國資馳援是“國進(jìn)民退”還是“國進(jìn)民進(jìn)”

宋坤 田祥宇

摘 要：我國A股上市公司實(shí)際控制人變更再掀熱潮，其中，面臨高比例質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的上市公司采取主動出讓控制權(quán)的方式進(jìn)行自救的行為尤為引人注目。上市公司在實(shí)際控制人發(fā)生變更的情況下面臨重新確定股權(quán)結(jié)構(gòu)的機(jī)會。實(shí)際控制人變更是否可以達(dá)到降低股權(quán)質(zhì)押比例、緩解質(zhì)押危機(jī)的目的？本文對此進(jìn)行了研究，在手工搜集了2011—2018年我國實(shí)際控制人變更及國有、民營資本參股等相關(guān)數(shù)據(jù)后分析發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人變更現(xiàn)象會引起股權(quán)質(zhì)押比例上升，但當(dāng)實(shí)際控制人變更為國有企業(yè)時(shí)會顯著降低股權(quán)質(zhì)押比例，達(dá)到緩解上市公司股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的目的，實(shí)際控制人變更為民營企業(yè)時(shí)則相反。本文進(jìn)一步檢驗(yàn)排除實(shí)際控制人變更的極端情況，以考察國有、民營資本參股后對公司資本市場效率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國有資本參股后會顯著降低公司本期和未來一期股票回報(bào)率及未來一期公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，民營資本參股后則會顯著提升公司未來一期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，對于股票回報(bào)率影響為正，但不顯著。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革;國資馳援;實(shí)際控制人變更;股權(quán)質(zhì)押

中圖分類號：F123.17? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）06-0070-10

一、問題的提出

2018年，圍繞股權(quán)質(zhì)押問題展開的國資馳援使混合所有制改革再次成為關(guān)注的熱點(diǎn)問題。此次國資馳援的紓困對象主要是存在質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)或流動性緊張的績優(yōu)中小市值民營企業(yè)及其控股股東，備受矚目的原因在于被重點(diǎn)馳援的對象均進(jìn)行了大比例的控制權(quán)變更，其中，近70%的公司受讓方均為國有資本。由此很多人提出，國資馳援表面上是在營救具有潛力的、遇到股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的民營上市公司，實(shí)則為國有資本趁機(jī)抄底民營資本，借機(jī)大規(guī)模兼并或并購民營企業(yè)，最終導(dǎo)致“國進(jìn)民退”，由此引起廣泛社會關(guān)注，也使上市公司股權(quán)質(zhì)押問題再次成為人們關(guān)注的重點(diǎn)。

股權(quán)質(zhì)押作為便捷的融資手段，在受到資本市場歡迎的同時(shí)也造成了高比例質(zhì)押的上市公司瀕臨平倉、爆倉等危機(jī)。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限公司數(shù)據(jù)顯示，截至2018年2月，A股上市公司共有3 490家，其中，包括已解押和未解押交易在內(nèi)，有3 452家公司進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押，占比高達(dá)98.9%。其中，整體質(zhì)押比例超過一半的有132家，超過80%的有兩家，處于70%—80%的有8家，處于60%—70%的有43家。截至2018年第三季度，股權(quán)質(zhì)押總市值高達(dá)4.88萬億元，已達(dá)到A股總市值的10%。為了緩解股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，除了停牌自保外，資本市場上出現(xiàn)了面臨高比例質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的上市公司主動采取出讓控制權(quán)的方式進(jìn)行自救的行為。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，僅2018年1月至7月，A股市場共有94家上市公司公告實(shí)際控制人變更，特別是2018年第二季度以來，控制權(quán)變更公司的數(shù)量明顯增加，上市公司實(shí)際控制人變更再掀熱潮。Kruse和Suzuki[1]與李善民和陳玉罡[2]認(rèn)為，并購重組會給企業(yè)帶來經(jīng)營業(yè)績的提升，并顯著增加上市公司股東財(cái)富。白云霞等[3]認(rèn)為，控制權(quán)轉(zhuǎn)移對于上市公司的業(yè)績變化并無太大影響。鄭國堅(jiān)等[4]認(rèn)為，對于進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司來說，股權(quán)質(zhì)押與大股東對上市公司的掏空行為有關(guān)，呈現(xiàn)侵占效應(yīng)。邵劍兵和費(fèi)寶萱[5]認(rèn)為，由于信息不對稱，股權(quán)質(zhì)押行為會加重投資者對上市公司的不信任，再加上資本市場波動、上市公司經(jīng)營不善等原因，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移很可能是最終結(jié)果。結(jié)合以上分析和資本市場現(xiàn)狀來看，實(shí)際控制人變更是否可以降低股權(quán)質(zhì)押比例、達(dá)到緩解質(zhì)押危機(jī)的效果，是值得思考和研究的內(nèi)容。因此，本文以國資馳援為研究突破口，以2011—2018年A股進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押的上市公司為研究對象，檢驗(yàn)實(shí)際控制人變更對股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的經(jīng)濟(jì)效果，進(jìn)一步手工搜集了國有、民營資本參股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，延伸研究參股后對上市公司資本市場效率的影響。

與已有研究相比，本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，本文驗(yàn)證了上市公司實(shí)際控制人變更與股權(quán)質(zhì)押比例之間的關(guān)系，為研究上市公司股權(quán)質(zhì)押比例的波動變化提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。實(shí)際控制人變更和資產(chǎn)重組作為影響上市公司股價(jià)的兩則重大消息，一般會被當(dāng)作上市公司的利好消息，那么現(xiàn)實(shí)情況是否真的如此，本文對此進(jìn)行了研究。第二，實(shí)際控制人變更是混合所有制改革中的特殊情況，本文考察了除實(shí)際控制人變更外，國有、民營資本參股后對上市公司的股票市場表現(xiàn)以及應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響，擴(kuò)展了混合所有制改革經(jīng)濟(jì)后果方面的文獻(xiàn)和研究結(jié)果，揭示了民營資本參股對上市公司的作用和影響，為完善混合所有制改革提供了來自資本市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）實(shí)際控制人變更對于股權(quán)質(zhì)押的影響

我國核準(zhǔn)制的上市制度、國有資產(chǎn)管理體制以及特殊歷史沿革等問題，導(dǎo)致通過金字塔控制鏈掌控上市公司的終極控制股東現(xiàn)象普遍存在。兩權(quán)分離程度越高、委托代理問題越嚴(yán)重。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在降低了我國上市公司的透明度，且有助于隱藏上市公司實(shí)際控制人身份，放大其控制權(quán)的杠桿作用[6]。已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人可以通過多種方式直接或間接地影響公司。激勵效應(yīng)（Incentive Effect）和塹壕效應(yīng)（Entrenchment Effect）分別反映了大股東控制對公司起到的正面和負(fù)面作用[7]。實(shí)際控制人的特殊地位也引起了實(shí)務(wù)界的關(guān)注。2010年7月，上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所上市公司控股股東、實(shí)際控制人行為指引》中明確提出，上市公司的實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定履行信息披露義務(wù)。該指引也為研究我國上市公司實(shí)際控制人提供了信息及數(shù)據(jù)依據(jù)。

股權(quán)質(zhì)押作為資本市場上重要且普遍的融資方式，其融資主體是公司股東，因而實(shí)際控制人既是股權(quán)質(zhì)押的參與主體，也是決定上市公司融資決策的主體。上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移是成熟資本市場中重要的外部機(jī)制，當(dāng)公司原有股東由于嚴(yán)重的代理問題或利益沖突導(dǎo)致公司業(yè)績和價(jià)值下降時(shí)，市場上的潛在投資者會對公司進(jìn)行并購，成為新的實(shí)際控制人，從而改善公司運(yùn)營問題，再次獲得新的控制權(quán)溢價(jià)[1]。侯宇和王玉濤[8]認(rèn)為，上市公司實(shí)際控制人變更意味著公司會面臨對股權(quán)結(jié)構(gòu)重新確定的機(jī)會。目前，我國上市公司股權(quán)質(zhì)押問題嚴(yán)重，多數(shù)公司因融資困境進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，若公司經(jīng)營狀況難以改善，股價(jià)勢必臨近爆倉點(diǎn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移即實(shí)際控制人變更是最終結(jié)果[5]。新實(shí)際控制人肩負(fù)著扭轉(zhuǎn)公司危機(jī)的重任，會給公司帶來新技能和新觀點(diǎn)，對于公司的戰(zhàn)略發(fā)展走向做出新的決定。由此可見，實(shí)際控制人變更后很可能改善上市公司股權(quán)質(zhì)押狀況。

實(shí)際控制人變更動機(jī)多樣，也可能傳遞出一種風(fēng)險(xiǎn)信號。在信息不對稱的前提下，王化成等[9]認(rèn)為，外部投資者獲取公司信息的成本會更加高昂。田昆儒和田雪豐[10]研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人對企業(yè)的經(jīng)營、生產(chǎn)、財(cái)務(wù)決策等關(guān)鍵性環(huán)節(jié)都能夠行使實(shí)質(zhì)性的控制權(quán)，因而在滿足私利上，實(shí)際控制人是既有動機(jī)又有機(jī)會。且我國由于資本市場IPO制度的特殊性導(dǎo)致殼資源受到熱捧，因而當(dāng)實(shí)際控制人改變時(shí)，很可能無法提高公司業(yè)績，反而會導(dǎo)致公司業(yè)績逐年下降。方茜[11]、石水平[12]等研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)改變并不能作為改善我國公司治理問題的有效外部機(jī)制。那么實(shí)際控制人變更很可能達(dá)不到緩解股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的效果，甚至有可能適得其反?；谝陨戏治觯P者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：實(shí)際控制人變更之后，上市公司股權(quán)質(zhì)押比例會升高。

假設(shè)1b：實(shí)際控制人變更之后，上市公司股權(quán)質(zhì)押比例會降低。

（二）實(shí)際控制人性質(zhì)變更對于股權(quán)質(zhì)押的影響

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究主要集中于實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)分離造成的影響和后果[13]，對于實(shí)際控制人性質(zhì)可能會產(chǎn)生的影響討論較少。而不同的實(shí)際控制人性質(zhì)很可能對上市公司在管理、投資、運(yùn)營等方面產(chǎn)生不同的影響[14]。

從十八屆三中全會審議通過《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》開始，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)成為國家政策，上市公司實(shí)際控制人變更也迎來發(fā)展契機(jī)。通過國有資本、集體資本和非國有資本相互融合，達(dá)到優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的目的，這是混合所有制改革的初衷。根據(jù)信號傳遞理論，當(dāng)實(shí)際控制人變更為國有性質(zhì)時(shí)，投資者會本能地認(rèn)為是一個(gè)利好消息。認(rèn)知心理學(xué)認(rèn)為，人們會放大對于情緒的反應(yīng)，即投資者會在情緒樂觀時(shí)對消息的反應(yīng)更加積極，對事物的評價(jià)也更加樂觀[15]，由此對變更公司投入更多資金，使股價(jià)上漲，最終緩解上市公司股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的爆倉危機(jī)。同時(shí)，當(dāng)轉(zhuǎn)變?yōu)閲行再|(zhì)時(shí)，上市公司會獲得更多融資渠道，從而降低股權(quán)質(zhì)押比例。但肖作平和廖理[16]、張洪輝和王宗軍[17]認(rèn)為，實(shí)際控制人為國有企業(yè)時(shí)具有更強(qiáng)的股權(quán)融資偏好，過度投資傾向也更加顯著，實(shí)際控制人為國有企業(yè)時(shí)，其自利性對投資規(guī)模擴(kuò)張的影響程度是最強(qiáng)的，在國有上市公司民營化的過程中，國有上市公司存在利用機(jī)會和社會資本對上市公司進(jìn)行隱形控制并掏空的現(xiàn)象。

國有企業(yè)引入民營資本也是混合所有制改革的一個(gè)重要方面。改革中，非國有股東可以起到制衡作用，有助于提升公司績效，國有與非國有股東持股比例適中有助于改善公司經(jīng)營狀況、提高企業(yè)價(jià)值、創(chuàng)新能力及原國有企業(yè)效率[18]。獨(dú)正元和吳秋生[19]提出，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)中充分發(fā)揮非國有股東的治理作用，有助于實(shí)現(xiàn)混合所有制背景下國有資產(chǎn)保值增值。同時(shí)很多學(xué)者對此持觀望態(tài)度，劉漢民等[20]認(rèn)為，非國有股東會有“搭便車”的現(xiàn)象，并不會給企業(yè)帶來所謂的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)營制度，增加非國有股東比例也并沒有提高企業(yè)績效。俞紅海等[21]從兩權(quán)分離角度分析，認(rèn)為實(shí)際控制人兩權(quán)分離程度與隧道挖掘成本呈負(fù)相關(guān)，即兩權(quán)分離程度越高，越可能進(jìn)行非效率投資。國有企業(yè)控股股東的兩權(quán)分離程度要小于民營企業(yè)，因而實(shí)際控制人為民營企業(yè)時(shí)很可能會進(jìn)行過度投資，使掏空動機(jī)更加強(qiáng)烈，股利分配傾向和力度都要大于實(shí)際控制人為國有企業(yè)的情況。

當(dāng)實(shí)際控制人變更為國有企業(yè)時(shí)，有可能會傳遞出利好消息，投資者情緒高漲進(jìn)而投入更多資金緩解股權(quán)質(zhì)押問題，也可能會通過股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行過度投資加劇掏空行為。當(dāng)實(shí)際控制人變更為民營企業(yè)時(shí)，會提升企業(yè)績效緩解股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，還是會加大對上市公司隧道挖掘進(jìn)行掏空，加劇股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，尚沒有明確的結(jié)論?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：上市公司實(shí)際控制人變更為國有企業(yè)時(shí)，會降低公司股權(quán)質(zhì)押比例，變更為民營企業(yè)時(shí)則效果相反。

假設(shè)2b：上市公司實(shí)際控制人變更為國有企業(yè)時(shí)，會增加公司股權(quán)質(zhì)押比例，變更為民營企業(yè)時(shí)則效果相反。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文旨在研究實(shí)際控制人變更對于進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押的上市公司的影響，因而選取了2011—2018年我國A股市場上進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押的上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文剔除了金融保險(xiǎn)類的公司、ST、PT公司和缺失值。股權(quán)質(zhì)押、公司治理、公司財(cái)務(wù)等數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。實(shí)際控制人數(shù)據(jù)主要來自以下兩個(gè)方面：一是上市公司年報(bào)中所披露的歷年公司股權(quán)變更的詳細(xì)信息;二是CSMAR數(shù)據(jù)庫中的上市公司控制人文件。本文結(jié)合二者信息進(jìn)行手工整理而得。

（二）模型構(gòu)建與變量選取

直觀上，要考察實(shí)際控制人變更對于股權(quán)質(zhì)押的影響，需要比較各上市公司在實(shí)際控制人變更前后兩個(gè)時(shí)間段的股權(quán)質(zhì)押比例，但直接進(jìn)行簡單比較可能無法得出準(zhǔn)確的結(jié)果，因?yàn)樽兏昂蟮墓蓹?quán)質(zhì)押比例的變化很可能不是由于實(shí)際控制人變更這個(gè)因素導(dǎo)致的。因此，本文將實(shí)際控制人變更當(dāng)作對上市公司實(shí)施的一項(xiàng)政策試驗(yàn)，采用雙重差分（DID）法來解決這個(gè)難題。

具體而言，針對假設(shè)1，本文構(gòu)造了上市公司實(shí)際控制人變更的處理組與未變更的對照組，通過控制其他因素，比較實(shí)際控制人變更前后兩組的差異，從而檢驗(yàn)實(shí)際控制人變更對于股權(quán)質(zhì)押比例的影響。傳統(tǒng)的雙重差分法設(shè)置兩個(gè)虛擬變量，一個(gè)是處理組為1，對照組為0;另一個(gè)針對處理組，政策實(shí)施前為0，實(shí)施后為1。二者交互項(xiàng)的值等于第二個(gè)虛擬變量。因而本文選取針對處理組，變更前取0，變更后取1，作為二者的交互項(xiàng)（DID）進(jìn)行實(shí)證處理。與傳統(tǒng)雙重差分法不同的是，各上市公司實(shí)際控制人變更的時(shí)間可能是不同的，因而本文手動搜集了各上市公司在考察年限中的實(shí)際控制人變更時(shí)間。針對假設(shè)2，本文構(gòu)造了上市公司實(shí)際控制人變更為國有企業(yè)的處理組和未變更為國有企業(yè)的對照組，以及變更為民營企業(yè)的處理組和未變更為民營企業(yè)的對照組。同樣的，傳統(tǒng)差分法設(shè)置兩個(gè)虛擬變量，在本文中關(guān)注二者的交互項(xiàng)（DID1）和（DID2）的系數(shù)，為了進(jìn)行驗(yàn)證，本文同樣對于實(shí)際控制人為國有企業(yè)和民營企業(yè)的變更情況進(jìn)行了手動搜集。

為檢驗(yàn)假設(shè)1a和假設(shè)1b，本文構(gòu)建如下模型：

pledge_ratioit=α0+α1DIDit+∑13j=2αjcontrolsit+yeari+indt+εit（1）

為檢驗(yàn)假設(shè)2a和假設(shè)2b，本文構(gòu)建如下模型：

pledge_ratioit=β0+β1DID1it+β2DID2it+∑14j=3βjcontrolsit+yeari+indt+εit（2）

主要變量定義如表 1所示。其中，i和t分別表示上市公司和時(shí)間;股權(quán)質(zhì)押比例為被解釋變量。本文關(guān)心的是DID、DID1和DID2的系數(shù)，即α1、β1、β2的正負(fù)情況，其度量了實(shí)際控制人變更對上市公司股權(quán)質(zhì)押的影響。除此之外，為確保實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文在建立模型時(shí)，借鑒了黃宏斌等[22]的研究成果，將公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)、股權(quán)集中度、營業(yè)收入增長率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、兩權(quán)分離度、股權(quán)制衡度、托賓q值、自由現(xiàn)金流、獨(dú)立董事比率等作為控制變量。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

如表 2REF_Ref18735＼h所示，實(shí)際控制人變更會提高上市公司股權(quán)質(zhì)押比例（pledge_ratio），其均值從0.1935上升為0.2027，中位數(shù)從0.1468上升為0.1566，假設(shè)1a得到驗(yàn)證。從實(shí)際控制人對于所選控制變量的影響上可以看出，實(shí)際控制人發(fā)生變更之后，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率（lev）由0.4067上升為0.4523，說明公司負(fù)債負(fù)擔(dān)加重，很可能是由于增加股權(quán)質(zhì)押的融資方式導(dǎo)致的;每股收益（eps）的均值從0.3499下降到0.2776、每股凈資產(chǎn)（nps）的均值從4.4184下降到4.2617，中位數(shù)從4.1307下降到3.5423，都說明實(shí)際控制人發(fā)生變更之后，該公司經(jīng)營狀況并未得到好轉(zhuǎn)，反而更糟;兩權(quán)分離度（seperation）的平均值和中位數(shù)都有明顯提升，說明實(shí)際控制人變更之后，實(shí)際控制人的所有權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之差加大，新實(shí)際控制人上任之后，其實(shí)施利益侵占的動機(jī)更加強(qiáng)烈。以上結(jié)果除營業(yè)收入增長率（growth）的中位數(shù)差異檢驗(yàn)不顯著之外，其余結(jié)果均顯著。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）實(shí)際控制人變更對股權(quán)質(zhì)押比例的影響

實(shí)際控制人變更對股權(quán)質(zhì)押比例影響的檢驗(yàn)結(jié)果，如表 3REF_Ref19910＼h所示。其中，列（1）顯示，未加入控制變量時(shí)，實(shí)際控制人發(fā)生變更（DID=1）時(shí)，上市公司股權(quán)質(zhì)押比例系數(shù)為0.0140，且在1%的水平上顯著;列（2）顯示，加入控制變量后，實(shí)際控制人發(fā)生變更（DID=1）時(shí)，上市公司股權(quán)質(zhì)押比例系數(shù)為0.0281，且在1%的水平上顯著。假設(shè)1a得以驗(yàn)證，即當(dāng)上市公司實(shí)際控制人發(fā)生變更時(shí)，該公司的股權(quán)質(zhì)押比例會顯著上升?？梢?，上市公司實(shí)際控制人發(fā)生變更時(shí)，無論是為了獲得融資進(jìn)行業(yè)績改善，還是獲取私利，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)和意圖都很明顯。同時(shí)也說明，實(shí)際控制人變更的經(jīng)濟(jì)影響有一定的滯后性，且大多數(shù)情況可能并不是為了改善公司經(jīng)營狀況、提高公司經(jīng)營效率、緩解代理問題等，而是為了獲取私利、滿足個(gè)人需求。這也與許多研究者的結(jié)論一致[17]。

（二）實(shí)際控制人性質(zhì)變更對于股權(quán)質(zhì)押比例的影響

本文按照變更后股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，構(gòu)造了實(shí)際控制人變更為國有企業(yè)的處理組和未變更為國有企業(yè)的對照組、變更為民營企業(yè)的處理組和未變更為民營企業(yè)的對照組，并進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表 3REF_Ref19910＼h列（3）和列（4）所示。結(jié)果顯示，對于實(shí)際控制人變更的上市公司來說，當(dāng)實(shí)際控制人變更為國有企業(yè)（DID1=1）時(shí)，該公司股權(quán)質(zhì)押比例會顯著下降，系數(shù)為-0.0441，且在1%的水平上顯著;當(dāng)變更為民營企業(yè)（DID2=1）時(shí)，系數(shù)為0.0267，且在1%的水平上顯著。至此，假設(shè)2a得到驗(yàn)證，即當(dāng)上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)變更為國有企業(yè)時(shí)，會向外界傳遞出利好消息，投資者情緒會受到積極影響，認(rèn)為他們所選擇的公司受到了政府的支持和認(rèn)可，國有企業(yè)可以帶來更多的融資資源和發(fā)展空間，投資者愿意投入更多資金，加速推動了股價(jià)上漲，緩解已經(jīng)面臨的股權(quán)質(zhì)押爆倉危機(jī)，因而股權(quán)質(zhì)押比例下降明顯。投資者會認(rèn)為公司得到了政府的支持和認(rèn)可，公司可以獲得更多的融資資源和發(fā)展空間，由此投資者會投入更多資金推動股價(jià)上漲，從而緩解企業(yè)股權(quán)質(zhì)押爆倉危機(jī)。因而當(dāng)實(shí)際控制人變更為國有企業(yè)時(shí)，股權(quán)質(zhì)押比例下降明顯。當(dāng)上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)變更為民營企業(yè)時(shí)，不會帶來變更為國有企業(yè)的附加效應(yīng)。從股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)來看，實(shí)際控制人很可能希望提高公司績效和業(yè)績，股權(quán)質(zhì)押可以作為有效融資的快速手段;此外，根據(jù)假設(shè)1a，上市公司實(shí)際控制人變更，更多的可能傾向于獲取私利，滿足個(gè)人需求，股權(quán)質(zhì)押同樣可以作為首選，因而當(dāng)實(shí)際控制人變更為民營企業(yè)時(shí)，股權(quán)質(zhì)押的比例會顯著提升，這也從側(cè)面驗(yàn)證了假設(shè)1a。

五、進(jìn)一步分析：國有、民營資本參股對股權(quán)質(zhì)押上市公司的影響

前文的實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)實(shí)際控制人變更為國有企業(yè)時(shí)，會顯著降低上市公司的股權(quán)質(zhì)押比例、緩解質(zhì)押危機(jī)，當(dāng)變更為民營企業(yè)時(shí)則相反。股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來嚴(yán)重的流動性危機(jī)，緩解股權(quán)質(zhì)押高比例的情況后，更需要改善公司資本市場效率，提升上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平。實(shí)際控制人變更其實(shí)是混合所有制改革的特殊現(xiàn)象。具體實(shí)踐中，較常見的還是國有資本和民營資本相互持有對方控股企業(yè)的股份，即以國有資本參股和民營資本參股的方式出現(xiàn)。2015年和2016年，國家均有相關(guān)文件指出，鼓勵引入“非國有資本參股”

2015年10月國家發(fā)展和改革委員會等四部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于鼓勵和規(guī)范國有企業(yè)投資項(xiàng)目引入非國有資本的指導(dǎo)意見》提出，鼓勵和規(guī)范國有企業(yè)投資項(xiàng)目引入非國有資本。和“支持非國有資本參股”

2016年7月國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》提出，保持國有資本控股地位，支持非國有資本參股。。排除實(shí)際控制人變更的特殊情況，本文進(jìn)一步考察了國有、民營資本參股后對股權(quán)質(zhì)押公司的影響。

股票回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究是資本市場研究領(lǐng)域的核心問題，是上市公司在資本市場表現(xiàn)的集中體現(xiàn)。由于信息不對稱的存在，上市公司股票回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等內(nèi)容也是投資者和股東所關(guān)心的熱點(diǎn)。張龑等[23]與余明桂等[24]認(rèn)為，上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題體現(xiàn)出管理層傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與股東選擇財(cái)富最大化之間的矛盾，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，風(fēng)險(xiǎn)型的投資項(xiàng)目就越會成為上市公司的首選。解維敏和唐清泉[25]與張敏等[26]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可以幫助企業(yè)獲得更高的投資回報(bào)，提高企業(yè)的行業(yè)競爭力，提高整個(gè)社會的生產(chǎn)率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長期增長，可見，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對于公司未來的生存和發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。就不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)來說，由于國有企業(yè)與民營企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)存在區(qū)別，導(dǎo)致國有企業(yè)在投資偏好上更傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會，偏離價(jià)值最大化的企業(yè)目標(biāo)。李文貴和余明桂[27]研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)、尤其是中小規(guī)模國有企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著低于民營企業(yè)及外資企業(yè)。，且中小規(guī)模的國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低。

本文首先根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中關(guān)于股本變動事件的統(tǒng)計(jì)信息，整理得出國有資本參股（stateshares）、民營資本參股（domesticshares）的相關(guān)數(shù)據(jù)，分別檢驗(yàn)了兩種資本參股后上市公司本期股票回報(bào)率（return）和未來一期股票回報(bào)率（F.return）的關(guān)系。其次，本文借鑒解維敏和唐清泉[25]等的研究，采用公司盈余波動性來衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，檢驗(yàn)參股后對于本期公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平（risktaking）和未來一期公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平（F.risktaking）的不同影響。國有、民營資本參股后股權(quán)質(zhì)押公司股票回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響結(jié)果，如表4所示。

參股對股票回報(bào)率影響的結(jié)果如表 4列（1）—列（4）所示。其中，列（1）、列（2）分別表示國有資本參股（stateshares）后對股權(quán)質(zhì)押公司本期和未來一期股票回報(bào)率的影響，列（3）、列（4）分別表示民營資本參股（domesticshares）后的相應(yīng)結(jié)果。結(jié)果顯示，當(dāng)國有資本參股后股權(quán)質(zhì)押公司本期和未來一期股票回報(bào)率均顯著下降，結(jié)果均在1%的水平上顯著。民營資本參股后的結(jié)果是兩期股票回報(bào)率系數(shù)均為正，但不顯著。參股對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響結(jié)果如表 4列（5）—列（8）所示。其中，列（5）、列（6）分別表示國有資本參股（stateshares）后對股權(quán)質(zhì)押公司本期和未來一期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，列（7）、列（8）分別表示民營資本參股（domesticshares）后的相應(yīng)結(jié)果。結(jié)果顯示，當(dāng)國有資本參股后，對公司本期和未來一期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響均為負(fù)，且對未來一期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響結(jié)果在5%水平上顯著;當(dāng)民營資本參股后，相應(yīng)系數(shù)均為正，且對未來一期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響結(jié)果在1%水平上顯著。說明在國有資本參股后，上市公司更傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健的投資機(jī)會或經(jīng)營方式，資本市場效率表現(xiàn)不佳，顯著降低本期和未來一期上市公司股票回報(bào)率，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有下降的趨勢，會顯著降低公司未來一期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。民營資本參股后公司股票市場回報(bào)率表現(xiàn)不顯著，但是會顯著提升公司未來一期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。說明民營資本參股后，企業(yè)會更傾向于選擇激進(jìn)的投資項(xiàng)目和經(jīng)營風(fēng)格，這也與前文假設(shè)2a得出的實(shí)際控制人變更為民營企業(yè)后會進(jìn)一步提高股權(quán)質(zhì)押比例相吻合。同時(shí)該結(jié)果也提醒投資者注意，無論實(shí)際控制人變更或參股重組等，其動機(jī)和目的都可能比較復(fù)雜，不能單純地認(rèn)為是企業(yè)利好消息而盲目投資。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性問題

為了解決實(shí)際控制人進(jìn)行變更和未進(jìn)行變更的上市公司之間存在系統(tǒng)性的差別，降低雙重差分法的估計(jì)偏誤，本文采用傾向匹配得分模型（Propensity Score Matching，PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。前文實(shí)證檢驗(yàn)中，我們將上市公司實(shí)際控制人是否變更作為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)，在PSM方法中，將實(shí)際控制人是否變更作為被解釋變量進(jìn)行處理。參考之前學(xué)者的研究方法[28]，選取了影響新被解釋變量的協(xié)變量：股本結(jié)構(gòu)是否發(fā)生變化（change）、貝塔值（vola1）、股票年化波動率（vola2）、上市公司現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的差值（seperation1）及比值（seperation2）。進(jìn)行Logit檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，選擇的協(xié)變量均顯著，在后續(xù)的PSM過程中均可使用。

限于篇幅，本文Logit檢驗(yàn)結(jié)果未列出，留取備索。表5的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)匹配后，均值分布趨于平衡。根據(jù)Rosenbaum和Rubin[]所給出的經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)化差距（bias）小于20%的時(shí)候，匹配過程被認(rèn)為是有效的，表中顯示，本文協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化差距均小于20%，且絕大部分小于5%，因而說明本文進(jìn)行的傾向得分匹配是有效的。也側(cè)面再次證明了之前回歸的結(jié)果是可靠的。PSM檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所選擇協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化差距均小于20%，且絕大部分小于5%，根據(jù)Rosenbaum和Rubin[29]所給出的經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，本文進(jìn)行的傾向匹配得分是有效的，也側(cè)面再次證明了前文回歸的結(jié)果是可靠的。限于篇幅，本文PSM檢驗(yàn)結(jié)果未列出，留取備索。

（二）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用控股股東股權(quán)質(zhì)押的次數(shù)（frequency）和未來一期股權(quán)質(zhì)押比例（F.pledge_ratio）作為原有被解釋變量（pledge_ratio）的替換變量進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與表 3REF_Ref19910＼h和表 4REF_Ref20374＼h一致，假設(shè)1a和假設(shè)2a再次得以驗(yàn)證。排除國資馳援實(shí)際控制人性質(zhì)變更的情況，考慮國有、民營資本參股后股權(quán)質(zhì)押公司股權(quán)質(zhì)押比例的變化情況進(jìn)行驗(yàn)證，實(shí)證結(jié)果系數(shù)分別為正和負(fù)，且均在1%的水平上顯著。再次證明，實(shí)際控制人變更為國有企業(yè)或被國有持股時(shí)，都可以降低股權(quán)質(zhì)押比例，緩解股權(quán)質(zhì)押的危機(jī)，達(dá)到國資馳援為股權(quán)質(zhì)押危機(jī)企業(yè)紓困的目的。

七、結(jié)論與政策建議

實(shí)際控制人發(fā)生變更時(shí)，上市公司面臨著重新確定股權(quán)結(jié)構(gòu)的機(jī)會。面對高比例股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的危機(jī)，上市公司選擇通過出讓控制權(quán)的方式進(jìn)行自救，試圖通過高溢價(jià)轉(zhuǎn)讓控制權(quán)形成對股價(jià)的利好消息，緩解瀕臨平倉、爆倉的危機(jī)。本文從兩個(gè)方面研究了實(shí)際控制人變更對股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的影響結(jié)果：首先，無論是為了增加融資、改善公司經(jīng)營業(yè)績，還是為了獲取私利、實(shí)施利益侵占，新實(shí)際控制人進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)和意圖都很明顯，因而實(shí)際控制人發(fā)生變更會導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押比例上升。其次，按照實(shí)際控制人變更之后股權(quán)性質(zhì)的不同進(jìn)行分組討論，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)實(shí)際控制人變更為國有企業(yè)時(shí)，會向外界傳遞出利好消息，即上市公司受到國家或地方政府的認(rèn)可和青睞、可以獲得更多的融資渠道、享受更多政府優(yōu)惠政策等。投資者情緒受到利好消息的影響，對實(shí)際控制人變更為國有企業(yè)的上市公司的態(tài)度偏向于積極樂觀，加速推動股價(jià)上漲，緩解股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，幫助高比例質(zhì)押公司渡過難關(guān)。這一發(fā)現(xiàn)也回答了輿論對國資馳援是“國進(jìn)民退”還是“國進(jìn)民進(jìn)”的疑問。

除實(shí)際控制人變更的特殊情況外，本文進(jìn)一步分析了資本市場上更為常見的，國有、民營資本參股對股權(quán)質(zhì)押上市公司產(chǎn)生不同影響的情形。研究發(fā)現(xiàn)，接受國有資本參股的上市公司股權(quán)質(zhì)押比例下降，但是其本期和未來一期股票回報(bào)率以及未來一期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平均顯著下降，接受民營資本參股后會顯著提升公司未來一期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，對公司股票回報(bào)率影響不顯著。

基于上述分析，本文提出如下政策建議：

第一，不能陷入混合所有制改革的誤區(qū)，單純地認(rèn)為只要在原有基礎(chǔ)上加入非國有資本就達(dá)到了改革的目的，也不能一味地將國有資本趕出市場，完全私有化。我國民營經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中占據(jù)非常重要的地位，作為中國市場經(jīng)濟(jì)舞臺上的主角之一，民營經(jīng)濟(jì)功不可沒。但當(dāng)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到問題時(shí)，有形的手就應(yīng)該發(fā)揮作用，幫助民營經(jīng)濟(jì)渡過難關(guān)。市場準(zhǔn)入、審批許可、招投標(biāo)、軍民融合如此，拓寬民營融資渠道如此，國資馳援民營經(jīng)濟(jì)更是如此。對于高負(fù)債擴(kuò)張較快、遇到流動性危機(jī)的民營上市公司而言，國有企業(yè)或者國有銀行應(yīng)對其進(jìn)行幫助甚至重組，其目的是為了幫助民營企業(yè)沖出困境，國有企業(yè)和民營相互依存、相互合作，不僅不是“國進(jìn)民退”，反而是“國進(jìn)民進(jìn)”的共進(jìn)退。此外，經(jīng)濟(jì)下行、股市下跌、系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)等未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境的種種不確定性都給投資者帶來了悲觀情緒，國資馳援的出現(xiàn)正是提振資本市場信心、振奮投資者信心的一劑“良藥”，也是“國進(jìn)民進(jìn)”的具體體現(xiàn)。

第二，充分發(fā)揮民營資本的重要作用。根據(jù)本文研究的結(jié)果，相較于國有資本，民營資本在促進(jìn)上市公司股票市場表現(xiàn)上更加突出，即提高企業(yè)股票回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。就目前各地混合所有制改革的具體經(jīng)營實(shí)踐結(jié)果來看，許多公司在引入民營資本后，仍沿襲原國有企業(yè)體制，未能突破原有經(jīng)營限制，在經(jīng)營上尚未做到充分授權(quán)和市場化決策。基于此，我國進(jìn)行混合所有制應(yīng)當(dāng)以深度混改為目標(biāo)，突破原國有企業(yè)在治理制度、經(jīng)營機(jī)制等方面的限制，讓國有資本和民營資本充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，優(yōu)化企業(yè)混合所有制結(jié)構(gòu);在混合所有制改革后的企業(yè)內(nèi)實(shí)行市場化經(jīng)營體制改革，確保非國有股東應(yīng)有的權(quán)利，同時(shí)利用非國有股東帶來的市場化激勵措施，煥發(fā)企業(yè)經(jīng)營活力，切實(shí)提升經(jīng)營效率。同時(shí)也應(yīng)該看到，民營資本發(fā)揮效果有滯后性，說明民營資本在融合過程中仍面臨很多問題，如果可以提高融合的速度和效率，必將能夠發(fā)揮出應(yīng)有的效果，帶來質(zhì)上的飛躍。

第三，緩解股權(quán)質(zhì)押危機(jī)勢在此行。根據(jù)本文的研究結(jié)果，面臨高比例質(zhì)押的上市公司會選擇出讓控制權(quán)的方式進(jìn)行自救，且實(shí)際控制人變更后有可能會進(jìn)行進(jìn)一步的質(zhì)押行為，而非改善公司經(jīng)營狀況。不僅如此，通過研究面臨股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的上市公司的實(shí)際控制人行為也可以看出，實(shí)際控制人更傾向通過提高股價(jià)緩解質(zhì)押危機(jī)，而非主動降低質(zhì)押比例。如此表明，我國資本市場股權(quán)質(zhì)押危機(jī)仍需持續(xù)妥善化解。

面臨股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的上市公司，領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，切實(shí)提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，真正通過改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績達(dá)到提高股價(jià)的目的，以應(yīng)對資本市場上可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)提高上市公司質(zhì)量，加強(qiáng)對上市公司股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管力度，擴(kuò)大股權(quán)質(zhì)押公司信息披露范圍，包括公開資金使用用途及公司控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)狀況等，同時(shí)推進(jìn)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，強(qiáng)化上市公司實(shí)際控制人的主體責(zé)任，明確實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任，優(yōu)化資本市場營商環(huán)境，切實(shí)保護(hù)中小投資者權(quán)益，保證股權(quán)質(zhì)押可以真正發(fā)揮融資作用。投資者應(yīng)自覺強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識和理性思維，做到不盲目跟風(fēng)，提高專業(yè)性，遵守市場規(guī)則，維護(hù)資本市場健康穩(wěn)定運(yùn)行。

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（責(zé)任編輯：徐雅雯）