震蕩持續(xù) 上有頂下有底

張學慶

提要：目前A股的估值處于歷史中樞水平，未來大概率將隨著長期盈利增長而保持慢牛走勢。

2021年即將過半，A股表現(xiàn)平平，年初至今，上證指數(shù)上漲不到4%，深證成指更是上漲不足2%;相對來說，創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)最好，上漲近8%。那么，進入下半年后，A股會有更好表現(xiàn)嗎？

震蕩之年

“2021年下半年A市場不存在系統(tǒng)性的機會，美債利率上行和匯率階段性貶值將帶來負面的影響，市場整體在當前狀態(tài)下持續(xù)運行?！敝行沤ㄍ恫呗詧蟾孀鞒鲱A測，“2021年下半年中國經(jīng)濟將在回落中完成轉型升級，微小的邊際變化使市場表現(xiàn)為震蕩狀態(tài)?！?/p>

中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷表示，今年A股總體上是一個震蕩之年，缺乏整體向上的動力。在經(jīng)歷兩年牛市之后，很多股票估值水平都處于相對歷史高位。中國經(jīng)濟的增速未來會放緩，A股可能要經(jīng)歷一段時間調整，未來結構性牛市的概率更大些。

“目前市場處于上有頂下有底的震蕩行情?！辈r基金股票投資部總經(jīng)理助理沙煒表示，

一方面，目前的經(jīng)濟和流動性預期都弱于春節(jié)前，指數(shù)短期難以創(chuàng)新高;

另一方面，經(jīng)濟本身具備較強的韌性，經(jīng)濟政策和流動性環(huán)境總體友好，經(jīng)歷回調后市場目前也沒有系統(tǒng)性風險。

關于未來影響行情的核心因素，在沙煒看來，一是政策退出的節(jié)奏，包括海外美聯(lián)儲在實現(xiàn)全民免疫后退出QE的步伐，國內社融和流動性的邊際變化等;二是經(jīng)濟基本面，包括出口和地產(chǎn)的韌性、消費的恢復情況等。

“總體來看，預期全年的政策以穩(wěn)為主，靈活適度，經(jīng)濟能夠保持較強的韌性，盈利超預期和有強產(chǎn)業(yè)邏輯的方向仍能夠取得較好收益。對全年市場我們謹慎樂觀。”沙煒稱。

從市場表現(xiàn)看，2021年由估值驅動轉為盈利驅動，上市公司業(yè)績成為現(xiàn)在市場關注的重點。沙煒認為，今年上市公司盈利將總體樂觀。除了2020年的低基數(shù)外，2021年我國經(jīng)濟在出口和地產(chǎn)帶動下，總需求恢復推動PPI上行，企業(yè)盈利總體改善。

另一方面，2020年我國制造業(yè)顯著受益于全球疫情下的海外供需錯配，一大批優(yōu)秀企業(yè)獲得更大的全球市場份額和商業(yè)機會，這一趨勢在2021年延續(xù)，相關企業(yè)盈利將表現(xiàn)積極。分領域來看，具有強全球比較優(yōu)勢的高端制造業(yè)，受益于海外復蘇的工業(yè)品等景氣度更高;同時消費數(shù)據(jù)一直在潛在水平之下，未來景氣上行空間相對較大。

企業(yè)樂觀

瑞銀預計MSCI 中國、滬深300和恒生指數(shù)的每股收益將在2021年分別增長17%、17%和16%。事實上，上市公司在2021年一季度的盈利情況好于預期，MSCI中國和滬深300指數(shù)凈利潤分別同比增長42%和35%。

瑞銀證券A股策略分析師孟磊表示：“對銷售收入和利潤率的樂觀展望為我們的盈利預測提供有力的支撐。”

UBS Evidence Lab于2021年3月30日至4月12日對531家中國企業(yè)開展了第八輪中國企業(yè)家調查。

受訪者對銷售收入的預期進一步改善，72%的受訪者預計2021年下半年銷售將上升，高于前次調查的59%。從加權平均的角度來看，受訪公司預計今年下半年的收入增速約為30%。盡管大宗商品漲價疊加競爭加劇，但企業(yè)對利潤率的展望已超出疫情前水平。

調查顯示，各行業(yè)集中度提高的大趨勢并未發(fā)生變化。有更多受訪者預計企業(yè)兼并收購、關閉退出及轉讓的數(shù)量將增加。在供應鏈脫鉤的壓力下，進口替代成為新的結構性趨勢。

調查還顯示，受訪者在疫情后重回海外供應商的意愿大幅下降。不過，短期內，大企業(yè)對其業(yè)務前景的看法并沒有比小企業(yè)更為樂觀。

受益于企業(yè)現(xiàn)金流改善與資產(chǎn)負債表水平提升，受訪者預計2021年下半年的股息將顯著提升。

考慮到經(jīng)濟復蘇廣泛以及在岸流動性小幅收緊，瑞銀預計至2021年的市場風格將更加均衡。

盈利改善

中金公司預測，2021、2022年中證800一致盈利預期增速分別達24%、13%，創(chuàng)業(yè)板指則高達52%、23%，以信息技術、工業(yè)、醫(yī)療保健為代表的新技術行業(yè)也均將有較大盈利增長空間。

中金公司認為，目前A股的估值處于歷史中樞水平，未來大概率將隨著長期盈利增長而保持慢牛走勢。

未來A股仍會出現(xiàn)股價漲跌導致估值波動，但當估值重回中樞時，指數(shù)的長期收益應接近其盈利增速，因此中金建議高配A股。

往前看，在經(jīng)歷過去兩年較為集中的結構性牛市之后，今年A股的風格和熱點或許會更為分散，在這樣的環(huán)境下，指數(shù)增強基金憑借其全面和系統(tǒng)的因子覆蓋能力或許是比主動管理型基金更為合適的權益投資工具。

中信證券表示，在宏觀經(jīng)濟恢復穩(wěn)健的大環(huán)境下，下半年影響A股盈利增速的最主要因素有3個：商品價格過快上漲后的修正、成長類制造資本開支持續(xù)增長、居民可支配收入和非房信貸增速提升驅動可選消費復蘇。

中信證券認為，A股相對配置吸引力依然較強。預計下半年A股凈流入資金規(guī)模達到2200億元，其中人民幣升值預期下，外資流入或繼續(xù)超預期。A股下半年盈利有韌性，但結構分化明顯，周期弱化，成長占優(yōu)。預計下半年A股將在全球共振復蘇和通脹擾動緩解下步入共振上行期，四季度空間更大。

一方面，海外經(jīng)濟復蘇錯位逐步修正，下半年將走向共振復蘇：發(fā)達經(jīng)濟體受接種意愿限制，接種速度下降，需求恢復和政策退出緩慢;而新興經(jīng)濟體恢復動能相對增強，大宗商品供給側約束緩解。

另一方面，國內下半年制造業(yè)投資回暖、服務業(yè)需求恢復、出口持續(xù)高景氣支撐經(jīng)濟穩(wěn)中向好，預計今年二至四季度GDP相對2019年年化增長5.7%至5.9%，逐季小幅改善。

同時，下半年國內貨幣政策保持穩(wěn)健中性，信用周期緩慢回落，預計利率政策不調整。市場流動性方面，在防范地產(chǎn)泡沫和資管新規(guī)過渡期逐漸結束的背景下，居民相對增配權益資產(chǎn)的動力依然較強。

首選成長

在板塊選擇方面，中信證券認為，三季度通脹陰霾漸散，流動性預期修復，而成長類板塊相對盈利趨勢明顯占優(yōu)。建議繼續(xù)關注更多由產(chǎn)業(yè)空間帶來市值空間和估值彈性的成長板塊。其中成長類制造關注新能源、科技自主可控、國防安全和智能制造;成長類消費關注化妝品、醫(yī)美、免稅、運動服飾、新型煙草等。

主題方面，推薦受益于“碳中和”各條線實施綱要出臺預期的能源安全主題，以及二季報有望超預期且受海外不穩(wěn)定局勢催化的國防機彈板塊。

四季度除了繼續(xù)堅持成長配置外，全球經(jīng)濟共振復蘇，國內居民可支配收入和非房信貸增速提升驅動可選消費復蘇，將成為經(jīng)濟增長的新亮點，且景氣趨勢有望持續(xù)到明年上半年。

具體配置推薦3條主線：一是電商;二是線上銷售占比較高的品牌服飾、美妝日化等品類;三是傳統(tǒng)的可選耐用品，例如家電、汽車、消費電子等。主題方面，建議關注上海自貿港和數(shù)字人民幣。

“考慮到估值水平和全球利率的上行，市場需要降低收益預期，但資本市場制度建設、居民財富轉移等資本市場發(fā)展的大邏輯仍在，市場還會有很多結構性投資機會?！辈r基金沙煒表示，“下半年我們對市場謹慎樂觀，整體看好盈利較好且有較強產(chǎn)業(yè)邏輯的方向，第一大類是優(yōu)勢制造業(yè)，包括新能源、半導體、原材料、機械、醫(yī)藥等，能夠受益于全球需求改善和中國企業(yè)份額提升;同時，消費數(shù)據(jù)的改善空間較大，也會有較大的投資機會?！?/p>