空具有顯著的負(fù)向影響。

(三)非實(shí)際控制人持股比例與控股股東掏空

由于當(dāng)非實(shí)際控制人是控股股東的關(guān)系股東時,控股股東可以通過非實(shí)際控制人達(dá)到控制董事會、甚至股東大會的目的,因此考察非實(shí)際控制人持股比例對控股股東的影響。

持股比例反映了非實(shí)際控制人所有權(quán)權(quán)力的大小,是非實(shí)際控制人其他權(quán)力的來源。在股東大會的累積投票制度的決策機(jī)制下,持股比例代表了非實(shí)際控制人股東大會的話語權(quán)。當(dāng)非實(shí)際控制人的持股比例較高時,非實(shí)際控制人不僅可以對董事會成員的選舉和表決具有較高的影響力,在董事會席位之爭中占有一席之地,還能通過對重大關(guān)聯(lián)交易等事項的表決對控股股東掏空產(chǎn)生有效的抑制作用。因此,非實(shí)際控制人持股比例越高,對控股股東掏空的抑制作用就越大?；谝陨戏治?本文提出假設(shè)3:

H3:非實(shí)際控制人持股比例與控股股東掏空呈顯著負(fù)向影響。

四、研究設(shè)計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)收集

由于在民營上市公司中,大股東關(guān)系聯(lián)結(jié)的數(shù)量顯著大于國有控制上市公司,且關(guān)系股東對控股股東控制力的影響在民營企業(yè)中所起作用在經(jīng)濟(jì)意義上更為明顯[18]。因此,本文選取2014—2019年期間滬深A(yù) 股中的民營上市公司為研究樣本,并進(jìn)行如下調(diào)整:(1)剔除ST、*ST 的公司;(2)剔除金融保險類的公司;(3)剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司擬。最終得到397 家民營上市公司6 年的數(shù)據(jù),共2 382 個樣本值。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 金融數(shù)據(jù)庫以及RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫。從CSMAR 數(shù)據(jù)庫獲取董事是否在股東單位兼任職務(wù)的信息,以此識別、整理非實(shí)際控制人董事會權(quán)力的數(shù)據(jù);股東關(guān)系的原始數(shù)據(jù)來自RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫,手工整理識別出非實(shí)際控制人股東關(guān)系,并對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%分位的縮尾處理。

(二)變量定義

(1)被解釋變量。關(guān)聯(lián)交易是控股股東掏空最常用的掏空方式且具有一定的隱蔽性,故本文基于關(guān)聯(lián)交易視角測度控股股東掏空行為,以關(guān)聯(lián)交易合計金額占營業(yè)收入之比衡量控股股東掏空,記為Tunnel。

(2)解釋變量。將非實(shí)際控制人制衡能力為解釋變 量,包括董事會權(quán)力(Seat)、股東關(guān)系(Relation)以及持股比例(Hold)三個維度。

借鑒程敏英和魏明海(2013)[9]以及劉偉和燕波(2018)[7]的測量方法,通過董事是否在股東單位兼職識別和整理非實(shí)際控制人董事會權(quán)力的信息,計算非實(shí)際控制人擁有的董事會席位個數(shù),記為Seat。從RESSET 金融數(shù)據(jù)庫中獲取公司前十大股東之間股東關(guān)系的文件,當(dāng)非實(shí)際控制人之間存在一致行動協(xié)議、關(guān)聯(lián)關(guān)系時,股東關(guān)系Relation 取值為1;否則為0。本文對前十大股東的股東關(guān)系類別進(jìn)行劃分,剔除非實(shí)際控制人中屬于控股股東陣營的成員,然后加總非實(shí)際控制人的持股比例,記為Hold。

(3)控制變量。根據(jù)相關(guān)研究,本文選取了如下控制變量:公司規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、存貨比率(Inv)、成長性(Growth)、盈余管理柔性(Invrec)、第一大股東持股比例(Top1)、行業(yè)(Indu)以及年份(Year)。

(三)模型構(gòu)建

本文采用Stata 15.0 進(jìn)行多元回歸分析,檢驗非實(shí)際控制人制衡與控股股東掏空的關(guān)系:

為檢驗假設(shè)1,構(gòu)建回歸模型(1):

為檢驗假設(shè)2,構(gòu)建回歸模型(2):

為檢驗假設(shè)3,構(gòu)建回歸模型(3):

表1 主要變量定義

五、實(shí)證結(jié)果與回歸分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文對主要變量進(jìn)行了整體描述性統(tǒng)計,以初步了解樣本的數(shù)據(jù)特征,統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

被解釋變量(Tunnel)數(shù)值越大表明上市公司控股股東掏空程度越高,反之則越低。控股股東掏空最大值為17.626,最小值為0.01,標(biāo)準(zhǔn)差為2.304,整體上看控股股東掏空存在較大的差異性;而控股股東掏空的平均值為1.092,中位數(shù)為0.338,表明我國民營上市公司中總體上存在一定程度的控股股東掏空,且超過50%的公司處于平均水平之上。

解釋變量董事會權(quán)力(Seat)的最大值為7,最小值為0,標(biāo)準(zhǔn)差為1.682,表明在我國民營上市公司中,非控股股東的董事會權(quán)力的分布情況整體上存在一定的差異;平均值為1.524 表明非實(shí)際控制人董事會權(quán)力的平均水平為1.539 個董事會席位,中位數(shù)為1 個席位,可見在我國民營上市公司中非實(shí)際控制人的董事會權(quán)力處于較低的水平。非實(shí)際控制人股東關(guān)系(Relation)的平均值為0.438,表明在我國民營上市公司中2 382 個觀測值中,非實(shí)際控制人之間存在聯(lián)結(jié)的公司占總樣本的43.8%,1 044 個觀測值,這表明在我國民營上市公司中,非實(shí)際控制人之間存在一定的聯(lián)結(jié)現(xiàn)象,可以形成對照的樣本進(jìn)行分析,也表明股東關(guān)系可能是非實(shí)際控制人制衡控股股東不可忽視的因素。

(二)相關(guān)性分析

表3 為本文的相關(guān)性分析統(tǒng)計結(jié)果:

非實(shí)際控制人董事會權(quán)力(Seat)以及股東關(guān)系(Relation)與控股股東掏空(Tunnel)的相關(guān)性系數(shù)符號均為負(fù),符號符合前文的假設(shè)預(yù)期但不具有顯著性;由于在多元回歸分析中,解釋變量產(chǎn)生的影響并非獨(dú)立,而是與控制變量的聯(lián)合作用,故本文仍把董事會權(quán)力以及股東關(guān)系納入回歸模型進(jìn)一步進(jìn)行多元回歸分析。非實(shí)際控制人集團(tuán)持股比例(Hold)與掏空(Tunnel)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),非實(shí)際控制人持股比例越高,控股股東掏空的程度越低?？刂谱兞靠傮w上與控股股東掏空(Tunnel)之間存在顯著相關(guān)關(guān)系,公司規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、成長性(Growth)等控制變量與控股股東掏空(Tunnel)均具有顯著的相關(guān)關(guān)系,表明這些控制變量的選取符合統(tǒng)計學(xué)意義。其次,從相關(guān)系數(shù)來看,表3 中的相關(guān)系數(shù)均比較小,可據(jù)此認(rèn)為各變量之間無較高的相關(guān)性,可納入同一模型。

表3 相關(guān)性分析統(tǒng)計結(jié)果

(三)回歸分析

本文使用Stata 15.0 對回歸模型進(jìn)行分析,結(jié)果表4 所示。

表4 回歸結(jié)果統(tǒng)計表

非實(shí)際控制人董事會權(quán)力(Seat)的回歸系數(shù)為-0.054,并且在5%的水平下顯著相關(guān),即非實(shí)際控制人董事會權(quán)力與控股股東掏空之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,H1 通過顯著性檢驗。

非實(shí)際控制人股東關(guān)系(Relation)的回歸系數(shù)為-0.189,符號為負(fù)且在5%的水平下顯著,表明當(dāng)非實(shí)際控制人之間存在股東關(guān)系時,非實(shí)際控制人對控股股東的制衡力較強(qiáng),控股股東掏空行為得到抑制,H2 得到驗證。

非實(shí)際控制人持股比例(Hold)的回歸系數(shù)為-0.016,符號為負(fù)且在1%的水平下顯著,表明非實(shí)際控制人持股比例與控股股東掏空顯著負(fù)相關(guān),H3通過顯著性檢驗。

從控制變量來看,公司規(guī)模(Size)的增加可能會降低控股股東掏空,這可能因為在公司規(guī)模較大的民營企業(yè)中,公司規(guī)章制度較完善、內(nèi)部控制體系較完備,降低了控股股東掏空的概率。存貨比率(Inv)與控股股東掏空顯著正相關(guān),在存貨水平較高的民營企業(yè)中,一方面企業(yè)的優(yōu)質(zhì)存貨可能被控股股東占有;另一方面存貨較高的企業(yè)可能存在滯銷風(fēng)險,對企業(yè)的利潤存在較大的潛在影響,進(jìn)而加劇控股股東掏空行為的發(fā)生。

六、穩(wěn)健性檢驗

考慮到結(jié)果的穩(wěn)健性,削弱變量不同衡量方式對結(jié)果的影響,本文以剔除關(guān)聯(lián)交易中可能存在噪音的交易類別,包括合作項目許可協(xié)議、研究與開發(fā)成果以及其他事項等可能并非以獲取私利為目的而發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易后的關(guān)聯(lián)交易金額之和與營業(yè)收入之比替代控股股東掏空(Tunnel),進(jìn)行回歸分析,結(jié)果仍然顯著,表明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

七、研究結(jié)論與建議

本文的結(jié)論如下:非實(shí)際控制人董事會權(quán)力越強(qiáng),控股股東掏空程度越輕;非實(shí)際控制人之間的聯(lián)結(jié)有助于提高非實(shí)際控制人對控股股東的監(jiān)督能力,降低控股股東掏空行為的發(fā)生;非實(shí)際控制人持股比例與控股股東掏空負(fù)相關(guān),持股比例越高,控股股東掏空程度越低。

基于本文的研究結(jié)論,提出如下建議:一是公司應(yīng)完善公司治理體系,保障非實(shí)際控制人的董事會權(quán)力,為非實(shí)際控制人監(jiān)督與治理提供有效的途徑,以此對掏空行為產(chǎn)生較強(qiáng)的抑制作用。二是非實(shí)際控制人在治理與監(jiān)督的過程中,可以充分利用“關(guān)系”治理,與其他非實(shí)際控制人達(dá)成一致行動等股東關(guān)系,以提高非實(shí)際控制人的“話語權(quán)”,對維護(hù)自身權(quán)益、保護(hù)中小股東權(quán)益產(chǎn)生有益的影響。