2021年貨幣政策應(yīng)避免急轉(zhuǎn)彎：基于六大因素的考量

張明

近期，統(tǒng)計(jì)局公布了2020年第4季度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。2020年第4季度中國(guó)GDP同比增速達(dá)到6.5%，2020年全年中國(guó)GDP增速達(dá)到2.3%，均超出市場(chǎng)此前預(yù)期均值。中國(guó)GDP總量超過100萬億元，折合為美元的話約為14.7萬億美元，占世界經(jīng)濟(jì)的比重達(dá)到17%。在2020年新冠病毒肺炎疫情肆虐全球的背景下，中國(guó)成為唯一一個(gè)GDP增速為正的主要經(jīng)濟(jì)體。能夠取得這一成績(jī)是非常不易的。

2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)更加均衡

從三駕馬車視角來看，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有較強(qiáng)的不平衡特征。社會(huì)消費(fèi)品零售總額在 2020年出現(xiàn)3.9%的負(fù)增長(zhǎng)。從當(dāng)月同比增速來看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速在2020年1、2月份出現(xiàn)20.5%的負(fù)增長(zhǎng)，之后雖然持續(xù)反彈，但直到2020年8月才轉(zhuǎn)負(fù)為正。消費(fèi)增速?gòu)?fù)蘇顯著滯后于投資與凈出口，主要原因在于，新冠疫情顯著沖擊了服務(wù)業(yè)中小企業(yè)以及中低收入家庭，而中小企業(yè)與中低收入家庭的恢復(fù)仍有待時(shí)日。2020年，全國(guó)居民人均真實(shí)可支配收入增速達(dá)到2.1%，略低于GDP增速。其中城鎮(zhèn)居民人均真實(shí)可支配收入增速僅為1.2%。在居民可支配收入增速明顯恢復(fù)之前，消費(fèi)增速的復(fù)蘇將依然溫和漸進(jìn)。

2020年中國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額增長(zhǎng)了2.9%。其中制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資與基建投資增速分別達(dá)到-2.2%、5.0%與3.4%。不難看出，制造業(yè)投資的復(fù)蘇顯著滯后于房地產(chǎn)投資與基建投資。

房地產(chǎn)投資在2020年的韌性顯著超出了市場(chǎng)預(yù)期。但受到資產(chǎn)負(fù)債表三道紅線、商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款集中度等新調(diào)控政策的影響，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速在2021年難以繼續(xù)顯著反彈。事實(shí)上，2020年12月的房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速已經(jīng)與11月持平，未能持續(xù)此前的持續(xù)改善局面。

在2020年上半年，市場(chǎng)對(duì)基建投資增速的反彈報(bào)以很高的預(yù)期，但最終2020年基建投資增速僅為3.4%。基建投資增速不及預(yù)期的原因，筆者猜測(cè)有三。其一，地方政府存量債務(wù)還本付息壓力巨大，因此2020年新增專項(xiàng)債的較大部分最終仍用于還本付息，而非新增投資。其二，受2008年之后4萬億時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)影響，中央政府在批復(fù)地方政府基建項(xiàng)目之時(shí)變得更加審慎，更加考慮項(xiàng)目的成本收益與可持續(xù)性。其三，針對(duì)地方官員的考核更加跨期化，也使得地方官員在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面變得更加謹(jǐn)慎。在2021年，考慮到財(cái)政政策很可能邊際收緊，預(yù)計(jì)基建投資增速即使上升的話，上升軌跡也不會(huì)非常陡峭。

目前市場(chǎng)對(duì)2021年制造業(yè)投資復(fù)蘇較為樂觀，認(rèn)為工業(yè)企業(yè)庫(kù)存水平到了一個(gè)相對(duì)低點(diǎn)，在2021年可能出現(xiàn)新一輪庫(kù)存投資周期。但制造業(yè)企業(yè)是否會(huì)顯著增加庫(kù)存，歸根結(jié)底依然取決于其對(duì)內(nèi)外需變動(dòng)的判斷?？紤]到迄今為止企業(yè)家在疫情沖擊下微觀感受的改善滯后于宏觀數(shù)據(jù)，企業(yè)家可能會(huì)依然對(duì)新增投資保持謹(jǐn)慎。這意味著，2021年的庫(kù)存投資周期可能不會(huì)太強(qiáng)勁。2021年年底固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速能否達(dá)到10%，存在較大不確定性。

2020年中國(guó)出口額與進(jìn)口額同比增速（按美元計(jì)價(jià)）分別為3.6%與-1.1%，貨物貿(mào)易順差達(dá)到5350億美元，創(chuàng)下自2015年以來的新高。應(yīng)該說，2020年出口是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大亮點(diǎn)之一，超出了幾乎所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期。按美元計(jì)價(jià)的出口額同比增速由2020年2月的-40.6%反彈至2020年11月的20.6%，可謂空前絕后。之所以出口增速?gòu)?fù)蘇如此強(qiáng)勁，在筆者看來是由于三個(gè)原因。一是全球疫情爆發(fā)使得中國(guó)醫(yī)療板塊與遠(yuǎn)程辦公板塊的出口創(chuàng)下歷史峰值。二是從2020年第2季度起，由于中外疫情爆發(fā)的不同步性，使得中國(guó)出口在全球市場(chǎng)上的重要性至少在短期內(nèi)不降反升。三是從2020年下半年起，外部需求開始復(fù)蘇。在2021年，恐怕上述三個(gè)利好消息疊加的局面難以重演，因此2021年的出口增速可能好于2020年上半年，但可能弱于2020年下半年。

綜上所述，從三駕馬車的視角來看，在2020年，出口、房地產(chǎn)投資與基建投資表現(xiàn)相對(duì)較好，而消費(fèi)與制造業(yè)投資表現(xiàn)相對(duì)一般，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局具有不均衡性。在2021年，消費(fèi)與制造業(yè)投資增速將會(huì)繼續(xù)復(fù)蘇，而出口與房地產(chǎn)投資增速可能難以繼續(xù)改善、基建投資增速走勢(shì)存在不確定性。因此，2021年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能更加均衡，但水平不會(huì)太高。

2021年貨幣政策應(yīng)更加相機(jī)抉擇、謹(jǐn)慎從事

CPI當(dāng)月同比增速由2020年1月的5.4%一路下降至2020年11月的-0.5%，2020年12月回升至0.2%。核心CPI當(dāng)月同比增速則由2020年1月的1.5%持續(xù)下降至2020年12月的0.4%。這意味在在2020年，出現(xiàn)了食品價(jià)格與非食品能源價(jià)格增速的同時(shí)回落。PPI當(dāng)月同比增速則在2020年2月至12月期間出現(xiàn)了連續(xù)11個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。不過，相對(duì)而言的好消息是，PPI當(dāng)月同比增速已經(jīng)由2020年5月-3.7%的本輪低點(diǎn)回升至2020年12月的-0.4%，在2021年年初就可能轉(zhuǎn)負(fù)為正。展望2021年，無論CPI還是PPI同比增速都將由降轉(zhuǎn)升，但上升的幅度存在不確定性，其中PPI同比增速上升速度可能超過CPI。但至少在2021年上半年，無論CPI還是PPI同比增速都將顯著低于央行目標(biāo)水平。

在2020年，中國(guó)貨幣政策操作可謂冰火兩重天。在2020年5月之前，貨幣政策總體上非常寬松。例如，在2020年前4個(gè)月，央行進(jìn)行了三次降準(zhǔn)。但在2020年5月之后，貨幣政策出現(xiàn)了明顯的邊際收緊。例如，3個(gè)月SHIBOR由2020年年初的3.0%左右下降至2020年4月底的1.4%左右，之后回升至2020年11月底的3.1%左右。又如，10年期國(guó)債收益率由2020年年初的3.1%左右下降至2020年4月底的2.5%左右，之后回升至2020年11月底的3.3%上下。在經(jīng)濟(jì)增速依然顯著低于潛在增速的背景下，貨幣政策操作在2020年5月以來的邊際收緊，反映了央行在保增長(zhǎng)與控風(fēng)險(xiǎn)之間的艱難權(quán)衡。

筆者認(rèn)為，在2021年，貨幣政策操作應(yīng)該更加相機(jī)抉擇、謹(jǐn)慎從事，要避免貨幣政策過度收緊造成的事實(shí)上的政策“急轉(zhuǎn)彎”，主要理由如下：

第一，如前所述，在2021年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到一些結(jié)構(gòu)性因素的制約，無論是消費(fèi)增速還是制造業(yè)投資增速，大概率只會(huì)溫和復(fù)蘇。而受到調(diào)控政策加強(qiáng)與外部環(huán)境變化的影響，房地產(chǎn)投資增速與出口增速可能出現(xiàn)回落。換言之，2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然面臨一定的保增長(zhǎng)壓力，尤其是在剔除了2021年第一季度由于基期效應(yīng)導(dǎo)致的高同比增長(zhǎng)之后。

第二，2021年物價(jià)走勢(shì)雖然可能出現(xiàn)反彈，但反彈程度可能較為有限，依然顯著低于央行目標(biāo)水平。換言之，通貨膨脹不是2021年央行收緊貨幣政策應(yīng)該主要考慮的因素。

第三，在2020年底2021年初，新冠病毒肺炎疫情在中國(guó)北方部分地區(qū)有所反彈。截至2021年1月20日，全國(guó)范圍現(xiàn)有確診2458人，當(dāng)日新增163人。其中，黑龍江、河北、遼寧的疫情演進(jìn)尤其令人關(guān)注。疫情的零星爆發(fā)已經(jīng)開始沖擊到消費(fèi)行業(yè)。例如，社會(huì)消費(fèi)品零售品總額同比增速已經(jīng)由2020年11月的5.0%下降至2020年12月的4.6%，這背后的原因就可能是疫情抬頭。如果疫情再度加劇，將重新影響到2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。

第四，在2020年下半年，之所以中國(guó)貨幣政策有底氣邊際收緊，一定程度上是由于2020年的財(cái)政政策是非常寬松的。和2020年相比，2021年中國(guó)財(cái)政政策很可能邊際收緊。其一，中央財(cái)政赤字占GDP比率可能由3.6%下調(diào)至3.0-3.2%。其二，1萬億特別抗疫國(guó)債很可能不會(huì)繼續(xù)發(fā)生。其三，地方專項(xiàng)債新增額度難以像2020年那樣大幅提升。而在財(cái)政政策將會(huì)邊際收緊的前提下，如果貨幣政策過快收緊，兩項(xiàng)政策緊縮的疊加就可能導(dǎo)致政策的“急轉(zhuǎn)彎”。

第五，在2020年下半年，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了一輪地方國(guó)企產(chǎn)業(yè)債集體違約的浪潮。雖然這次浪潮由于中央政府的及時(shí)介入而告一段落。但地方政府與國(guó)有企業(yè)的還本付息壓力依然較大。考慮到PPI增速為負(fù)以及長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升，這意味著2020年下半年上述主體的再融資成本顯著升高了。為了防范化解信用債市場(chǎng)可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，央行也應(yīng)避免在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率上升過快。

第六，2020年6月至2020年年底，人民幣兌美元匯率升值了8%。這一輪升值的主要原因，則是中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差拉大之后，中美利差走闊導(dǎo)致大量短期資本流入套利。如果人民幣匯率繼續(xù)快速升值，一方面可能通過進(jìn)出口渠道沖擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面則可能通過熱錢流入、資產(chǎn)價(jià)格上升而威脅金融穩(wěn)定。因此，在通盤權(quán)衡了上述因素之后，避免中美利差過度拉大加劇人民幣升值壓力，也應(yīng)該成為中國(guó)央行決策時(shí)的考慮因素之一。