丁安華

疫苗預(yù)期基本兌現(xiàn)

自去年底疫苗投入緊急使用以來，半年時(shí)間全球疫苗接種累計(jì)已超過28億劑。這項(xiàng)人類歷史前所未見的公共衛(wèi)生行動(dòng)，正在與病毒傳播和毒株變異賽跑。

從全球新冠確診數(shù)據(jù)來看，上半年呈現(xiàn)先升后降的陡峭曲線形態(tài)，說明技術(shù)干預(yù)對(duì)疫情演變產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的影響（圖1）。新冠疫苗已經(jīng)證明了其在真實(shí)世界中的有效性。美國(guó)疾控中心（CDC）研究顯示，輝瑞和莫德納兩款mRNA疫苗在完成第二劑接種的14天后，保護(hù)率到達(dá)90%。完全接種后發(fā)生突破性感染（breakthrough infection），即獲得免疫保護(hù)后仍被感染的概率小于萬分之一。以色列接種了兩劑輝瑞疫苗的人群中，有癥狀感染病例減少了94%，住院率降低87%，重癥率下降92%。

不過，殘酷的事實(shí)是，疫苗有效性存在缺口，在數(shù)學(xué)意義上不可能推導(dǎo)出“清零”。受疫苗生產(chǎn)和分配的制約，加之疫苗政治的操縱，短期內(nèi)人類不可能通過疫苗接種實(shí)現(xiàn)流行病學(xué)意義上的“群體免疫”。

圖1：全球新冠每日新增確診人數(shù)快速回落

首先，即使疫苗供應(yīng)充裕，接種意愿也極大地制約了接種率的上升。隨著高意愿人群完成接種，接種率上行斜率將顯著放緩。這種情況已經(jīng)在美國(guó)和以色列等接種率領(lǐng)先的國(guó)家出現(xiàn)，達(dá)到群體免疫仍有相當(dāng)距離。

其次，發(fā)展中國(guó)家的疫苗接種明顯落后，病毒在這些地區(qū)激劇變異，傳播能力持續(xù)增強(qiáng)，突破性感染可能摧毀發(fā)達(dá)國(guó)家構(gòu)筑的疫苗防線。人類達(dá)成真正的群體免疫仍然路途遙遠(yuǎn)。

病毒變異具有巨大的不確定性，近期Delta變異毒株快速傳播，全球確診感染曲線下行趨勢(shì)減緩。好消息是，目前幾款主要疫苗的有效性仍能得到基本保障，同時(shí)各國(guó)科學(xué)家還在疫苗開發(fā)上夜以繼日地工作，以期推出更有效的醫(yī)療解決方案。

從西方國(guó)家來看，疫苗接種推出以來，感染率、住院率和死亡率顯著降低，人們對(duì)新冠病毒的恐懼開始消退，醫(yī)療體系的壓力得到緩解，人民生活逐漸回歸正常，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)快速修復(fù)。

全球復(fù)蘇：梯次井然

中國(guó)獨(dú)樹一幟，疫情“先進(jìn)先出”，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。

疫苗推出之后，受可得性限制，各經(jīng)濟(jì)體將梯次進(jìn)入“疫苗復(fù)蘇”階段。其中，美國(guó)為第一梯隊(duì)，經(jīng)濟(jì)在二季度進(jìn)入加速修復(fù)階段，三季度隨著疫苗接種率觸及上限，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將基本恢復(fù)正常。

歐洲為第二梯隊(duì)。年初由于供給約束，歐洲疫苗接種進(jìn)展受到拖累，但目前接種速度已經(jīng)超越美國(guó)，預(yù)計(jì)接種率將在三季度追平美國(guó)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的時(shí)點(diǎn)約比美國(guó)晚一個(gè)季度。

大部分發(fā)展中國(guó)家和不發(fā)達(dá)國(guó)家為第三梯隊(duì)，由于缺乏資金、疫苗、技術(shù)和專業(yè)人員，這些國(guó)家的“疫苗復(fù)蘇”將顯著滯后于歐美國(guó)家，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)所需時(shí)間也相對(duì)更長(zhǎng)。

在梯次復(fù)蘇格局下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性的變化。這一變化的路徑是，首先生產(chǎn)和就業(yè)恢復(fù)，然后服務(wù)消費(fèi)逐步回暖，最后宏觀政策回歸正常。中國(guó)“先進(jìn)先出”，基本上已經(jīng)完成這一過程。美國(guó)、歐洲和其他經(jīng)濟(jì)體也將梯次進(jìn)入這一修復(fù)的不同階段。這將會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的格局產(chǎn)生持續(xù)而動(dòng)態(tài)的影響。

首先，看中國(guó)。我國(guó)的生產(chǎn)恢復(fù)領(lǐng)先全球，在其他國(guó)家生產(chǎn)仍受沖擊的情況下，中國(guó)生產(chǎn)體現(xiàn)了一種替代的作用，這點(diǎn)明顯反映在出口增長(zhǎng)之上。特別是，歐美國(guó)家的現(xiàn)金補(bǔ)助提升了商品消費(fèi)需求，這部分需求外溢成為中國(guó)出口的助推器。不過，隨著全球梯次進(jìn)入生產(chǎn)恢復(fù)階段，這種替代作用終將緩慢消退。

其次，看美國(guó)和歐洲。隨著疫苗接種率的提升，它們的生產(chǎn)活動(dòng)將會(huì)恢復(fù)，供給缺口開始收窄，需求外溢進(jìn)入尾聲。此外，美歐接觸性服務(wù)消費(fèi)將快速回暖，商品消費(fèi)增長(zhǎng)相對(duì)放緩。隨著通脹預(yù)期的上升，政策回歸的節(jié)奏和力度將持續(xù)困擾全球金融市場(chǎng)。

最后，看發(fā)展中國(guó)家。目前，疫情在印度、東南亞和拉美國(guó)家依然嚴(yán)峻，病毒持續(xù)變異。這些國(guó)家的生產(chǎn)和供應(yīng)鏈恢復(fù)仍需時(shí)日。對(duì)中國(guó)而言，部分生產(chǎn)替代作用依然存在。但隨著疫苗接種的上升，東南亞國(guó)家的出口產(chǎn)能逐步恢復(fù)，全球供應(yīng)鏈還是會(huì)朝向疫前格局均值回歸。這一轉(zhuǎn)折最早可能發(fā)生在四季度。

再通脹交易趨于收斂

今年以來，全球通脹快速進(jìn)入上升通道。支撐通脹快速上升的因素主要有三：一是全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，周期性大宗商品價(jià)格明顯上漲；二是主要發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)金補(bǔ)助拉升居民可支配收入；三是疫苗接種帶來的樂觀情緒推動(dòng)通脹預(yù)期上行。

在全球經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)通脹走勢(shì)最為引發(fā)關(guān)注。由于主要大類資產(chǎn)均由美元定價(jià)，美國(guó)通脹上升無疑將影響全球資產(chǎn)價(jià)格，并外溢到其他國(guó)家，形成全球通脹風(fēng)險(xiǎn)。年初至今，美國(guó)CPI同比快速上升，從1月份的1.4%升至5月份的4.9%。作為實(shí)際通脹的領(lǐng)先指標(biāo)，美國(guó)盈虧平衡通脹率（5年期）從年初的2.0%附近上行至目前的2.57%左右。

大宗商品的上漲有其特殊性。其一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求上升，同時(shí)疫情制約部分生產(chǎn)國(guó)的供給能力；其二，流動(dòng)性充裕導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好升高，對(duì)大宗商品的投機(jī)需求上升；三是美元持續(xù)貶值通過匯率平價(jià)機(jī)制抬升大宗商品價(jià)格。展望下半年，雖然大宗商品價(jià)格仍可能繼續(xù)保持高位，但同比增速將由于低基數(shù)效應(yīng)消退而趨于回落。如果美聯(lián)儲(chǔ)釋放縮減QE的信號(hào)，美元流動(dòng)性收緊，也可能抑制大宗商品的投機(jī)需求。所以，大宗商品的價(jià)格升勢(shì)大概率走緩。

此外，發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)金補(bǔ)助，已經(jīng)告一段落，對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用逐漸衰減。加之疫情在東南亞和拉美國(guó)家依然嚴(yán)峻，病毒變異可能導(dǎo)致確診病例階段性反彈，疫苗帶來的樂觀預(yù)期并不牢靠。所以，下半年，金融市場(chǎng)對(duì)再通脹的憂慮很可能趨于收斂。

美國(guó)CPI同比增速將呈“前高后低”的倒“V”型走勢(shì)，但全年中樞仍將大幅攀升至3%左右。正如鮑威爾所言，美國(guó)通脹可能是“暫時(shí)性”而非“持久性”。全年高點(diǎn)出現(xiàn)在5月份，三、四季度逐步回落至2%上方。金融市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期趨于穩(wěn)定，日頻數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出下行趨勢(shì)。

對(duì)于我國(guó)而言，美國(guó)再通脹的“溢出”更多體現(xiàn)在PPI上，對(duì)CPI的影響較小。究其原因，大宗商品價(jià)格與生產(chǎn)資料價(jià)格之間有較好的領(lǐng)先滯后關(guān)系。特別是原油、鐵礦石、銅等進(jìn)口依賴度較高的原材料價(jià)格上漲，疊加低基數(shù)的影響，拉動(dòng)PPI迅速由負(fù)轉(zhuǎn)正，并于5月飆升至9%。下半年在低基數(shù)效應(yīng)消退后，我國(guó)PPI同比將明顯低于二季度，全年整體“前高后低”，中樞將處于4.9%附近（圖2）。

圖2： 下半年我國(guó)PPI同比增速將趨于回落

圖3： 我國(guó)CPI同比全年將呈類“M”型的走勢(shì)

大宗商品對(duì)我國(guó)CPI的影響有限。3月以來，我國(guó)CPI的主要驅(qū)動(dòng)力由往年的食品轉(zhuǎn)化為非食品。服務(wù)性消費(fèi)的修復(fù)驅(qū)動(dòng)核心CPI同比以相對(duì)更快的速度上行。雖然原油等大宗商品價(jià)格的上行導(dǎo)致交通工具用燃料和水電燃料分項(xiàng)價(jià)格上漲，但生豬供給量增加導(dǎo)致豬肉價(jià)格大幅下跌，使得CPI同比仍處于較低水平。在豬肉價(jià)格持續(xù)下行以及消費(fèi)修復(fù)緩慢的影響下，我國(guó)CPI同比將呈類“M”型的走勢(shì)，全年中樞將處在1.2%附近，遠(yuǎn)低于3%的政策目標(biāo)（圖3）。

政策回歸的路線圖

隨著疫苗復(fù)蘇加速，再通脹趨勢(shì)確立，全球超寬松宏觀政策的潮水將逐漸退去，政策拐點(diǎn)隱現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始著手布局政策調(diào)整的路線圖；歐洲復(fù)蘇進(jìn)程晚于美國(guó)一個(gè)季度，政策轉(zhuǎn)向相對(duì)滯后。

6月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出了貨幣政策轉(zhuǎn)向的明確信號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)的考慮，在于就業(yè)與通脹“雙重目標(biāo)”的平衡。5月份PCE的12個(gè)月移動(dòng)平均值已逼近2%，但新增非農(nóng)就業(yè)連續(xù)不及預(yù)期。非農(nóng)就業(yè)低于疫前水平的760萬人，部分原因是就業(yè)參與率偏低，財(cái)政補(bǔ)貼和照顧孩子對(duì)就業(yè)市場(chǎng)造成了極大的摩擦。隨著現(xiàn)金補(bǔ)貼的終結(jié)和面授課堂的恢復(fù)，非農(nóng)就業(yè)將在三季度出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，就業(yè)供需缺口收斂。

觀察美聯(lián)儲(chǔ)近期的動(dòng)作，結(jié)合次貸危機(jī)后的退出經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的路線圖逐步清晰，可視為三步曲。

第一步，調(diào)整管制利率（administered rates）以回收過剩流動(dòng)性。6月議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率（IOER）和隔夜逆回購(gòu)利率（ON RRP），幅度為5bp（基點(diǎn)）。目前，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)工具用量大幅上升，余額已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的7440億美元，目的是回收流動(dòng)性。

第二步，縮減購(gòu)債并最終停止量化寬松。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最早將在今年9月發(fā)出縮減購(gòu)債指引，明年開始實(shí)質(zhì)縮減并在年底前結(jié)束量化寬松。

第三步，進(jìn)入加息周期。目前點(diǎn)陣圖隱含2023年加息2-3次，這一時(shí)點(diǎn)仍然存在較大不確定性。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能采取慢啟動(dòng)、快提速的策略。推遲啟動(dòng)加息，以便完成“廣泛而包容”的就業(yè)修復(fù)；之后再快速提升利率以抑制通脹預(yù)期。

上調(diào)外圍經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，下調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

相對(duì)于去年底對(duì)2021年度的全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，我們上調(diào)了外圍經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，其中美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)由4.5%大幅上調(diào)至6.8%；中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)由8.8%小幅下調(diào)至8.6%。

上調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，主要原因在于拜登政府的“財(cái)政刺激三部曲”，包括已出臺(tái)的1.9萬億美元的《美國(guó)救助計(jì)劃》，以及正在國(guó)會(huì)拉鋸的1萬億美元《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》（5年期）和1.8萬億美元的《美國(guó)家庭計(jì)劃》（10年期）。第一部應(yīng)對(duì)疫情沖擊；后兩部聚焦中長(zhǎng)期基建和社會(huì)保障。不管最后兩黨妥協(xié)出怎樣的方案，都將是天量的財(cái)政刺激，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入活力。此外，由于疫苗加快接種，公共衛(wèi)生狀況明顯改善，美國(guó)的服務(wù)業(yè)下半年將加快恢復(fù)，有望實(shí)現(xiàn)更為強(qiáng)勁的反彈。

下調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，主要原因在于上半年財(cái)政支出進(jìn)度明顯偏緩，基建項(xiàng)目新開工進(jìn)展不理想，消費(fèi)的修復(fù)也不及預(yù)期。加之近期南方局部地區(qū)新冠病毒疫情反復(fù)，高強(qiáng)度的防疫措施壓制出行和消費(fèi)，特別是廣東地區(qū)乃出口經(jīng)濟(jì)大省。下半年，我國(guó)財(cái)政存在著顯著的后置特征，特別是專項(xiàng)債發(fā)行可能提速。但后置的專項(xiàng)債融資進(jìn)入項(xiàng)目實(shí)施環(huán)節(jié)，可能要拖到明年。出口方面，維持原有的判斷，即四季度將出現(xiàn)替代效應(yīng)減退的拐點(diǎn)。

投資策略：積極因素仍主導(dǎo)市場(chǎng)

今年上半年，美國(guó)股市明顯跑贏全球，理據(jù)顯而易見。疫苗接種進(jìn)展理想，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度加快；拜登財(cái)政新政規(guī)模龐大；消費(fèi)者儲(chǔ)蓄水平提高，企業(yè)庫(kù)存很低，盈利預(yù)測(cè)積極。雖然市場(chǎng)估值不算便宜，但在10年國(guó)債收益率目前的低位，殺估值的可能性極低。標(biāo)普500指數(shù)每股收益（EPS）預(yù)測(cè)在40%以上，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)下牛市有望繼續(xù)。

年初至今，中國(guó)股市跑輸全球市場(chǎng)，但結(jié)構(gòu)性行情明顯，周期股表現(xiàn)亮眼?！跋冗M(jìn)先出”導(dǎo)致貨幣政策率先回歸，風(fēng)格調(diào)整的脈絡(luò)清晰可見。

展望下半年，雖然不確定性仍存，但積極因素將主導(dǎo)市場(chǎng)。一方面，流動(dòng)性條件已經(jīng)趨于穩(wěn)定，央行無意敲打市場(chǎng)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”、“穩(wěn)通脹”目標(biāo)均處于合意區(qū)間。資金面相對(duì)平穩(wěn)、總體寬松適度，廣義流動(dòng)性缺口呈現(xiàn)收斂態(tài)勢(shì)，制約利率上行空間。若經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)走弱跡象或企業(yè)信貸需求顯著回落，央行可能加大流動(dòng)性投放力度，保障流動(dòng)性處于偏寬松格局。另一方面，上市公司盈利改善趨勢(shì)明顯。年初至今，PPI快速上升導(dǎo)致PPI-CPI剪刀差迅速擴(kuò)大，上游企業(yè)利潤(rùn)同比保持增長(zhǎng)，中下游企業(yè)利潤(rùn)增速受到擠壓。下半年P(guān)PI-CPI剪刀差將逐步收窄，中下游企業(yè)利潤(rùn)受到擠壓的情況將邊際緩解。投資風(fēng)格逐漸趨于均衡，周期品行情仍有余溫，成長(zhǎng)型企業(yè)機(jī)會(huì)分化，可以看好中小成長(zhǎng)。

總之，我們正處于重要的十字路口。雖然貨幣退潮存在不確定性，但全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)踏上復(fù)蘇的道路。對(duì)股票市場(chǎng)而言，利好因素仍占居上風(fēng)。